2020年地方金控平台研究报告.pdf

0 2020 年 地方金控 平台 研究报告 2020.12 1 2020 年 地方金控平台 研究报告 报告编号： 时间： 2020年 12月 28日 分析师： 闫昱州 刘嘉敏 孔祥一 王喜梅 电话： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址： 北京市朝阳区建国门外大街 2号 中国人保财险大厦 17层 （ 100022） 网址： 报告 概要 地方金控 平台是由地方政府主导、通过整合当地金融资源 而成立的金融控股集团， 以服务区域经济发展为重要使命，兼 顾经济效益和社会效 益，区域内重要性突出。经济结构转型升 级、金融 监管体制改革创新以及国企混改共同推动了地方金控 平台的产生和发展， 目前，省属金控平台已基本完成布局，市 县级金控平台尚处于整合和设立初期 。 随 着行业监管政策的陆 续出台和逐步完善，部分地方金控平台将面临调整， 2020 年 11 月 1 日，金融控股公司监督管理试行办法正式施行， 该办法 的出台有利于促进各类机构有序竞争、良性发展，防范系统性 金融风险。 从牌照资源来看，省级金控平台的牌照资源整体优 于市区级金控平台。 地方金控平台的信用特征：地方金控平台信用水平与区域 政府支持和区域经济关 联密切； 持有金融牌照的数量和价值 是 影响信用质量的关键因素； 面临较复杂的业务风险，需针对不 同业务关注其各自风险敞口，同时关注异常风险事件对 资产质 量的影响；具备控股型企业特征，对信用水平的影响较为复杂； 管理 难度较大，治理结构、管理机制和风控管理对信用水平产 生重要影响； 集团内会计制度不同导致并表管理和会计处理存 在难度， 基于合并报表的财务分析不能有效反应真实信用水平； 整体债务负担重，债务期限结构易发生错配。 2 一 、 地方 金控 平台 概况 1. 金融控股 集团的定义和分类 根据 2020 年 9 月 13 日中国人民银行印发的金融控股公司 监督管理 试行办法 ， 金融控股公司是依法设立、控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构、自身仅 开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司。管 理办法所称金融机构包括以下类型：（ 1）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司； （ 2）信托公司；（ 3）金融资产管理公司；（ 4）证券公司、公募基金管理公司、期货公 司；（ 5）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；（ 6）国务院 金融管理部门认定的其他机构。 近年来，随着金融业跨业投资步伐加快和投资金融业的实体企业日益增多，逐步 形 成了各类多元化经营的金融企业集团，国内金融控股集团的快速发展成为中国金融市场 创新的一个重要现象。按照金融控股公司控制主体视角分类，主要分为两大类金融控股 公司。一类是金融机构跨业投资控股形成的金融集团， 包括 银行系金融 控股 公司 ，如五 大行均已拥有基金、金融租赁、保险子公司；非银行 金融机构 系 金融控股公司 ， 如 中国 平安、中国人寿等；另一类是非金融企业投资控股两种或两种以上类型金融机构，事实 上形成了金融控股公司，此类金融控股公司可大致分为 4 种类型，其中地方政府批准设 立的金融控股公司是本次研究对象，一般是由地方国资委或财 政厅出资成立，通过控股 或参股地方金融或类金融企业等而形成的综合性的地方金融控股集团。 表 1 金融 控股公司 类型 金融控股公司 金融机构类 银行系：工商 银行、 农业 银行、 中国 银行等 非银行金融机构系：中国平安、中国人寿、中国人保等 非金融机构类 央企系：中信集团、光大集团、招商局等 地方政府系：安徽国元、上海国际、广州 金控 等（本次研究） 民营系：明天控股、泛海 控股 、复星集团等 互联网系：阿里巴巴、腾讯 、京东等 资料来源 ： 联合资信 整理 2. 地方金控 平台的 成立 目的和现状 经济结构转型 升级、金融监管体制改革创新以及国企混改共同推动了地方金控平 3 台的产生和发展 。 地方金控平台 作 为金融控股集团的一种重要类型，其起源和发展随着经济发展 和金融监管体制的改革创新不断演化。 2002 年，中信集团、光大集团和平安集团获 得国务院首批试点综合金融控股集团的批准，成为中国金融控股企业发展的开端。 