地方债务系列研究之一：地方债务的堵后门和开正门.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 特别的 地方债务的堵后门和开 正 门 证券 研究报告 所属 部门 总量研究 部 报告 类别 宏观 深度 报告 时间 2019/7/30 分析师 陈雳 证书编号： S1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 邓利军 证书编号： S1100517110001 021-68595193 denglijuncczq 联系人 梁燕子 证书编号 ： S1100117090002 021-68595121 liangyanzicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大厦 11楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 30层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B座 17楼， 610041 地方债务 系列研究之 一 核心观点 显性债务方面，三季度压力较大 。 地方债的发行和到期规模都会在 3季度迎来高峰。据测算， 今年 5-9月 ，有 1万 6千亿的地方一般债和 7000 亿专项债需要偿还。其中一般债偿债规模与去年全年大致相当。受此影响，下半年 尤其是 4 季度 地方债务净融资水平将低于往年同期水平。 隐性 债务方面， 目前地方政府隐性债务规模在 45万亿元以上，过去五年多年均增量在 7.5万亿元左右。 地方财政 一般 通过收入和支出的变化对当地经济产生影响。从结构上来看，地方政府 财政收入 =公共财政 +政府性基金 +国有 资产 。公共财政支出的扩展一般反映为地方基建刺激支出的扩大，房地产周期与政府性基金收入有直接关系，地方国有资产收入支出的变动则反映了地方政府对于国企改 革必要性的紧迫性的认识。 从总量上看，近两年来，地方财政收入的显著下滑，地方财政支出缺口上升。经济下行压力叠加财权向中央倾斜，使得全国各省财政都存在下行趋势。新疆、贵州、四川等西部省份 1-5 月出现了显著的地方财政收入显著下滑。部分中部省份今年财政收入增速显著好于全国，非税收入增速是主要贡献项。我们梳理了全国今年各省专项债和一般债到期情况，建议关 注， 贵 州、四川、湖南、湖北、辽宁等省债务到期压力和财政收入情况 。 房地产与消费已经从共振关系转为反向关系，上半年主要支持房地产增速上行的是信托和 ABS 等。为了提振消费 ，维持中国经济高质量增速， 预计全国范围内对整体房地产投资仍将保持谨慎态度 。展望下半年，东部地区公共财政缺口更大，中西部地区公共财政占比较高。即东部地区对房地产和土地财政要求要高于中西部地区。但是一线城市房地产销售对利率更加敏感，在经济下行的大环境下，实体融资成本的趋势性下行，将为一二线城市提供足够的房地产销售支持 ， 从下到上推动房地产放松的可能性较低 。 2019年新增地方政府债规模为 3 万亿，而隐性债务年增量在 7.5 万亿元左右， 控制 隐性 债务规模增速，使得 基建总量上难有超预期可能 。但是考虑到 PPP 清库已经 基本 完全，水利、环境等项目资产 负债率比较低。相关产业存在超预期的可能 ， 有一定的投资价值。 建议关注国企改革 。 考虑到地方财政的压力和部分地方国企的资产负债率情况， 我们预计 部分省份的国企改革有望加速，建议关注中西部地区的国企改革情况。 同时 债务压力过大可能推进当地国有企业资产证券化的进程， 建议关注金控平台的并购重组 。 风险提示： 盈利增长不及预期；预测模型失效；宏观环境发生重大变动。 2 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 正文 目录 一、地 方债务 的后门 -存量风险是否有爆发趋势 . 4 1.1显性债务规模 . 4 1.1.1地方债务发行历史 . 4 1.1.2 2019年下半年地方债务到期情况 . 4 1.2隐性债务规模 . 5 1.2.1隐性 债务规模的估算 . 5 1.2.2隐性债务的资金投向 . 6 二、地方债务的正门 -增量是否能够继续刺激经济增长 . 7 2.1地方财政结构与 经济增长 . 7 2.2地方增量有限，政策放松空间较小 . 9 2.2.1公共财政收入与债务到期较高 . 9 2.2.2土地财政与地产放松力度有限 . 11 2.2.3 地方转移支付提升 ，基建分项或可关注 . 13 2.3.4国企改革存在超预期可能 . 14 风险提示 . 15 3 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 图表目录 图 1： 地方债务发行规模及审计 隐性 债务量 . 4 图 2： 从 2014 年至今的地方债到期情况 . 4 图 3： 地方债务净融资额下半年逐月递减 . 5 图 4： 2019 年季度地方债到期 . 5 图 5： 2018 年末地方总债务规模约 45 万亿 . 5 图 6： 2013 年审计表明的隐性债务投向 . 5 图 7： 地方债 隐性 资产涉及 主体及 项目 . 6 图 8： 从资金端对 隐性 债务的估算 . 6 图 9： 国有资产经营收支预算项目 . 7 图 10： 政府性基金收支预算项 目 . 7 图 11： 地方公共财政预算项目 . 8 图 12： 财政支出缺口扩大 . 9 图 13： 税收大省财政收入下滑明显 . 9 图 14： 部分西部省份财政收入降幅较大 . 10 图 15： 部分省份到期与财政压力都较重 . 10 图 16： 各省债务到期 详表 . 10 图 17： 东部地区国有企业总量大增速快 . 