海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：日本寿险业应对利率冲击的得与失.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海 外 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 金融行业 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 股票代码 评级 中国平安 2318.HK 买入 友邦保险 1299.HK 审慎增持 中国太保 2601.HK 审慎增持 新华保险 1336.HK 审慎增持 中国人寿 2628.HK 审慎增持 relatedReport 相关报告 海外养老保险资金配置系列 专题报告之五：美国养老体系及 养老资金投资 研究（下篇） 20191014 海外养老保险资金配置系列 专题报告之四：美国养老体系及 养老资金投资研究（上篇） 20191014 海外养老保险资金配置系列 专题报告之三：荷兰养老体系及 养老资金投资研究 20190903 海外养老保险资金配置系列 专题报告之二：挪威养老体系及 养老资金投资研究 20190802 海外研究 emailAuthor 分析师： 张博 SFC： BMM189 SAC： S0190519060002 assAuthor 联系人： 张忠业 SAC： S0190120070060 投资要点 summary 研究目的。 在本篇报告中，我们分析 了 二战后 日本寿险业 在利率中高水平、 利率下行、低利率三阶段 的资产负债端变化 ， 探讨 其应对利率风险的得失， 为 寿险业经营提供参考。 日本寿险崛起于二战之后 ，呈现出明显的阶段性特征。 1990年 以前 的成长期： 经济 增长 +长端利率 中枢 5%以上 +人口红利 ， 1970- 1989 年 寿险业 总保费 年复合增长 15.5%， 80 年代末家庭投保率达 90%以 上 。 承保端 呈现出 两全险占比高、 产品多元化 、目标客群细化、预定利率 上调（ 1985年 6.25%）、营销员渠道占绝对优势等特点； 80年代 资产 端的 贷款占比 下降 ，有价证券 上升 （ 1989年 47.2%）， 总投资 收益率 达 7%+。 1990-2001年 的低迷期 ： 经济泡沫破裂 +长端利率 从 8%以上 跌 至 1%以下 + 需求萎缩， 1997-2001 年保费年复合 -3.6%。承保端 预定利率下调 +终身寿 险及医疗险提升 +代理店渠道兴起 ；资产端的固收资产占比提升 +权益资产 下降 +海外投资先降后升，股债双杀， 总投资 收益率从 6%降至 2%。 利差 损破产潮：投资收益下滑 +新单 预定利率下调对原高预定利率保单无效 +前 期出售的寿险产品久期较长 。 1990-2000年行业净 利润 下降 七 成 。 2001 年至今的平稳期 ： GDP 增速 1%上下波动 +长端利率 1%甚至 负利率 +老龄社会， 2013年后 利差 损 转为利差益 ，保费 几乎 零增长 。负债端开发 老年市场 +维持 新单 低预定利率 （ 1.5%、 1%甚至更低 ） +银保渠道解禁 +开 拓海外市场；资产 端 配置 风格 稳健 +固定 资产为主（ 其中 国债占总投资 30%+） +增加海外投资 （ 占总投资 20%+） +拉 长 债券久期 。 具体公司来看： 2004 年 明治及安田通过合并来提升整体实力、对抗低利率冲击； 2010 年 第一生命 改组上市 。明治安田在产品创新（针对不同年龄段客群提供不同 医疗险产品， 开拓 儿童 、青少年及女性市场 ）、 海外资产配置 上 具备优势， 第一生命的 客户管理及服务（ 全生命计划 ）、海外承保 表现优于同业 。 日本寿险业的启示。 长端利率下行及低利率 给 寿险 带来客观挑战，但也存在结构性机遇。 一是 经济及 人口红利消失，寿险存 量竞争 。二是 利率下行 拉低 固收资产回报率 、 致使总投资收益率下降 （日本 2%上下 ） 。三是长端利率走低一般在人口老 龄化阶段，市场存在 医疗、养老等 中老年寿险市场发展机遇。 利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低 。 日本寿险 业 利差损风险源于 高 利率时期保单预定利率过高（ 6.25%） +固定 利率负债成本刚性 ； 1990s 资产配置环境急剧恶化是重要催化剂 。我国 寿 险负债成本 不高（预定利率上限 3.5%） +当前长端利率不高（ 2.5%-3.5%） 而 下跌空间有限 +监管动态调整预定利率上限 +险企重视 ，利差损风险低。 寿险业应对低利率 应从资产端和负债端左右开弓 ，港股险企已有准备 。 参 照日本经验， 寿险业可 提高低成本负债能力 +把握存量市场中的 结构性 机 遇 +开拓海外市场 +关注 银保等 第三方渠道建设 ； 并 在资产端 加大海外市场 投资 +拉长债券久期 +物业投资 。负债端来看， 友邦和平安 具备低成本负债 能力，内资上市险企 已打造“养老年金 +养老社区 +长期护理” 产业链， 银 保渠道 有所 回暖、 价值率提升；资 产端 来看，内资险企举牌 优质上市公司 +利用负债久期优势投资 养老社区 +增配长久期债券；且后续内资险企可开 拓海外承保市场 +海外资产配置。 寿险公司强者恒强逻辑持 续。 龙头公司 凭借管理运营水平 +产品创新能力 +渠道能力 +品牌及客群优势 ， 在利率下行及低利率阶段强者恒强。 风险提示： 1）资本市场波动； 2）保费收入不达预期； 3）保险行业政策变动风 险； 4）公司经营风险。 