2020年中资美元债市场回顾与2021年展望.pdf

疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 2020 年中资美元债市场回顾与 2021 年展望 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : 网 址： 2021 年 1 月 18 日 第 01 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 疫情 风暴过后 强势反弹，中资美元债市场持续火热 2020 年中资美元债 市场回顾与 2021 年展望 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 摘要 2020年， 新冠疫情暴发 引发全球金融市场在 3月 出现大幅震荡，中资美元债发行随即跌 至谷底，但随后 美联储连续非常规降息令 利率保持在近零低位，下半年以来中国货币政策 边际收紧，中美利差继续走扩，中 资美元债融资成本优势 进一步凸显， 叠加 人民币汇率 开 启升值趋势 的利好，中资 美元债一级市场经历疫情初期的急速遇冷后 强势 复苏 。 2020年， 跨境融资监管政策“有保有压”，在推出多项跨境融资便利化措施的同时，地产和城投融 资政策依然处于收紧态势 。 从一级市场发行情况来看， 2020年，中资美元债一级市场共发行 628期，同比下降 3.4%， 发行规模达到 2,073.7亿美元，同比小幅下降 2.6%，在全球疫情及金融市场波动加剧的背景 下仍然保持了较高的发行热度 。从发行主体行业分布看， 中资 美元债发行仍集中在金融、 房地产、城投三大板块，但行业集中度有所降低，城投美元债受政策限制以及境内融资替 代效应等多重因素影响年内发行表现清淡 。从发行票息来看， 受美国债收益率明显回落影 响， 中资美元债发行利率大幅下行，金融类和城投行业平均票息均创历史低点 。 从发行方 式及发行架构来看， 以 RegS私募 方式发行 的 债券规模仍居主导，北大方正拒认提供维好协 议的美元债券事件令维好协议风险再度聚焦，风险溢价上升，导致以维好架构发行的债券 规模大幅下降 。 从发行期限来看，发行期限以中长期为主， 加权平均发行期 限同比有所拉 长，但城投美元债平均发行期限有所缩短。 从债项评级来看， 无评级发行债券占比仍稳定 在近半水平， 投资级债券发行占比显著提升，且发行主体集中在金融类行业，高收益债券 发行主体仍以房地产企业为主 ， 在疫情加剧资金链压力的背景下，发债企业信用风险呈现 加快暴露的趋势 。从二级市场表现来看， 受新冠疫情引发风险情绪急升以及恒大、永煤等 中企负面信用事件影响，中资美元债二级市场交易行情 全年 波动加剧，全年仍延续了上行 趋势，各行业美元债回报率同比均明显下降 。 展望 2021年 ， 中美国债收益率利差可能会 边际 收窄，但美联储利率仍将维持在相对低 位，加上中国基本面的比较优势以及对外资吸引力持续， 人民币汇价依然存在升值空间， 中资美元债市场仍具备一定融资成本优势和吸引力 。 企业跨境融资政策将较上年略有收紧， 房地产、城投新增融资继续受限，“为出海而出海”的美元债融资需求可能会下降，而互 联网媒体行业受到疫情带来行业红利提振，布局国际的诉求提升，美元融资规模有可能继 续攀升。 2021年仍处于中资美元债的到期高峰，部分弱资质企业违约风险加大，风险溢价 第 02 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 可能将继续上扬，在疫情超预期发展的情境下，部分主体债务接续可能面临困境，需警惕 信用 风险加速暴露的可能。 第 03 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 一、 中资美元债发行市场环境 新冠疫情下中资美元债市场 经 历 了 从 “急速遇冷”到“强势反弹”的过 程 ， 中美利差继续走扩，美元融资 的相对 成本优势 是中资美元债市场在疫情下 仍 能保持韧性的重要原因之一 2020 年， 中资美元债市场经历了从“急速遇冷”到 “强势反弹” 的过程。 3 月新冠疫 情暴发后，短期内迅速蔓延至美国以及全球各地，金融市场恐慌情绪弥漫，美元流动性骤 然紧张，叠加中企停工导致的企业基本面趋劣， 中资美元债市场遭到大幅抛售，一级市场 发行急速遇冷。