伴随着国家允许金融机构开设其他业务的法规相继颁布，金融业混业经营管制逐渐 放开，“十一五”金融规划提出鼓励金融机构通过设立金融控股公司、交叉销售、相 互代理等多种形式促进金融市场间的资金流动，一些大型央企和民营资本陆续完成 多 元化金融布局，成为事实上的金融控股集团。另一方面， 2014 年 43 号文出台，明 确提出剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，各级国 有城投公司等政府融资平台公司面临改制、重组，一定程度上进一步激发了各地成 立金控平台的现实需要。 2017 年， 87 号文的出台使得地方政府融资渠道进一步受限， 加之国企改革加速推进，省、市级政府以整合当地典当行、担保、小贷等金融资产 的方式开展金控布局，地方金控平台作为地方政府推动区域经济转型 和金融市场化 改革的重要载体获得 快速发展。 地方金控平台是由 地方政府主导、通过整合 当地金融资源而成立的金融控股集团； 通常来看 ，地方金控平台以服务区域经济发展为重要使命，兼顾经济效益和社会效益， 区域内重要性突出 。 作为国有投资控股型平台企业，地方金控平台主要由地方政府通过整合当地金融资 源设立，兼顾经济效益和社会效益双重属性。从职能定位看，地方政府出资设立金控平 台，主要服务于区域产业发展、深化产融结合，并承担国有金融资本运营和管理责任等。 但不同于一般工商企业，地方金控平台的主业是金融和类金融，金融业为特许业务，属 于牌照经营模式，尤其是银行、保险、信托、证券等金融大牌照更属于稀缺资源，专业 化运 营程度高，经济地位重要。各地政府通过打造金控平台，借助区域牌照资源形成金 融综合体，发挥金融业务的融合优势，拓展经营规模，通过多元化的金融产品和融资服 务，支持区域实体经济发展，同时获得优质资产的投资回报，对地方区域经济发展的引 导作用和支持作用明显。 目前省属金控平台已基本完成布局，市县级金控平台尚处于整合和设立初期 。 截至目前，中国省级金控平台布局基本完成 。国内除港澳台地区的省份（含直辖市）、 自治区，除河北、青海、 宁夏、西藏外，其余省份或自治区均已成立了地方金控平台， 4 部分国企改革 进展较快的省份甚至拥有多家地方 金控平台，如山东省的山东省鲁信投资 控股集团有限公司、山东省财金投资集团有限公司，广东省的广东粤财投资控股有限公 司、广东省粤科金融集团有限公司 。在省级金控平台基本覆盖的基础上，多数省会城市 也通过改制重组的方式逐步建立了相应的金控平台，如广州金融控股集团有限公司（广 东）、杭州市金融投资集团有限公司（浙江）、武汉金融控股 (集团 )有限公司（湖北）。 目前部分经济发达的地区金控平台的发展也在逐步推进，如青岛、苏州、珠海、无锡、 厦门等地均设立相应的金控平台。 总体看，地方金控平台在全国大面积铺开，省级基本 全覆盖，地级和县级 平台根据当地经济发展情况有序推进，多数省市地方金控平台通过 直接市场进行融资且公开市场评级中枢很高，为债券市场上较为重要的发行主体。 二 、 地方金控 平台 近年来的 监管政策 金融控股 集团旗下 各类 牌照资源 由 不同监管机构进行监管 ，随着行业监管 政策的 陆续出台 和逐步完善， 部分 地方金控平台将 面临 调整 。 在 金融分业监管 治理 下， 金融控股集团 旗下各类业务可能涉及多个监管当局， 但 由 于 监管机构的监管目的、方法和重点各不相同，缺乏有效的信息交换机制，也难以统一 协 调行动， 对于 金融控股集团的全面监管 存在 一定局限； 金融 控股 集团 快速发展 的 同时 ， 存在 个别企业违规盲目扩张、金融空转套利， 导致 市场主体良莠不齐。为促进 金融控股 集团 健康发展，国务院、中国人民银行等机构发布了一系列金融 控股 集团 相关的监管政 策（如表 2）。 2020 年 9 月 13 日，国务院印发 了 关于实施金融控股公司准入管理的决定（以 下简称“金控准入决定”），明确金融控股公司准入门槛， 同日 ，中国人民银行 发布 金 融控股公司监督管理试行办法（以下简称“金控监管办法”），自 2020 年 11 月 1 日 起施行。金控准入决定和金控监管办法的出台一定程度填补了金融控股公司的 监管空白，推动金控行业的 转型升级。 金控监管办法对金融控股集团的基础制度作出了比较详细的原则性安排：一是 设置了准入门槛。例如，对实质控制金融机构资产总量达到一定数量，或者根据审慎监 管认定的企业集团，原则上应当申请成为金融控股集团，接受必要监管。