2021年度投资策略：乘势待时.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 乘势待时 2021 年度投资策略 Table_RptDate 报告日期 ： 2021-01-15 Table_Author 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话： 13391921291 邮箱： 分析师：刘超 执业证书号： S0010520090001 电话： 13269985073 邮箱： 联系人：方晨 执业证书号： S0010120040043 电话： 18258275543 邮箱： Table_CompanyReport 主要观点： Table_Summary 2021 年全年经济有望实现 9%左右的增长，整体呈现前高后低态势。 一季度将出现阶段性高点，随后持续下降，四季度回归至潜在增速水 平， 制造业投资和消费将成为 2021 年的亮点。 价格方面， 无论是生产 端还是消费端全年均不构成压力。 2021 年宏观调控政策将向正常化回归。 伴随经济的持续复苏，政策全面回归正常化势在必行。 当前政策的最大 掣肘在于短期宏观杠杆率快速上涨。 2020 年 12 月中央经济工作会议有 望重提宏观杠杆率问题， 2021 年 4 月政治局会议是非常重要的政策转向 观察时点 。 “十四五”规划是 2021 年最大的主题投资机会，新一代信息技术、高端 装备制造、新能源、新材料、生物制药等产业已步入阶段性收获期。 五 年规划的复盘显示： 在历届五年规划建议和纲要发布的时 间点前后， 主导产业均有不俗表现； 每一个五年规划末期， 主导产业 超额收益显著； 从长周期看， 主导产业的持续性超额收益可观。 复盘 2007 年、 2010 年、 2017 年三次 “阶段顶 ”+“政策收 ” 组合下的 A 股表现，显示 这一组合下，市场并不一定会单边下行； 2021 年 A 股面临的宏观环境与 2010 年略有相似。 最主要的是增长的阶段性顶部均是由于外部冲击带来的低基数原因导致 的。此外 2010 年政策调控由紧到松的变化导致了 A 股全年走出了 V 型 反转的行情。 2021 年 A 股将呈现宽幅震荡的结构性行情格局，核心原因在于支撑和制 约 A 股的核心因素将一直处于相互交织的状态。 支撑因素 ，在于 企业盈利持续改善、“十四五”规划元年产业政策有望 密集落地、改革开放举措连连提升市场风险偏好、政策退出相机抉择 等。 制约因素 ， 在于宏观杠杆率的快速上涨不可持续、政策确定性向正 常化回归、整体估值处于合理偏高位置等。 行业机会在于沿着“十四五”规划主线挖掘主导产业相关机会。 目前确定处于阶段性收获期的机会有： 5G 产业链、集成电路、新能源、 高端装备制造，以及医疗服务、信息服务等为代表的服务类消费等。 风险提示 经济复苏严重不及预期；政策剧烈转向；对比研究的局限性；对 2021 年 经济数据的测算与实际存在较大误差等 。 Table_StockNameRptType 策略研究 年度投资 策略 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 45 证券研究报告 正文目录 1 引擎提档，制造消费齐舞 . 6 1.1 增长引擎向高质量切换， 2021 年将逐步回归潜在增速 . 6 1.2 新引擎：制造业投资结构性新动能，高新技术产业投资加速发展 . 6 1.3 新引擎：消费恢复空间巨大，中国将成全球最大消费市场 . 7 1.4 新引擎：进出口强劲延续，疫情下中国出口替代优势明显 . 8 1.5 传统动能减弱：基建托底的边际效应显著减弱 . 8 1.6 传统动能减弱： “房住不炒 ” 一以贯之， 2021 年地产投资难有新作为 . 9 2 政策回归，稳定灵活理性 . 11 2.1 海外流动性不具备进一步宽松的条件 . 11 2.2 国内政策向正常化回归， 保持宏观杠杆率稳定 . 12 2.3 预计 2021 年 M2 同比增速将回落至 9.5%左右 . 13 2.4 预计 2021 年社融存量同比增速将回落至 11.5%左右 . 14 3 五年规 划，主线蕴含良机 . 15 3.1 “十四五 ” 展望：百年新起点，循环新机遇 . 15 3.2 五年规划产业主线演绎：从传统到新兴 . 15 3.3 五年规划主线行业的行情演绎呈现三大特征 . 17 3.4 特征 1：纲要公布前后，规划主线行业有明显表现 . 17 3.5 特征 2：五年规划末期， “十三五 ”主线行业表现不俗 . 22 3.6 特征 3：长期看，五年规划的主线行业持续性较好 . 