为应对疫情冲击， 美联储 于 3 月 3 日 和 16 日分别调降联邦基准利率 50BP 与 100BP， 连续两次非常规降息， 将联邦目标利率区间维持在 00.25%的低位，同时 启动 7,000 亿美元 资产购买计划，开启“无限量化宽松”模式，向市场释放大量流动性。此后美 联储年内又陆续推出市政流动性便利工具、紧急贷款机制等举措， 避免市场在疫情期间出 现重大波动。 随着美国一系列救市政策的启动，美元流动性得到修复，债券发行成本也一 路下行至 近 4 年新低 ，推动了中资美元债一级市场的回暖。 从国内货币政 策看， 2020 年， 开年 突如其来的新冠肺炎疫情对 中 国经济 社会 带来前所 未有的冲击 ，上半年央行 三次降低存款准备金率 ，共 释放了 1.75 万亿元长期资金， 同时加 大对冲疫情的货币信贷支持力度，采取了设立专项再贷款、增加再贷款贴现专用额度、普 惠小微企业贷款信贷支持计划等举措定向支持疫情防控的重点领域和企业 ， 但由于中国货 币宽松适度，中美利差仍呈走扩态势。下半年以来，随着国内疫情率先得到有效控制，各 行业有序复工复产，经济增速稳步回升，央行货币政策开始边际收紧， 国债收益率逐步上 行，中美利差走扩趋势进一步显现 ，离岸美元债券市场融资成本比较优势凸显 。 2020 年 ， 1 年期、 5 年期 和 10 年期 中 美国债年内平均利差分别达到 183.0个、 217.8 个和 206.2 个 BP， 较 2019 年相应期限平均利差 分别 走扩 130.7 个、 110.6 个 和 102.1 个 BP， 处于历史相对较 高水平， 表明 中资美元 债发行成本 具备较强的 比较优势， 这 也是疫情之下中资美元债 一级 市场仍能保持韧性的 重要 原因 之一 。 第 04 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 图 1 中美各期限国债 利差率走势 数据 来源： Wind，联合资信整理 弱美元周期下的人民币升值预期 有利于 提振境内主体的美元债发行动力 ， 叠加 国际投资者风险偏好逐步 修复 、 对新兴市场债市增仓明显 的因素等 ， 共同 推动 了 中资美元债市场 的 加速恢复 从人民币 汇率走势来看， 2020 年人民币汇率呈现先贬后升走势， 15 月，受疫情冲击 影响，人民币汇率震荡贬值。 下半年以来， 海外疫情持续暴发， 而 中国疫情得到控制， 复 工复产显著提速 ， 成为全球唯一实现正增长的主要经济体 。同时，受 美元指数走弱以及疫 苗进展等抗疫积极因素推动， 国际投资者风险偏好 开始 逐步 修复 并重新布局新兴市场 。 2020 年下半年，国际资本流入新兴市场总额达到 1,596 亿美元，其中流入债市约 888 亿美元， 较上半年增长 64%， 这进一步助推 人民币汇率开启 了一轮 快速升值 过程 。 2020 年下半年， 人民币兑美元累计升值近 8%，全年累计升值近 7%。 当 人民币 处于 升值 周期时 ，发行美元债将增加 中资 发行主体人民币资产价值，而同时 能够 降低美元负债成本，有利于企业优化资产负债结构，降低企业的融资成本，提升企业 融资能力 ， 人民币升值预期 也 提高了发行主体的发行意愿，推升了市场热情， 推动了 中资 美元债发行市场 的 加速恢复。 图 2 新兴市场 2020 年以来 外资流入情况（左图）与人民币汇率走势 数据来源： IIF、 Wind，联合资信整理 第 05 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 跨境融资监管 政策 “有保有压” ，在推出多项跨境融资便利化措施的同 时，地产和 城投融资政策依然处于收紧态势 2020 年以来， 央行和监管机构先后 出台 了 多项跨境融资便利化措施，进一步扩大企业 借用外债空间，便利企业更好利用国际国内两种资源、两个市场多渠道筹集资金，缓解融 资难、融资贵问题。 2020 年 2 月 4 日， 国家发展改革委 发布关于企业申请延长外债备案 登记证明有效期事宜的指引。根据指引，已取得外债备案登记证明的企业，如确因疫情 影响未能在有效期内完成外债发行的，可在有效期届满的 20 个工作日前向国家发展改革委 提出关于延长有效期的书面申请 ， 对符合条件的企业，有效期可延长 6 个月。 2020 年 3 月 以来 ， 跨境融资支持 政策 继续密集出台 。 一是 央行和外汇局 将跨境融资宏观审慎调节参数 由 1 上调至 1.25，企业借债空间从原来净资产的 2 倍提高至 2.5 倍 ， 提高企业融资上限， 鼓励企业利用境外低成本资金 ； 二是扩大外债便利化试点，支持试点地区高新技术企业在 一定额度内自主借用外债，并扩大一次性外债登记试点范围；三是建立外汇政策绿色通道， 企业可在线上申请外债登记。