中国氮肥制造行业信用风险特征分析.pdf

1 / 12 请务必 阅读正文后的免责声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 中国氮肥制造行业信用风险特征分析 作者：武梅雪 邮箱 ： 受 土地轮作休耕试点扩大影响 ， 中央提出实现化肥使用量 负增长 ，倡导减肥增效等措施，在一定程度 上 抑制氮肥的需求； 自 2016 年启动供给侧改革以来，氮肥产能过剩局面逐渐缓解， 加之成本支撑， 2018 年氮肥行业实现近年来最好效益， 2019 年 氮肥价格有所下滑，供需格局逐渐宽松，但供过于求的局面或 仍将持续，市场竞争依然激烈。 氮肥制造行业对资源依赖性较强，受资源结构的影响 ， 我 国氮肥主要以煤头工艺为 主 ，在煤炭去产能政策和环保强督查 的背景下，煤炭资源保障及 相应 议价能力是 成为氮肥生产 企业 竞争力的重要部分； 氮肥产品同质化 情况较 严重，行业利润率 低，随着一系列优惠政策的取消，行业亏损面 扩大 ，亟待产业 升级 ； 氮肥生产过程伴随着高污染高耗能，在环保督查力度持 续深入的背景下，污染治理水平也是公司可持续发展的重要衡 量标准之一。受去产能政策的影响，近年来各大氮肥生产企 业 的产能稳中有降， 债务水平有所下滑，以管理费用为主的期间 费用在营业收入中所占比重较高， 且近年来比重持续增长， 企 业 成本控制能力有待继续加强 ； 受供给侧改革的影响， 2018 年 氮肥行业达到近十年最高的效益水平， 2019年受氮肥价格波动 的影响，毛利率有所下降，但仍处于较高水平，去产能效果显 现。 摘 要 2 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 一、 行业运行 情况 近年来 氮肥 制造 行业 竞争激烈 。需求端方面， 受 土地轮作休耕试点扩大 的影响，播种面积或有所减少， 中央 提 出实现化肥使用量负增长 ， 积极倡导减肥增效、 有机肥资源利用 、 深入推进种植结构调整 等 ， 均在一定程度上抑制 氮肥的需求 ；供给端方面， 受季节周期的影响，氮肥 价格 前高后低，但 随着去产能任务的 基本完成 以及新产能的投 放 ， 供需格局逐渐宽松， 价格难以出现 2018 年高位，整体面临一定的下行压力。 （一） 行业 需求 肥料 是 重要的农业基本生产资料， 终端消费群体主要是农业种植户 。 肥料的需求量 与 农作物播种面积 及 施肥习 惯 息息相关。 粮食安全是国家安全的重要基础，是关系国运民生的压舱石， 中央高度重视粮食生产，中央财政 也 对 强农惠农的支持力度大， 整体来看， 我国农作物播种面积 基本 处于 波动 增长趋势 。 2016 年我国为促进生态环境改善 和资源永续利用，印发探索实行耕地轮作休耕制度试点方案，在内蒙古、辽宁、黑龙江等 开展轮作试点 ， 在 河 北 、湖南等地 开展修耕试点 ， 2017 年 和 2018 年 轮作休耕范围 分别 扩大至 1200 万亩 和 2400 万亩 ， 2019 年中央一号 文件也提出要 扩大轮作休耕制度试点 ， 2020 年 关于做好 2020 年农业生产发展等项目实施工作的通知 提出继续 实施轮作休耕试点 ， 整体来看 随着轮作休耕制度试点的扩大， 我国 播种面积或有所 减少 。 但 考虑到 粮食安全 的战略 地位 以及严守 18 亿亩 耕地红线 的政策要求 ， 预计 未来 播种 面积不会出现大幅下降。 作为提 高 土壤肥 力 水平的农业生产 物资之一，肥料产业迅 速发展。通过施用肥料， 农作物产量 会 出现增长 ，因 此当肥料增产效果 出现 下降 迹象 后 ， 农业种植户 往往 选择 增加肥料施用 量 ， 以实现增产， 但 当施用量达到一定程度 后， 土壤微生物生态链 会受到破坏 ，肥料增产效应进一步下降，最终 会导致 肥料过度施用 ，甚至是 环境污染 。 目前 我国化肥过量施用现象普遍， 据统计，我国化肥平均用量 400 公斤 /公顷，部分地区高达 600 公斤 /公顷，我国化肥 平均用量是世界公认警戒线上线 225 公斤 /公顷的 1.8 倍。 为此，国家倡导科学施肥，改变盲目施肥的习惯，农业部 于 2015 年制定了到 2020 年化肥使用量零增长行动方案 ：增加有机肥资源利用 ，提升肥料利用效率， 2015 年到 2019 年，逐步将化肥使用量年增长率控制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实现零增长 。 