26 4 博古鉴今， 2010 变中育机 . 27 4.1 复盘：从历史中寻觅方向 . 27 4.2 经典案例之 2007 年 . 27 4.3 经典案例之 2010 年 . 30 4.4 经典案例之 2017 年 . 35 5 乘势待时，创新消费长兴 . 38 5.1 2021 年 A 股：变中育机，乘势待时，沿规划主线挖掘结构性机会 . 38 5.2 股权风险溢价下行空间有限 . 38 5.3 估值整体在合理偏高位置，行业分化严重 . 39 5.4 沿规划主线挖掘结构性机会 . 40 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 45 证券研究报告 图表目录 图表 1 低基数叠加复苏持续， 2021Q1 将呈现爆发式增长 . 6 图表 2 2021 年 GDP 全年增速在 9%左右 . 6 图表 3 2015 年后高技 术产业投资高速发展 . 7 图表 4 短期 PPI 小幅回落， 2021 年二季度高点 . 7 图表 5 消费成为强力支撑，中国有望成为全球最大消费市场 . 7 图表 6 CPI2021 年一季度前处于下行通道，全年无压力 . 7 图表 7 进出口数据强劲延续，韧性十足 . 8 图表 8 塑料制品、电子产品出口替代优势明显 . 8 图表 9 基建托底效应逐步减弱 . 9 图表 10 专项债规模难再上新台阶 . 9 图表 11 2020 年 9 月以来多城房地产调控收紧 . 9 图表 12 地产销售、新开工增速均在拐头向下 . 10 图表 13 地产施工、竣工增速走平 . 10 图表 14 美国经济增速下行幅度收窄， PMI 显示复苏景气高涨 . 11 图表 15 私人消费和投资带动美国经济反弹 . 11 图表 16 随经济复苏演进，失业率在持续下行 . 12 图表 17 基准利率已至低位，扩表速度有放缓迹象 . 12 图表 18 2019 年底以来货币政策走向梳理，近期当局引导货币政策 2021 年正常化的预期充分 . 12 图表 19 2021 年宏观杠杆率缺乏大幅提升的环境基础 . 13 图表 20 2020 年 3 月以来宏观杠杆率再现快速提升 . 13 图表 21 M2 逐渐收回持续高速增长预期 . 13 图表 22 “合理增长 ”预期下，明年全年 M2 在 9.5%增速 . 13 图表 23 财政政策大举扩张是 2020 年社融高增的重要因素 . 14 图表 24 社融存量增速与 M2 增速相差 2%左右 . 14 图表 25 三大主线、重点产业和投资机遇 . 15 图表 26 五年规划产业主线演绎：从传统到新兴 . 16 图表 27 五年规划产 业主线演绎：新兴产业的聚焦与成熟 . 16 图表 28 五年规划在 A 股市场的演绎呈现三大特征 . 17 图表 29 “十三五 ”纲要发布前后，信息技术表现显著 . 18 图表 30 “十三 五 ”纲要发布前后，高端制造表现显著 . 18 图表 31 “十三五 ”（纲要发布前后）新材料 . 18 图表 32 “十三五 ”（纲要发布前后）新能源车 . 18 图表 33 “十三五 ”（纲要发布前后）新能源 . 19 图表 34 “十三五 ”（纲 要发布前后）航空航天 . 19 图表 35 “十三五 ”（纲要发布前后）生物制药 . 19 图表 36 “十三五 ”（纲要发布前后）生物育种 . 19 图表 37 “十二五 ”（纲要发布前后）新一代信息技术 . 20 图表 38 “十二五 ”（纲要发布前后）高端装备 . 20 图表 39 “十二五 ”（纲要发布前后）新能源 . 20 图表 40 “十二五 ”（纲要发布前后）新材料 . 20 图表 41 “十二五 ”（纲要发布前后）新能源车 . 20 图表 42 “十二五 ”（纲要发布前后）生物育种、生物制药 . 20 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 45 证券研究报告 图表 43 “十一五 ”（纲要发布前后）新一代信息技术 . 21 图表 44 “十一五 ”（纲要发布前后）高端装备 . 21 图表 45 “十一五 ”（纲要发布前后）能源 . 21 图表 46 “十一五 ”（纲要发布前后）航空航天 . 21 图表 47 “十一五 ”（纲要发布前后）生物制药 . 22 图表 48 “十三五 ”规划末期，信息技术超额收益明显 . 22 图表 49 “十三五 ”规划末期，高端制造超额收益明显 . 22 图表 50 “十三五 ”规划末期，新材料 . 23 图表 51 “十三五 ”规划末期，新能源车 . 23 图表 52 “十三五 ”规划末期，新能源 . 