这些措施 为 中资美元债的发行提供了 更多 便利， 推动了中资 美元债 市场 的 迅速复苏 。 但另一方面， 2020 年地产和城投的 跨境 融资政策仍延续了前期的收紧态势 。 2019 年 年 中出台的“ 666 号文”和“ 778 号文” 规定了城投和房地产企业的境外债发行用途只能用于 置换未来一年内到期的中长期境外债务， 如果需要以其他用途在境外发债，则只能通过发 行一年内到期债券 ，且 即使是用于偿还到期债务的美元债发行， 审批流程 也 趋于变缓。 2020 年 8 月 ， 住建部和人民银行在召开重点房地产企业座谈会上明确了重点房地产企业资金监 测和融资管理规则 的“ 三道红线 1” ，令 房企资金链进一步承压，前期杠杆高企的企业将受 到明显影响 。 地产和城投前期的监管政策收紧仍 持续对美元债发行产生结构性影响。 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 2分析 受疫情暴发初期美元流动性危机导致的避险情绪上升影响，中资美元债估 值剧烈波动，直接冲击中资美元债 一级市场 ，但下半年以来已逐步恢复发行常 态 1 红线一：剔 除预收款的资产负债率不得大于 70%； 红线二：净负债率不得大于 100%； 红线三 ：现金短债比不得小于 1 倍。 根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档：红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息 负债；橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过 5%； 黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过 10%； 绿色档：三条 线都未碰到，负债年增速不得超过 15%。 2 所有 数据 统计 以 发行 日期为准。 第 06 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 2020 年 ， 中资美元债一级市场共发行 628 期，同比下降 3.4%，发行规模达到 2,073.7 亿美元，同比小幅下降 2.6%，在全球疫情及金融市场波动加剧的背景下 仍然保持了较高的 发行热度 。从年内的发行分布来看， 2020 年 上半年， 3 月以来新冠疫情 全球范围内暴发以 后， 美元流动性 风险骤起 ， 在 国际投资者抛售资产的风潮下， 作为 新兴市场美元债券 的中 资美元债 也 遭遇了流动性溢价上升 及估值的大幅波动，直接导致了 一级市场发行困难 的 局 面， 上半年 发行规模同比下滑逾 19%， 而 二季度 的 发行规模 更是 较上年同期大幅下滑 42%， 几近腰斩。 但 自 下半年以来， 随着美国推出一系列财政和货币救助政策，美元流动性好转， 市场 情绪有所 恢复， 中资美元债 市场 也逐 步 回归 发行 常态 ，发行表现强势反弹。 下半年发 行规模达到 1,113.7 亿美元， 较 2019 年同期 增长 18%； 其中 2020 年第三季度发行规模 更是 达到 了 656.1 亿美元， 创下 近年来 仅次于 2019 年二季度 的 单季发行新高 。 图 3 中资美元债发行情况 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 中资 美元债发行仍集中在金融、 房地产、城投三大板块 ， 但行业集中度有 所降低，城投美元债受政策限制以及境内融资替代效应等多重因素影响年内发 行表现清淡 从发行主体的行业 分布来看， 2020 年， 中资 美元债发行仍集中在 金融 3、房地产、城投 三大板块，其发行规模合计约占发行总额的 70%，较 2019 年下降约 11 个百分点，行业集 中度有所降低。具体来看， 2020 年， 金融 机构 共发行 226 期，发行规模为 643.1 亿美元， 占总发行规模的 31.0%， 同比上升 3.2 个百分点 ，取代房地产企业成为 2020 年第一大发行 主体 。 受 二季度疫情 之 下经济活动停摆造成的发行骤降及 房企海外 融资政策 限制 等因素影 响， 房地产行业 全年发 债节奏 趋缓 ， 全年 共发行 205 期，发行规模为 632.1 亿美元， 同比分 3 包括银行、人寿保险、商业金融机构 、消费金融 以及金融服务机构 等。 