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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 华侨城 股份有限公司 1985 年创立于深圳， 1997 年上市， 2002 年开始全国化扩张， 2019 年公司销售金额 862.6 亿 元，排名前 50。 2）公司治理。 公司实际控制人为国务院国有资产监督 管理委员会。截至 2020 年 9 月 30 日，其通过华侨城集团有限公司间接 控制公司股权 47.01%。公司采用“事业部 +子公司”合作机制，北方、 华东等 6 个事业部与 欢乐谷集团等子公司合作拓展项目。 3）业务概览。 房地产开发、文化旅游为公司主营业务， 2020H1 房地产开发、旅游综 合收入各占营业收入的 40.3%、 58.2%。 历史报表视角下的信用资质分析。 1）从资产可持续来看，存货方 面， 公司 2020H1 存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为 55.5%、 36.5%；分区域来看，主要 集中在长江中游、珠三角和成渝城 市群，襄阳、武汉、成都、昆明等城市土储分布较多；公司 2020H1 在 建项目开工到单 批竣工平均时滞为 3.1 年，略低于行业中位。 2019 年以 来公司拿地整体较积极， 2019、 2020H1 拿地强度分别为 86.3%、 70.0%； 截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍。 固定资产和投资性房地产 方面， 截至 2020H1 公司 （投资性房地产 +固定资产投资） /总资产为 7.0%。 2）从广义负债可持续来看，债务结构方面， 公司融资以银行 贷款为主，有息负债抵质押率低于 TOP50 房企中位数。 偿债能力方 面， 2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1.0 倍、 111.2%、 71.5%。 表外不确定性方面， 2020H1 公司其他应付款、 其他应收款、长期股权投资、少数股东权益占比 分别 为 21.1%、 9.8%、 3.6%、 29.2%， 除 其他应付款占比 外其他指标低于 TOP50 房企中位数； 2020H1 公司对外担保 /净资产为 6.6%。 未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续：拿地方面， 2020 年 1-9 月，公司新增土储总建面 1000.4 万方，对应土地总价 351.2 亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、 成都、茂名、西安和湛江。 2020 年公司加大三四线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局 力度加大。 2020 年第三季度公司拿地强度降至 44.3%，相比 2020 年上 半年回落 25.7 个百分点。 资产出售方面， 2020 年四季度以来出售襄 阳文城实业发展有限公司股权等资产。 销售方面， 2020 年 1-12 月， 公司全口径销售金额为 858.7 亿元（克尔瑞口径），同比微降 0.4%。 2） 广义负债可持续： 公开市场融资顺畅， 1-12 月公开市场累计获得净融 资 92.4 亿元，发行利率总体回落、久期微降； 3）公司治理可持续方面。 公司非房地产业务主要为文旅业务， 2019 年收入 302.6 亿元，相比 2018 年增长 54.0%。 风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、 调控超预期等 Table_Tit le 2020 年 1 月 5 日 华侨城 深度报告： 土储集中长江中游 &珠三角，拿地强度回落 一 篇报告看懂一家房企系列 （ 26） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 相关报告 保利地产深度报告：聚焦珠三角， 拿地能级提升 一篇报告看懂一家 房企系列（ 25） 2020-12-30 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看华侨城 . 6 3. 公司可持续性和信用 资质分析 . 8 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 8 3.1.1. 资产可持续 . 8 3.1.1.1. 存货 . 8 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 资产可持续 . 13 3.2.1. 拿地 . 13 3.2.1.1. 资产出售 . 14 3.2.1.2. 销售 . 14 3.2.1.3. 回款率 . 14 3.2.2. 广义负债可持续 . 15 3.2.2.1. 融资渠道 . 15 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司经营情况汇总 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司 2020H1 存量土储主要集中在襄阳、武汉、成都等地（万方， %） . 8 图 7：公司 2020H1 存量土储集中度情况（ %） . 8 图 8： 2019 年以来公司拿地整体较积极（ %） . 9 图 9：公司土储倍数变动（倍） . 9 图 9：公司融资以银行贷款为主（ %） . 10 图 10： 2020H1 公司短期债务 占比回落（ %） . 