title 海外寿险业应对低利率环境 系列 报告之 一 ： 日本寿险业 应对利率冲击的得与失 createTime1 2021 年 1 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （ Maintained） Finance Contact Zhang Zhongye SAC： S0190120070060 Analyst Bo Zhang SAC： S0190519060002 SFC： BMM189 Research Purpose. This paper analyzes changes in assets and liabilities of Japanese life insurance industry during stages of interest rates with three different levels mid- high, decreasing and low - after World War II and explores its gains and losses in response to interest rate risks, to provide references for future operations of life insurance industry. Japanese life insurance began to prosper after World War II and presented obvious periodic characteristic. Growth Period (Before 1990): This period features rapid economic growth, long-term interest rate above 5% and demographic dividend. Premiums of life insurance industry increased by 15.5% from 1970 to 1989; rate of household insurance covering reached over 90% in the late 1980s. The underwriting side presents characteristics of increased proportion of group insurance, product diversification, refined target customer groups, expected interest rate increase (6.25% in 1985), and absolute advantage of salesperson channels. Downturn (1990-2001): Economic bubbles burst; long-term rate fell from 8% to lower than 1%; and demand shrank. CAGR of premiums was -1.5% from 1995 to 2001. The underwriting side manifested tendencies of lowered expected interest rate, increase of whole life insurance and medical insurance and prospering of agencies. Proportion of fixed- income assets on the asset side increased while equity fell, and overseas investment fell first and then rose. Slumps in share and bond led to a drop in yield rate from 6% to 2%, resulting in a wave of bankruptcy and spread loss. The industrys net profit dropped by 90% from 1990 to 2000. Steady Period (2001-now): GDP growth rate fluctuates by 1% and long-term interest rate remains at 1% or turns negative, as the country steps into an aging society. Spread loss has shifted to gains from 2013, with zero premium growth rate. The liability side features trends of exploiting the elderly market, maintaining low expected interest rates (1.5%, 1% or even lower), lifting the ban on bancassurance channels and opening up overseas markets. Asset allocation focuses on fixed assets (national debt accounts for 30%+ of total investment), and increases overseas investment (accounting for 20%+) and bond with long duration. Illuminations of Japanese Life Insurance Industry. Declining long-term interest rates and low interest rates pose objective challenges to life insurance operations, yet also generating structural opportunities: 1) Economic and demographic dividends disappear in low interest rate era, leading to stock competition in the market. 