财富管理专题报告二：权益市场黄金时代关注产业链投资机会.pdf

证券研究报告行业研究 非银金融 非银金融 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 财富管理专题报告二 权益市场黄金时 代， 关注 产业链投资机会 增持 （ 维持 ） 投资要点 权益市场吸引力增强，居民资产配置逐步向金融资产转移 ： 1）目前我 国居民资产配置仍以银行存款和房地产为主，截止到 2016 年，两者在 居民资产中占比超 70%，但是近年来，房地产受到“监管冲击 +刚需减 弱”的影响，储蓄收益率则受制于全球利率水平下行，预期未来有进一 步下降的可能性，储蓄以及房资产投资的吸引力逐渐减小，居民资产配 置重点将逐步发生转移。 2）同样，由于“保本保息”而被广为接受的银 行理财在资管新规将下将不复存在，破净理财数量有所上升，且银行理 财预期收益率水平迅速下降， 2021 年 1 月 17 日 1 年期银行理财预期年 收益率仅为 3.45%，较 2019 年年末下降 79BP，“破刚兑 +收益率下降”， 理财产品吸引力也随之减弱。 3）权益市场吸引力增强，发展空间广阔。 2021 年开年延续了 2020 年的结构性牛市趋势， 2021 年 1 月上半月日均 股基成交额 1.24 万亿元，市场持续升温。对标海外成熟资本市场， 2019 年我国股市市值 /GDP 几位内 59%，低于美、日等国家（ 100%+），未来 发展空间广阔 。 资本市场改革不断释放行业红利， 公募基金迎来发展黄金时代 ： 1） 资 本市场改革不断释放系统性红利，而“资管新规”给予 了 公募基金制度 优势 ， 伴随着基金业 全方面监管体系逐渐形成 ，基金业 良性发展已从制 度层面打好坚实基础 ，而 基金投顾业务的落地将提高个人投资者在权益 市场的话语地位，有效促进居民资产向中长期资金转化， 使得 我国基金 业迎来发展新发展期。 2） “资管新规”促使我国 资管 业务逐渐规范化发 展 ， 且 截至 2020Q3，我国资管业务规模总计 56 万亿元，较去年年末增 长 8%，未来 我国资管 行业发展空间广阔 ； 同时我国权益市场 规模高速 扩张 ， 2020 年 我国 公募基金规模突破 20 万亿大关，总体净值规模达 32.72 万亿元，权益基金净值规模占总体规模的 27.36%，净值规模同比 增长 108.9%，贡献了较多增量。 3） 我国新发基金 近年来持续火爆，截 至 2020 年，我国新发基金数量 1437 只，首次募集规模 3.18 万亿元，同 比增长 120.5%，其中 权益类基金表现亮眼 ，新发 数量 达 933 只，首次募 集规模达 2.03 万亿元，同比增长 291.53%， 占 所有 类型 基金首次 募集 规 模的 63.94%， 成为 新发基金大头 ； 市场 规模扩张、 投资者结构 变化 、 外 资入场等 因 素促成 我国 投资 机构化时代 的 来临 。 权益市场升温，聚焦财富管理与资产管理的公司将深度 受益 。 权益市场 的升温，财富管理行业从中受益，包括赚取资产管理费、表现费的资产 管理公司，赚取基金代销收入、管理费等收入的财富管理业务相关公司， 以及赚取交易佣金的交易所、券商等。 1） 东方财富 作为零售财富管理 行业龙头，可转债发行，公司资本实力进一步增强，牌照资源丰富，天 天基金保有量提升带动收入增长，权益市场升温叠加基金上线，财富金 融生态圈进一步完善。 2） 惠理集团 凭借自身出色的资产管理能力， 2020 年度基金表现突出，预计年度基金表现费收入将大幅增长，有望迎来估 值修复。 3） 香港交易所 ： A 股、港股互联互通加速，港股通成交净额、 港交所日均成交金额不断走高，资产多元、国内外深度合作，港交所国 际地位不断巩固，长期处于价值洼地的港股有望迎来估值修复，香港交 易所将从中受益 。 4） 2020 年基金净利润爆发驱动基金公 司背后 参 /控股 的各大券商业绩增长， 建议关注参股易方达基金及控股广发基金的【广 发证券】，参股汇添富基金的【东方证券】，参股华夏基金的【中信证券】。 