二是明确集团 经营监管重点，主要从股东出资、法人治理结构、资本补充、风险管理、关联交易、内 5 部风险隔离、信息报送与披露、监管责任等方面，作出比较详细的规定。三是有相应的 退出机制。如果实质性条件达到准入门槛，但不转型为金融控股集团的，本办法将要求 其整改，或要求其退出该行业。 在金控监管办法 的要求下，地方金控平台在市场准入、公司治理以及风险管理 等方面将面临较大程度的制约。金控办法主要目的在于防控风险，通过牌照数量、 资产规模、并表管理、业务范围、非金融业务范围等准入门槛对金控公司风险进行防范， 但是各地金控平台的主要职能在于服务当地产业、提振当地实体经济，在金融业务的牌 照、规模及非金融业务占比方面大多都不满足金控监管办法的要求。未来，地方金 控平台将面临着持牌经营和非持牌经营两种，若地方金控平台选择持牌经营，则要积极 整改，在金融牌照、资产规模等方面尽快达标；若短期达标无望，地方金控平台可以选 择不持牌，通过更名等形式继续掌控地方资源，持续服务区域经济发展。 总体来看，金控监管办法的出台对于银行业等正规持牌金融机构的影响不大， 非金融企业入资金融控股公司将受到明显约束，这有利于规范金融控股公司运行、防止 关联交易、减少监管套利，此前非金融企业过渡涉足金融业的状况将得到明显改变，未 来金融控股公司的发展将迎来深度变革。 表 2 近年来金融 控股 公司 监管 变化情况 时间 政策法规 主要内容 2017 年 4 月 中共中央政治局第四十次集体学习 统筹监管金融控股公司，补齐监管短板，避免监管空白 2017 年 7 月 第五次全国金融工作会议 要求 “严格规范金融综合经营和产融结合 ” 2017 年 10 月 十九大报告 将防范化解重大风险攻坚战列为三大攻坚战的首要战役 2018 年 1 月 全国银行行业监督管理工作会 理清规范金融控股集团，推动出台金融控股公司监管办法 2018 年 3 月 2018 年国务院政府工作报告 加强金融机构风险内控，强化金融监管统筹协调，健 全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管， 进一步完善金融监管、提升监管效能 2018 年 4 月 央行发布关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见 明确投资金融机构应 服务实体经济的目标 2018 年 6 月 央行等九部委 “十三五 ”现代金融体系规划 严格限制和规范金融机构多牌照经营、将产融结合纳入金融监管、加强并表管理和全面风险管理 2018 年 6 月 央行发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 在制度层面解决监管套利、刚性兑付等市场乱象 2018 年 11 月 中国金融稳定报告（ 2018 年） 金融控股集团主要存在七大类风险 6 2019 年 7 月 央行发布金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿） 对金融控股公司的管理提出六大监管要求 2020 年 9 月 13 日 国务院 发布关于实施金融控股公司准入管理的决定 明确非金融企业、自然人等控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，应申请设立金融控股公司 2020 年 9 月 13 日 央行发布金融控股公司监督管理试行办法 对股东资质条件、资金来源和运用、资本充足率要求、 股权结构、公司治理、关联交易、风险管理体系和风 险 “防火墙 ”制度等关键环节提出监管要求 资料来源：联合资信根据 公开资料整理 三 、 地方 金控平台牌照资源梳理 1. 省属金控 平台牌照资源梳理 省属金控平台发债主体中，山东省、广东省、四川省和浙江省均有 两 家金控平台， 其中山 东省和广东省两家金控平台股权结构基本一致，业务定位侧重略有不同，主要系 上述两个区域将财政专项资金管理、产业引导基金出资管理的职能 和金融资源整合、股 权投资的职能分别交由两个公司承担。例如，山东省财金投资集团有限公司 主要作为山 东省省级引导基金的出资和管理人，为基础设施建设统贷统还平台 ， 支持省内重点项目； 山东省鲁信投资控股集团有限公司 主业范围则为金融、投资和资本经营，持有多家金融 机构牌照。 广东省粤科金融集团有限公司 为广东省财政专项资金的主要受托管理机构， 广东粤财投资控股有限公司 则持有信托、资产管理、担保、股权投资 及实业投资等多家 金融机构牌照。 