第 07 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 别下滑 9.3%和 23.3%， 发行规模占总发行规模的 30.5%， 同比下降 8.2 个百分点。 此外，受 疫情 以来 居家办公 、 社交隔离 带来的行业红利提振，互联网媒体企业的发债规模出现攀升， 2020 年发行期数和规模分别达到 16 期和 145.5 亿美元，同比分别大幅上升约 78%和 62%。 城投 美元 债方面 ， 2020 年，城投美元债共发行 85 期，发行规模为 166.4 亿美元，同比 分别大幅下滑约 30%和 47%。究其原因， 一方面 是前期 受境外流动性冲击影响， 城投美元 债的融资渠道受限 现象明显； 另一方面 666 号文后城投境外融资限于借新还旧， 政策限制 效应仍在； 同时今年 疫情之下中国“宽信用”政策导向下 城投境内融资较为顺畅， 部分城 投主体发行需求转移至境内， 境内城投债总发行规模同比飙升近 70%， 也 使得 境外城投债 总体发行量较 2019 年出现 明显 下滑。 图 4 2020 中资美元债发行主体行业分布 （左图）及 近年 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 中资美元债发行 成本 大幅 下行 ，金融 类 和城投行业 平均票息 均 创历史 低点 2020年， 疫情之下 美联储 创历史规模地向市场大量释放流动性， 使得美国各期限国债 收益率 明显 回落 ， 中资美元债发行成本 自 下半年开始 迅速 下行 ，全年 平均 加权 发行票息 4为 4.1%， 同比 下降 129.1 个 BP， 继续拉低最低发行成本纪录 。 从 发行票息 分布 来看， 2020 年 中资美元债发行利率中枢下移明显。 发行 票息在 04% （ 含 4%） 的 低息 债券规模占比达 63%，较 2019 年大幅上升 25 个百分点 ，其中 票息 在 02%、 24%、 46%、 68%、 8%以上的 发行规模 占比分别 约 为 20%、 43%、 12%、 10%和 13%， 零息债券 占比约为 2%。 受疫情及全球宏观环境影响，投资人对低资质主体 的 风险 偏好有所 下降，高收益债券的发行活跃度 随之 显著回落 。 2020 年， 发行票息 在 6%以上的较高票息 区间 中资美元债 规模占比 仅为 23%，较 2019 年大幅下降 19 个百分点。 4 剔除零息和浮息 债券 ，以债券发行的原始期限为权重， 下同。 第 08 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 分行业来看， 2020 年 各行业发行成本均有所下滑 ，其中金融类 和城投债发行人 平均票 息 均 创历史低位 。 房地产 企业 总体 发债成本依然维持最高 ， 全年 平均 加权 发行票息为 6.8%， 同 比 下行 113.7 个 BP； 在发行利率处于 8%及以上高利率区间的债券中，房地产行业 债券 发行期数 占 到了 85 %， 其中 香港理想投资有限公司 的发行票息高达 14.8%。 另一方面 ， 2020 年 金融 和城投 美元 债平均 加权 票息均创下历史低位。 其中， 金融行业平均 加权 票息 为 2.5%， 同比大幅下行 116.5 个 BP； 城投 美元 债平均 加权 票息为 2.6%，同比下滑 30.1 个 BP，均为 2017 年以来的发行成本新低 。 从票息类型来看 ， 在货币环境中期内偏宽松的预期下， 2020 年 中资美元债发行仍以固 定票息为主，且占比进一步上升 。 具体看， 2020 年 固定利率债券发行规模达到 1,688.4 亿美 元 ， 占总规模的 81.4%， 同比上升 2.3 个百分点。 其次是 可变 票息 债券 5和浮息债券 ， 发行 规模 分别 为 223.7 亿美元 和 115.7 亿美元 ， 占总规模 的 比重分别为 10.8%和 5.6%， 前者同 比 上升 3.9 个 百分点，后者则同比 下 降 3.5 个 百分点。 图 5 中资美元债 近年 发行票息分布（ 左图 ） 及主要 行业平均 加权 票息 对比 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 以 RegS 方式发行 的 债券规模 仍居主导 ， 北大方正拒认提供维好协议的美 元债券 事件 令维好协议风险 再度聚焦 ，风险溢价上升，导致以维好架构发行的 债券规模大幅下降 从 发行方式来看， 私募方式发行 的 RegS6仍然是 2020 年 中资美元债 主要 发行方式 。