2021年度通信行业投资策略：真5G时代共享流量基建和生产的盛宴.pdf

1 真 5G时代，共享流量基建和生产的 盛宴 2021年度通信行业投资策略 证券研究报告 2021年 1月 分析师：张 天 SAC职业证书号： S0010520110002 联系人： 陈 晶 SAC职业证书号： S0010120040031 2 5G将带动全球流量持续增长， 2021将迎来流量基建和生产的正循环。 5G带来更丰富的通讯形式和更精致的通讯体验，带 动全球流量增速回升。 2021流量产业链投资还将以基建为主，而 5G应用的流量生产新环节是看点。 流量基建方面，我们建议把握三条投资主线。 1）顺周期性： 运营商资本开支规模将稳中有增，加之外部利空因素的出尽， 5G产业链将迎来修复性行情，重点关注主 设备商、 PCB、天线滤波器、交换机等。 2）抓确定性： 站在市场景气度的角度考虑，我们看好受益于国防信息化投入提升的军工通信板块；站在产业链成本优势 的角度考虑，光模块产业链值得持续重点关注。 3）找新机遇： 政府引领 +运营商主推， 5G行业专网配合边缘计算将引领行业数字化转型；卫星产业前景广阔，卫星互联 网价值主要在制造发射环节，北斗导航和空间遥测下游应用存掘金机遇。 流量生产方面，从需求的奥义，关注三方面投资机会。 1）需求之“大”： 5G渗透率提升带动智能终端生态百花齐放，关注 5G FWA、云游戏、云 XR等产业加速落地的机会。 2）需求之“泛”： 物联网连接数首超人连，模组首先受益，下游平台应用的发展有望复制移动互联网。 3）需求之“轻”： 云计算渗透本质是轻量化减少 IT成本，云基础设施投资成长为主，周期为辅， IDC则需把握确定性。 守正出奇，综合把握业绩和估值。 首先把握由 5G招标、海外疫情修复等带来业绩边际向好的 5G基站、光模块、交换机等 行业的春季行情；此后全年的走势中我们建议把握具有行业高景气的确定性行业，如军工通信、 IoT模组、统一通讯、 IDC等；此外，我们建议关注垂直行业科技赋能，估值有望重构的机会。 核心观点 3 目录 1 复盘 2020：新基建一马当前 4 流量生产环节：把握需求的奥义，云管端各有机会 5 投资建议：守正出奇 3 流量基建环节：新基建依旧是主题，行业专网有望兴起 2 展望 2021：重新开启流量增长周期 4 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1/1 1/15 1/29 2/12 2/26 3/12 3/26 4/9 4/23 5/7 5/21 6/4 6/18 7/2 7/16 7/30 8/13 8/27 9/10 9/24 10/8 10/22 11/5 11/19 12/3 12/17 12/31 2019涨跌幅 2020涨跌幅 资料来源： Wind，华安证券研究所 通信表现整体比去年差： 上半年疫情的影响是主要，然而 8月美国对华为、中芯国际的相应打压下，市场避险情绪 一再升级。进入 9月后，国内 5G建设节奏明显放缓，海外美国“清洁网络”负面效应开始显现。 板块轮动风格与去年异同： 疫情加速线上经济，科技 Q1表现较好， Q2抱团必选消费， Q3、 Q4随着对国内经济复 苏的预期低估值顺周期板块受到追捧。但与去年不同的一是 12月行情并未如期反弹，二是全年平均收益差在 15% 以上，原因一是投资者对 2021预期过于悲观，二是打压的负面效应存在滞后性。 通信板块反弹需等待需求端利好： 短期市场风格大概率不会偏向成长科技股，但由于外部利空因素出尽，通信板 块机构配置水平历史低位，通信反弹只等内部需求边际改善。 行情回顾：疫情和外部因素共同作用， 2020通信板块表现比去年差 2020通信（申万）走势与 2019年类似但表现比 2019差 2020-03 中央定调新基建 2020-01 疫情爆发 2020-05-15 美国限制华为芯 片代工 2020-04 全面复工 2020-08-18 美国限制华为 外购芯片 2020-09 美国制裁中芯 国际 2020-10 多家美国芯片 厂商获许可 2020-11 禁止美投资者买 卖部分中企股票 5 资料来源： Wind，华安证券研究所 内循环 2020表现较好，新基建板块先扬后抑： 受益于 5G、云、数据 中心、军工等需求拉动和内循环的转变，芯片、卫星导航表现最好， 光模块、 IDC、 PCB、服务器等新基建板块随 5G节奏周期性回落。 光模块、 IDC业绩表现较好： 从前三季度业绩来看，云计算 +5G双 重拉动和 ICT加速融合下，云基础设施产业链表现较好，预计全年 趋势不改。 内循环板块更受偏好，估值趋势向上： 如卫星导航、军工信息化板 块，进口替代 +产业价值外溢双重逻辑，行业景气度提升，相较周 期性子板块确定性更强，受到市场青睐。 