地方债面面观专题之一：一文了解地方债基础知识.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1专题报告 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 8 月 1 日 一文了解地方债 基础知识 地方债 面面观 专题之一 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 文 章目的： 本文是地方债 面面观 系列报告的第一篇，我们聚焦地方政府债最基础的知识，以求让投资者快速了解这一品种。 后续我们会就地方债投资价值，地方债对基建贡献，地方债发行进度等方面逐个展开论述，以期让投资者对地方政府债有个充分的认识。 发行主体： 省、自治区、直辖市和大连、宁波、厦门、青岛几个单列市。 偿还资金来源： 一般政府债由一般公共预算收入偿付。专项政府债由公益性项目对饮高的政府性基金或专项收入偿付。 分类： 地方债根据用途分类有两个维度，一个是城投债务置换与否，一个是属于专项政府债还是一般政府债。 对应项目： 跟债券类型有关。 1）如果是置换债则用于偿付提前赎回以城投债务为所需的资金。 2）非置换债中，对于一般政府债主要对 应没有收益的公益性项目，比如市政公路等。对于专项政府债主要对应有一定高收益的公益性项目，比如土储、公路等。 与城投关系： 短时间内的地方债发行可以有效改善地方财政，使得地方财政对于城投的支持能力变强，利好城投。但是随着地方政府债，尤其是专项政府债发行存量越来越大，城投的历史使命也将逐渐终结，长期利空城投债。 发行额度确定： 财政实力越强，债务风险越低，重点项目支出越多，所批给的债务限额越多。 税收和风险计提： 免利息所得税， 对于银行有 20%风险资产计提 , 我们建议对于资本充足率较低的银行，用 20%的风险资本计提系数 *10.5%的最低资本充足率要求 *14%银行资本利润率 30BP，来衡量 对于银行 机会成本。 主要 投资者： 商业银行是地方政府债投资的主力，占据了地方政府债存量的 87%。其次为非金融机构 12%。 流动性： 综合看地方政府债年换手率只有 8%，远低于记账式国债的 108%和政策性金融债的 231%。 收益率水平： 地方债收益率总体与国债 波动一致 。近一年 5 年期地方政府债到期收益率比国债收益率高 45-60bp 左右，利差波动不大 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.地方债的概念 . 4 2.地方债的分类 . 5 2.1 置换债是什么，怎么区分？ . 5 2.2 一般债和专项债的 区分、再细分和风险异同 . 5 2.3 各类债券的规模 . 6 3.地方债投向了哪些领域 . 6 3 地方债的定位如何，和城投债什么关系 . 7 3.1 历史起源 . 7 3.2 法规文件 . 7 3.3 和城投关系：前门与后门；短期利好，长期替代 . 8 4 一级市场 . 8 4.1 发行流程 . 8 4.2 能发多少：取决于财政、债务、重点项目支出 . 9 4.3 各类债券发行期限有多久： 3、 5、 7 为主 . 10 5 二级市场 . 10 5.1 免利息所得税， 20%风险资产计提 . 11 5.2 谁在投资：银行占绝大部分 . 11 5.3 流动性如何：远弱于其他利率债 . 11 5.4 收益率怎么样：与国债利差有限 . 12 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：地方政府债务分类的规模情况 . 4 图 2：地方政府债务分类的规模情况（亿元） . 6 图 3：一般债和专 项债投向情况 . 6 图 4：地方债重要法规 . 7 图 5：地方债发行流程 . 8 图 6：存量地方政府债期限分布（亿元） . 10 图 7：存量地方政府债投资者结构（ 2017 年末） . 11 图 8：各类主要中债登托管债券年换手率 . 12 图 9： 5 年期地方债国 债利差（ bp，右） . 12 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 本文是 地方债面面观 系列报告 的第一篇 ，我们 聚焦地方政府债最基础的知识 ， 以求让投资者快速了解这一品种。 解答以下问题： 城投债到底是什么？ 是如何起源的？分为几类？规模有多大？ 谁在投资？流动性如何？ 。 