具 体来看， 全年 非公开发行的 RegS 的 债券规模 达到 1,782.8 亿美元 （ 565 期 ） ，占 全年总发 行 规模 的 86.0%， 同比下降 4.3 个 百分点 。年内选择以 144A 和 SEC 公开发行方式的中资 5 彭博分类为“ variable”。 6 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC 注册属于公开发行方式，是指企业 通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式 ； RegS 和 144A 属于非公开发行方式 ， 主 要区别在于 RegS 仅面向美国境内以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行。 第 09 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 美元债规模占比也较 2019 年有所上升，发行规模分别达到 198.6 亿美元和 73.0 亿美元，占 全年发行规模的比重分别为 9.6%和 3.5%，占比同比分别上升 1.9 个和 2.4 个百分点。 从发行架构 7看， 2020 年 ， 担保发行和直接发行仍是 中资美元债 最 常用 的两种 发行 架 构 。 具体来看， 担保发行共 432 期，发行金额达 1,277.5 亿美元，占总规模的比重近 62%， 同比上升 3.5 个百分点；直接发行共 183 期，发行金额总计 667.7 亿美元，规模占比约 32%， 同比小幅上升 0.5 个百分点。 2020 年， 以 维好方式 架构 增信的 中资美元债 缺席发行， 同时 以“维好 +担保”架构发行的中资美元债规模占比也由 2019 年的 5.8%下滑至 不足 0.1%。 目前，以 维好协议在中国的法律可执行和监管方面存在较大不确定性，特别是年内北大方 正 集团拒绝确认此前 提供维好协议的美元债权事件，令维好协议风险再次成为市场聚焦点， 以维好协议结构发行的债券风险溢价需要在预期违约风险之外包含更多的结构性后偿风险， 风险溢价上升， 从而 导致以该种结构发行的美元债券规模大幅下降。 图 6 中资美元债发行方式 （ 左图 ） 及发行 架构 分 布（ 发行 规模 占比， %） 注：内、外圈分别代表 2019 和 2020 年 数据 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 2020 年 发行期限 方面仍以 110 年 中长 期限 为主 ， 加权平均 发行 期限同比 有所拉长，但城投美元债平均 发行 期限有所缩短 从 发行期限 分布 来看， 2020 年 中资美元债发行期限 仍以 1 年以上 10 年以内 的中长期 为主 ， 110 年期发行规模占比 约 77%， 同比下降了 3 个百分点。 依据发行规模占比从高到 低 的分布 来看 ， 2020 年 ， 35 年期 （含 5 年）的发行 规模占比 约 31%， 同比大幅下滑 14 个 百分点； 13 年期（含 3 年）的发行规模占比则同比上升了 10 个百分点至 24%； 510（含 10 年）年期的发行规模占比约 22%，同比基本持平。 1 年期以下的短期美元债发行规模占 7 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维 好协议发行等。 第 10 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 比同比上升约 3 个百分点至 8%，而 10 年期以上的美元债发行规模占比则下降 约 3 个百分 点至 6%；此外， 2020 年永续债的发行规模占比同比上升逾 3 个百分点至 9%。 从平均期限来看， 2020 年 中资美元债 的 加权平均期限约为 5.6 年， 较 2019 年增加了 1.3 年 ， 这 与 2020 年投资级发行占比提升 、 市场对于长期限接受度提高有关 。从各个行业 的期限 来看， 2020 年， 房地产行业 的加权 平均期限为 3.8 年， 同比 拉长 0.3 年 ；金融行业的 加权平均发行期限为 4.4 年，同比 亦 拉长 0.3 年；城投美元债的加权平均发行期限为 2.9 年， 同比下降 0.2 年，可能与市场对城投行业的风险偏好有所下行相关。 