10 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 2020H1 公司有息负债抵质押率回落（ %） .11 图 12：公司短期偿债能力指标变动（倍， %） .11 图 13： 2020H1 公司净负债率有所上升（ %） .11 图 14：公司其他应付款占比高于 TOP50 房企中位（ %） . 12 图 15： 2020H1 公司对外担保 /净资产微升（ %） . 12 图 16： 2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有襄阳、成都、茂名等（万方、 %） . 13 图 17：公司 2020 年 1-9 月加大三四线城市布局（ %） . 13 图 18：公司 2020 年 1-9 月加大长三角、成渝城市布局（ %） . 13 图 19：公司 2020 年 1-9 月拿地集中度有所提升（ %） . 14 图 20：公司 2020Q3 拿地强度回落（ %） . 14 图 21：公司 2020 年销售金额变动（亿元） . 14 图 22： 2020 年 1-12 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 15 图 23：公司各类债券发行利率变动（ %） . 16 图 24：公司各类债券发行期限变动（年） . 16 图 25：公司文旅产业收入变动（亿元） . 17 表 1：公司 “旅游 +地产 ”产品线梳理 . 6 表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数 . 9 表 2：公司 2020H1 主要地 产及旅游综合项目出租情况 . 10 表 2： 2020 年公司资产出售明细 . 14 表 3：公司 2020 年 1-12 月债券发行情况 . 15 表 4：公司指标汇总表 . 18 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 华侨城 股份有限公司 1985 年 创立 于深圳 ， 1997 年上市 ， 2002 年开始全国化扩张， 2019 年 公司销售金额 862.6 亿元 ，排名前 50。 公司 发展历程可分为 三 个阶段： （ 1） 初始创立 阶段（ 1985 年 -1996 年）。 1985 年 11 月 公司前身 深圳特区华侨城建设指挥部 成立 ， 1987 年 开工建设 “ 锦绣中华 ” 微缩景区， 1991 年“中国民俗文化村” 开园， 1994 年深圳“世界之窗” 开业。 （ 2） 产业整合 阶段（ 1997 年 -2001 年）。 1997 年 公司在深交所 上市， 同年 华侨城酒店集团 成立 ； 1998 年 首家 欢乐谷在深圳开园； 2001 年首家主题酒店 深圳威尼斯酒店试业 。 （ 3） 全国扩张 阶段（ 2002 年至今）。 2002 进军北京 ，开发北京华侨城，同年进入 上海 ； 2003 年与招商 地产 合作 开发 深圳宝安地块； 2005 年进入成都， 2008 年进入昆明， 2009 年进入西 安和武汉， 2015 年 进入南昌 。 2019 年公司销售金额 862.6 亿元 ，排名前 50。 图 1：公司发展历程概览 资料来源： 公司官网等 ，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人 为 国务院国有资产监督管理委员会 。 截至 2020 年 9 月 30 日， 国务院国有资 产监督管理委员会 通过 华侨城集团有限公司 间接控制公司股权 47.01%。 图 2：公司股权结构 资料 来源： 公司公告、 WIND 等 ，安信证券研究中心 备注：截至 2020 年 9月 30 日 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理 架构 公司 采用 “ 事业部 +子公司 ” 合作机制 。 公司 经营层面 设 北方、华东、西部、中部 等六个 事 业部， 同时设 欢乐谷文化旅游发展公司、深圳华侨城酒店发展公司等 子公司 ， 事业部 和 子公 司 合作拓展项目 。 图 3：公司 管理架构 资料来源： 公司官网、募集说明书等 ，安信证券研究中心 1.3. 业务 概览 房地产开发 、 文化旅游 为公司 主营业务 。 公司主营业务主要 包括 房地产开发 和文化旅游， 2020 年上半年 公司营业收入 171.1 亿元，其中 40.3%来自 房地产开发 、 58.2%来自 旅游综合收入 、 1.6%来自 其他业务 。 图 4： 公司 营业 收入变动（亿元） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 公司 采用“旅游 +地产”开发模式，产品线包括 微缩景观型主题公园、互动游乐型主题公园、 生态旅游度假区、都市娱乐目的地、特色小镇和美丽乡村 等 。 0 100 200 300 400 500 600 700 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 房地产收入 旅游综合收入 纸包装收入 其他业务 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 公司 “旅游 +地产”产品线 梳理 景区 举例 特点 微缩景观型主题公园 锦绣中华中国民俗文化村、世界之窗 微缩景观 互动游乐型主题公园 欢乐谷连锁主题公园 互动游乐 ，周围自然资源较好 生态旅游度假区 东部华侨城旅游度假区、泰州溱湖旅游度假区 生态旅游 、地处城郊 度假区 特色小镇和美丽乡村 深圳欢乐海岸、顺德欢乐海岸 贴近乡村、富有特色 都市娱乐目的地 成都安仁古镇、深圳甘坑新镇 周围商业交通配套成熟 资料来源：公司官网、 公司公告 ，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看 华侨城 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续” 和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发， 1由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。 