后续我们会就地方债投资价值，地方债对基建贡献，地方债发行进度等方面逐个展开论述，以期让投资者对地方政府债有个充分的认识 。 1.地方债的概念 地方政府债 分为 地方政府一般债券 和 地方政府专项债券 。 定义： 根据 地方政府一般债券发行管理暂行办法 和 地方政府 专项 债券发行管理暂行办法 ： 地方政府一般债券（以下简称一般 政府 债）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。 地方政府专项债券（ 以下简称 专项 政府 债）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 发行主体 ：省、自治区、直辖市和 大连、宁波、厦门、青岛 几个单列市。 偿还资金来源： 一般政府债由一般公共预算收入偿付。专项政府债由公益性项目对 应 的政府性基金或专项收入偿付。 对应项目： 跟债券类型有关。 1）如果是置换债则用于偿付提前赎回以城投债务为所需的资金。 2）非置换债中，对于一般政府债主要对应没有收益的公益性项目，比如市政公 路等。对于专项政府债主要对应有一定高收益的公益性项目，比如土储、公路等。 图 1： 地方政府债务分类的规模情况 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.地方债的分类 地方债根据用途分类有两个维度，一个是 城投债务置换与否，一个是属于专项政府债还是一般政府债。 2.1 置换债是什么，怎么区分？ 那么什么是置换 债 ？ 置换起源于财预【 2015】 225 号 文， 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 。 简而言之， 地方政府一手是与投资者协商 城投债提前偿付，另一手通过发行地方债来募集用于提前偿付的资金。对于这类债券会在募集资金用途中明确写明全部为置换债券或者部分用于置换。例如“ 2018 年黑龙江省政府专项债券 (一期 )”其募集资金用途为“ 2018 年黑龙江省政府专项债券 (一期 )发行总额20.3811 亿元 ， 品种为记账式固定利率附息债券 。 其中 :置换债券 19.1811 亿元 ， 借新还旧债券 1.2 亿元 。 ” 值得一提的是，根据“ 3 年置换期”的规划，理论上本年 8月末之后就不再会有置换债这一区分，并 且目前还没有看到继续置换的迹象。 怎么区分置换债？ 主要通过募资金用途和 全称 区分，置换债有的会在名称里注明，例如 “ 2017 年广东省政府定向承销发行的置换一般债券 (一期 )” 。 但是有的 置换债没有 在名字 注明，只是在募集资金用途中说明有一部分资金或者全部资金用于置换，例如： “ 2018 年黑龙江省政府专项债券 (一期 )” ，其募集资金用途为“其中 ： 置换债券 19.1811 亿元，借新还旧债券 1.2 亿元。” 2.2 一般债和专项债的区分 和风险异同 专项政府债和一般政府债 的区别在于对应财政的两个账本。 一般政府债对应公共财政账本，支出对应公共财政支出项目，偿债来源自然也来自于公共财政收入。专项政府债对应 政府性基金账本，支出收入也与其中项目对应。 怎么区分一般政府债和专项政府债： 两类债券从全称可以进行区分，例如一般政府债： “ 2017 年甘肃省政府一般债券 (五期 )” ， “ 2017 年广东省政府定向承销发行的置换一般债券 (三期 )” 。专项政府债： “ 2018 年上海市政府专项债券 (一期 )” ， “ 2018年广西壮族自治区政府定向承销发行置换专项债券 (三期 )” ， “ 2018 年辽宁省抚顺市沈抚新区土地储备专项债券 (一期 )” 。 置换与非置换债和专项一般政府债这两个分类为度彼此交叉，因而会有一般置换债，一般新增债，专项新增债，专项 置换债四种类别的地方政府债。 最后专项政府债内部其实还有细分 。 专项政府债分为非 指定 用途的专项政府债和对应特定项目的专项政府债。而对应特定项目的专项政府债（目前有土储、公路和棚改三类）对应政府基金性收入中的单独 或若干 项目，特点是项目之间自求平衡，账目本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 分离。目前对应特定项目专项 政府 债规模较小 ，但将来根据 财预【 2017】 89 号关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 ，未来指定项目的专项政府债将成为发行主流。 那么两种专项债 信用 风险大小一样吗？ 