风险提示： 1） 监管趋严 ，流动性收紧 ； 2） 国内外疫情控制不及预期 ； 3） 市场成交额不及预期 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、非银金融：注册制提高直 融比例，龙头券商成最大赢 家 2021-01-12 2、证券行业政策点评：退市 新规出台，促进上市公司质量 优化 2020-12-15 3、证券行业事件点评：行业 兼并重组趋势加速，龙头优势 显著 2020-09-21 Table_Author 2021 年 01 月 25 日 证券分析师 胡翔 执业证号： S0600516110001 021-60199793 证券分析师 朱洁羽 执业证号： S0600520090004 -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-02 2020-06 2020-10 证券 沪深 300 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 权益市场吸引力增强，居民资产配置逐步向金融资产转移 . 5 1.1. “监管冲击 +刚需减弱 ”， 房地产投资将逐步向金融资产转化 . 5 1.2. 金融产品净值化趋势显著 ， “破刚兑 ”下权益投资吸引力上升 . 10 1.3. 权益市场欣欣向荣，对标海外仍处于发展初期 . 13 2. 资本市场改革持续推进，公募基金迎来发展黄金时代 . 14 2.1. 政策引导释放积极信号 ， “全面监管 +投顾新业务 ”引领基金业新发展 . 14 2.2. 资管新规逐渐落地，公募基金大发展恰逢其时 . 16 2.3. 权益类基金产品快速扩张，机构化时代已然来临 . 18 3. 权益市场升温，产业链相关公司将深度受益 . 21 3.1. 东方财富：零售财富管理行业龙头，资本实力不断增强 . 22 3.2. 惠理集团：旗舰基金表现突出，盈利规模有望大幅增长 . 25 3.3. 香港交易所：港股价值洼地，有望迎来强力复苏 . 26 3.4. 公募基金盈利亮眼，建议关注参股券商广发、东方、中信 . 29 4. 风险提示 . 30 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： 2000 年以来我国居民资产配置情况 . 5 图 2： 2000 年以来美国居民与非盈利机构资产配置情况 . 6 图 3：德英日美中 金融资产占家庭财富的比例 . 6 图 4：德英日美中总财富（万亿美元） . 6 图 5： 2010 年 6 月以来我国百城住宅价格 . 8 图 6： 2000-2016 住房、金融资产比例变化 . 8 图 7：个别理财产品破净值 . 10 图 8： 2008 年以来国内总储蓄率 . 10 图 9：银行理财破净值数量 . 11 图 10： 2019-2020 年度权益型基金收益排名 . 11 图 11：中、美、印、日股票市场市值 /GDP . 13 图 12： 2010-2020 我国开放基金构成 . 13 图 13：我国与世界开放基金构成情况（ 2019 年） . 13 图 14： 2018-2020 月度股基成交额 . 13 图 15： 2017-2020Q3 金融业机构资产规模 . 16 图 16：资产管理业务子行业规模（ 2019 年年底） . 16 图 17： 20102020 年我国各类型基金相对净值规模 . 17 图 18： 20092020 年我国权益基金规模 . 17 图 19： 20102020 年我国股票、基金市场成交额 . 17 图 20： 20092019 年我国居民储蓄规模和股票流通市值 . 17 图 21： 20102020 年我国新发基金数量情况 . 18 图 22： 20102020 年我国基金首次募集规模 . 18 图 23： 20152020 年我国个人、机构投资者数量 . 19 图 24： 20102020 年我国个人、机构投资者持有市值规模 . 19 图 25：各机构重仓配置股票市值占比（按机构分） . 20 图 26： 2010 年以来外资重仓配置股票市值 . 20 图 27：我国财富管理、资产管理产业链 . 22 图 28：东方财富收入结构 . 23 图 29：东方财富资产规模与增速 . 23 图 30：东方财富基金销售收入与同比增速 . 23 图 31：西藏东财基金管理规模与基金数量 . 25 图 32：东财历年 ROE 水平 . 25 图 33： 2015-2020H 惠理集团收入规模与增速 . 26 图 34： 2015-2020H1 惠理集团收入结构 . 26 图 35：惠理价值基金 6 月份重仓股及基金持股比例 . 26 图 36：惠理价值基金 A 单位成立以来表现情况 . 26 图 37：香港交易所收入结构 . 