23 图表 53 “十三五 ”规划末期，航空航天 . 23 图表 54 “十三五 ”规划末期，生物制药 . 23 图表 55 “十三五 ”规 划末期，生物育种 . 23 图表 56 “十二五 ”规划末期，新一代信息技术 . 24 图表 57 “十二五 ”规划末期，高端装备 . 24 图表 58 “十二五 ”规划末期，仅新能源未有超额收益 . 24 图表 59 “十二五 ”规划末期，新材料 . 24 图表 60 “十二五 ”规划末期，新能源车 . 24 图表 61 “十二五 ”规划末期，生物育种、生物制药 . 24 图表 62 “十一五 ”规划末期，新一代信息技术 . 25 图表 63 “十一五 ”规划末期，高端装备 . 25 图表 64 “十一五 ”规划末期，能源 . 25 图表 65 “十一五 ”规划末期，航空航天 . 25 图表 66 “十一五 ”规划末期，生物制药 . 25 图表 67 全周期 “十三五 ”、 “十二五 ”、 “十一五 ”主线行业超额收益明显 . 26 图表 68 2021 经济增长将出现类似 2007/2010/2017 阶段顶 . 27 图表 69 过去三次阶段顶均处于货币政策收紧的过程 . 27 图表 70 2007 年经济迎来持续繁荣后的阶段顶 . 28 图表 71 房地产、制 造业、消费支撑起 2007 年繁荣顶 . 28 图表 72 通胀上行，很快超过了预期目标 . 28 图表 73 2007 年货币政策进行了密集性的升准加息 . 28 图表 74 2007 市场没有因为货币收紧而下跌，反而牛市 . 29 图表 75 戴 维斯双击行情驱动 2007 年市场火爆 . 29 图表 76 普涨行情，周期占优 . 30 图表 77 “煤飞色舞 ”、造船行情耀眼全场 . 30 图表 78 2010 年是低基数效应下政策刺激的经济阶段顶 . 30 图表 79 出口和房地产成就 2010 年的经济高增 . 30 图表 80 CPI 上行预期叠加生产端传导压力 ,升破预期目标 . 31 图表 81 2010 年货币政策进行升准加息 . 31 图表 82 2010 年全年市场 V 型反转，并未一跌到底 . 32 图表 83 基本面支撑抵御估值下跌 . 32 图表 84 成长消费的全年主线和周期的下半年机会 . 32 图表 85 大金融板块全年受抑制，跌幅最大 . 32 图表 86 2010 年成长 科技板块业绩改善并维持高增 . 33 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 45 证券研究报告 图表 87 2010 年成长科技行情催化剂不断 . 33 图表 88 食品饮料业绩稳定在高增长 . 33 图表 89 医药生物业绩整体也能维持平稳 (基数效应除外 ) . 33 图表 90 周期行情演绎复苏节奏的第三阶段 . 34 图表 91 2010 年周期板块的盈利业绩表现较好 . 34 图表 92 2009 年下半年开始房价快速上涨 . 35 图表 93 严厉调控房地产的政策密集出炉 . 35 图表 94 2017 年是短暂企稳弱复苏的经济阶段顶 . 35 图表 95 出口 增速抬升下，经济出现弱复苏 . 35 图表 96 去产能导致 PPI 高位，美联储开启加息周期 . 36 图表 97 2017 年货币供给量同比增速整体持续下行 . 36 图表 98 2017 年市场整体在波折实现收涨 . 37 图表 99 业绩基本 面提供上涨驱动力 . 37 图表 100 风格大分化，整体延续 2016 年的大蓝筹行情 . 37 图表 101 大蓝筹集中的食品饮料、家电领涨 . 37 图表 102 股权风险溢价进一步下行的空间有限 . 39 图表 103 重要指数 估值位于合理偏高位置，尤其创业板 . 39 图表 104 行业间存在严重的估值分化 . 39 图表 105 5G 建设仍处于高增速阶段 . 40 图表 106 5G 下游应用市场预计在 2025 年超过 1250 亿美元 . 40 图表 107 国产替代加速推进 . 41 图表 108 中国集成电路的替代空间 . 41 图表 109 新能源汽车发展规划（ 2021-2035） . 41 图表 110 国内光伏新增装机复合增速较 2019 年有望达 10% . 41 图表 111 智能制造出口与利润逐年抬升 . 42 图表 112 中国工业机器人销量全球占比显著提高 . 42 图表 113 在线教育规模将持续扩大 . 43 图表 114 户均每月移动流量 2020 年超 10GB . 43 图表 115 以扫 地机器人为代表的品质消费量逐年提升 . 