我们认为是不同的，第一种没有指定项目的泛用专项 债 的收支 对应整个政府性基金，因而完全可以认为其与一般政府债一样具有极小的信用风险。但是指定项目的专项政府债，其最终形态是要做到“项目和融资自求平衡” 。 未来会越来越向项目的估值逻辑靠拢，从财税改革的角度看，其定位更像是替代城投债的一种方式，因而信用风险会比一般政府债和非指明用途的专项政府债高，所以应当区别对待。 就 目前而言，这几类债券的利差非常小，不超 10bp，因而总体来说 对应具体项目的专项政府债与其他政府债的利差是有拉大空间的。 2.3 各类债券的规模 截至 2018 年 6 月 30 日，以 wind 口径，置换债存量 上看约为 13.4 万亿，占了目前所有地方债规模的 69%左右，新增债 6.2 万亿，占所有地方债规模 31%。一般债 12.7 万亿，占 64.9%，专项债 6.8 万亿，占 35.1%。 总规模大于财政部数据，因为在进行划分时， wind 口径各个分类下可能发生重叠。 图 2： 地方政府债务分类的规模情况（亿元） 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.地方债投向 了哪些领域 我们根据地方债募集资金用途进行了汇总，将其分为了棚改 类 、 土储类 、 交通类、水电市政类、泛用类和借新还旧类。 例如 ， 凡是资金用途中含有“棚改”关键词的将其纳入棚改类。凡是含有“公益性”、“基金预算”、“基础设施”等关键词的我们将其纳入“泛用类”。 图 3： 一般债和专项债投向情况 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 从图中可见， 一般债 泛用比例较高， 占到 82%， 其次为棚改、交通、水电市政。专项债用途最广的为土储、泛用，其次为交通、水电市政。 统计方法上需要说明的是，由于不是所有的债券都能查到募集资金用途，我们只统计了有数据的债券。并且我们只统计了非置换债。 最后由于有些债券是多用途的，因而此中统计方法只能代表有多少债券存在此用途，而不是所有资金都用于该用途。例如 “ 17 吉林债 10” ，其募集资金用途为“ 其中新增债券 3.2364亿元 ， 置换债券 15.1616亿元 。 品种为记账式固定利率附息债券 。本批募集的置换债券资金全部用于偿还符合条件的政府债务 。 募集的新增债券资金用于市县棚户区改造 ， 扶贫攻坚 ， 农村基础设施建设 ， 灾后重建 ， 垃圾处理等领域 。” 3 地方债的定位如何，和城投债什么关系 3.1 历史起源 2014 年新预算法之前，地方政府没有发地方政府债的权利，分税制改革后，地方“事多钱少”，城投债一直是地方融资的主要途径。 而地方债经历了 1998 年之后的国债转贷， 2009 年之后的代发代还， 2011 年后的沪、浙、广、深自发试点， 2014 年自发自还扩大试点，最终随着新预算法的颁布和一系列地方债券管理办法的发布，地方债进入了规范化的时代 ，成为了地方举债的唯一合法途径。 3.2 法规文件 下图展示的是 2014 年预算法之后的关于地方债最核心的几个法规文件。此外还有 每年的地方政府债发行工作通知，例如 关于做好 2016 年地方政府债券发行工作的通知 和 三部门关于 2015 年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知 等文件可以作为参考。 图 4： 地方债重要法规 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.3 和城投关系： 前门与后门； 短期利好，长期替代 地方隐性债务的增长前提是分税制改革后，地方政府既要做事又没有足够收入，又没有渠道举债。 因而在 2014 年前，地方政府依托融资平台公司进行举债是地方加杠杆的主要渠道， 2014 年新预算法后，地方政府被真正意义上赋予了发行地方政府债的权利。 加强 地方债务 管理 一直沿着“开前门、堵后门”的 两条 路径 同时 进行着 ： 以前隐形的、约束力差的、高成本的城投违规举债、违规政府购买等后门被逐渐堵住，而地方债作为规范化的、预算内的、低成本的举债方式成为重要前门。置换政府债的 发行了 11 万亿，对 化解城投债务为主的地方 隐性 债务起到了非常重要的作用， 同时也 有效地降低了地方 付息压力，优化了债务期限结构。 短时间内的地方债发行可以有效改善地方财政 ，使得地方财政对于城投的支持能力变强，利好城投。