浙江东方金融控股集团股份有限公司 则为省国资委直属企业 浙江省 国际贸易集团有限公司下属从事金融投资的上市公司，其定位、职能与 浙江省金融控股 有限公司 存在一定差异；而四川金鼎产融控股有限公司主要为四川省能源投资集团有限 责任公司下属金融服务平台。类似于福建省，广西省、甘肃省、湖南省、天津市部分金 融资源亦归属于企业控股股东或关联方，而河南省、陕西省地方金融资源则主要集中于 无股权关系的其他省属大型综合投资集团旗下，即河南投资集团有限公司、陕西投资集 团有限公司。 具体而言，有 11 家省级金控 平台持有银行、证券、保险或信托的牌照（指纳入合 并范围），占比 48%，但大部分仅持有一张或两张大牌照； 其中，安徽省国元金融控股 集团有限责任公司和山西金融投资控股集团有限公司持有上述四大牌 照中的三张，金融 类业务规模较大，牌照质量较高，便于实现业务协同； 上述 11 家省级地方金控平台中， 4 家（占 17%）持有 AMC 牌照，金融资源相对更为集中。 12 家无四大牌照的省级地方 7 金控平台中， 6 家从事地方 AMC 业务，在区域内具备一定业务竞争力；另有 6 家省级 地方金控平台仅以租赁、小贷、担保、创投等类金融业务为主，占比 26%。 值得关注 的是， 对于银行、证券、保险和信托四大牌照，省级地方金控平台多采用 参股 形式持有股权，特别是对于商业银行来说， 23 家省级地方金控平台均未将商业银 行纳入合并范围，有 11 家采用参股的形式持有股权。 8 表 3 省属金控平台发债存续主体情况 区域 企业 名称 最新信用 等级 股权结构 同一区域持有主要金融资 源的省属国有企业 持有大牌照数 量 （个） 是否持有AMC 牌照 参股大牌照数量 （个） 持有小牌照数量 （个） 广东省 广东粤财投资控股有限公司 AAA 广东省人民政府 100% / 1 0 3 广东省粤科金融集团有限公 司 AAA 广东省人民政府 100% 0 0 5 甘肃省 甘肃金融控股集团有限公司 AAA 甘肃省财政厅 46.58%， 甘肃省 国资委 25.30%，甘肃省公路航 空旅游投资集团有限公司 28.12% 甘肃省公路航空旅游投资集团 有限公司持有黄河财产保险 20%股权、甘肃银行 11.49%股 权 、 华龙证券 6.02%股权 0 3 3 广西省 广西金融投资集团有限公司 AAA 广西投资集团有限公司 100% 广西投资集团有限公司持有国 海证券 33.11%股权 、持有北部 湾银行 21.11%股权 1 0 5 四川省 四川 金融控股集团有限公司 AAA 四川省财政厅 66.67%， 四川发展 （控股）有限责任公司 33.33% 四川省国有资产经营投资管理 有限责任公司持有川财证券 39%股权 和 川发展资管 （ AMC） 20%股权 0 0 2 四川金鼎产融控股有限公司 AA+ 四川省能源投资集团有限责任公司合计持有 66% / 0 1 4 山东省 山东省财金投资集团有限公司 AAA 山东省财政厅 90%， 山东省社保基金理事会 10% 莱芜钢铁集团有限公司持有中 泰证券 41.32%股权 0 0 2 山东省鲁信投资控股集团有限公司 AAA 山东省财政厅 90%， 山东省社保基金理事会 10% 1 1 4 江西省 江西省金融控股集团有限公司 AAA 江西省行政事业单位资产管理中心 100% 江西省高速公路投资集团有限 责任公司持有 江西银行 15.56% 股权 0 3 3 安徽省 安徽国元金融控股集团有限责任公司 AAA 安徽省国资委 100% 安徽省国有资本运营控股集团 有限公司持有华安证券 25.10% 股权 3 0 3 湖南省 湖南财信投资控股有限责任公司 AAA 湖南财信金融控股集团有限公司 100% 湖南财信金融控股集团有限公 司持有财 信资管（ AMC） 100% 股权 2 2 1 陕西省 陕西金融控股集团有限公司 AAA 陕西省财政厅 100% 陕西投资集团有限公司持有西部证券 27.45%股权 和西部信托 0 2 3 9 57.78%股权 浙江省 浙江省金融控股有限公司 AAA 浙江省财政厅 100% / 1 3 3 浙江东方金融控股集团股份有限公 司 AAA 浙江省国际贸易集团有限公司 48.38% 1 1 2 山西省 山西金融投资控股集团有限公司 AAA 山西省财政厅 100% / 3 2 2 江苏省 江苏省国信集团有限公 司 AAA 江苏省国资委 100% / 1 1 2 河南省 河南省农业综合开发有限公司 AA+ 河南省财政厅 100% 河南投资集团有限公司持有中 原证券 