43 图表 116 农村居民消费支出近十年持续提高 . 43 图表 117 大金融行业估值身处低位，优势明显 . 44 图表 118 2021 年将迎金融市场强改革 . 44 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 45 证券研究报告 1 引擎提档，制造消费齐舞 1.1 增长引擎向高质量切换， 2021 年将逐步回归潜在增速 2021 年经济整体将呈现前高后低走势，全年有望实现 9%左右的增长。 节奏上 看，一季度将出现过去乃至未来多年的阶段性高点，随后持续下降，四季度回归至潜 在增速水平。 由疫情导致的低基数效应将在 2021 年显现，叠加 2020 年二季度以来经济持续 性修复，将导致 2021 年一季度 GDP 同比增速显著高企。如何解析即将到来的高企 增速，将成为决策层、学术界、投资界共同的焦点 。 同时， 支撑增长的引擎将向高质 量切换，由 2020 年的基建投资、地产投资和净出口转向制造业投资、消费等 。 图表 1 低基数叠加复苏持续， 2021Q1 将呈现爆发式增长 图表 2 2021 年 GDP 全年增速在 9%左右 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.2 新引擎：制造业投资结构性新动能，高新技术产业投资加 速发展 制造业投资出现新特点， 高技术产业投资高速发展 ，将成为新动能 。 自 2015 年 中国制造 2025公布后， 可以看到 高技术产业投资占制造业投资的比例加速上升 。 在 2015年以前 ，这一数据 稳定在 10%左右，从 2015到 2019年，投资占比从 10.46% 加速提升到 16.37%， 2021-2025 年 预计 仍将提速。 预计 PPI 不改向上趋势，与制造业投资改善相呼应。 PPI 将 主要来源于原油价 格以及制造业投资改善 两方面因素的影响 。 一方面， 受原油价格影响， 2020 年内 PPI 同比仍将小幅回落 。但是， 另一方面，伴 随制造业投资显著改善， PPI 向上趋势确定。 节奏上，受低基数影响， 2021 年二季度将出现阶段性高点 5%左右，全年预计 2%左 右 。 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 00 -03 20 01 -05 20 02 -07 20 03 -09 20 04 -11 20 06 -01 20 07 -03 20 08 -05 20 09 -07 20 10 -09 20 11 -11 20 13 -01 20 14 -03 20 15 -05 20 16 -07 20 17 -09 20 18 -11 20 20 -01 20 21 -03 GDP当季值 GDP季度同比 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 GDP当年值 GDP年度同比 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 45 证券研究报告 图表 3 2015 年后高技术产业投资高速发展 图表 4 短期 PPI 小幅回落， 2021 年二季度高点 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.3 新引擎：消费恢复空间巨大，中国将成全球最大消费市场 消费 在 2021 年有望实现 15%-17%的增速，加速恢复空间较大。 从 2020 年的 消费表现来看， 对经济拉动在 2020 年三季度转正，贡献率仍将进一步提升 。其中， 新能源汽车及服务性消费等增速 持续 上行。 若横向比较， 截止到 2019 年底中国社零 总额大致为 6.1 万亿美元与美国的 6.2 万亿已相差无几 。 按照当前增速推算，中国将 超越美国，成为全球最大的消费市场。 CPI 在 2021 年无压力。 节奏来看， 预计 2020 年四季度 CPI 将显著下行，直至 2021年一季度见底，随后缓慢抬升 。 CPI高点有望出现在二季度，但也显著低于 3%， 随后在高位徘徊 。整体而言， 2021 年 CPI 大致在 1.8%-2%，不构成压力 。 