图 7 中资美元债 发行期限分布 （发行 规模 占比， %） 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 无评级发行债券 期数 占比仍稳定在近半水平， 投资级债券 发行 规模 占比显 著提升，且发行主体 集中在金融类行业， 高收益债券发行主体 仍以 房地产企业 为主 ；在疫情加剧 资金链压力 的背景下，发债企业信用风险呈 现 加快暴露 的 趋 势 2020 年 仍有近半数的中资美元债选择无评级发行 ， 在 628 只中资美元债中 共有 263 期 中资美元债无评级 8发行 ， 占全部发行期数的 42%， 同比小幅上升 1 个百分点；无评级债券 发行 规模 占 总 发行 规模 约 20%， 同比小幅下降 1 个百分点 。 从评级分布看， 2020 年在新冠 疫情加剧金融市场波动及企业基本面受到冲击的背景下，市场的风险偏好偏于下行，投资 级中资美元债券的发行 规模 占比显著提升。具体来看， 2020 年， 在 有评级 的中资美元债 中 ， 投资级中资美元债发行期数合计 226 期 ，发行规模 合计 1,150.5 亿美元， 占 总发行规模 的 比 重为 55.5%， 同比上升 9.9 个百分点 。 另一方面 ， BBB-级 以下 9投机级 高收益 债券 发行 期数 8 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 9 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计，以下同。 第 11 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 合计 139 期 ， 发行 规模 合计 509.0 亿美元， 占 总发行规模 的 比重为 24.5%， 同比下降 8.7 个 百分点 。 从 评级 行业分布来看， 2020 年 ， 高收益 债券 发行主体 仍主要 集中 在房地产企业 ， 在 139 期 高收益 债券 中有 116 期 自于房地产企业 ， 投机级房企发行规模占投机级债券发行总规模 的 80%，同比仅略有下降，其级别分布 以 BB-和 B 级为主， 这两个等级的 合计 发行金额占 高收益 债券 发行 总规模的 一半 。 投资级债券的主体行业分布相对分散， 主要集中 于 金融类 行业中。 投资级中资美元债中 金融类 发行主体共发行 91 期 中资 美元 债 ， 发行规模合计 453.4 亿美元， 占 全部投资级债券 总规模 的 39%。 从信用风险 暴露的 情况来看， 2020 年，共有 27 只中资美元债违约，涉及主体 16 个， 违约金额 86 亿美元，与去年相比均大幅上升。从违约特征来看，国企、地方城投平台的 违约 有所 增多。 2020年，天津房地产集团、青海省投资集团有限公司等国企、地方城投平 台相继出现美元债违约，打破了民企作为境外债券的违约主体的局面，削弱了大型国企和 城投平台的刚兑信仰。同时，部分民企在疫情、能源价格大幅下跌背景下， 存在 利润下滑， 资金链断裂，治理能力存在缺陷等问题依然是民企美元债违约的主要原因。此外，境内外 违约的联动效应更为显著，如方正集团境内债券违约触发的美元债交叉违约就达到了 9 笔。 图 8 中资美元债债项 评级及 级别分布 情况 注： 内、外圈分别代表 2019 和 2020 年 数据 （按 发行 规模 占比 统计 ） 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 三 、 中资 美元债二级市场表现 受新冠疫情引发风险情绪急升以及 恒大、永煤等 中企 负面 信用事件影响， 中资美元债二级市场交易行情波动加剧， 但 各行业回报率同比现明显下降 2020 年 ， 受新冠疫情引发风险情绪急升以及中企信用事件影响，中资美元债二级市场 交易行情 跌宕起伏， 波动加剧。 3 月中旬， 在新冠 疫情引发市场避险情绪 急升以及美元流动 性骤然收紧的情况之 下，作为新兴市场债券的中资美元债遭到大幅抛售 ， 回报率纷纷探底。 第 12 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 3 月 19 日， Markit iBoxx 中资美元债指数总回报率 下探至 -5%左右 ， Markit iBoxx 中资美元 高收益债券回报率更是深跌至 -12%的谷底 。 