华侨城主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、 拿地强 度 四 个维度， 静态利润空间 由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义 负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短 期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可 能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜 在影响 。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （ 1） 项目分布 截止 2020 年 6 月，公司存量土储项目共计 143 个， 剩余可开发建筑面积 2824.0 万方 。 分 城市能级来看， 公司土储 主要集中在 二 线、 三四 线城市， 占比分别为 55.5%、 36.5%； 分区 域来看，主要集中在 长江中游 、 珠三角和成渝 城市群 ， 占比分别为 24.1%、 20.6%、 15.2%； 分城市来看， 襄阳 、 武汉、 成都 、昆明等土储分布较多 ， 占比分别为 11.8%、 10.0%、 7.0%、 5.0%。 图 6： 公司 2020H1 存量土储主要集中在 襄阳、武汉、成都 等地（万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司土储布局于 11 个城市圈、 40 个城市， TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为 11.8%、 28.7%、 38.7%、 59.2%。 图 7： 公司 2020H1 存量 土储 集中度 情况（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 以 公司 2020H1 房地产 在建 项目 为样本 ，公司 项目 开工到 下批 竣工时间间隔平均为 3.1 年， 略 低于样本房企中位数 3.2 年。其中 成都华侨城 项目、 曲江 项目开工到竣工 时间间隔 为 13.0、 10.0 年 ，主要源于项目体量较大 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 襄 阳 武 汉 成 都 昆 明 济 南 深 圳 重 庆 南 京 合 肥 西 安 太 原 潮 州 宜 宾 茂 名 肇 庆 南 昌 广 州 涿 州 天 津 2020H1存量土储 占比（右） 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 10.0% 10.0% 10.0% 7.0% 7.0% 7.0% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TOP1 TOP3 TOP5 TOP10 襄阳 武汉 成都 昆明 济南 深圳 重庆 南京 合肥 西安 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：公司平均项目周期低于样本房企中位数 房 企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖 中宝 10.0 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 金地集团 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 华侨城 3.1 开工时间到预计下批竣工时间 37.0 金科股份 2.8 开工时间到预计竣工时间 25.0 滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 阳光城 2.7 最近一次开工时间 /预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数 3.2 - 22.5 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 （ 4） 静态利润空间 数据缺失，不做进一步分析。 （ 5） 拿地强度 2019 年以来公司拿地 整体 较积极 ， 2019、 2020H1 拿地强度分别为 86.3%、 70.0%。从土储 倍数来看，截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍。 图 8： 2019 年以来 公司拿地 整体较积极 （ %） 图 9： 公司土储倍数变动（倍） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1，公司 （投资性房地产 +固定资产投资） /总资产 为 7.0%。 公司 地产及旅游综合 项目可出租面积 共 133.0 万方，其中占比较大的 项目为 深圳 东部工业区 和 燕栖楼 ， 可出租面 积分别为 15.1 万方 、 4.6 万方， 2020H1 出租率分别为 96%、 78%。 86.3% 70.