自此 化肥施用量 一改 之前持续 增长的 态势 ，从 2016 年开始 下降， 2016 2018 年化肥施用量 分别 同比下降 0.63%、 2.09% 和 3.52%， 下降幅度持续 增加 。 2019 年一号文件 关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 提出 实现化肥使用量负增长 ，预计 未来 化肥施用量 将保持稳中有降或持续下降的趋势 。 图 1： 2008-2018 年 播种面积和化肥施用量 情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 4,800.00 5,000.00 5,200.00 5,400.00 5,600.00 5,800.00 6,000.00 6,200.00 145,000.00 150,000.00 155,000.00 160,000.00 165,000.00 170,000.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 播种面积 :农作物（单位：千公顷） 化肥施用量 :全国（单位：万吨） 3 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 我国施用肥料种类主要包括氮肥、磷肥、钾肥以及复合肥。其中 氮肥 是 农作物化肥 施用量 除复合肥之外的第 二大肥种 ， 2018 年全国氮肥施用量是磷肥施用量的 2.83 倍，是钾肥施用量的 3.50 倍。 氮肥需求主要包括农业刚 性需求和工业需求，其中农业刚性需求占主导地位。 受 化肥使用量零增长政策 的影响， 2015 年 以来 氮肥施用量 大 幅 下降 ， 2018 年 氮肥 施用量同比下降 7.04%，系历年下降幅度最大。 2019 年 ，我国深入推进种植结构调整，巩固 玉米 调整成果，适当调减地质低效区、地下水超采区水稻和小麦面积，扩大大豆和油料生产， 我国氮肥表观消费 量 3,412.3 万吨（ 折纯 ） ，同比减少 0.13%。 预计 2020 年，在种植结构调整、土地轮 作 休 耕 试点扩大 、 化肥使用 量 负 增长 等相关政策的指引下，氮肥需求量 不会有明显增加。 近年来我国氮肥制造行业保持较高的发展速度，但发展过程中会存在重复建设和盲目投资，造成产品同质化 和产能过剩的问题， 我国 氮肥产能远高于国内需求，因此 出口 成为化解产能过剩的重要手段 。 我国氮肥生产原材 料主要是煤炭，但国际上多采用价格低廉的天然气作为原材料，生产成本较低，导致我国的氮肥在国际贸易中的 竞争劣势日益明显，通过出口化解过剩产能的难度也逐年加大。 近年来氮肥出口量波动明显， 2016 年氮肥出口量 同比大幅下降 25.79%，主要系国际天然气价格大幅下降使国外氮肥生产成本优势凸显； 2017 年、 2018 年继续保 持下降趋势； 受 环保限产趋弱 ， 国内供应放宽 ，氮肥 价格下降，国际市场竞争力增强 的 影响， 2019 年 氮肥出口市 场有所 回升 ， 同比增长 26.90%，但 出口规模 仍低于 2016 年的出口水 平 。 图 2：近年来 氮 肥 施用量及出口量变动 情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （二） 行业 供给 尿素是含氮量最高的氮肥，也是施用量最广泛的 氮肥 肥种。 价格方面， 以尿素 为例 ， 自 2016 年 启动供给 侧改革以来，尿素行业过剩产能逐步出清，产能过剩局面得到缓解， 与此同时，煤炭、石油等原材料受供给侧 改革的影响，价格也呈回升态势，成本支撑叠加产能出清，带动 尿素价格 逐步抬升 ， 2018 年 10 月达近五年来 的最高位 。根据中国氮肥工业协会统计， 2018 年尿素平均出厂价 1,941 元 /吨，同比增长 20.8%，尿素价格的上 涨 带动氮肥行业实现近十年最好的效益 ； 进入 2019 年，尿素 价格 前高后低 ， 受进入春耕期的影响， 第一季度 价格 波动上升， 在 4 月份达到 当年的高位 ， 5 月以后，呈现高位 震荡 下 行 趋势 ，主要是因为 开工充足供应宽松， -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 氮肥施用量同比变动 氮肥出口量同比变动 4 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 同时市场需求减少所致 ，整体来看，尿素价格仍然处于较高的水平。 