板块业绩和估值：新基建板块业绩较好，内循环板块估值受青睐 通信 Wind子行业指数 2020以来表现 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2020前三季度净利润 YoY 通信子行业前三季度净利润表现 增速同比变化 板块 2020前三季 度净利润 增速 股价主要驱 动 股价驱动因素 运营商 1% 业绩 +估值 新兴业务的增长、 ARPU降幅放缓，但资金面受美打压 主设备 -37% 业绩 美国打压、 5G前期低价圈地 光模块 40% 业绩 +估值 上半年电信数通景气共振，下半年随 5G周期回落 IDC 35% 业绩 +估值 新基建政策拉动、云计算 Capex回暖， Q4受行业供需反转担 忧回落 射频天线 -49% 业绩 5G AAU集成了天线，建站数量较去年减少 北斗卫星 12% 估值 北斗三号商用，产业链内循环，行业价值转转向应用 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 (20) (10) 0 10 20 30 40 2020涨跌幅（ %） 日均换手率（ %） 6 市值截至 20201231，剔除 ST；资料来源： Wind，华安证券研究所 短期看贝塔。 景气周期的差异是导致通信细分板块表现迥异的原因，比如 2019年的 4G基站大规模建设带动滤波器行业大幅改善和 PCB订 单饱满， 2020疫情利好线上经济，军工信息化订单加速落地等。 长期挑阿尔法。 我们认为对于通信设备公司而言，成本驱动是成功关键因素，但不是唯一；站在长期视角的产业发展规律看，技术创新 才是核心能力，表现优异的通信公司研发费用率普遍在 10%以上，高于通信行业 4.9%的平均水平。 典型案例：广和通 在好的赛道里通过技术创新去拓展市场份额改良成本工艺。 1）研发驱动 产品迭代 ：研发费用始终 10%以上，开放工程师交流、重视客户体验 。 2）从中国走向世界：五年前海外 收入占比 36%，现在海外 60%。 3）顶级科技公司站台：英特尔不仅为公司提供技术支持，还 给予 广阔市场 。 个股复盘：高景气贝塔是基础，高阿尔法来自研发积累的厚积薄发 通信（申万） 2020和 2019表现最好前十股票对比 代码 公司 市值 2020涨幅 主要逻辑 代码 公司 市值 2019涨幅 主要逻辑 300502.sz 新易盛 201 94 海外设备商放量，高端高速占比提升 002194.sz 武汉凡谷 90 206 滤波器行业随着 4G到 5G回暖，公司主业快速恢复 603712.SH 七一二 322 73 军用超短波电台订单释放 603236.sh 移远通信 189 131 新股以及收入快速增长 300638.sz 广和通 145 73 全球笔电、平板需求激增和产品品类拓 宽 300638.sz 广和通 142 128 MI模组价值提升以及 M2M新品拓展 300578.sz 会畅通讯 70 57 新增用户逐渐转化收入，抓住教育、直 播市场机遇 002396.sz 星网锐捷 133 108 从传统企业网络到云基础设施估值重构 603236.sh 移远通信 200 54 收入快速增长为业绩释放奠定基础 300502.sz 新易盛 181 105 中兴事件快速恢复 300628.sz 亿联网络 660 53 疫后企业通信快速恢复，新产品品类突 破 000032.sz 深桑达 A 79 104 资产重组预期 300711.sz 广哈通信 37 48 军用指控系统订单放量，电子数字调度 产品增长 002017.sz 东信和平 39 91 社保卡发卡量提升和运营商大力发展 NB-IoT 300627.sz 华测导航 78 48 航测、地灾监测、智能农机等多领域快 速发展 300548.sz 博创科技 50 89 收购 Kaiam获得无源芯片能力并收购迪谱扩展 光模块能力 300394.sz 天孚通信 106 41 电信数通共振下游光模块市场高景气和 并表因素 300628.sz 亿联网络 622 89 SIP稳健增长，视频会议打开新成长空间 600522.sh 中天科技 332 32 海上风电和电气设备高景气， Q4光缆价格触底反弹 603118.sh 共进股份 80 87 优化产品结构毛利率改善明显 7 目录 1 复盘 2020：新基建一马当前 4 流量生产环节：把握需求的奥义，云管端各有机会 5 投资建议：守正出奇 3 流量基建环节：新基建依旧是主题，行业专网有望兴起 2 展望 2021：重新开启流量增长周期 8 资料来源： 爱立信，工信部，华安证券研究所 全球流量持续增长，我国流量增长更快。 过去 5年，全球互联水平持续提升，各种互联网应用层出不穷，云计算快速发展，移动流 量 CAGR达 67%。我国在全球移动流量占比逐年提升，已成为驱动全球流量重要增长极，且近五年移动流量 CAGR 125%，高于全 球水平。 流量驱动四大因素：接入数量、通讯形式、通讯内容、上云。 1）互联网普及率提升、手机上网用户增长、光纤到户渗透率提升以及蜂窝物联网的连接快速增长等； 2）从 PC互联网到移动互联网到云视讯，再到 5G时代的全息通信、 XR通信等，人们的通讯形式往更大的带宽发展； 3）从网页到音频到视频，通讯内容在不断丰富， 5G时代流量的主要贡献仍在视频类； 4）上云趋势从大型互联网、跨国公司、小型互联网逐渐渗透到传统行业以及云电脑、云手机、云 VR等颗粒更小的场景。 