11 图 18： 东部地区有较强的放松地产需求 . 11 图 19： 信托增速难以 维持 . 12 图 20： 房地产消费反向使得难以放松 . 12 图 21： PSL 力度显著下降 . 12 图 22： 土地出让金水平持续下降 . 12 图 23： 一线城市对 利率更加敏 感 . 13 图 24： 地方基金收入回落 . 13 图 25： 城投债投资收益低依赖资金 支持 . 13 图 26： 隐性 债务与基建有较强关联 . 13 图 27： PPP 增速略有回稳 . 14 图 28： 水利分项杠杆率低仍有一定 投资价值 . 14 图 29： 赤字率较高的省份存在较强的改革预期 . 14 图 30： 部分省份存在资产负债率较高的问题 . 14 图 31： 金控平台 一览 . 15 4 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 一、 地方债务的后门 -存量风险是否有爆发趋势 1.1显性债务规模 1.1.1 地方债务发行历史 2013年，中央政府全面 梳理整顿地方债务，审计报 告显示当时我国地方政府债务为 17.9 万亿元。为了解决地方收支缺口， 维持地方基建需求， 2014年，国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43号），提出地方政府举债采取政府债券方式 ， 没有收益的公益性事业发展由 地方政府发行一般债券融资 ， 有一定收益的由地方政府通过发行专项债券融资 ， 并自 2017年开始试点发行“项目收益专项债” 。 截止今日，其约 14 万亿元 。 2013年之前政府债务在 2014年 -2018 年被陆续置换为地方政府债，目前未被置换的地方隐性债务约为 4 万亿元。 图 1： 地方债务发行规模 及审计 隐性 债务量 图 2： 从 2014年至今的 地方债到期情况 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.1.2 2019 年下半年地方债务到期情况 关注 3 季度地方债务到期情况 。 一般而言，地方债的发行和到期规模都会在3季度迎来高峰。从之前的情况来看，地方债务从 3月份左右开始出现发行和到期，净融资额逐月递增，并在当年 7、 8月份达到峰值，然后快速回落。今年地方 财政前倾明显，使得地方债务净融资额在 3月左右达到一个小峰值，拖累了二季度的地方债务净融资。据 测算，今年 5-9月 ，有 1万 6千亿的地方一般债和 7000亿专项债需要偿还。其中一般债偿债规模与去年全年大致相当。 受此影响， 四季度 地方债务净融资水平将低于往年同期水平。 5 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 图 3： 地方债务 净融资额下半年逐月递减 图 4： 2019年季度 地方债到期 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.2隐性债务规模 1.2.1 隐性 债务规模的估算 一般而言，我们所说的 隐性债务， 是指 政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务 。 包括且不限于地方政府违规担保的 融资平台债务 、 政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务 和 PPP（政府和社会资本合作）项目等 政府筹资承担风险的债务。 据财新报道，新一轮地方政府摸底情况显示，大部分省份的隐性债 务是显性债务的 2.5 倍左右，个别省份则近 3 倍。而截止 2018 年末，地方政府显性债务余额 18.4万亿元，以 2.5 倍估算， 目前地方政府隐性债务规模在 46 万亿 左右 ， 过去五年多年均增量 为 7.5 万亿元左右 。 图 5： 2018年末地方总债务规模约 45 万亿 图 6： 2013年审计表明的隐性债务投向 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 6 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 1.2.2 隐性债务 的资金投向 国内一些学者有也有对隐性债务的规模进行过估算，比较常用的方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在 30 至 50 万亿元 之间。 举例而言，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶在 2018 年度的中国去杠杆进程报告提到当前地方政府融资平台债务约 30 万亿元。 图 7： 地方债 隐性 资产涉及 主体及 项目 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 8： 从资金端对 隐性 债务的估算 资料来源： Wind, 川财证券研究所 负债棚改 地方政府债保障性住房 地方基金及P P P扶贫项目 政府购买交通运输 城投债市政设施 融资租赁地产 其他非标融资汽车资产公益类项目准公益项目其他项目涉及主体：地方政府、地方融资平台、部分地方国企融资渠道 投向地方政府融资平台额度银行贷款 1 7 . 1融资租赁 0 . 4 6证券通道 0 . 6基金子公司 0 . 6 3信托 3 . 7 8保险 1 . 8 7城投债 7 . 0 2地方性基金和 ppp 3 . 1剔除已纳入政府预算 - 1 . 7总计 3 2 . 97 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 二、地方债务的 正门 -增量是否能够继续刺激经济增长 2.1 地方财政 结构 与经济增长 一般我们认为， 地方财政通过收入和支出的变化对当地经济产生影响。