2) The decline in long-term interest rates results in a drop in total investment yield (below 2% in Japan) by lowering the return on fixed income assets. 3) Decline in long-term interest rates generally emerges with aging population, which indicates opportunities for middle-aged and elderly life insurance market. Life insurance industry should prepare for low interest rates in advance. The risk of interest spread loss in Japanese life insurance industry was caused by the high expected rate (6.25%). However, upper limit of the expected interest rate of Chinese policies is relatively low at present. Moreover, domestic insurance companies are increasing their efforts to acquire high-quality listed companies and increasing investment in pension properties, which will help boost investment returns in the long run. The life insurance industry should deal with the challenge of low interest rates both from the liability and the asset sides. On the liability side, life insurance companies can seize the structural opportunities in the insurance market, sell insurance policies in foreign countries, and pay attention to the construction of third-party channels such as bancassurance. On the asset side, life insurance companies can invest in overseas markets, lengthen the duration of bonds and invest in property. Leading insurance companies always have an advantage. Firstly, leading companies have higher levels in terms of management and operation as well as product innovation capabilities. Secondly, the leading companies have advantages in brand and customer base. Potential risks： 1). Fluctuations in capital markets caused by macro economy change; 2). Growth of premium income fall below expectation; 3). Policy changes in Chinas insurance industry; 4). Operation risk of insurance companies. Gains and Loss of Japanese Life Insurance Industry Facing Interest Rate Shock 1/2/2021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、日本寿险业概要 . - 6 - 2、阶段一：寿险业恢复并崛起 . - 7 - 2.1负债端：产品趋于多元，预定利率上调 . - 8 - 2.2投资端：投资规模大幅增长，有价证券占比提升 . - 11 - 3、阶段二：利率持续下行，保险破产潮来临 . - 11 - 3.1负债端：预定利率下调，终身寿险、医疗险需求增加 . - 12 - 3.2投资端：固定收益类投资小幅回升，投资收益率下降 . - 14 - 3.3利差损破产潮到来 . - 15 - 4、阶段三：低利率时代，寿险业表现平稳 . - 17 - 4.1负债端 ：保费增长停滞，养老及医疗险需求增长 . - 17 - 4.2 资产端：配置风格稳健，海外投资增加 . - 21 - 5、公司分析：以明治安田、第一生命为例 . - 24 - 5.1明治安田生命保险公司 . - 25 - 5.2 第一生命保险公司 . - 32 - 6、总结及启示 . - 35 - 7、风险提示 . - 40 - 图 1、日本寿险原保费及同比增速（ LIAJ口径） . - 6 - 图 2、日本历年寿险原保费及全球份额（ Sigma口径） . - 6 - 图 3、日本寿险密度及其与发达市场、全球对比 . - 6 - 图 