流量的持续增长来源于通讯形式的多样化和专业化 全球移动流量已基本走过移动互联网时代进入智能物联时代 5G的流量增长主要在高清视频类 网页多媒体 视频 短视频 云应用 核心驱动： PC 移动互联网 视频类应用 上云 5G下的万物互联 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 全球移动流量（ EB） 中国移动流量（ EB） 全球 YoY 中国 YoY 9 资料来源： 工信部，信通院，华安证券研究所 我国移动流量近十年 CAGR达 100%。 在近十年移动互联网普及的红利期里，我国移动流量几乎每年翻番，其中 2015（ 4G普及）以及 2018（短视频）是两个流量增长的阶段小高点。 4G时代移动流量增长主要由 DOU驱动。 4G时代，我国 4G用户增速逐年下降，而流量增速与 DOU增速基本吻合， 通讯形式和内容驱动的 DOU增长成为流量的主要驱动力。 移动互联网用户红利期过，移动应用创新乏力。 2020前三季度，我国移动流量增速已降至 34%，移动互联网红利 期已过，短视频风起之后，运营商亟需新应用崛起。 5G有望重新带来 DOU刺激，运营商 ARPU现回升态势。 从套餐设计角度看，运营商在 4G/5G初期推出的流量包几 乎都是当时 DOU的 3-4倍，运营商对于 5G带动 DOU增长有着充分的预期。 2020以来，我国 5G手机出货渗透率逐月 提升， 5G用户渗透的增加将带动 ARPU回升。 流量增长陷入瓶颈， 5G有望重新带来刺激 移动互联网红利期我国移动流量爆发增长 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中国移动数据流量（ EB） YoY 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 4G流量增速 4G用户增速 4G用户 DOU增速 4G时代移动流量的增速明显由 DOU驱动 DOU： 0.13GB 10.2GB 套餐容量： 0.4GB 40GB 运营商能否实现 5G时代 DOU100倍的目标？ 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 中国手机出货量（万） 5G手机出货量（万） 5G手机渗透率 5G手机快速出货带动 5G用户增加 10 资料来源： 华安证券研究所整理 流量产业链分为基建、生产、运营三个阶段。 流量基建是对于通信和计算基础设施的投资建设，新基建的主要发力方向；信息基 础设施的完善将为流量生产“铺路”，各种智能终端的发布、产业端数字化过程生产出更多流量；最后，流量增长会带动管理优 化、精准营销和流量变现的需求，带动下游互联网和垂直行业应用的繁荣。 基建环节仍是投资重点，应用环节是 2021重点推进方向。 2021四大运营商将推动 5G基站覆盖下沉县级，践行云网融合理念提升政 企客户体验，同时双千兆继续带动 10GPON规模渗透。此外，运营商通过建立产业联盟、发起产业基金等方式，希望和地方政府 一起带动 5G应用产业规模化。 5G带动全球流量繁荣确定性逻辑不改，期待基建和生产的正循环。 随着疫情缓解，全球 5G投资将复苏，当流量增长回升，又将反 向促进通信网络扩容建设，整个 5G周期流量产业链循环才刚刚进入起步阶段。 流量基建先行，随后有望打开流量基建和生产的正循环 流量产业链的循环逻辑 创造使用条件 流量基建 流量生产 流量运营 驱动因素 抢占新用户、新技术布局、减少 TCO、扩容需求、外部 因素 新应用爆发、体验升级、流 量资费下降、云趋势 流量变现、降本增效、精准 推送 受益板块 基站、智慧杆塔、电源 UPS、精密 空调、 PCB、射频器件、光模块、 交换机、 IDC、卫星导航、专网、 芯片 手机、平板、笔电、模组、 服务器、统一通讯、云计算、 SaaS、工业机器人工业软件、 RSU、智能座舱 网络可视化、网络安全、电 信软件、广告营销、云平台 管理 扩容需求 变现需求 持续优化 嵌入式需求 11 目录 1 复盘 2020：新基建一马当前 4 流量生产环节：把握需求的奥义，云管端各有机会 5 投资建议：守正出奇 3 流量基建环节：新基建依旧是主题，行业专网有望兴起 2 展望 2021：重新开启流量增长周期 12 资料来源： 运营商年报 ，华安证券研究所 “大基建”周期已过，运营商资本开支未来重点“补短板、看需求”。 我国建成了全球最多的移动基站和最高的光纤渗透率，未 来运营商在投资方式上将注重资本回报率，最终达到全球 0.18左右的 Capex/Revenue投资强度。结构上，移动将发力数据中心，电 信加强云网协同优势，联通发力垂直应用。 2021年： 5G覆盖将渗透县郊，移动广电合建 700M，电联重耕 2.1G。 