21.27%股权 、 中原信托 58.96%股权 、 河南资管 52.61% 股权 1 0 6 新疆自 治区 新疆金融投资有限公司 AA+ 新疆国资委 100% 新疆维吾尔自治区国有资产投 资经营有限责任公司持有新疆 银行 20%股权 0 1 3 湖北省 湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司 AA+ 湖北省国资委 100% / 0 1 2 福建省 福建省华兴集团 有限责任公司 AA 福建省投资开发集团有限责任公司 100% 福建省能源集团有限责任公司 和福建省投资开发集团有限责 任公司持有分别持有华福证券 36.36%和 35.12%股权 ，福建省 财政厅和福建省投资开发集团 有限责任公司分别持有兴业证 券 20.27%和 7.98%股权 ， 福建省 财政厅持有兴业银行 18.78%股 权 ， 0 0 3 天津市 天津津融投资服务集团有限公司 AA+ 天津津诚国有资本投资运营公 司 65.72%， 天津市泰达国际控 股 （集团）有限公司 34.28% 天津市泰达国际控股（集团）有 限公司持有天津市 80%金融 资 源 0 0 2 上海市 上海国际集团有限公司 AAA 上海市国资委 100% / 0 3 1 重庆市 重庆渝富控股集团有限公司 AAA 重庆市国资委 100% / 1 1 3 资料 来源：联合资信 根据公开资料 整理 10 2. 市级金控 平台 牌照 资源梳理 按照联合资信梳理口径，样本数据中共有 22 家市级金控平台、 1 家区级金控平台。 其中公开市场级别为 AAA 的有 13 家，级别为 AA+的 9 家，级别为 AA 的仅 1 家，为 悦达资本股份有限公司（以下简称“悦达资本”）。 悦达资本 为盐城市国资委下属江苏悦 达集团有限公 司（以下简称“ 悦达集团”）旗下金融服务业务的核心运作平台，业务包 括 融资租赁、保理、私募股权投资等，同时参股国投泰康信托和江苏悦达财务公司，悦 达资本融资租赁和保理业务主要服务于悦达集团主业，其信用资质在行业序列内偏差或 与其业务局限于集团关联业务、权益规模小，盈利水平低、风控能力尚需提升有关。 从区域分布来看， 23 家市、区级金控平台 集中分布于经济发展水平高、金融资源相对 丰富的长三角和珠三角地区。其中，江苏省和广东省分别 有 6 家市区、区级金控平台。 23 家市、区级金控平台中，有 12 家持有银行、证券、保险或信托 牌照，占比 52%，略高 于 省级金控平台中同类型平台的占比，但上述 12 家市级金控平台仅持有一张或两张大牌照。 其中，广州金融控股集团有限公司（以下简称“广州金控”）、南京紫金投资集团有限公司、 深圳市投资控股有限公司、苏州国际发展集团有限公司和无锡市国联发展（集团）有限公 司 5 家市级金控平台持有四大金融牌照中的两张，牌照质量高，特别是广州金控，是样本 企业中唯一将商业银行纳入合并范围的地方金控平台。 11 家无四大牌照的市、区级金控平 台中，有 3 家从事地方 AMC 业务，业务规模适中；其余 8 家市、区级地方金控平台仅从 事类金融业务，占比 35%，这一比例 高于省级金控平台（ 26%）。 表 4 市级金控平台发债存续主体情况 企业名称 最新信用等级 区域 股权结构 持有大 牌照数 量 （个） 是否持 有 AMC 牌照 参股大 牌照数 量 （个） 持有小 牌照数 量 （个） 深圳市投资控股有限公司 AAA 深圳市 深圳市国资委 100% 2 0 2 广州金融控股集团有限公司 AAA 广州市 广州市国资委 100% 2 0 6 广州越秀金融控股集团股份有 限公司 AAA 广州市 广州越秀集团股份有限公 司 43.82% 0 1 4 南京紫金投资集团有限责任公 司 AAA 南京市 南 京市国有资产投资管理 控股 （集团）有限公司 100% 2 2 4 合肥兴泰金融控股 (集团 )有限公 司 AAA 合肥市 合肥市国资委 100% 0 4 6 武汉金融控股 (集团 )有限公司 AAA 武汉市 武汉市国资委 100% 1 1 3 成都交子金融控股集团有限公 司 AAA 成都市 成都市国资委 60%、成都 市协成资产管理有限责任 公司 40% 0 1 3 杭州市金融投资集团有限公司 AAA 杭州市 杭州市人民政府 90%、浙江省财务开发有限责任公 1 1 4 11 司 10% 厦门金圆投资集团有限公司 AAA 厦门市 厦门市财政局 100% 1 0 3 珠海华发投资控股集团有限公 司 AAA 珠海市 珠海华发集团有限公司 