4、日本寿险深度及其与发达市场、全球对比 . - 6 - 图 5、日本历年 GDP及同比增速（单位：万亿日元） . - 7 - 图 6、日本历年 10年期国债收益率走势 . - 7 - 图 7、 1960-1990年日本国民可支配总收入及同比增速 . - 7 - 图 8、 1962-1990年日本人均国民总收入 . - 7 - 图 9、 1951-1969年日本保费同比增速 . - 8 - 图 10、 1970-1989年日本寿险总保费收入 . - 8 - 图 11、 1976-1989年寿险保费收入按类型 . - 9 - 图 12、 1976-1989年寿险保费结构按类型 . - 9 - 图 13、 1955-1990年日本寿险业产品结构变迁 . - 9 - 图 14、 1965-1991年日本家庭投保率 . - 9 - 图 15、 1969-1989年日本寿险业资产配置构成 . - 11 - 图 16、 1950-1990年日本寿险投资收益率 . - 11 - 图 17、 1985-2001年日本失业率 . - 12 - 图 18、 1990-2001年日本寿险业总保费收入 . - 12 - 图 19、 1985-2001年日本出生时平均预期寿命 . - 12 - 图 20、 1980-2010年日本寿险新保单数量占比 . - 12 - 图 21、日本央行基准利率及寿险新单预定利率 . - 13 - 图 22、日本 10年期国债收益率与寿险新单预定利率 . - 13 - 图 23、 1990-2003年日本家庭投保率 . - 13 - 图 24、 1994-2000年日本寿险业营销渠道保费占比 . - 13 - 图 25、 1980-2001年日本寿险资产配置结构变迁 . - 14 - 图 26、 1995-1999年千代田生命保险公司资产状况 . - 14 - 图 27、 90年代日本寿险业总投资收益率下滑 . - 15 - 图 28、 1991-1998年美元兑日元汇率 . - 15 - 图 29、日本寿险业总投资收益率及新单预定利率 . - 16 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 图 30、 1985-2001年日本寿险业净利润 . - 16 - 图 31、 2008-2019年日本寿险保费收入 . - 17 - 图 32、 2008-2019年日本寿险保费结构按大类险种 . - 17 - 图 33、日本历年人口出生率 . - 18 - 图 34、日本历年两人及以上家庭的平均家庭人数 . - 18 - 图 35、全球男性肺癌发病率（单位：人 /十万人） . - 18 - 图 36、全球男性直肠癌发病率（单位：人 /十万人） . - 18 - 图 37、 1985-2012年日本居民购买保险的目的调查 . - 19 - 图 38、 2008-2019年日本个人寿险保单数量结构 . - 19 - 图 39、 1990-2013年日本寿险业新保单预定利率 . - 19 - 图 40、 2000-2013年日本四家寿险公司利差走势 . - 19 - 图 41、 1997-2018年日本寿险主要销售渠道情况 . - 20 - 图 42、 1999-2006年日本个人年金各渠道保费收入 . - 20 - 图 43、 2008-2019年日本寿险业总资产 . - 22 - 图 44、 2008-2019年日本寿险业资金运用占比状况 . - 22 - 图 45、 2008-2019年日本寿险业有价证券各投资类别占总投资资产比例 . - 22 - 图 46、 2008-2019年日本寿险业外国证券各投资类别占比 . - 22 - 图 47、 2004-2019年日本 10年期国债收益率及 寿险业总投资收益率 . - 23 - 图 48、 2004-2013年日本寿险业新保单平均预定利率及总投资收益率 . - 23 - 图 49、 2005-2019年日本寿险业投资收益率明细 . - 23 - 图 50、 2005-2020年日经 225指数 . - 23 - 图 51、 2004-2019年日本寿险业总投资收益额及综合投资收益率 . - 24 - 图 52、 2008-2019年日本寿险业各类投资收益率 . - 24 - 图 53、 2001-2017年东京都私人自住房虚拟租金 . - 24 - 图 54、 2008-2019年日本寿险业房地产投资收益率 . - 24 - 图 55、 2018财年日本寿险公司保费收入 . - 25 - 图 56、 2018财年日本寿险公司市占率排名 Top 5 . - 25 - 图 57、 1996-2002财年明治生命保费收入及同比增速 . - 26 - 图 58、 1997-2002财年安田生命保费收入及同比增速 . - 26 - 图 59、 1996-2002财年明治生命总资产及同比增速 . - 26 - 图 60、 1997-2002财年安田生命总资产及同比增速 . - 26 - 图 61、 1999-2002财年明治生命主要投资类别占比 . - 27 - 图 62、 2001-2002财年安田生命主要投资类别占比 . - 27 - 图 63、 1999-2002财年明治生命投资收益率 . - 27 - 图 64、 1999-2002财年明治生命各类资产投资收益率 . - 27 - 图 65、 2003-2019财年明治安田生命保费及同比增速 . - 28 - 图 66、 2007-2010财年明治安田生命退保率 . - 28 - 图 67、 2007-2010财年明治安田生命客户满意度 . - 28 - 图 68、明治安田平均预定利率与十年期国债收益率 . - 28 - 图 69、 2014-2017财年明治安田生命代理及银保渠道年化保费 . - 30 - 图 70、 2015-2017财年明治安田代理及银保 渠道年化保费同比增速 . - 30 - 图 71、 2015-2019财年明治安田海外保费收入占比 . - 31 - 图 