单位：元 /吨 图 3：近年来 尿素 价格情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 产能和产量方面， 自 供给侧改革 以来，尿素产量 开始呈下降趋势 ， 目前氮肥 制造 行业淘汰落后产能进入尾声 。 受环保限产趋缓，出口回升的影响， 2019 年 尿素产量 扭转 多年来下滑态势，出现小幅增长 ，尿素产量 5,475.2 万吨 （实物量），同比增长 5.2%。产能方面， 氮肥行业“十三五”发展指南提出，“十三五”期间要淘汰尿素落后 年产能 1,350 万吨 。 据不完全统计 ， 20162017 年我国已累计完成淘汰 1,123 万吨尿素年产能， 2018 年我国尿素退 出产能 494 万吨，总产能降到 7,000 万吨 /年以下 。 2019 年，尿素产能 进一步下降，尿素 总产能 6,668 万吨（实物 量），同比降低 4.1%。 经过产业结构调整，整体氮肥市场 产能过剩缓解明显， 随着落后产能的持续退出以及新型产 能的投放 ，尿素 供需格局逐渐宽松， 预计 2020 年 国内 尿素 供过于求的局面或仍将持续，市场竞争依然激烈 。 单位： 万 吨 图 4： 近年来我国 尿素产量 情况 资料来源： 中国氮肥工业协会 ，远东资信整理 二、 行业特征 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 2,200.00 2,400.00 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 （一）资源依赖性较强 氮肥制造行业对 资源依赖性较强 ，氮肥生产工艺主要有气头工艺和煤头工艺，其中气头原材料主要是天然气， 煤头原材料主要是煤炭 ，煤头工艺环保压力大 。我国是“富煤少气贫油”的资源结构，资源禀赋决定了我国氮肥生 产工艺以煤头工艺为主 ， 山西、内蒙古、陕西、河南等地是中国煤炭资源集中分布的地区，同时考虑到运输成本的 原因，氮肥制造企业多分布在原料基地和粮棉产地等周边区域，根据国家统计局的数据显示，历年来山东、山西、 河南都是尿素产量大省，其中 2018 年三省尿素总产量约占全国尿素总产量的 41.94%。 图 5： 2018 年尿素产量前 10 省份的产量份额 资料来源： 国家统计局 ，远东资信整理 煤炭价格走势方面， 自供给侧结构性改革推进以来，煤炭落后产能淘汰工作不断推进，根据煤炭工业发展“十 三五”规划，“十三五”期间，我国将淘汰落后产能 8 亿吨，并减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨。 20162018 年基本实现煤炭去产能目标三年“大头落地”目标， 2019 年全面转入结构性去产能、系统性优产能新阶段，任务基 本接近尾声。 2019 年受我国宏观经济增速放缓、电力用煤需求持续低迷以及煤炭进口增长等因素下，全年煤炭价格 呈下行趋势，但煤炭价格依然处于高位。 2020 年我国将持续巩固去产能成果，全面完成“十三五”去产能目标任务， 产业格局得到优化，整体来看煤炭价格下跌空间不大，但能源结构的调整以及环保政策都将抑制煤炭需求增长，短 期煤炭价格将面临一定的下行压力。 图 6： 近年来中国煤炭价格指数变动 资料来源： Wind 资讯 ，远东资信整理 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 山东 山西 河南 内蒙古 新疆 河北 四川 江苏 陕西 安徽 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 220.00 中国煤炭价格指数 :全国综合 6 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 （二）产品同质化严重，亟待产业升级 我国氮肥制造行业保持较高的发展速度，矛盾和弊端也日渐显现， 如地方政府为了政绩重数量轻质量，产业政 策缺乏对项目和布局的把关，企业缺乏理性发展观念等，导致生产设备低水平重复建设，氮肥市场产品同质化严重， 行业利润率低。 