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/12 2020/6 当年全口径拿地金额 /当年全口径销售金额 4.1 5.8 5.0 0 1 2 3 4 5 6 7 2017 2018 2019 年末剩余可开发建筑面积 /当年销售面积 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3： 公司 2020H1 主要 地产及旅游综合 项目出租情况 序号 项目 业态 权益比例 可出租 面积（） 出租率 1 东部工业区 厂房 100% 151,024 96% 2 燕栖楼 住宅 100% 46,711 78% 3 华山村 住宅 100% 27,138 99% 4 汉唐大厦 写字楼 100% 28,162 72% 5 购物中心 商业 100% 18,808 98% 6 华生活馆 商业 100% 19,893 74% 7 纯水岸 商业 100% 17,085 100% 8 保龄球馆 商业 100% 8,855 100% 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面， 公司 2020H1 存量土储主要集中在二线、三四线城市，占比分别为 55.5%、 36.5%；分区域来看，主要集中在长江中游、珠三角和成渝城市群，襄阳、武汉、成都、昆 明等城市土储分布较多 。 公司 2020H1 在建项目开工到 单 批竣工平均时滞为 3.1 年，略低于 行业中位。 2019 年以来公司拿地整体较积极， 2019、 2020H1 拿地强度分别为 86.3%、 70.0%； 截至 2019 年末，公司土储倍数为 5.0 倍 。 固定资产和投资性房地产方面， 截至 2020H1 公 司 （投资性房地产 +固定资产投资） /总资产为 7.0%。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以银行贷款为主。 公司融资以银行贷款为主， 2020H1 余额为 992.0 亿元， 占比为 69.0%；境内债余额为 130.0 亿元，占比为 9.1%； 非标债权 融资 余额为 315.0 亿元， 占比 22.0%。 增信结构方面， 2020H1 公司有息负债抵质押率 较 2019 年 回落 2.5 个百分点至 5.4%，低 于 TOP50 房企中位数 55%。 期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 33.4%，相比 2019 年 下降 9.1 个百分点， 低于 TOP50 房企中位数。 图 10：公司融资以银行贷款为主（ %） 图 11： 2020H1 公司短期债务占比 回落 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019/12 2020/6 银行贷款占比 海外债券占比 境内债券占比 非标融资占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020H1 短期有息负债占比 长期有息负债占比 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 2020H1 公司有息负债抵质押率 回落 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力方面， 2020H1 公司现金短债比为 1.0 倍 ， 与 2019 年 持平 ； 短长期有息负债 比为 0.3，低于 TOP50 房企 中位。 长期偿债能力方面 ， 2020H1 公司净负债率 上 升 26.8 个百分点至 111.2%；剔预资产负债率 为 71.5%， 相比 2019 年小幅上升 2.1 个百分点 。 图 13： 公司短期偿债能力指标变动 （倍 ， %） 图 14： 2020H1 公司 净负债率有所上升（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.3. 表外不确定性 （ 1）合作开发 2020H1 公司 其他应付款 、其他应收款 、长期股权投资 、 少数股东权益 占比 分别 为 21.1%、 9.8%、 3.6%、 29.2%， 除 其他应付款 占比外，其他指标均低 于 TOP50 房企 中位数。 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 有息负债抵质押率 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2012 2014 2016 2018 2020H1 短长期有息负债比 现金短债比（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012 2014 2016 2018 2020H1 扣除预收账款的资产负债率（分子分母均扣除） 净负债率（考虑永续债） 12 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 公司 其他应付款占比高于 TOP50 房企中位 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2）对外担保 截至 2020H1，公司对外担保余额为 62.8 亿元，对外担保 /净资产为 6.6%，较 2019 年末 上 升 1.4 个百分点。从对外担保明细来看，公司对 深圳市招华国际会展发展有限公司 (合作方为 招商蛇口 )、 武汉首贸城 （合作方为 首开和金茂 ） 和 天津嘉运臵业有限公 司 （合作方 为 碧桂 园 ） 担保余额相对较大 ，担保金额分别为 7.5 亿元、 4.0 亿元、 2.4 亿元。 