但是随着地方政府债，尤其是专项政府债发行存量越来越大，城投的历史使命也将逐渐终结，长期利空城投债。 4 一级市场 4.1 发行流程 发行流程： 地方债发行分为财政部下达限额，省级政府上报发行安排， 再发行等几个步骤。而对于置换债发行流程则需要增加专员办出具的债权人同意提前置换的备案证明。非单列市的下级单位市县单位，需要省级发完后再进行转贷安排。 图 5： 地方债发行流程 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 年发行进度要求： 每季度发 行量原则上控制在本地区全年公开发行债券规模的30%以内（按季累计计算）。全年发债规模 500 亿或置换债券计划发行量占比40%或项目建设时间窗口较少的地区，比例可以放宽至 40%。如年内未发行规模100 亿，可选择一次性发行。 4.2 能发多少 ：取决于财政、债务、重点项目支出 额度 多少是如何确定的？ ： 简单而言 财政实力越强，债务风险越低，重点项目支出越多，所批给的债务限额越多。 具体而言， 根据 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法的通知 (财预201735 号 )， 根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。 新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。 新增限额分配用公式表示为： 1）首先 全国总存量要 在财政部在国务院批准的地方政府专项债务限额内 。 2）各省分配参照以下公式：某地区新增限额 =该地区财力系数 1+该地区重大项目支出系数 2该地区债务风险系数波动系数 +债务管理绩效因素调整 +地方申请因素调整。 系数 1=（某年新增限额 -某年新增限额中用于支持重大项目支出额度） /（ i各地政府财力）；某地区政府财力 =某地区一般公共预算财力 +某地区政府性基金预算财力 。 系数 2=（某年新增债务限额中用于支持重大项目支出额度）（ i 各地重大项目支出额度） 。 置换债占用 1.35 万亿的新增专项债额度吗？ 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10专题报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2018 年 地方政府债务限额由 7.27 万亿抬升到 8.62 万亿，提升了 1.35 万亿。 值得注意的是此处提到的是“政府债务”，而不是“政府债”。而地方债务分为 “ 政府债券 ” 和 “ 非政府债券形式存量政府债务 ” 。 因而如果政府发行了一定金额的置换债，而被置换的部分恰好在“非政府债券形式存量政府债务”内， 那么 这次置换行为在占用了限额后，又放出了相应额度，综合起来看没有占用专项债总额度。 由于政府债务按老口径分为负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务。 而新口径下的“非政府债券形式存量政府债务”主要是在负有偿还责任的债务中，而今年上半年存在 后两种债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务） 被置换的情况 。 这意味着，对于这些被置换不在“非政府债券形式存量政府债务”口径中的情况，确实会占用专 项债限额，当然这种情况的量是比较少的。 综上， 大多数用于置换“非政府债券形式存量政府债务”的专项债发行并不占用限额，但是除此之外 的一部分 置换债是占用限额的。 4.3 各类债券发行 期限 有 多久 ： 3、 5、 7 为主 一般债券期限为 1 年、 3 年、 5 年、 7 年和 10 年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的 30%。 目前从存量看，一般政府债期限以 3 年、 5 年为主，其次为 7 年、 10 年。专项债发行期限以 5 年为主，其次为 7 年、 10 年、 3 年。 另外对于 特定项目 专项政府债 ， 棚改和收费公路专项债券原则上不超过 15 年，土储专项债券不超过 5 年。 图 6： 存量 地方政府债期限 分布 （亿元） 资料来源： Wind，申万宏源研究 5 二级市场 010000200003000040000500001 2 3 5 7 10 1 3 5 7 10一般债 专项债汇总