根据 国家统计局数据显示 ， 2019 年 我国 氮肥企业 190 家，其中亏损企业 62 家，同比增长 13 家，行 业亏损面为 32.6%，同比增长 26.5 个百分点；亏损企业亏损额 102.9 亿元，同比增亏 47.8 亿元，增亏 86.6%。 目前我国氮肥品种以单质肥为主，缺少与发展绿色农业、现代农业相匹配的新型肥料。自农业供给侧结构性改 革提出以来，调整产业结构，扩大优质增量供给，提升创 新能力，加强农化服务， 是肥料生产企业未来的发展方向。 按照氮肥协会的规划目标，到 2020 年，传统单质尿素用量由 4,000 万吨减少到 2,000 万吨，增加增值尿素、尿素硝 酸铵等新型氮肥的用量 ； 到 2020 年，发展增值尿素 1,000 万吨，发展尿素硝酸铵溶液 800 万吨，发展硝基复合肥 1,500 万吨。 （ 三 ）高污染高耗能 氮肥的生产工艺不同，但原理基本一致，即碳元素与氧气或水等发生化学反应，形成混合气，再通过净化过程， 将氢气和二氧化碳分离和纯化，再通过反应 生成 氮肥 ；同时煤炭、天然气是氮肥生产的原材料， 生产工艺 决定 氮肥 是高耗能和用水大户 。此外，氮肥 生产 废水排放量 大， 据统计 一个年产尿素 15 万吨的企业日排放污水可达 34 万 吨，污水中物质种类较 多 ， 尤其是以煤炭为原料 的生产工艺 ，污水中氨氮、油污、悬浮物、氰化物等有毒物质含量 高， 处理工艺复杂 ，处理成本高 ；另外氮肥“造气”过程也产生废气，主要由烟尘、 CO 和 SO2，不但会污染环境， 且造成资源浪费。 为了治理生产过程中产生的废气废水，需要投资 建设 末端 处理设备减少环境污染，一般废水处理项目投资较大， 高昂的污染治理设备投资费用和设备运行费用，无形中增加氮肥制造企业的运营成本，从而直排、偷排现象时有发 生。 近年来，环保部等相关部门不断提高对环保工作的督查力度， 2017 年 12月，环保部印发重点排污单位名录 管理规定（试行），要求对重点排污单位名录实行分类管理 ， 其中氮肥制造属于废水污染重点监管行业。 2018 年 国务院发布了打赢蓝天保卫战三年行动计划，确定了从 2018 年至 2020 年三年期间都以环保为主的核心逻辑 ， 2019 年 生态环境部发布长三角及汾渭平原秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 ， 深入推进重污染行业产业结构 调整 ， 严防“散乱污”企业反弹 。 除了氮肥制造过程中产生污染物之外，施用过程中对生态环境的污染 近年来也逐渐被重视 。 研究表明，氮肥的 不合理施用不仅 容易 引起 耕地 板结，土壤 酸化 ，影响农产品品质，还能引起大气和水体的污染，危害人类健康。 2018 年 8 月 31 日，十三届全国人大常委会第五次会议全票通过了土壤污染防治法，自 2019 年 1 月 1 日起施行 。土 壤污染防治法规定，化工、石油加工、焦化等行业中纳入排污许可重点管理的企业将被重点监管，同时要求肥料、 农药等农资产品的生产者、销售者和使用者应当及时回收废弃物。法律的制定 有助于减少污染物的排放，引导农户 合理施肥。 同时，高耗能企业未来将会面临较大的成本压力，山东省作为氮肥生产大省， 2019 年新施行的山东省环境保 护条例，提出 对能源消耗超过国家和省规定的单位产品能耗限额标准的企业和产品，实行差别电价和惩罚性电价 ； 广东省也提出对高耗能企业实行差别电价，环保政策对高耗能的氮肥生产企业起到一定的挤出效应，进一步淘汰落 后产能 。 另外 在氮肥整个生产过程中， 由于生产工艺复杂，生产过程多是高温高压、低温负压并连续性强， 存在着 大量的可燃易爆物质，因此 防止火灾或者爆炸事故是氮肥生产企业日常经营的重要工作。 。 7 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 三 、 信用分析 氮肥制造企业具有明显的资源依赖性，产能无序扩张带来的产品同质化严重，附加值低，同时生产过程高污染 高耗能等一系列因素， 行业 亟待产业升级 。截至 2020年 6 月末， 肥料行业有存续债的发行主体共计 14 家， 数量 较 少， 其中氮肥为主营业务的发行主体 4 家；另外根据申万分类，氮肥制造行业的上市公司共计 7 家，扣除重复项， 共计 10 家样本数 。 （一） 业务运营 1. 原材料供应 我国 煤头尿素主要在华北等煤资源丰富的地区，气头尿素 集中在西南天然气丰富地区。受资源禀赋的影响，煤 头尿素占比较高，约占 70%左右，因此氮肥行业受煤炭价格影响较大 。作为率先实施 供给侧 改革的行业， 近年来 煤 炭价格波动较大， 2016 年煤炭价格处于历史地位，后开始 迅速回升，在成本支撑下，尿素价格也呈 回 升态势。 图 7： 近年煤炭价格和尿素价格走势情况 资料来源： 国家统计局 ，远东资信整理 河南晋开化工投资控股集团有限责任公司 （以下简称“ 晋开化工 ”） 、江苏晋煤恒盛化工股份有限公司 （以下 简称“晋煤 恒盛 ”） 作为山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（以下简称“晋煤集团”）的子公司，上游原材料 能够得到充分的保障， 可以 在一定程度上 规避煤炭价格的市场波动，从而具有先天的成本优势 ； 阳泉煤业（集团） 有限责任公司（以下简称“阳煤集团”）作为国有大型煤炭企业，煤炭资源丰富，旗下上市子公司 阳煤化工股份有 限公司 （以下简称“阳煤化工”），依托于母公司的优质用煤优势，采取战略采购煤炭的方式，建立以氮肥为主的 化肥生产体系，保证原材料的供应和价格的 相对 稳定。 广西河池化工股份有限公司 （以下简称“河池化工”）， 其 尿素产品在广西具有较大的市场占有率，尿素产品 占广西年产量的 60%左右，主导产品品牌效应较强，但作为传统单一的化肥生产企业， 产品附加值低， 随着肥料 价 格的下滑，从 2013 年开始公司尿素业务亏损， 2018年生产用原料煤价格上涨，能耗增加， 同时公司煤炭采购困难、 80.00 580.00 1,080.00 1,580.00 2,080.00 2,580.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 150.00 160.00 170.00 180.00 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 中国煤炭价格指数 :全国综合 市场价 :尿素 (小颗料 ):全国 8 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 库存不足，全年公司 产品成本和销售价格 继续保持 倒挂 ， 2019 年 12 月公司进行重大资产重组，不再从事尿素生产 业务。 贵州省最大的氮肥生产企业贵州赤天化股份有限公司（简称“赤天化”， 2018 年更名为“贵州圣济堂医药产业 股份有限公司”） 也拟剥离肥料生产业务，赤天化于 2020 年 3 月 发布公告，宣布出售公司旗下子公司桐梓化工 100% 股权，如出售成功，化肥 生产 行业将彻底被剥离。赤天化曾是贵州省最大的氮肥生产企业， 化肥生产基地包括赤水 化工分公司（气头工艺）和子公司桐梓化工（煤头工艺） ， 其中 使用气头工艺的赤水化工分公司因成本倒挂，自 2015 年 11 月起暂停生产， 2019 年 3月装置对外出售； 同时 ， 随着去产能政策及环保强监管，桐梓县乃至贵州省煤炭产 能大幅下降，当地煤炭产量已逐渐不能满足桐梓化工生产需求，因此公司被迫从山西、 陕西和新疆等地远距离采购， 成本高企 ， 盈利能力弱， 桐梓化工也难以摆脱被剥离的命运 。 整体来看，由于处于产业链的下游，氮肥企业对上游煤炭有较强的依赖， 在煤炭去产能政策和环保督查持续深 化的背景下， 煤炭资源的保障以及议价能力 是 氮肥企业竞争力的重要部分。 2. 产业结构调整 氮肥 制造 行业产品同质化严重，发展路径单一， 产业结构调整、提高产品附加值等是企业未来发展方向 。 其中 鲁西化工集团股份有限公司（以下简称“鲁西化工”） 逐渐从化肥向化工，从基础化工向化工新材料转型， 重点发 展化工新材料和高端化工产业，收缩传统的化肥产业， 2019 年末 鲁西化工 尿素产能 90 万吨，但产量不到四分之一。 2019 年以来， 中国中化集团有限公司（以下简称“中化集团”） 通过子公司对鲁西化工控股股东的持股比例逐渐增 加，中化集团将实现对鲁西化工的控制， 借助于中化集团的外部支持 ，鲁西化工将持续向化工新材料 方向 转型，融 资渠道将更为通畅 。 