图 16： 2020H1 公司对外担保 /净资产 微 升 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，债务结构方面， 公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率低于 TOP50 房企 中位数 。 偿债能力方面， 2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1.0 倍、 111.2%、 71.6%。 表外不确定性方面， 2020H1 公司其他应付款、其他应收款、长期股 权投资、少数股东权益占比为 21.1%、 9.8%、 3.6%、 29.2%， 除其他应付款占比外其他指 标低于 TOP50 房企中位数； 2020H1 公司对外担保 /净资产为 6.6%。 5% 15% 25% 35% 45% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 其他应付款 /总负债 其他应收款 /总资产 长期股权投资 /总资产 少数股东权益 /所有者权益（右） 0% 6% 12% 2017 2018 2019 2020H1 对外担保 /净资产 13 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 资产 可持续 3.2.1. 拿地 根据公司公告， 2020 年 1-9 月公司 新增 土储总建面 1000.4 万方，对应土地总价 351.2 亿元 ， 新增土储前五的城市 依次是 襄阳 、 成都、茂名 、西安和湛江 ， 建面 占比分别为 35.0%、 8.9%、 7.2%、 6.2%和 6.0%。 图 17： 2020 年 1-9 月公司 新增 土储较多的城市有 襄阳、成都、茂名 等 （ 万方 、 %） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 从 城市能级分布看， 2020 年 公司加大 三四 线 城市的 土储 布局。 2020 年 1-9 月，公司在 二线 城市 拿地 占比 28.1%，较 2019 年下降 21.3 个百分点；三四线城市 拿地建面 占比 69.7%，较 2019 年上升 31.5 个百分点。 从城市圈布局看， 2020 年 公司在 长江中游 、成渝 地区土储布局力度 加大。 2020 年 1-9 月， 公司新增土储 集中于 长江中游、珠三角和成渝城市群 ， 其中 长江中游 和 成渝城市群 布局 相比 2019 年明显 增多， 新增 土储建面 占比为 40.3%、 14.6%，较 2019 年提高 31.7、 10.0 个百 分点。 图 18：公司 2020 年 1-9 月 加大 三四 线城市布局（ %） 图 19：公司 2020 年 1-9 月 加大 长三角 、 成渝 城市布局 （ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 从 集中度看 ， 2020 年 公司拿地集中度 有所上升 。 2020 年 1-9 月，公司 在 TOP1、 TOP3 和 TOP5 城市 拿地 建面 占比分别为 35.0%、 51.1%和 63.3%， 较 2019 年 分别 上升 22.8、 20.0 和 17.1 个 百分点。 从拿地 强度看 ， 2020 年三季度 以来 公司 拿地 强度 回落 。 2020 年 第 三季度 公司 拿地强度 降至 44.3%， 相比 2020 年上半年回落 25.7 个百分点。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 襄阳 成都 茂名 西安 湛江 分城市拿地建面 分城市拿地建面占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一线 二线 三四线 2019 2020（ 1-9月） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 长江中游 珠三角 成渝 京津冀 西北 2019 2020（ 1-9月） （右） 14 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：公司 2020 年 1-9 月 拿地集中 度 有所 提升 （ %） 图 21：公司 2020Q3 拿地 强度 回落 （ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源：公司公告 ， 安信证券研究中心 备注：拿地强度 =拿地金额 /签约金额 3.2.1.1. 资产出售 2020 年 10 月 29 日，以对价 12.4 亿元转让 襄阳文城实业发展有限公司 80%的股权 ； 12 月 23 日，以对价 1.65 亿元、 2.7 亿元 转让 银城国际、温州银嘉汇 80%、 50%股权。 表 4： 2020 年公司 主要 资产出售明细 交易时间 公司 /项目名称 转让股权比例 对手方 对价（万元） 2020-12-23 常熟沙家浜项目 80% 银城国际 16,500.0 2020-12-23 温州华侨城投资发展有限公司 51% 温州银嘉汇 27,000.0 2020-10-29 襄阳文城实业发展有限公司 80% 迪马实业股份有限公司 124,000.0 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 3.2.1.2. 销售 2020 年 1-12 月， 公司全口径 销售金额 为 858.7 亿元 （克尔瑞口径） ，同比 微降 0.4%。 图 22：公司 2020 年 销售 金额 变动 （ 亿元 ） 资料来源： 公司公告 、克尔瑞 ， 安信证券研究中心 备注： 2020 年 6 月、 9月、 10月、 11月累计销售金额数据来自公司公告， 12 月累计销售金额数据来自克尔瑞。 克尔瑞 2020 年 10月及以前的销售数据与公司披露值差距较大，不予采用。