27 图 38：恒生指数、上证指数、标普 500PE 情况 . 27 图 39：港交所日均成交额 . 27 图 40：港股通累计买入成交净额 . 28 图 41：香港交易所净利润情况 . 28 4 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 42：港交所与对标交易所 IPO 募集规模（亿美元） . 28 图 43：港交所历年 IPO 募集金额 . 28 表 1： 2009 年以来我国针对房地产业的监管政策 . 7 表 2：市场现有主要投资产品收益率与投资门槛 . 9 表 3：市场现有主要投资产 品收益率对比 . 12 表 4：近年来基金公司与资本市场监管政策 . 14 表 5：公募基金贡献佣金占比 . 19 表 6：部分业务形式及其收入来源、代表公司 . 22 表 7：西藏东财基金管理有限公司旗下基金一览 . 24 表 8： 2020 基金公司净利润排行 TOP5 以及相关参 /控股券商 . 29 5 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 权益市场 吸引力增强 ，居民资产配置逐步向金融资产转移 1.1. “监管冲击 +刚需减弱 ”， 房地产投资 将逐步 向金融资产转化 我国居民资产配置以住房资产及存款为主，海外则以金融资产为主 ，未来我国居民 金融资产配置比例预计提升 。 截 至 2019 年 末 ，我国 居民资产配置中， 非金融资产占比 约为 47%（主要为住房资产） ，明显高于美国（ 26%）、日本（ 39%）。整体而言，由于我 国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因，我国居民资产配置仍以住房资产 与存款为主， 2016 年两者占比合计超 70%，近年来 整体 有所下降，但仍占据主要地位。 海外发达国家资产配置则更加重 视金融资产，并且与我国居民金融资产集中于存款不同， 海外发达国家权益、债券、保险与养老金等金融资产占据主要地位， 2019 年美国居民与 非盈利机构资产中通货与存款占比仅为 7%，而其他金融资产占比为 63%。 图 1： 2000 年以来我国居民资产配置情况 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 住房资产 存款 股票及股权 证券投资基金份额 其他非金融资产 债券 其他金融资产 居民总资产（万亿元，右轴） 6 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 2： 2000 年以来 美国 居民 与非盈利机构资产 配置情况 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 3： 德英日美中金融资产占家庭财富的比例 图 4： 德英日美中总财富（万亿美元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 监管政策冲击 +刚需逐渐减弱，我国房地产投资受限。 1）政策多次明确房地产行业 发展方向 。 2016 年以来 ， “房子是用来住的 ， 不是用来炒 ”被多次强调 ， 房地产不会作为 短期刺激经济的手段，房价过快上涨的情况得到一定程度的遏制。 2）我国城镇居民的首 套房需求已得到初步满足，投机性购房成为居民拥有多套房产的重要原因。根据央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查数据显示，我国城镇居民家庭的住房拥 有率为 96.0%，我国收入最低 20%家庭的住房拥有率也为 89.1%，城镇居民家庭有一套 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 非金融资产 : 房地产 非金融资产 : 耐用消费品 非金融资产 : 设备 非金融资产 : 知识产权产品 金融资产 : 通货和存款 金融资产 : 债务证券 金融资产 : 贷款 金融资产 : 股票和投资基金份额 金融资产 : 保险、养老金和标准化担保计划 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 8 2 0 1 9 德国 英国 日本 美国 中国 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 英国 中国 日本 德国 美国 7 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 住房的家庭占比为 58.4%，有两套住房的占比为 31.0%，有三套及以上住房的占比为 10.5%，户均拥有住房 1.5 套。 