山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称“华鲁恒升”） 主要产品包括尿素和基础化工产品，其中尿素设计 产能 180 万吨，基础化工产品包括醋酸、己二酸、 多元醇 等设计产能共计约 170 万吨， 目前 华鲁恒升 逐步实施产业 结构调整， 加大技术研发投入，启动建设 化工新材料项目的建设 ， 同时积极发展合成气下游深加工项目，与石油化 工下游产业链融合，打造高端新材料板块。 河南心连心则坚持“以肥为主、肥化并举”的经营发展方向，坚持聚焦 洁净煤化工升级发展方向，确保化肥主业的优势和领先地位的同时，适度发展新能源、新材料化工品。 受供给侧改革的影响，氮肥 制造 企业大多处于转型阶段，转型成功与否与公司技术水平、融资能力、 市场拓展 水平和 管理 经验 等有较大的考验 ，一般来说，资本实力越雄厚，产业协同效应越强的企业转型将越通畅。 3. 持续加大环保措施 在环保监督持续深入的背景下， 污染治理水平 成为 公司 可持续发展 的重要衡量标准之一， 肥料生产企业 也持续 加大环保投资，其中 2019年阳煤化工新建环保项目 10 项，预计总投 3.08 亿元；已完工环保项目 17项，包括污水 处理废气收集处置项目、粉尘治理项目、锅炉烟气超低排放改造项目等 ，公司 通过对环保设备的升级改造，提升污 染治理水平 ， 全年未发生环境污染事件 ； 华鲁恒升 根据废水特征配套建设 7 套污水处理装置， 2019 年投入环保资 金 2.25 亿元 ，其中完成 2 套造粒塔粉尘回收改造、煤棚改造等环保提升项目 。 （二） 财务分析 9 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 产能方面，受去产能政策的影响，近年来各大肥料生产企业 的产能稳中有降 ，尤其是 2018 年，河南心连心化 学工业集团股份有限公司、华鲁恒升、阳煤化工等大型氮肥生产企业的尿素产能均有所下滑，鲁西化工的氮肥产能 虽然近三年保持不变，均稳定在 90 万吨的水平，但是实际产能利用率逐年下降， 20172019 年产量均为 43 万吨、 41 万吨和 22万吨，这也和 其 战略收缩传统化肥产业相符。 债务负担方面， 2018 年 以来 样本 企业 债务水平有所 下降 ， 2019 年末样本企业资产负债率和总债务资本化比率 分别为 61.65%、 53.24%，债务 水平适中。 图 8： 样本企业 债务水平 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 期间费用方面，以管理费用为主的期间费用在营业收入中所占比重较高， 2019 年样本企业期间费用率 33.45%， 管理费用 占 期间费用 比重为 78.44%， 主要系样本企业多为当地大型企业，职工人数较多 ，同时或存在历史遗留的 人员包袱问题， 导致职工薪酬高企，同时重资产的折旧相应会增加管理费用，近年来管理费用增幅较大，或与去产 能有较大关联， 样本企业 成本控制能力有待继续加强。 图 9： 样本 企业 期间费用 情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 毛利率方面，近年来氮肥行业毛利率整体处于较低水平，受供给侧改革的影响， 2018年样本企业达到近十年最 高的效益水平， 2019年受氮肥价格波动的影响，毛利率有所下降，但仍处于较高水平，去产能效果显现。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资产负债率 (%) 总债务资本化比率 (%) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 期间费用率（ %） 管理费用 /期间费用（ %） 10 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 单位： % 图 10： 样本企业毛利率变动情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （三） 级别分布 情况 10 个样本企业中，目前有 存续级别的分别是鲁西化工、晋开化工、晋煤恒盛和河南心连心，其中晋开化工和晋 煤恒盛的主体级别 AA-，其母公司晋煤集团作为 国有特大型煤炭生产企业 ，主体级别 AAA，为 子公司 获得融资 提供 有利支持 ；河南 心 连心 在行业地位、技术水平以及产能等方面保持领先地位，是国内单体最大的煤基尿素生产企业， 规模优势明显， 主体级别为 AA。 