公司 2020 年 6月 以前月度和季度 销售金额 数据未披露。 3.2.1.3. 回款率 数据缺失，暂不分析。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TOP1 TOP3 TOP5 2019 2020（ 1-9月） 86.3% 70.0% 44.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020H1 2020Q3 拿地强度 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2020/6 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 累计合同销售金额 15 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 综合来看，拿地方面 ， 2020 年 1-9 月，公司新增土储总建面 1000.4 万方，对应土地总价 351.2 亿元，新增土储前五的城市依次是襄阳、成都、茂名、西安和湛江。 2020 年公司加大三四 线城市的土储布局，在长江中游、成渝地区布局力度加大。 2020 年第三季度公司拿地强度 降至 44.3%，相比 2020 年上半年回落 25.7 个百分点 。 资产出售方面， 2020 年四季度以来 出售襄阳文城实业发展有限公司股权等资产。 销售方面， 2020 年 1-12 月，公司全口径销售 金额为 858.7 亿元（克尔瑞口径），同比微降 0.4%。 3.2.2. 广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020 年以来公司积极发行 公司债 、 中票 、短融 和 美元债 ， 1-12 月公开市场累计获得净融资 92.4 亿元。 公司 1-12 月分别发行公司债 、中票、 短融、 美元债 20.0 亿元、 125.0 亿元 、 35.0 亿元、 52.4 亿元 ；同时 1-12 月到期债券 140.0 亿元。总体来看， 2020 年 1-12 月公司在公 开市场发行债券共获得净融资 92.4 亿元。 图 23： 2020 年 1-12 月公司公开市场净融资为正（亿元） 资料来源： WIND、彭博，安信证券研究中心 表 5：公司 2020 年 1-12 月债券发行情况 证券名称 证券类别 发行日期 到期日 期限（年） 票面利率（ %） 发行金额 （亿元） 20 华侨城 MTN007 中期票据 2020/11/24 2022/11/26 2.0 4.22 15.0 20 华侨城 MTN006 中期票据 2020/11/2 2023/11/4 3.0 4.24 20.0 20 华侨城 MTN005 中期票据 2020/10/21 2023/10/23 3.0 4.30 20.0 20 侨集 Y1 公司债 2020/9/21 2023/9/23 3.0 4.38 20.0 20 华侨城 MTN004 中期票据 2020/8/26 2023/8/28 3.0 4.19 20.0 20 华侨城 MTN003 中期票据 2020/8/10 2023/8/12 3.0 3.98 20.0 20 华侨城 MTN002 中期票据 2020/4/9 2023/4/13 3.0 3.17 15.0 20 华侨城 SCP002 超短期融资债券 2020/3/4 2020/12/1 0.7 2.58 15.0 20 华侨城 SCP001 超短期融资债券 2020/2/19 2020/10/28 0.7 2.69 20.0 20 华侨城 MTN001 中期票据 2020/1/9 2023/1/13 3.0 3.75 15.0 BK432776 Corp 美元债 2020/7/15 - - 4.50 32.7 ZO091973 Corp 美元债 2020/8/25 - - 4.50 19.6 资料来源： WIND、彭博 ， 安 信证券研究中心 3.2.2.2. 融资成本 2020 年公司发债成本总体下行。 公司 1-12 月公司债、中票、 短融 平均发行利率为 4.38%、 3.98%、 2.64%，相比 2019 年上升 47.5BP、 下降 20.1BP、 下降 31.5BP。总体来看， 2020 -40 -20 0 20 40 60 80 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 美元债 公司债 超短期融资债券 中期票据 净融资 16 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年公司各类债券平均发行利率 3.75%，相比 2019 年回落 5BP。 图 24：公司各类债券发行利率变动（ %） 资料来源： WIND、彭博 ， 安信证券研究中心 3.2.2.3. 融资期限结构 2020 年以来公司发债久期 微降 。 公司 1-12 月 公司债、中票、短融 平均发行期限分别为 3.0 年、 2.9 年、 0.7 年 ，其中公司债 和中票 平均发行期限 比 2019 年 缩短 2.0 年、 0.1 年 ， 短融 发行期限 比 2019 年 拉长 0.1 年 。总体来看， 1-12 月债券平均发行期限 2.4 年，相比 2019 年 微降 0.2 年 。 图 25：公司各类债券发行期限变动（年） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 3.2.3. 公司治理可持续 3.2.3.1. 控股结构 2020 年以来未见公司控股结构发生重大变动 。 3.2.3.2.
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