表 1： 2009 年以来我国针对房地产业的监管政策 时间 发文部门 政策文件与会议 关键词 核心内容 2009 年 12 月 国务院 国务院常务会议 国四条 明确表态 “遏制房价过快上涨 ”。 2010 年 1 月 国务院 关于促进房地产市场平稳健康发展 的通知 国十一条 实行首次购房与非首次购房的差别化信贷、税收政 策。 2010 年 4 月 国务院 关于坚决遏制部分城市房价过快上 涨的通知 新国十条 提高购买第二套（含）以上住房的首付比例和贷款 利率。 2010 年 9 月 央行、银 监会 关于完善差别化住房信贷政策有关 问题的通知 929 新政 暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款。 2011 年 1 月 国务院 关于进一步做好房地产市场调控工 作有关问题的通知 新国八条（限购 限贷开始） 限购住房（含新建商品住房和二手住房）开始实 施；再次提高购买第二套（含）以上住房的首付比 例和贷款利率。 2013 年 2 月 国务院 关于继续做好房地产市场调控工作 的通知 新国五条 完善稳定房价工作责任制，坚决抑制投机投资性购 房。 2013 年 3 月 国务院 国务院办公室关于继续做好房地产 市场调控工作的通知 新国五条细则 限购住房类型包括所有新建商品住房和二手住房， 进一步提高第二套住房贷款的首付比例和贷款利 率。 2016 年 12 月 中央经济工作会议 政策表态 房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多 主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让 全体人民住有所居。 2018 年 5 月 住建部 住房城乡建设部关于进一步做好房 地产市场调控工作有关问题的通知 土地供应 提高新增住房用地特定住房供应比例；严格落实企 业购地只能用自有资金的规定。 2018 年 12 月 住建部 建立和完善房地产市场平稳健康发展 长效机制 稳地价稳房价稳 预期 以稳地价稳房价稳预期为目标，切实抓好房地产市 场分类调控；增加公租房有效供应，因地制宜发展 共有产权住房，加快推进租赁住房建设。 2019 年 5 月 银保监会 巩固治乱象成果，促进合规建设 地产融资收紧 严防资金通过信托、金融租赁、 AMC 等各个渠道 违规流入地产市场，并要求银行对地产项目审查更 为严格。 2019 年 7 月 中共中央政治局会议 坚持 “房住不炒 ” 继续坚持 “房住不炒 ”定位，落实房地产长效管理机 制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。 2019 年 7 月 央行 银行业金融机构信贷结构调整优化座 谈会 房地产贷款监管 /加大高杠杆房 企融资监管 严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委 托贷款等渠道流入房地产的资金管理；加强对存在 高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提 示。 2019 年 12 月 中央经济工作会议 政策表态 坚持 “房住不炒 ”定位，全面落实因城施策，稳地 价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房 地产市场平稳健康发展。 2020 年 1 月 银保监会 关于推动银行业和保险业高质量发 展的指导意见 防止资金违规流 入房地产市场 防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过 快增长。 8 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2020 年 8 月 住建部、 央行 重点房地产企业座谈会 实施好房地产金融审慎管理制度，形成资金监管和 融资管理规则 2020 年 11 月 银保监会 关于保险资金财务性股权投资有关 事项的通知 限制保险资金开 展财务性股权投 资范围 保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业 不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售 商业住宅。 