从结构上来看， 地方政府财政收入 =公共财政 +政府性基金 +国有 资产， 其中 公共财政一般包括税收收入与非税收入 ，政府性基金收入包括土地出让等，国有资产 收入 来源于地方国有资产的收入情况 。在不考虑 隐性 债务增加和其他支出保持平稳增长的情况下，公共财政支出的扩展一般反映为地方基建刺激支出的扩大，房地产周期与政府性基金收入有直接关系，地方国有资产收入支出的变动则反映了地方政府对于国企改革必要性的紧迫性的认识。 图 9： 国有资产经营收支 预算项目 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 10： 政府性基金收支 预算项目 资料来源： Wind, 川财证券研究所 收入 支出利润收入 资源勘探信息支出股息、股利收入 其他支出产权转让收入 转移性支出上年结余 结转下年收入 支出农网还贷资金 社会保障和就业港口建设费 城乡社区政府住房基金 农林水国有土地收益基金 资源勘探信息国有土地使用权出让 其他彩票公益金城市基础设施配套得车辆通行费政府性基金转移收入 政府性基金转移支出上年结余收入 年终结余调入资金 调出资金8 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 图 11： 地方 公共 财政 预算项目 资料来源： Wind, 川财证券研究所 一般而言，我们说的地方国有企业收入指的是国有资产经营收支表里的收入。 虽然公共财政收支预算报表中也有国有资本经营收入 项 ，但二者 口径不同。 公共财政预算 里的 国有资本 经营收入 ， 指的是 行政事业单位的非税收入中国有资产收益的那部分，而国有资本经营预算的收入应主要来源于国家以国有资本所有者身份取得的各种国有资本收益。 增值税 一般公共服务营业税 国防企业所得税 公共安全企业所得税退税 教育个人所得税 科学技术资源税 体育文化与传媒城市维护建设税 社会保障和就业房产税 医疗卫生和计划生育印花税 节能环保土地使用税 城乡社区土地增值税 农林水车船税 交通运输耕地占用税 资源勘探信息契税 商业服务烟叶税 金融支出其他税收 国土海洋气象专项收入 住房保障行政事业性收费 粮油物资储备罚没收入 预备费国有资本经营收入 国债还本付息固定资产有偿使用收入 其他支出返还性收入 返还性支出一般性转移支付 一般性转移支付专项转移支付 专项转移支付下级上缴 上缴上级债务收入 债券转贷国债转贷收入 调出资金上年结余收入调入资金上级补助收入 补助下级支出支出收入税非税转移性收入 转移性支出9 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2.2 地方增量有限， 政策放松空间较小 2.2.1 公共财政收入与债务到期较高 从总量上看， 近两年来，地方 财政收入的 显著下滑 ，地方财政支出缺口上升 。 经济下行压力叠加财权向中央倾斜，使得全国各省财政都存在下行趋势 。由于减费降税措施的推进，今年税收收入占比较高的东部省份和发达地区财政收入 增速 下滑压力显著高于往年同期水平。考虑到 大部分 公共 财政支出都是没有弹性的，财政收入的下滑 与财政缺口的加大 使得交通运输、节能环保和公共设施等的开支存在下滑压力。同时，值得注意的是，叠加债务到期压力抬升，全国大部分省份的债务到期压力普遍提升。 图 12： 财政支出缺口扩大 图 13： 税收大省 财政收入下滑明显 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来 源： Wind，川财证券研究所 从结构上来看， 西部省份的 财政收入 已经转负，增速绝对值 显著 低于 全国平均水平 ，新疆、贵州、四川等西部省份 的地方财政收入 1-5月 出现了 明显 下滑。 部分中部省份今年财政收入增速好于全国，非税收入增速是主要贡献项。考虑到部分省份突出的债务到期问题，我们认为， 中部省份 加大非税收入征收力度的动作主要是为了缓解今年的债务到期压力。我们梳理了全国 今年各省专项债和一般债到期情况， 建议关注， 贵州、四川、湖南、湖北、辽宁等省 债务到期压力和财政收入情况 。 10 / 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 图 14： 部分西部省份 财政收入降幅较大 图 15： 部分省 份到期与财政压力都较重 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 16： 各省债务到期详表 2019 债务到期与 2018 年财政收入的比 债务与公共财务收支缺口的比值 上海 18.64% -106.54% 江苏 32.11% -91.53% 浙江 21.09% -68.57% 湖南 109.00% -67.51% 辽宁 69.22% -66.88% 天津 28.53% -60.20% 北京 17.39% -59.84% 山东 30.18% -54.16% 四川 62.15% -41.86% 贵州 78.52% -41.20% 湖北 43.78% -36.65% 河北 41.71% -34.84% 宁夏 67.26% -30.31% 内蒙古 47.45% -29.89% 重庆 25.99% -25.88% 海南 26.76% -21.59% 云南 43.20% -21.11% 河南 28.61% -19.72% 江西 26.45% -19.03% 广东 5.61% -18.70% 安徽 21.55% -18.64% 新疆 37.86% -16.79% 黑龙江 40.04% -15.13% 青海 74.33% -14.76% 山西 12.10% -13.92%