57.74%、珠海华发综合发 展有限公司 42.26% 1 2 2 苏州国际发展集团有限公司 AAA 苏州市 苏州市国资委 100% 2 0 4 无锡市国联发展 (集团 )有限公司 AAA 无锡市 无锡市国资委 70%、 无锡 市国发资本运营有限公司 30% 2 0 3 广州开发区金融控股集团有限 公司 AAA 广州经济 技术开发 区 广州经济技术开发区管理 委员会 100% 1 0 4 河南 中原金控有限公司 AA+ 郑州市 郑州发展投资集团有限公 司 30%、 百瑞信托有限责 任公司 30%、交银国际信 托有限公司 30%、河南新 发展投资集团有限公司 10% 0 0 2 福州市金融控股集团有限公司 AA+ 福州市 福州市财政局 100% 0 3 2 济南金融控股集团有限公司 AA+ 济南市 济南市国资委 100% 0 2 5 西安投资控股有限公司 AA+ 西安市 西安市财政局 100% 1 1 3 青岛城投金融控股集团有限公 司 AA+ 青岛市 青岛城市建设投资（集团） 有限责任公司 100% 0 0 3 苏州市农业发展集团有限公司 AA+ 苏州市 苏州市国资委 65.93% 0 0 5 台州市金融投资集团有限公司 AA+ 台州市 台州市国有资本运营集团有限公司 100% 0 2 3 东莞金融控股集团有限公司 AA+ 东莞市 东莞市国资委 100% 1 2 1 连云港市金融控股集团有限公 司 AA+ 连云港市 江苏金海投资有限公司 100%、 连云港市国资委直 接管理 0 1 5 悦达资本股份有限公司 AA 盐城市 - 0 1 3 资料来源：联合根据公开资料整理 四 、 地方金 控 平台发债样本财务表现 从债券市场来看，截至 2020 年 11 月 18 日，联合资信梳理的地方金控平台发债存 续主体共计 46 家，存量债券数量共计 327 支，债券余额合计 3159.38 亿元；级别分布 来看， AAA、 AA+、 AA 企业分别有 30 家、 14 家、 2 家，其中 AAA 级别的主体占比高 达 64.58%，发债主体市场信用等级中枢很高。 随着信用等级 的上升，发行主体的资产、权益、收入和利润总额的平均值均呈现 增长； 不同信用等级的地方金控平台在权益规模和利润总额方面区分度相对明显。 从基本财务指标来看，截至 2019 年底，地方金控平台发 债存续企业 1资产总额和权 1 剔除无 2019 年审计数据的 福州市金融控股集团有限公司 12 益规模均值分别为 1035.49 亿元和 388.85 亿元，较上年底分别增长 18.05%和 18.34%。 从盈利能力来看， 2019 年 ， 地方金控平台发债存续企业平均营业收入、利润总额和投 资收益分别为 109.24 亿元、 22.10 亿元和 12.88 亿元，同比分别增长 54.78%、 22.36%和 18.83%，保持稳定增长态势。 分信用等级来看，随着信用等级的上升，发行主体的资产、权益、收入和利润总额的 平均值均呈现增长。但由于部分地方金控平台对银行、证券等牌照的并表管理有所差异， 同时存在个别企业涵盖从事 贸易、实业等其他产业的经营子公司，因此合并范围内资产规 模和收入个体间差异较大，而不同信用等级的地方金控平台在权益规模和利润总额方面区 分度相对明显。以 2019 年经审计后的年报数据来看：（ 1）权益方面，公开市场主体信用 等级为 AAA 的发行主体，权益规模达到 200 亿元以上的占比约为 80%，主体信用等级为 AA+的企业，权益规模超过 200 亿元的占比仅为 23.07%；（ 2）利润总额方面，主体信用等 级为 AAA 的发行人中，利润总额超过 10 亿元以上的占比约为 70%，其余利润总额区间主 要集中于 5 10 亿元，低于 5 亿元的仅 2 有家； AA+主体信用等级的发行人中，利润总额 超过 10 亿元的仅有 1 家，其余利润总额区间主要集中于 1 5 亿元。 表 5 不同信用等级发行主体 2019年度主要财务指标情况（单位：亿元） 信用等级 资产总额 所有者权益 营业收入 利润总额 AAA 均值 1364.91 506.15 169.19 29.92 AA+ 306.43 128.21 22.42 4.31 AA 91.04 43.52 14.51 1.49 AAA 最大值 6995.08 3055.47 1993.40 251.81 AA+ 856.01 315.19 90.79 11.41 AA 134.43 51.90 27.84 2.49 AAA 最小值 175.55 100.50 5.62 2.61 AA+ 102.00 25.94 3.79 1.55 AA 47.66 35.14 1.18 0.50 资料来源： Wind，联合资信整理 地方金控平台的投资收益占利润总额比重均很高，其省属金控平台与同级别市级 金控平台相比，对投资收益依赖更高，部分省属金控平 台盈利情况不及同信用等级的 市级金控平台 。 