图表 5 消费成为强力支撑，中国有望成为全球最大消费市场 图表 6 CPI2021 年一季度前处于下行通道，全年无压力 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 高技术产业投资额 高技术产业投资额占比 (固定资产投资 :制造业 ) 中国制造 2025 -9% -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 20 00 -01 20 01 -01 20 02 -01 20 03 -01 20 04 -01 20 05 -01 20 06 -01 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 PPI当月同比 截止到 Q3 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国零售总额 美国零售总额 社会消费品零售总额 :年度名义同比 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20 07 -12 20 08 -08 20 09 -04 20 09 -12 20 10 -08 20 11 -04 20 11 -12 20 12 -08 20 13 -04 20 13 -12 20 14 -08 20 15 -04 20 15 -12 20 16 -08 20 17 -04 20 17 -12 20 18 -08 20 19 -04 20 19 -12 20 20 -08 20 21 -04 20 21 -12 CPI当月同比 CPI年度同比 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 45 证券研究报告 1.4 新引擎： 进出口强劲延续，疫情下中国出口替代优势明显 海外疫情反复，凸显中国出口替代优势。 过往经验表明 ， 对于疫情反复可能给 出口造成的扰动不必过度担忧 。 经此一疫，全球供应链集中度提升，而国内得益于疫 情有效控制且产业链完备，出口替代优势明显。 预计 进出口强劲数据延续。 进出口强劲判断来自于海内外复苏的双轮驱动逻辑。 一是海外方面， 尽管疫情有波折，但海外经济复苏趋势不改，且需求快于供给，国内 出口替代份额提升。经调研航运订单持续爆满，集装箱紧缺征加收费 。二是国内方 面， 复苏 更为 确定， 随着 需求提升，全球产业链 将 进一步修复。 因此， 双轮驱动下， 进出口韧性十足，强劲延续。 图表 7 进出口数据强劲延续，韧性十足 图表 8 塑料制品、电子产品出口替代优势明显 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.5 传统动能减弱：基建托底的边际效应显著减弱 基建托底的边际效应显著减弱，投资增速难上新台阶。 2020 年专项债发行规模 较 2019 年提升了 1.6 万亿，但基建投资依旧不及预期。 2021 年非常态化财政政策 将逐步回归正常，赤字率、专项债规模均将有所回落，基建投资再上新台阶 的 可能性 较小 。 基建投资 2021 年将呈现两个新的变化 ： 第一个变化， 新基建导向明确。 新基建 已成为国家重大战略项目并重点支持： 5G 网络、数据中心、人工智能、物流、物联 网等 。 第二个变化， “公共卫生医疗基础设施 ”、 “城市更新 ”、 “老旧小区改造 ”等将 成为基建投资的新支撑 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 塑 料 制 品 集 成 电 路 自 动 数 据 处 理 设 备 及 其 零 部 件 灯 具 、 照 明 装 置 及 其 零 件 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 45 证券研究报告 图表 9 基建托底效应逐步减弱 图表 10 专项债规模难再上新台阶 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 1.6 传统动能减弱：“房住不炒” 一以贯之， 2021 年地产投 资难有新作为 地产投资是 2020 年经济复苏的重要动力。 疫情以来宽松的货币环境助推了部 分地区楼市价格快速上涨， 在明确的 “房住不炒 ”基调面前， “因城施策 ”给地方政府更 多的主动权， 2020 年 6 月起，部分热门城市纷纷出台稳定房价的调控政策。随后住 建部和央行召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则，即所 谓的 “三条红线 ”。 地产投资 2021 年难有新作为。 第一 ， 从前端销售看 ， 尽管商品房销售额累计同 比增速在扩大，但单月同比增速已经拐头向下 。 第二， 新开工累计同比增速 也出现 拐头迹象，竣工面积累计同比降幅收窄显著趋缓，施工面积累计同比持续走平 ； 第 三， “因城施策”调控灵活，因此不至于对地产投资产生断崖式下滑影响，进而不会 对增长造成过多的负面冲击 。 