新利率加息分析报告.pdf

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 专题报告 2018 年 03 月 28 日 新加息之辨： 利率传导的“最后一公里”畅通了吗？ 2018 年流动性系列报告之 四 相关研究 基于汇改三大原则对汇率的再思考 2018 年流动性系列报告之三 2018-03-12 金融生态重构和海外政策收紧决定了利率仍有上行空间 2018 年流动性系列报告之二 2018-01-16 逆周期因子功成身暂退，汇率双向波动将更灵活 2018 年流动性系列报告之一2018-01-10 证券分析师 邱涤凡 A0230516090002 qiudfswsresearch 李慧勇 A0230511040009 lihyswsresearch 研究支持 蔡璐婧 A0230117040006 cailjswsresearch 联系人 余子珍 (8621)232978187595 yuzzswsresearch 结论或者投资建议： 2018 年 3 月 22 日 央行继 去年 12 月 后再次上调 逆回购中标利率 5 个基点 。我们重申 ， 在利率市场化的背景下，中国早已进入加息周期， 具体 怎么加、何时加才是更准确的 议题 。以调整 公开市场操作 利率为主的新加息仍将取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息，而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口，预计年内新加息空间仍有 15-20bp。 原因及逻辑： 如果 从制度逻辑、动态视角来思考， 旧加息其实才是 权宜之计 。 无论从海外主要经济体对于政策利率的选择，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向来看，旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计，最终其退出历史舞台只是时间问题，新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来看，决定央行将如何加息的逻辑基础，就不仅 局限于对基本面的判断了，还将包括对 我国利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。 我国利率传导已经由 “ 最后一公里 ” 不畅进入到“最后一百米”冲刺 。 2014 年 9 月央行宣布下调 14 天正回购利率 20 个 bp。当时我们曾指出，中国的利率传导还存在“最后一公里”不畅的情况，因此回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。我们仍采取当时的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标，对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验，同时重点对 2014 年前后的趋势性变化进行分析。我们发现，当前最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的传导效果已经出现了显著改善， 但 近年 政策利率的调整却远滞后于市场利率。 今年仍将是 小幅多次的跟随式加息 贯穿全年 。 美联储加息仍将为央行提供绝佳的 时间窗口，央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息 3-4 次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在 15-20bp。 利率回归高位均衡，未来的方向选择需要看核心因素是否超预期。 今年来 10 年期国债收益率从高点 4%左右回落至 3.8%左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期 间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡 ，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至 4.1%-4.4%的高点。否则，无风险利率大概率维持 区间波动。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1新加息和旧加息到底谁才是权宜之计？ . 4 2 利率传导的“最后一公里”畅通了吗？ . 7 3预计小幅多次的跟随式加息将贯穿全年 . 11 目 录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：政策利率传导机制 . 5 图 2：中美利差已回落至均值以下 . 12 表 1：历史上公开市场操作利率调整一般略领先于存贷款基准利率的调整 . 4 表 2：海外主要经济体现行政策利率均是公开市场操作利率 . 6 表 3： 2015 年我国已实现了名义上的利率市场化 . 6 表 4： 2014 年来阻碍政策利率传导的五大制度约束均有重要举措出台 . 