中国移动目标 2021实现全国市县城区及部分重点乡镇良好覆盖， 我们预计 2021宏站部署数量在 80-100万之间。 700M和 2.1G的重耕在于增强上行，改善覆盖，预计 2021700M建站或达 40万，对于天 线、 PCB、滤波器产业链改善较为明显。 云网融合趋势明显，数据中心和 IT投资占比提升。 云网融合趋势下，运营商将加大政企专线、数据中心互联和边缘节点投入，带 动 OTN接入设备、 DWDM光模块需求增加。而 CT+IT的全面云化带动服务器、白牌交换机、光模块等长期需求。 顺应周期性：资本开支或稳中有升， 5G建设产业链将回暖 3G-5G三大运营商资本开支变化及预测 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 三大运营商 Capex（亿元） Capex YoY Capex/Revenue 三大运营商资本开支结构预测 49% 54% 54% 51% 50% 49% 48% 47% 50% 26% 24% 22% 24% 24% 24% 24% 25% 25% 15% 15% 16% 18% 20% 21% 21% 20% 14% 10% 7% 8% 7% 6% 6% 7% 8% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 无线网占比 固网占比 核心网及 IT占比 基建及其他占比 13 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 12/2 费城半导体指数涨跌幅 资料来源： DellOro、 GSMA、华为 年报 、中兴年报、 Wind，华安证券研究所 华为中兴 5G海外份额下滑明显，但综合竞争力仍强于海外设备商。 受到美国“清洁网络”打压影响，根据 Dell Oro统计，华为中兴 Q3全球 5G设备份额环比下滑 13.1pct，但整体市场份额仍大于爱立信 +诺基亚。华为 +中兴与海 外设备商相比具有四大优势：端到端完整产品线、工程师红利、 5G必要专利技术积累以及自研主要芯片。 国内基本盘稳固，整体业绩冲击或不明显。 整体来看，目前全球 5G投资主要市场仍在中国，而华为中兴基站份额 较 4G初期大幅提升 22%，平衡了海外市场的损失。综合考虑光、核心网、交换机、路由器等其他设备，我们预计 短期内华为中兴全球份额损失或在 2%以内， 2022年后由于发展中国家的 5G部署，份额有所回升。 外部利空因素基本出尽，风险偏好可适当提升。 随着美大选尘埃落定，我们认为美在科技领域或难有更强筹码， 此外拜登政府更注重对本国半导体产业的支持以及对盟友的关系修复，大选后费城半导体指数一路上涨或一方面 反映压制因素的边际改善。 顺应周期性：外部利空基本出尽，边际改善带来风险偏好提升 华为中兴全球收入 （亿元） 受损可能没想象中大 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 中国市场规模 2708 3104 3477 3572 3431 3021 2658 华为中兴国内份额 60% 65% 68% 70% 68% 65% 65% 全球电信运营商收入 95102 96054 97975 99445 100439 101443 102458 资本开支 /收入 16% 16% 18% 17.5% 17% 16% 16% 全球资本开支 15216 15369 17636 17403 17075 16231 16393 中国资本开支比例 20% 22% 21% 23% 22% 21% 18% 其他市场规模 11032 11189 12924 12265 12278 11587 11768 其他市场可触达规模 7111 7212 8330 7905 7914 7469 7585 中兴华为在其他市场份额 28% 23% 23% 24% 25% 25% 25% 华为中兴全球收入 3616 3676 4280 4398 4311 3831 3624 华为中兴全球份额 36.8% 35.6% 36.3% 38.3% 38.0% 36.5% 35.4% 大选后费城半导体指数持续上涨一方面反映华 为压制因素的边际改善 14 资料来源： 国家统计局 ，华安证券研究所 基站、交换机或触底反弹，光器件、服务器、芯片景气度尚高。 1）基站： 下半年后国内基站出货量持续环比下降，若按照 202180-100万站的建设预期，基站产业链或在 2021Q1迎来业绩修复。 2）交换机： 受疫情影响 2020企业和园区普遍放缓了 IT支出，但大型数据中心需求仍然强劲， 2021SMB和企业交换机将迎来出货修复。 3）光器件 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上 ; 公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300指数。