此后， 随着美元流动性危机的解除以及风险情 绪的 修复 ，中资美元债二级市场交易行情持续大幅回暖， 虽然 下半年 受中资美元债重要发 债房企的恒大负面消息 以及国内永煤违约造成的联动 情绪 影响， 中资美元高收益债券回报 率出现 一定 波动， 但 整体仍延续了上行趋势。从全年看， Markit iBoxx 中资美元债指数总回 报率 为 6.1%， 较 2019 年 下降 3.8 个 百分点 ； 中资美元高收益债 券 回报率 为 5.9%， 较 2019 年下滑 5.4 个百分点；投资级中资美元债回报率为 5.9%， 较 2019 年 下跌了 3.1 个 百分点 ； 高收益中资美元债回报率为 6.9%，同比下跌 5.4 个百分点。 图 9 2020 年 中资美元债回报率走势 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 分行业看， 2020 年， 受疫情带来的市场情绪 以及利率下行影响 ，各行业中资美元债回 报率同比均呈现 下降态势 ，且高收益美元债回报率跌幅 普遍 高于投资级美元债 。 具体来看， 房地产 中资美元债 的 总体 回报率 为 8.0%， 同比下降 5.7 个百分点，其中高收益 房地产美元 债回报率（ 8.7%）同比大幅下降 6.2 个百分点 ，投资级房地产美元债回报率 （ 6.3%） 同比 下降 5.1 个百分点 。 金融机构 美元债 2020 年总体 回报率为 6.6%， 同 比 下跌 4.3 个百分点 ， 其中 金融机构 投资级 债券回报率 为 5.6%， 同比 下跌 3.1 个百分点 ， 高收益级债券回报率为 7.9%， 同比 下跌 6.0 个百分点 ； 非金融机构 美元债券全年 回报率为 5.2%， 同比下跌 3.6 个 百分点 ， 其中 非金融机构 投资级债券回报率为 6.0%，同比下跌 3.4 个百分点； 高收益债券 回报率 则转正为负跌至 -0.3%， 同 比下跌 5.6 个百分点 。 表 1 中资美元债 近年 分行业回报率 （ %） 2020 2019 2018 2017 金融机构 6.6 10.9 -0.4 4.6 金融机构 -投资级 5.6 8.7 1.0 3.8 金融机构 -高收益 7.9 13.9 -3.0 7.0 第 13 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 非金融机构 5.2 8.8 -1.4 5.2 非金融机构 -投资级 6.0 9.4 -0.1 5.0 非金融机构 -高收益 -0.3 5.3 -7.1 7.5 房地产 8.0 13.7 -2.2 6.7 房地产 -投资级 6.3 11.5 -0.4 5.8 房地产 -高收益 8.7 14.9 -3.1 7.1 资料来源： Bloomberg，联合资信整理 四 、 2021 年 中资 美元债 市场 展望 中美国债收益率利差 可能会 边际 收窄 ， 但 因美国 疫情前景仍不明朗，预计 美联储利率仍将维持在相对低位，加上中国基本面的比较优势以及对外资吸引 力持续 ， 人民币汇价依然存在升值空间， 中资美元债市场仍具备一定融资成本 优势和吸引力 2021 年， 虽然美国经济同比好转的可能性加大，美联储加码宽松的概率较低，特别是 2020 年年底以来美债收益率 有所 上行， 显示美联储 货币边际 趋 紧的节奏 可能快于预期 ，但 由于美国疫苗接种 实现群体免疫仍需要一段时间 ，新冠疫情不确定性仍然存在，加上美国 政府 庞大的 债务 压力 等因素， 预计 美联储预计短期内仍会将利率维持在相对低位 。而从国 内看， 国内经济正在逐渐回暖， 随着 投资、工业产出、消费和进出口等数据整体回升， 2021 年货币政策在整体保持稳健的基础上也可能较 2020 年边际趋紧，中美利差 或将 有所收窄。 从人民币汇率走势看，由于去年下半年以来人民币开启了一波快速升值 趋势 ，监管层推出 了 一系列意在稳定汇率的措施，包括 “ 逆周期因子 ” 淡出使用和下调远期售汇风险准备金 率至零 ， 将 企业跨境融资宏观审慎调节参数 由 1.25 下调至 1 等， 释放出抑制人民币过快升 值的信号， 但由于本轮人民币升值是由中国基本面所驱动， 国内经济 更快复苏 令 资产收益 率提升 吸引外资流入 的态势 预计 仍将持续 ， 2021 年人民币汇率仍将有一定的上升空间。总 体来看， 2021 年中资美元债市场仍具备一定的融资成本优势和吸引力。 