8 表 5： 2010-2014 年利率传导体系相关系数矩阵 . 8 表 6： 2015-2017 年利率传导体系相关系数矩阵 . 9 表 7： 对 2015-2017 年政策利率和市场利率关系的格兰杰因果检验 . 10 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1 新加息和旧加息到底谁才是权宜之计？ 纵观 我国货币政策历史， 在过去 利率 “双轨制”特征比较明显的阶段 ， 公开市场操作利率 和存贷款基准利率其实 一直 是一体两面，两者同向调整 ， 公开市场操作利率 的调整 一般领先存贷款利率 的调整 ， 但 时间 不会超过 3 个月。而且，以往公开市场操作利率的方向性拐点也往往预示着新 一轮加息或者降息周期的 开始 。 （可参考 2017 年 2 月 9 日 的报告 利率调整三部曲 ） 表 1： 历史上 公开市场操作利率调整 一般 略领先于存贷款基准利率的调整 14 天正回购 28 天正回购 91 天正回购 7 天逆回购 14 天逆回购 1 年贷款基准 2006-12-26 上调 40bp， 进入上调周期 2007-01-11 上调 10bp， 进入上调周期 2007-03-18 上调 27bp， 进入上调周期 2008-09-16 下调 27bp， 进入下调周期 2008-09-18 下调 4bp， 进入下调周期 2008-10-14 下调 6bp， 进入下调周期 2010-06-10 上调 16bp， 进入上调周期 2010-10-12 上调 50bp， 进入上调周期 2010-10-20 上调 25bp， 进入上调周期 2012-03-15 下调 2bp， 进入下调周期 2012-06-08 下调 25bp， 进入下调周期 2012-06-12 下调 5bp， 进入下调周期 2012-07-05 下调 5bp， 进入下调周期 下调 5bp， 进入下调周期 2012-07-06 下调 31bp 2014-07-31 下调 10bp， 进入下调周期 2014-09-18 下调 20bp 2014-11-22 下调 40bp， 进入下调周期 2015-03-17 下调 10bp 2015-03-24 下调 10bp 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2015-04-07 下调 10bp 2015-05-11 下调 25bp 2015-06-25 下调 65bp 2015-06-28 下调 25bp 2015-08-26 下调 25bp 2015-08-27 下调 15bp 2015-10-24 下调 15bp 2015-10-27 下调 25bp 2017-02-03 上调 10bp， 进入上调周期 上调 10bp， 进入上调周期 2017-03-16 上调 10bp 上调 10bp 2017-12-14 上调 5bp 2017-12-18 上调 5bp ？ ？ ？ ？ 资料来源： 申万宏源研究 之所以如此 ，是因为 过去 中国政策利率的传导机制并不畅通， 影子银行体系的阻碍导致 金融市场利率和 信贷市场利率 脱节 ， 因此 央行进行调控有必要 同时 调整 银行间和存贷款利率。 利率传导不畅很大程度上 和我国金融市场发展程度 和 利率市场化程度 不高 有关。 马骏 、纪敏等曾指出 1， “我国的短期利率通过债券市场向中长期收益率的传导效率约为其他大国的 70%，而短期利率通过银行体系向贷款利率的传导效率可能只有美国的 50%。阻滞传导的原因有很多，包括贷存比上限、过高的存款准备金率、对贷款的数量限制、对市场的各种准入管制、市场流动性缺乏、衍生产品市场发展的滞后、借款主体的软预算约束等。” 图 1： 政策利率传导机制 资料来源：申万宏源研究 但是 ，去年初 央行 公开市场 操作 利率开始进入上调周期后 ， 迟迟 都未看到存贷款基准利率的变动，已经远超过去 3 个月的经验时滞， 这引发了对 央行 利率调控方式 出现 根本改1 马骏、 纪敏 等，新货币政策框架下的利率传导机制，中国城市金融， 2016（ 12）： 75-102 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 变 的 可能性的讨论 ， 即 调整 公开市场操作利率为主的新加息 是否会完全取代以 调整存贷款基准利率为主的旧加息 。 其中， 市场对于央行为何采取新加息的讨论较多，此前我们也指出过， 全球 已 进入 政策正常化 轨道 ， 而 中国经济仍处于大周期 L 型的底部，新增长动能培育仍需时间， 资产价格风险仍未完全化解，当前监管和去杠杆也更多集中于金融领域。 这样的背景下 ， 新加息既能 缓和 海外政策收紧 对国内 的压力， 又能 针对性促进金融杠 杆的去化，还 能避免旧加息对 实体 经济较大的负面影响和 对 金融市场 过强的信号意义，可谓一箭三 雕。 但 需要注意的是 ，以上均是经济逻辑 、 静态 视角 。若是 从 这一角度 思考 ， 则 容易得出一个 结论 ， 即 新加息是在 中国 经济基本面 还 暂不支持 旧加息情况下的权宜 之计 ，而 对于央行今年会 不会加息、 会采取新加息还是 旧 加息的 判断 也 自然会 直接 落 到对经济基本面的 判断上。 