2020 年 6 月鲁西化工的主体级别由 AA+调升至 AAA，主要系中国中化集团有限公司（以下简称“中化集团”） 通过下属子公司中化投资发展有限公司（以下简称“中化投资”）对公司控股股东鲁西集团有限公司（以下简称“鲁 西集团”）的持股比例逐步增加，最终将实现控制，公司借助于中化集团的外部支持，资本实力将进一步增强。 整体来看，随着去产能进入尾声， 具备一体化资源和产业配置优势的企业， 能够带来成本、效益和资源的保证， 自身经营稳定性更强，促进氮肥制造行业的集中度提高，有利于行业的可持续发展。 四 、 风险特征 近年来氮肥制造行业竞争激烈，受 土地轮作休耕试点扩大影响 ， 我国播种面积或有所减少，但考虑到粮食安全 的战略地位以及严守 18 亿亩耕地红线的政策要求，预计未来播种面积不会出现大幅下降。但目前我国化肥过量施 用现象普遍，国家倡导科学施肥，改变盲目施肥的习惯 ， 中央文件提出实现化肥使用量负增长 ，在一定程度抑制氮 肥的需求；自 2016 年启动供给侧改革以来， 尿素行业过剩产能逐步出清，产能过剩局面得到缓解 ， 与此同时，煤 炭、石油等原材料受供给侧改革的影响，价格也呈回升态势，成本支撑叠加产能出清 ， 2018 年氮肥行业实现近年来 最好效益， 2019 年氮肥价格有所下滑，供 需格局逐渐宽松。 氮肥制造行业对资源依赖性较强， 我国是“富煤少气贫油”的资源结构，资源禀赋决定了我国氮肥生产工艺以 煤头工艺为主 ，在煤炭去产能政策和环保强督查的背景下，煤炭资源保障及 相应 议价能力是成为氮肥生产企业竞争 力的重要部分；氮肥产品同质化严重，行业利润率低，随着一系列优惠政策的取消，行业亏损面 扩大 ，亟待产业升 级，鲁西化工实行“坚持化肥走出化肥”，实现了从化肥向化工，从基础化工向化工新材料转型，河南心连心坚持 “以肥为主、肥化并举”的发展方向，转型对企业技术水平、融资能力、市场拓展水平和管理经验等都是较大的考 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 11 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 验；氮肥生产过程伴随着高污染高耗能，在环保督查力度持续深入的背景下，污染治理水平也是公司可持续发展的 重要衡量标准之一， 肥料生产企业 也持续 加大环保投资 。受去产能政策的影响，近年来各大氮肥生产企业的产能稳 中有降，债务水平有所下滑，以管理费用为主的期间费用在营业收入中所占比重较高， 企业 成本控制能力有待继续 加强 ； 受供给侧改革的影响， 2018 年氮肥行业达到近十年最高的效益水平， 2019 年受氮肥价格波动的影响，毛利 率有所下降，但仍处于较高水平，去产能效果显现 ， 整体来看氮肥供过于求的局面或仍将持续，市场竞争依然激烈。 12 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业研究 2020 年 10 月 15 日 【 作者 简介】 武梅雪 ， 东北财经大学 经济学 硕士， 工商企业评级部 助理分析师 。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作 为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银 行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信 用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国 际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B 座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址： 上海市大连路 990 号海上海新城 9 层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 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