第四， “房住不炒”基调明确， 以及 地产企业融资管理 “三条红线”不放松，都决定了房地产投资增速难再突破。 图表 11 2020 年 9 月以来多城房地产调控收紧 资料来源：华安证券研究所 整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 14 -04 20 14 -08 20 14 -12 20 15 -04 20 15 -08 20 15 -12 20 16 -04 20 16 -08 20 16 -12 20 17 -04 20 17 -08 20 17 -12 20 18 -04 20 18 -08 20 18 -12 20 19 -04 20 19 -08 20 19 -12 20 20 -04 20 20 -08 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 新增专项债 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 45 证券研究报告 图表 12 地产销售、新开工增速均在拐头向下 图表 13 地产施工、竣工增速走平 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20 15 -02 20 15 -06 20 15 -10 20 16 -02 20 16 -06 20 16 -10 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 房屋新开工面积 :累计同比 商品房销售面积 :单月同比 (右轴 ) 商品房销售额 :单月同比 (右轴 ) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 15 -02 20 15 -05 20 15 -08 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 房屋施工面积 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 45 证券研究报告 2 政策回归，稳定灵活理性 2.1 海外流动性不具备进一步宽松的条件 美国经济增长正处在复苏过程中， 2021 年复苏态势仍将继续，不构成货币进一 步宽松的条件。 美国经济增速下行幅度明显收窄， PMI 显示美国经济正行进在景气复苏过程中。 美国经济增速在 2020Q2 季度触底， Q3 季度下行幅度实现 6.1 个百分点收窄； PMI 已升至前期荣枯线上方高位，美国经济有望继续维持强劲复苏。 私人消费和投资支出显著改善带动美国经济复苏。 一方面，私人消费支出 Q3 季 度较上个季度下行收窄了 7.95 个百分点；另一方面，私人投资支出较上季度收窄了 14 个百分点。值得注意的是，净出口较上季度增速下行 31.2 个百分点，政府消费和 投资也有小幅下行。 图表 14 美国经济增速下行幅度收窄， PMI 显示复苏景气高涨 图表 15 私人消费和投资带动美国经济反弹 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 美国就业形势不断好转，基准利率已至低位，量化宽松有放缓迹象，都显示出 流动性再难进一步宽松 。 美国失业率大幅下行，就业形势将维持较长时间的趋势性好转。 美国 失业率从 2020 年 4 月 14.7%的高点后持续好转，到 2020 年 9 月已经下降到 7.9%的水平 。 随着经济的不断走向复苏，就业形势将呈趋势性改善。 美联储基准利率已降至历史低位，缺乏进一步下行空间；量化宽松扩表速度出 现放缓迹象。 一方面，美联储坚决抵制负利率情况发生，因此利率没有再下行空间； 另一方面，量化宽松扩表的速度在 5 月份以后也明显放缓。 30 35 40 45 50 55 60 65 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 美国实际 GDP折年同比 美国 ISM制造业 PMI、次 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 个人消费支出季同比 私人投资季同比 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 45 证券研究报告 图表 16 随经济复苏演进，失业率在持续下行 图表 17 基准利率已至低位，扩表速度有放缓迹象 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 2.2 国内政策向正常化回归，保持宏观杠杆率稳定 2021 年货币政策整体将继续往 “正常化 ”方向前进，保持 “灵活适度、合理充裕 ” 。 