一个简单的 三分法是将经济 基本面分为 偏 冷 、稳定、 过热 三种不同 情景 ，分别对应央行不加息、新加息和旧加息三种政策选择。 然而 ， 如果我们 从 制度 逻辑 、动态 视角 来思考，结论其实 恰恰相反 。 无论 从海外主要经济体 对于 政策利率的 选择 ，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向 来看， 旧加息 其实 才是在 我国 利率市场化程度还不够完善 的 情况下的权宜 之计 ， 最终其 退出 历史舞台只是时间问题 ，新加息取代旧加息 才 是未来的 趋势和必然。 从这一角度来看 ， 决定央行 将如何加息的 逻辑基础 ， 就 不仅 局限于 对 基本面 的判断了，还将包括 对 我国利率市场化进程 和 政策利率 传导 效率 的判断 。 表 2： 海外主要经济体 现行政策利率均是公开市场操作利率 经济体 现行政策利率 美国 联邦基金利率 欧元区 主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率 英国 回购利率 日本 无担保隔夜拆借利率（ 2013 年后不再作为政策利率） 韩国 隔夜拆借利率 印度 回购利率 资料来源：申万宏源研究 表 3： 2015 年我国已实现了 名义上的利率市场化 时间 内容 1993 年 十四大确立利率市场化改革基本设想 1996 年 开放银行同业拆借利率 1997 年 开放银行间债券回购利率 1998 年 开放贴现与转贴现利率 1999 年 批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办协商确定利率的大额定期存款 2000 年 开放外币贷款利率与 200 万美元以上的存款利率 2002 年 统一中外金融机构外币利率管理政策 2003 年 开放英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率管理； 开放 美元、日元、港元、欧元小额存款利率上限管理 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2004 年 完全开放金融机构人民币贷款利率上限 2006 年 扩大商业性个人住房贷款利率浮动范围 2007 年 Shibor 正式运行 2012 年 存款利率浮动上限调整为基准利率的 1.1 倍 2013 年 7 月 全面开放金融机构贷款利率管制 2013 年 9 月 成立市场利率定价自律机制 2013 年 10 月 LPR 报价和发布机制正式运行 2013 年 11 月 十八届三中全会提出 “ 健全反映市场供求关系的国债收益率曲线 ” 2013 年 12 月 央行重启同业存单 2014 年 7 月 市场利率定价自律机制将 93 家银行纳入基础成员 2014 年 11 月 存款利率浮动上限扩大为 1.2 倍 2015 年 3 月 存款利率浮动上限扩大为 1.3 倍 2015 年 5 月 存款利率浮动上限扩大为 1.5 倍 2015 年 6 月 市场利率定价自律机制将 164 家银行纳入市场利率定价机制观察成员，新增 376家银行为基础成员 2015 年 10 月 完全开放存款利率 ； 废除存贷比监管指标 2016 年 6 月 市场利率定价自律机制新增 2 家银行为核心成员， 404 家银行成为基础成员， 507家银行为观察成员 2017 年 7 月 市场利率定价自律机制新增 144 家银行成为基础成员，新增 50 家银行为观察成员 2017 年 11 月 资管新规征求意见稿从四个方面明确了打破刚兑的监管要求 资料来源：申万宏源研究 2 利率传导 的 “最后一公里”畅通了吗？ 2014 年 9 月 18 日 ， 央行宣布下调 14 天正回购利率 20 个 bp。在当天的点评中我们曾指出， 当时中国利率体系既非完全的行政管制结构，也非完全市场化，而是处于利率市场化的中段，利率的传导还存在“最后一公里 ” 不畅的情况，银行间利率能否传导以及多大程度传导至终端利率还存在着较大变数。因此， 在当时的环境下， 回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。 随后在当年 11 月 21 日，央行宣布 下调存贷款基准利率 。（可参考 2014 年 9 月 18 日 的报告 利率 下调幅度加大，货币宽松再加码 ） 2014 年以来，我国利率市场化进程加速推进 ， 尤其是随着 2015 年 10 月存款利率浮动上限的完全放开，名义上的利率市场化已经完成 ， 马骏、纪敏等在工作论文中所特别强调的弱化政策利率传导效率的五大 制度约束 也 均有 重要 举措出台 。 那么相比 2014 年， “ 最后一公里 ”的问题得到了多大程度的 改善 呢？ 