72、 2015-2019财年明治安田海外基本利润占比 . - 31 - 图 73、 2002-2019财年明治安田生命总资产规模 . - 31 - 图 74、 2002-2019财年明治安田投资结构 . - 31 - 图 75、 2002-2019财年明治安田投资收益率 . - 32 - 图 76、 2002-2019财年明治安田各类资产投资收益率 . - 32 - 图 77、 2007-2019财年第一生命保险保费及同比增速 . - 33 - 图 78、 2006-2019财年第一生命有效保单保额 . - 33 - 图 79、 2007-2019财年第一生命总投资资产 . - 34 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 图 80、 2003-2019财年第一生命各类投资占比 . - 34 - 图 81、 2003-2019财年第一生命固定收益类投资占比 . - 34 - 图 82、 2003-2019财年第一生命海外投资占比 . - 34 - 图 83、第一生命总投资回报率和海外投资回报率 . - 35 - 图 84、第一生命主要投资类别回报率 . - 35 - 图 85、中国 10年期国债收益率走势 . - 37 - 图 86、主要内资险企总投资收益率达到 5%以上 . - 37 - 图 87、平安寿险健康险 NBV利源利差占比低 . - 38 - 图 88、友邦 EV对利率、投资收益的敏感性低 . - 38 - 图 89、国寿、新华历年总保费中银保渠道保费占比 . - 39 - 图 90、国寿银保渠道 NBVM呈上升态势 . - 39 - 表 1、日本金融市场及保险市场利率政策大事记（ 1975-1990年） . - 10 - 表 2、日本寿险业 4次展业体制改革（单位：千人， %） . - 10 - 表 3、 1996-2001年保险监管制度改革及创新 . - 16 - 表 4、 1997-2001年日本破产寿险公司情况 . - 16 - 表 5、日本寿险业银保渠道产品解禁过程 . - 20 - 表 6、主要寿险公司开拓海外市场进展 . - 21 - 表 7、明治安田生命个人寿险及年金产品开发 . - 29 - 表 8、第一生命产品开发 . - 33 - 表 9、日本寿险业发展历程总结 . - 35 - 表 10、中国内地寿险产品历年实际定价利率上限 . - 37 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 报告正文 当前市场形成对我国长端利率在长期内下行的 相对 一致预期。低利率环境下，险 企面临再投资风险加大、盈利空间压缩、估值压制等多重挑战。 在本系列报告中， 我们以经历过利率下行阶段，并已处于低利率环境下的发达寿险市场（日本、美 国等）为研究对象，探究其寿险业应对利率下行 及低利率 风险的举措，以期为中 国寿险业经营提供借鉴 。 日本寿险保费规模稳居全球前三。 日本 10年期国债收益 率 于 20世纪 90年代快速下行，并 于世纪之交 步入低利率阶段 ，其 寿险业在 2000 年前后产生 利差损 破产潮，此后逐步恢复。鉴于此，我们以日本寿险业作为本系 列报告的 首个 研究对象，探究其应对 利率 风险 冲击的经验及教训 。 1、 日本寿险业概要 从现状来看，日本是寿险大国， 2019 年寿险保费全球 第 二。 按照 日本寿险协会 （ LIAJ） 统计口径， 截至 2020年 3月 31日止 12个月 ，日本寿险总 保费 314,114 亿日元 （折合 2,920 亿美元 ） 。按瑞再口径， 2019 年 日 本寿险保费 3,413 亿美元， 占全球寿险原保费的 11.7%，位居 全球 第二，仅次于美国；同期，日本寿 险深度为 8.9%，寿险密度为 2,691美元，均高于发达保险市场平均水平。 图 1、日本寿险原保费及同比增速（ LIAJ 口径） 图 2、 日本历年寿险原保费及全球份额（ Sigma口径） 资料来源 ： LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： 瑞再 Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规 模的国家和地区。 2019年的全球保费数据包含 86个国家和地区 图 3、 日本寿险密度及其与发达市场、全球对比 图 4、 日本寿险深度及其与发达市场、全球对比 资料来源 ： 瑞再 Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： 瑞再 Sigma，兴业证券经济与金融研究院整理 *注：瑞再的统计对象是具备一定寿险保费规模的国家和地区。 2019年的全球保费数据包含 86个国家和地区 3,406 3,412 3,445 3,629 3,714 3,474 3,722 3,775 3,346 3,244 3,392 3,141 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 2,70 0 3,00 0 3,30 0 3,60 0 3,90 0 保费收入 同比增速（右轴） 百亿日元 % 553 999 2,652 5,107 4,121 3,785 4,428 3,383 3,413 29 34 35 41 27 19 18 13 12 0 10 20 30 40 50 0 1,50 0 3,00 0 4,50 0 6,00 0 1980 A 1985 A 1990 A 1995 A 2000 A 2005 A 2010 A 2015 A 2019 A 日本寿险原保费 全球占比（右轴） 亿美元 % 469 820 2 , 1 3 0 4 , 0 4 2 3 , 2 3 1 2 , 9 5 0 3 , 4 4 5 2 , 6 4 3 2 , 6 9 1 223 338 824 1 , 2 9 9 1 , 5 5 4 1 , 8 8 8 2 , 0 