2020 年 12 月 中央经济工作会议 政策表态 解决好大城市住房突出问题，整顿租赁市场秩序。 2020 年 12 月 央行、银 保监会 关于建立银行业金融机构房地产贷 款集中度管理制度的通知 分档设置贷款余 额占比上限 分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额 占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期，并 建立区域差别化调节机制。 数据来源：国务院、央行、银保监会、住建部 ，东吴证券研究所 房地产投资热情降低，溢出投资 将 逐步转向金融市场。 2000 年以来，我国住房资产 占据居民总资产一半左右，但随着房地产投资高收益、低风险属性将被逐渐弱化 。 2017 年以来，我国居民住宅平均价格增速明显放缓，同比增长幅度一度由 18.86%（ 2017 年 1 月）下降至 2.93%（ 2020 年 4 月），之后一直保持在 3%4%的水平。其中一线城市住 宅平均价格增速从 26.72%（ 2016 年 9 月）下降至 0.60%（ 2020 年 4 月），之后一直保持 在 1%3%的水平。房地产收益率显著降低， 居民资产 会逐渐 溢出，流向其他配置领域， 主要流向金融资产。 2000-2016 年，我国居民房地产其配置比例由 55.2%降低至 45.8%， 而金融资产配置比例由 39.22%上升至 50.44%，除存款以外的权益、债券投资以及其他 金融资产占据比例由 17%上升至 26%。 图 5： 2010 年 6 月以来我国百城住宅价格 图 6： 2000-2016 住房、金融资产比例变化 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 金融市场 主要面向普通居民（门槛相对较低）的投资品包括银行理财及公募基金， 全球迎来低利率时代，存款将逐步转移。 1）市场针对不同产品设计相应的 投资门槛、 风险与收益水平，传统产品如收益率水平低（ 1.50%）但基本无风险的银行存款，风险 高、门槛高（一般对投资者资产、投资经验设定一定的门槛）但投资于权益、金融衍生 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -1 2 一线城市住宅平均价格（元） 二线城市住宅平均价格（元） 三线城市住宅平均价格（元） 样本住宅平均价格（元） 4 5 . 8 2 % 5 0 . 4 4 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 住房资产 金融资产 9 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 品领域，可以满足更高的收益水平的基金、资管计划也处于高速发展中 。 2）当前中国居 民金融资产仍以存款为主。存款作为最传统的资产配置方式，以其低风险的特性吸引占 绝大多数的风险厌恶型居民，较为保守的投资理念使得居民对于“保本”的需求较高， 从而使存款的在金融资产配置中的比例居高不下。 2000-2016 年，存款在居民资产配置 中由 22%上升至 25%。 3）全球利率下行趋势下，存款有望逐步转移至其他金融资产， 预计金融资产内部结构将发生改变。预计存款会向低门槛的银行理财、公募基金转移， 从而满足居民对于收益率的要求。 表 2：市场现有主要投资产品收益率与投资门槛 产品 收益率水平 投资门槛 存款 1 年期人民币定期存款基准利率： 1.50%，各银行微幅上调 无任何限制 银行 理财 公募银行理财 根据风险的不同，一年期银行理 财预期收益率在 2%-5%区间，大 部分集中在 3%-4%。 互联网金融背景下：起投门槛低（ 1 元起投） 私募银行理财 - 2 年以上投资经历，且满足家庭金融净资产不低于 300 万元人民币，或者家庭金融资产不低于 500 万元人民 币，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元人民币； （商业银行理财业务监督管理办法） 同业存单 票面利率： 3.13%（截止日期2020-12-31） 个人投资者不可以直接参与 债券 国债 一年期国债到期收益率： 2.47%(2020-12-31) 个人投资者直接参与：名下金融资产 300 万（上海 证券交易所债券市场投资者适当性管理办法）；通 过基金间接参与为 0 门槛，无法自主选择投资品类。 