从盈利规模来看， AAA 金控平台利润总额均值显著高于低级别金控平台，但级别 为 AAA 的省属金控平台，其利润总额均值低于同级别市级金控平台，从现有样本企业 来看，造成此差异主要是由于省属金控平台利润总额内部分化较大（ 2019 年利润总额 13 超过 50 亿元的有 3 家，但低于 10 亿元的有 7 家），一定程度拉低均值水平； 而同为 AAA 级别的市级金控平台，大部分利润总额集中在 1030 亿元的区间，内部分化并不明显。 另一方面，市级金控平台中深圳市投资控股有限公司作为 当地资本投资平台，产业涉及 金融、高端制造、基础设施投资等，其资产、权益、收入、利润规模在 46 家存续债券 发行人中均为最大值，一定程度对 AAA 市级金控平台利润总额均值测算有所影响。级 别为 AA+的省属和市级金控平台利润总额差异不大，部分市级金控平台（如西安投资控 股有限公司、青岛城投金融控股集团有限公司和东莞金融控股集团有限公司）盈利指标 优于同级别省属金控平台。 从利润构成来看，由于金控平台的盈利来源主要通过获取被投资企业分红、投资收 益，该类企业投资收益占利润总额比重均很高，各级别序列的发债企业中，投资收益占 利润总 额比重的均值、中值均在 60%以上。 AAA 省属金控平台中，投资收益对利润总 额贡献度超过 100%的企业占比 41.18%， AAA 市级金控平台该比例为 30.77%。而 AA+ 省属金控平台中，投资收益对利润总额贡献超过 100%的占比 60%， AA+市级金控平台 该比例为 25%，可以看出相对市级金控平台，省属金控平台利润总额对投资收益依赖更 高，其中陕西金融控股集团有限公司 2019 年投资收益占利润总额的比重达 390.92%。 表 6 地方 金控平台发债盈利指标 （单位：亿元、 %） 信用等级 营业收入 利润总额 投资收益占比 投资收 益 投资类资产 /总资产*100 AAA 省属 中值 64.82 11.85 77.74 9.54 29.67 均值 94.40 22.78 89.04 18.27 34.66 AAA 市级 中值 76.47 22.70 83.37 19.42 27.04 均值 267.00 39.26 89.54 22.37 32.06 AA+省属 中值 20.31 2.92 175.78 5.13 41.50 均值 34.56 2.87 188.29 5.43 33.48 AA+市级 中值 6.41 3.13 64.99 3.41 52.78 均值 14.83 5.20 67.35 4.47 50.81 AA 省属 - 1.18 0.50 151.46 0.75 46.96 AA 市级 - 27.84 2.49 99.85 2.49 38.92 注 ： 此处投资类资产 =可供出售金融资产 +长期股权投资 +其他权益工具 +债权投资 +其他债权投资 +其他非流动资产 + 持有至到期投资 资料来源： Wind，联合资信整理 地方金控平台债务负担重，对外投 资需求高，债务结构偏长期，符合业务特征 。 从债务负担来看，随着地方金控平台资本实力的增强，发行人对外投资需求亦呈增加 14 趋势，进一步推升企业债务水平， AA、 AA+及 AAA 企业全部债务规模整体呈上涨趋势。 从样本数据来看，有息债务规模均超过 1000 亿元的金控平台包括山东省财金投资集团有 限公司、山东省鲁信投资控股集团有限公司、深圳市投资控股有限公司、广州金融控股集 团有限公司，而 AAA 企业中有息债务规模在 100 亿元以下的仅有 3 家； AA+地方金控平 台 有息债务规模均值较 AAA 地方金控平台有明显降低，但金控平台整体债务负担仍 处于 较重水平。 杠杆水平方面， AAA 金控平台虽债务负担重，考虑到其资本实力殷实，资产负债率 主要分布在 45%-65%之间，全部债务资本化比率主要分布在 30%-55%之间； AA+企业中， 市级金控平台杠杆水平均值较同级别的省属金控平台低，一方面由于部分省属金控企业资 本实力偏弱（如天津津融、新疆金控），另一方面则是由于市级金控平台中除了西安投资 控股有限公司和青岛城投金融控股集团有限公司外，债务规模均相对较低。 