一方面， 2020 年上半年货币政策大宽松是为了应对疫情冲击经济的非正常操作， 而国内疫情已经受控、难言反复，并且经济在持续稳步复苏进程，货币继续宽松的必 要性降低。近期当局对 2021 年货币回归正常的预期引导有充分体现 。 另一方面， 回归正常并不意味 着 迅速显著收紧。 2021 年国际疫情、增长、中美 经贸等领域形势存在较大的不确定性，货币政策也在相机抉择，短期内并不具备显 著收紧的条件 。 图表 18 2019 年底以来货币政策走向梳理，近期当局引导货币政策 2021 年正常化的预期充分 资料来源： 会议公报，财联社，华安证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 10 -01 20 10 -09 20 11 -05 20 12 -01 20 12 -09 20 13 -05 20 14 -01 20 14 -09 20 15 -05 20 16 -01 20 16 -09 20 17 -05 20 18 -01 20 18 -09 20 19 -05 20 20 -01 20 20 -09 美国失业率 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20 08 -01 20 08 -09 20 09 -05 20 10 -01 20 10 -09 20 11 -05 20 12 -01 20 12 -09 20 13 -05 20 14 -01 20 14 -09 20 15 -05 20 16 -01 20 16 -09 20 17 -05 20 18 -01 20 18 -09 20 19 -05 20 20 -01 20 20 -09 美国联邦基准利率、主 美联储总资产（万亿美元） Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 45 证券研究报告 非常状态下的杠杆率快速提升 ， 难以在回归正常状态后继续维持 。 受 疫情影响， 2020 年宏观杠杆率出现快速上升。其中 ， 政府部门和企业部门上升较快，前者上半 年上升了 4 个百分点，后者上升了 21 个百分点 。 但在防范重大风险和经济高质量发展的大背景下，宏观杠杆率缺乏快速上升的 条件。 此外，地方政府债务问题等因素也制约杠杆率进一步快速上行。 因此， 杠杆率 将 成为 2021 年货币政策回归正常化的重要考量 。 图表 19 2021 年宏观杠杆率缺乏大幅提升的环境基础 图表 20 2020 年 3 月以来宏观杠杆率再现快速提升 资料来源： wind，财联社，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 2.3 预计 2021 年 M2 同比增速将回落至 9.5%左右 关于 2021 年 M2 预期目标的表述，大概率维持先前的 “合理增长 ”或 “与经济发 展相匹配 ”的大方向 。 货币与社融信贷供给 ， 整体将与货币政策基调一致。 2020 年 7 月中央政治局会 议上货币供给和社融增长表述从此前的 “显著高于去年 ”更改为 “合理增长 ”。 预计 2021 年全年的货币供给 M2增速将会回到 9.5%左右。 在与此 表述 类似的 2018、 2019 年， 全年 M2 增速略小于当年实际 GDP 增速加 CPI 增速 ，两年均相差 0.6%左右 。 图表 21 M2 逐渐收回持续高速增长预期 图表 22 “合理增长”预期下，明年全年 M2 在 9.5%增速 资料来源： 华安证券研究所 整理 资料来源： 华安证券研究所 整理 230 235 240 245 250 255 260 265 270 30 32 34 36 38 40 42 44 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 政府部门杠杆率、主 实体经济部门杠杆率、次 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 45 证券研究报告 2.4 预计 2021 年社融存量同比增速将回落至 11.5%左右 货币回归正常化，财政政策逐步退出非常规刺激政策， 2021 年社融存量增速将 回落 。 2020 年 社融存量同比的快速上涨来自