企业跨境融资政策 将较上年 略有收紧， 房地产、城投新增融资继续受限， “为出海而出海” 的美元债融资需求可能会下降 ，而互联网媒体行业受到疫情 带来行业红利提振，布局国际的诉求提升，美元融资规模有可能继续攀升 从跨境融资政策走向来看， 2021 年 预计 金融监管 将 更趋严格， 房地产和城投等行业的 新增融资受限的趋势仍将继续。 2020 年 8 月 房地产 “三道红线”融资新规颁布之后， 2021 年元旦后“三道红线”试点企业即将扩容的消息频传。 与此同时， 2020 年 12 月 31 日央行 第 14 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 又颁布针对银行的 “ 两道红线 10” 。 1 月 7 日， 央行、外汇局决定将企业的跨境融资宏观审 慎调节参数由 1.25 下调至 1， 境 内企业跨境融资的敞口空间 被 进一步压缩。 房地产金融的 监管日益严格，不少房企抓住发债窗口期在 2021 年开年“抢跑”融资。 截至 1 月 10 日， 已有近 30 家房企发行债券，境内外债券发行规模已达 550 亿元 ； 截至 1 月 14 日，已有超 过 20 家房企披露各阶段境外债融资进展，包括碧桂园、世茂集团、正荣地产、旭辉控股、 中梁控股等企业，融资额在 100 亿美元左右。 但从发债用途来看，由于政策限制，大部分 房企发债都将用于偿还 即将到期的 存量债务 ，城投平台的新增美元债融资也主要用于债务 滚续。 在此背景下， 虽然 房地产企业和城投平台等重要的美元债发行主体“借新偿旧” 的再 融资 需求仍将是支撑 2021 年美元债 一级 市场的重要基础 ， 但在 目前中央经济会议提出坚持 扩大内需、注重需求侧管理，形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑， 预计中资 企业 “ 为了出海而出海 ” 的发债诉求 预计 将被削弱 。 另一方面， 受到疫情以来 居家办公、 社交隔离 等“宅经济” 带来的行业红利提振， 预计 互联网媒体后疫情时代企业对于融资渠 道多元化、提升国际影响力的诉求将进一步加强，中资互联网媒体企业美元债融资规模在 2021 年有可能继续攀升。 2021 年 仍处于 中资美元债 的 到期高峰 ，部分 弱 资质 企业违约风险加大 ，风 险溢价 可能将 继续上扬 ； 疫情超预期发展的情 境 下， 部分主体 债务接续可能面 临困境，需警惕信用风险加速暴露的可能 2021 年 中资美元债 到期量为 1,399 亿 美元， 较 2020 年 进一步增长 。具体来看 ， 2021 年 有 10 个月份 期量 均在 100 亿 美元以上 ， 尤其 是 9 月 和 11 月， 到期量均 将超过 150 亿 美元， 存在一定 的 集中兑付 压力 。 从 行业 分布来看 ， 2021 年金融、 房地产 和 城投 三个行业到期量 合计 达到了 1,213 亿 美元，占总到期量 之 比高达 85%以上 ，较上年明显增加 ；尤其是投机 级发行主体较多的房地产行业， 2021 年到期量占到了合计到期量的 33%， 在 集中兑付压力 与融资政策收紧的背景下 ，部分 资质相对 较 弱 的企业 信用 风险可能会进一步暴露 ， 风险溢 价将 会继续 上扬 ，与投资级债券的利差也可能继续拉大。 与此同时，若 2021 年新冠 变异病毒超预期发展，疫苗保护效果不足，全球抗疫形势再 度恶化，则中资美元债市场巨幅波动可能重演，届时高收益债一级市场将再度遭遇发行冰 点，部分 弱资质高负债 企业的债务接续可能面临困境，信用风险亦有加速暴露的可能。 10 两道红线即 房地产贷款集中度管理 原则， 是指银行业金融机构（不含境外分行）房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款 余额的比例（以下简称房地产贷款占比）和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例（以下简称个人住房贷款 占比）应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，即不得高于人民银行、银保监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房 贷款占比上限，开发性银行和政策性银行参照执行。 第 15 页 疫情风暴过后强势反弹，中资美元债市场持续火热 图 10 中资美元债到期分布 注：按发行日期截至 2020 年 12 月 31 日统计 数据 来源： Bloomberg，联合资信整理