债务结构方面，由于金控平台对外投资基本以长期为主，故金控平台债务构成总体偏 长期，符合该类企业业务特征。偿 债能力指标方面，省属金控平台中 AA+偿债指标明显弱 于 AAA，市级金控平台中 AA+偿债指标与 AAA 差异则不明显。考虑到金控平台持有部分 流动性良好的股权资产，且债务以长期为主，现金类资产基本可以对短期债务形成保障。 表 7 地方 金控平台 发债主体 2019年债务 负担及偿债压力指标单位 （亿元、 %、倍） 信用等级 全部债务 短期债务 占比 资产负债率 全部债务资本 化比率 流动比率 全部债务/EBITDA EBITDA利息倍数 现金类资产 /短期债务 AAA 省属 中值 412.14 48.31 53.81 43.40 1.77 9.42 3.29 2.30 均值 298.51 48.38 55.95 39.22 1.47 8.27 2.76 2.14 AAA 市级 中值 299.04 41.74 61.59 51.09 1.42 10.72 2.95 1.84 均值 612.05 45.82 62.95 52.80 1.40 10.92 3.66 1.94 AA+省属 中值 173.59 44.00 63.44 57.88 1.22 16.19 1.59 0.92 均值 138.81 41.49 65.48 59.50 1.09 14.29 1.76 1.09 AA+市级 中值 65.17 38.46 46.67 39.56 1.51 11.88 2.32 0.98 均值 125.52 41.78 48.22 42.95 1.94 11.86 3.52 0.98 AA 省属 - 3.60 14.44 26.28 9.29 3.73 4.49 4.14 8.53 AA 市级 - 67.10 56.19 61.39 56.39 0.87 9.86 1.57 0.36 资料来源 ： Wind， 联合资信 整理 五 、 地方 金控 平台 信用特征 考虑到地方金控平台已逐步发展成为债券市场上较为重要的发债主体，公开信用级 别中枢很高，我们以债券存续期内的地方金控主体为样本企业，从信 用分析的角度出发， 15 结合地方金控平台的设立背景、设立方式和监管政策 ，初步归纳了地方金控平台具有以 下信用特征。 地方金控平台相对独特的职能定位和业务模式 ， 使得地方金控平台信用水平与区 域政府 支持和区域 经济 关联密切 。 地方金控平台的职能定位主要是服务当地实体经济、引导地方优势产业发展和产业 结构调整，与区域经济产业发展联系紧密。从发债企业来看，地方金控平台多直接隶属 于当地财政局 /国资委，并作为政府出资代表，参股国家大型产业投资基金；或由金控 平台作为地方产业引导基金的主发起人、管理人和出资方，引导资金流向政府支持的产 业领域。例如，浙江省金融控股有限公司成立以来，着力打造金融股权管理、政府产业 基金、金融创新服务三大平台，拥有包括浙商银行、财通证券、永安期货、万向信托、 太平科技保险、浙银金融租赁以及义乌农商行、定 海海洋农商行等多个重要金融业务牌 照，并受托管理政府基金 300 多亿元，在浙江省经济社会发展中具有十分重要地位。 另一方面，部分地方金控平台的成立与企业脱困、化解债务有关，且资源整合能力 强的地区往往将 AMC 牌照注入当地金控平台，由于该牌照的稀缺性、逆周期调节作用 以及相对于四大不良资产公司，其在金融、司法资源获取和资产处置等方面的优势，使 地方金控平台在区域内实体企业脱困、地方金融体系风险化解等方面可以发挥较大作 用。 2019 年，中央汇金投资有限责任公司出资 600 亿元入股，山东省财政出资 360 亿 元，通过山东省鲁信投资 控股集团有限公司注入其子公司山东省金融资产管理股份有限 公司（以下简称“山东资管”），由山东资管参与恒丰银行增资扩股，通过央地协同、多 方联动，合力化解全国性银行机构风险。 综上可以看出，地方金控平台在投资决策和业务开展方面一定程度受到政府决策的 引导和限制，并承担了化解区域金融风险、引导区域经济产业结构调整的重要任务，其 信用水平与区域政府关联密切。 地方金控平台持有金融牌照的数量和价值一定程度反映了企业经营规模、资产规 模和市场地位，是影响地方金控平台信用质量的关键因素 。 通过梳理我们发现，地方金控平台在所持牌照 数量和价值方面表现出了明显的差 异，地方金控平台持有的牌照数量越多，其经营规模、业务范围越大，越有利于调动区 域内金融资源，引导低成本资金流入优质实体经济，发挥规模优势，进行业务协同