5 7 1 , 9 5 3 2 , 0 5 6 43 61 144 215 252 305 351 336 363 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 1 9 8 0 A 1 9 8 5 A 1 9 9 0 A 1 9 9 5 A 2 0 0 0 A 2 0 0 5 A 2 0 1 0 A 2 0 1 5 A 2 0 1 9 A 日本寿险密度 发达市场寿险密度 全球寿险密度 美元 4.7 6.5 8.1 9.5 8.6 8.2 7.7 7.6 6.7 2.2 3 3.9 4.8 5.6 5.2 4.9 4.5 4.2 1.7 2.4 3.1 4 4.6 4.2 3.7 3.3 3.2 0 2 4 6 8 10 19 80 A 1985 A 1990 1995 A 2000 A 2005 A 2010 A 2015 A 2019 A 日本寿险深度 发达市场寿险深度 全球寿险深度 % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 从历史沿革来看，日本寿险始于明治维新时期， 崛起 于 二战之后，呈现出明显的 阶段性特征 。 战后日本经济分四个发展阶段 ： 1945至 1953年的恢复发展期； 1954- 1973年 GDP年均增速 9%左右的高速发展期； 1974-1991年 GDP增速 4%左右的 稳定增长期； 1992 年至今的停滞增长期。 相应地 ， 日本 10 年期国债收益率阶段 性特征明显： 1） 1990年以前的中高利率时期， 长端利率中枢在 5%以上； 2） 1990 至 1998 年为长端利率快速下行时期， 从 8%以上波动下滑至 1%以下； 3） 1998年 至今为持续低利率时期， 长端利率在 -1%至 2%的区间内波动。 寿险业与经济、长 端利率、人 口关联密切。 据此， 我们以日本经济泡沫破灭、保险破产潮为 两条 分 界线，将战后日本寿险业分为三个发展阶段： 1） 1954-1990 年的成长阶段； 2） 1990-2001 年的低迷阶段； 3） 2001 年至今的调整恢复阶段 ； 对应 三大利率阶段。 图 5、 日本历年 GDP 及同比增速（单位：万亿日元） 图 6、 日本历年 10 年期国债收益率走势 资料来源 ： Data Bank，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： Bank of Japan，兴业证 券经济与金融研究院整理 2、阶段一：寿险业 恢复并 崛起 战后经济恢复 。 二战后日本政府通过制定 “和平宪法 ”、 实施三大民主改革等措施 使经济全面恢复；美国的大量投资 亦促进日本经济 增长。 1955年日本人均国民生 产总值已恢复至战前水平 。此后，日本 人均国民总收入从 1962年的 610美元 年复 合增长 14.7%至 1990年的 27,810美元。 图 7、 1960-1990年 日本国民可支配总收入及 同比 增速 图 8、 1962-1990年 日本人均国民总收入 资料来源 ： UNdata，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： UNdata，兴业证券经济与金融研究院整理 - 6 % - 1 % 4% 9% 1 4 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 1 9 6 0 A 1 9 6 3 A 1 9 6 6 A 1 9 6 9 A 1 9 7 2 A 1 9 7 5 A 1 9 7 8 A 1 9 8 1 A 1 9 8 4 A 1 9 8 7 A 1 9 9 0 A 1 9 9 3 A 1 9 9 6 A 1 9 9 9 A 2 0 0 2 A 2 0 0 5 A 2 0 0 8 A 2 0 1 1 A 2 0 1 4 A 2 0 1 7 A G DP 总额 同比增速（右轴） 中高速增长期高速增长期 增长停滞期 - 1 % 1% 3% 5% 7% 9% 利率快速下 行时期 持续低利率时期 中高利 率时期 0 5 10 15 20 25 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 1 9 6 0 A 1 9 6 2 A 1 9 6 4 A 1 9 6 6 A 1 9 6 8 A 1 9 7 0 A 1 9 7 2 A 1 9 7 4 A 1 9 7 6 A 1 9 7 8 A 1 9 8 0 A 1 9 8 2 A 1 9 8 4 A 1 9 8 6 A 1 9 8 8 A 1 9 9 0 A 国民可支配总收入 同比增速（右轴） 百亿日元 % 27,810 0 5,00 0 10,0 00 15,0 00 20,0 00 25,0 00 30,0 00 美元 610 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外行业深度研究报告 政策扶持保险业 。 日本政府于 1946 年出台寿险公司新旧业务分离核算业务政策， 对寿险公司旧账户进行评估，赤字部分 （由战争伤亡 赔款等因素导致） 由政府补 偿。核算结束后寿险公司依托新账户成立新公司，大部分经过整顿的寿险公司转 为相互制。 相互制公司是由保单持有人所有并由持有人选举董事会领导的，不以 盈利为目的的保险公司，公司道德风险较低；此外，相互制公司本着互助保障的 原则，无股东盈利压力，产品价格较 低。为了获取投保人信任及开拓保险市场、 缓解经营困难，彼时日本寿险公司多采用相互制。 到 1948年，相互制寿险公司由 战后的 3家上升至 16家。 得益于经济恢复、国民收入水平提高及行业整顿，日本 寿险需求迅速增长： 1951-1954年保费年复合增速超过 30%， 1955-1969年保费增 速 20%左右， 1970-1989年保费年复合增长 15.5%。 图 9、 1951-1969年 日本保费