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 4： 2014 年来阻碍 政策利率传导的五大制度约束均有重要举措出台 主要制度约束 相关措施 存贷比监管限制 2015 年 10 月宣布废除 对贷款的数量限制 2016 年升级为 MPA 框架 较高的存款准备金率 2015 年以来全面降准 3 个百分点， 额外 定向降准 3-3.5 个百分点 借款主体的预算软约束 2014 年 43 号文和新预算法为开端的一系列监管文件；国企改革 影子银行的监管套利 2016 年以来的政策收紧和监管趋严双管齐下 资料来源：申万宏源研究 我们仍 采取当时的 研究 框架，参照社融统计 口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标， 但对具体指标依据 现状有所调整， 对各指标之间的相关系数和因果关系进行检验 ，同时 重点 对 2014 年前后的趋势 性 变化进行分析。 表 5： 2010-2014 年利率传导体系 相关系数矩阵 2010-2014 央行政策 银行间 债券市场 类信贷业务 信贷市场 实体经济 央票 Shibor 债券回 购 企业债 发行 政策债 发行 理财产 品 信托产 品 票据直 贴 贷款加 权 社融加权成本 央行政策 央票 1.00 0.92 0.85 0.70 0.89 0.89 0.35 0.61 0.75 0.90 银行间 Shibor 1.00 0.95 0.53 0.73 0.80 0.38 0.78 0.81 0.92 债券回购 1.00 0.53 0.68 0.78 0.37 0.69 0.79 0.90 债券市场 企业债发行 1.00 0.84 0.83 0.19 0.10 0.51 0.57 政策债发行 1.00 0.81 0.17 0.38 0.58 0.69 类信贷业务 理财产品 1.00 0.48 0.49 0.83 0.89 信托产品 1.00 0.46 0.70 0.56 票据直贴 1.00 0.73 0.74 信贷市场 贷款加权 1.00 0.93 实体经济 社融加权成本 1.00 资料来源：申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 6： 2015-2017 年利率传导体系 相关系数矩阵 2015-2017 央行政策 银行间 债券市场 类信贷业务 信贷市场 实体经济 逆回购 Shibor 债券回 购 同业存 单 企业债 发行 政策债 发行 理财产 品 信托产 品 票据直 贴 贷款加 权 社融加权成本 央行政策 逆回购 1.00 0.63 0.60 0.50 0.66 0.34 0.83 0.73 0.50 0.97 0.91 银行间 Shibor 1.00 0.95 0.96 0.60 0.81 0.59 0.17 0.96 0.56 0.84 债券回购 1.00 0.91 0.47 0.69 0.48 0.14 0.87 0.50 0.76 同业存单 1.00 0.50 0.91 0.53 0.04 0.96 0.42 0.73 债券市场 企业债发行 1.00 0.57 0.84 0.58 0.59 0.73 0.82 政策债发行 1.00 0.57 0.02 0.88 0.33 0.63 类信贷业务 理财产品 1.00 0.81 0.55 0.90 0.87 信托产品 1.00 0.05 0.81 0.59 票据直贴 1.00 0.44 0.76 信贷市场 贷款加权 1.00 0.90 实体经济 社融加权成本 1.00 资料来源：申万宏源研究 注： 相比 2010-2014 年 ， 相关性 上升的 标红 ，相关性下降的 标绿 ， 相关性不变的 标黄 从相关系数 矩阵在 2014 年 前后 的 变化可以 非常直观的看出几大 变化 ： 第一 ， 政策利率和市场利率的 相关性在下降，但和信托、贷款以及社融加权 成 本的相关性大幅提高； 第二 ， Shibor 在金融 体系内的 定价基准 作用 显著提升 ； 第三 ， 社融加权 成本 和 政策利率、表外融资 工具、 直接融资工具 的 相关 性 显著提升。 其中 ， 最重要的 改变 即 在于 公开市场 操作工具利率所代表的 政策利率对于 信贷市场的传导 效果已经出现了显著改善。进一步的， 我们进行 格兰杰因果检验， 结果 也 进一步 支持这一结论。 另一个 重要 的 发现 即政策利率对于市场利率尤其是银行间市场和债券市场利率的 相关性 和因果关系都出现了明显的下降 ， 这一点似乎 和直觉 相悖 。 对此 ， 我们并不认为是 政策利率的传导效率 出现了下降 ， 原因更主要在于 随着 近年来 利率市场化 进程 显著推进 ， 市场 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 利率的 弹性增加 ， 但 政策利率 的调整却 远滞后于市场利率 。 换言之 ，在利率已经 基本 市场化的背景下， 中国其实早已 进入加息周期， 政策利率 的调整 在这一阶段其实更多 只是起到缩小利差 和引导预期的作用 ， 当然 在政策利率 本身 的 选择 上 还 体现了央行对于 制度建设 的考虑 。 表 7： 对 2015-2017 年 政策 利率和市场 利率关系的格兰杰因果检验 格兰杰检验 最优滞后阶数 F检验P 值 卡方检验 P 值 AIC BIC 结论 备注 政策利率不是引起债券回购利率的原因 2 0.44 0.15 -7.94 -6.43 接受原假设 政策利率不是引起理财产品利率的原因 1 0.07 0.01 -9.55 -8.96 拒绝原假设 政策利率不是引起企业债利率的原因 2 0.91 0.77 16.91 17.30 接受原假设 政策利率不是引起贷款利率的原因 1 0.01 0.00 -19.17 -17.98 拒绝原假设 2010-2014 年检验结果为接受原假设 政策利率不是引起社融成本的原因 3 0.05 0.00 -19.81 -18.43 拒绝原假设 政策利率不是同业存单利率的原因 3 0.12 0.00 -16.72 -16.16 接受原假设 资料来源：申万宏源研究 总体来看 ， 中国利率传导机制 由 2014 年 的 “ 最后一公里 ”不畅， 到现在 已经可以说真正进入到 “ 最后一百米 ” 冲刺 ， 只要跨过 以 刚性兑付为主的最后一道 坎 ，中国的利率市场化将得到 实质上的 极大完善。 在这样的背景下 ， 调整存贷款 基准利率相比调整 公开市场 操作 利率已经没有相对优势 ， 从制度建设 角度而言甚至动存贷基准利率反而是开倒车。 最后值得一提的是 ， 2015 年 10 月央行宣布放开存款利率上限时，央行 在通讯稿中 回答“利率管制基本放开后，我国的利率形成与调控机制将是怎样的？”这一提问时，曾做过如下表态：“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标 对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利 (SLF)利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利 (MLF)、抵押补充贷款 (PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能 在 过渡期内 央行公布的贷款基准利 率也仍可发挥一定的基准作用。” 这段话值得细品 。 2015 年 10 月以来 ，央行再也没有动过存贷款基准利率。 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 3 预计 小幅多次的跟随式 加息 将 贯穿全年 去年 12 月新加息后， 央行研究局相关人士 曾指出，“有条件的话还应该加大纠偏的力度”。这里有两个关键词，第一个是“纠偏”， 即 纠政策利率和市场利率之偏，也是纠金融机构预期之偏。一方面，新加息收窄货币市场利率和公开市场操作利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制；另一方面，新加息有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。 第二个关键词是“条件”，主要是宏观条件、市场条件和时间窗口 。宏观条件 即 上文提出的 经济逻辑， 总体而言市场分歧并不大； 市场条件即债券市场 的 波动和 参与者的 预期，当前 也较为稳定 。 前两方 者 都已具备 ，最关键的就是 第三个条件， 加息还 需要一个合适的时间窗口。 我们认为，今年美联储加息仍将为 央行提供 绝佳的时间窗口 ，央行跟随美联储加息 既能 继续 加大 “ 纠偏 ” 力度 ，又能 传达国际 货币政策协调 之意。 当然， 按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主， 无论是整体还是 非对称地 调整存贷款 基准利率均不符合当前的 制度 取向。 预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息 3-4 次而言， 我国年内相应 新加息的幅度 大约 在 15-20bp。 今年来 10 年期国债收益率从高点 4%左右回落至 3.8%左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至 4.1%-4.4%的高点。否则，无风险利率大概率维持区间波动。 其中， 海外政策的影响 值得重视 ， 今年 美债 利率 和美元 如何 动态组合 十分关键 。我们对今年的基准假设是，随着美联储加息的积累效应和通胀预期的抬升，美债收益率 中枢 预计上行至 2.7%-3%， 高点可能在 3%-3.2%， 但全球继续同步复苏导致美元仍 将处于中期弱势，预计全年美元指数中枢在 90-92 左右。去年国内利率上行领先美国，今年随着美债收益率开始 上行， 目前 中美利差已快速收窄至中枢 以下 ，但由于美元 仍 偏弱， 人民币 汇率 和资本外流压力暂时 不大。 但若美债收益率上行 幅度超预期，或者 美债利率 上行的 同时 美元强势程度 超预期 ， 则将对国内利率带来较大的上行 压力 。 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 2： 中美利差已 回落至均值以下 资料来源：申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 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