企业债 上证 企业债指数 2020 年全年涨幅为 4.49% 基金 公募基金 上证 基金指数 2020 年全年涨幅 为 16.22% 要求购买者具备一定的风险承受能力，起售门槛低 私募基金 （ 1）单只私募基金投资金额 100 万；（ 2）金融资产 300 万元或最近三年个人年均收入 50 万元的个人。 （私募投资基金募集行为管理办法） 信托 非证券投资类信托 一年及以内： 6.2%（ 2020-08） 满足以下三条之一：（ 1）单个信托计划投资金额 100 万；（ 2）个人或家庭金融资产 100 万；（ 3）三年内 每年个人收入 20 万元或三年内每年夫妻合计收入 30 万元。（信托公司集合资金信托计划管理办 法） 贷款类信托 一年及以内： 6.2%(2020-08) 股权投资信托 一年及以内： 8.0%(2020-10) 保险 投连险 根据产品不同，年结算利率在 2.5%-5.00%区间，大部分集中在 3%-5%。 要求购买者具备一定的风险承受能力，新单趸交保费 不得低于人民币 3 万元。（关于进一步加强投资连 结保险销售管理的通知） 万能险 - 互联网保险背景下，起售门槛低 分红险 互联网保险背景下，起售门槛低 10 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 期货 单一客户定向资管计 划 根据产品不同，年化收益率水平 不同，收益水平较高，风险较大 投资额 100 万元 特定多个客户 资管计 划 数据来源： Wind， 相关法律法规 ，东吴证券研究所 1.2. 金融产品净值化趋势显著 ， “破刚兑 ”下 权益投资吸引力上升 资管新规冲击机构理财体系，“破刚兑 +净值化”促成居民理财新需求。 2018 年 4 月，在刚性兑付、多层嵌套、资金池等风险日趋暴露的背景下，资管新规出台，标志着 资管行业进入统一监管时代。资管新规就投资资金规模，投资者准入门槛进行严格限制， 并规定资管行业实行特许经营，要求资管业务 消除多层嵌套，破除刚兑，抑制通道业务， 实行净值化管理。从机构层面来看，去通道、去资金池、严控期限错配严重冲击以此为 生的券商资管与信托业；对银行而言，表外理财业务受限，理财业务收益率水平显著下 降，理财产品因净值化调整有了亏损的可能性。结合数据，一年期银行理财预期年收益 率从 4.24%（ 2019 年末）下降 79BP 至 3.45%（ 2021 年 1 月 17 日），且近期银行理财产 品收益率一度出现了期限倒挂现象，市场对银行理财产品收益率持悲观态度。从居民层 面来看，破除刚兑，实现净值化管理直接导致保本保收益的理财产品不复存在，居民 出 于对金融资产保值增值的要求，促成了居民对其他合规理财业务（如：财富管理，基金 顾投等）的需求，为我国权益市场的深层次发展积攒了潜在的投资者群体与资金来源。 图 7：个别理财产品破净值 图 8： 2008 年以来国内总储蓄率 数据来源： Wind（三款理财产品代码分别为 LC1909BD62.LC、 L.C1909BD62.LC、 LC0703D741.LC，初始净值为 1） ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 9 1 . 0 1 . 1 工银理财 鑫得利全球轮动 2010 东方之珠 4 1 % 4 2 % 4 3 % 4 4 % 4 5 % 4 6 % 4 7 % 4 8 % 4 9 % 5 0 % 5 1 % 5 2 % 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 国内总储蓄率 11 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 打破刚兑下，破净值银行理财产品数量上升，权益基金喜迎“丰收”。 资管新规 下， 曾以 “保本保息” 、“低门槛”而 吸引众多投资者的银行理财“风光不再”， 2020 年年末，共计 48 只理财产品跌破净值，相较 2018 年年末（ 32 只）上升 50%， 且银 行理财预期收益率水平不断降低，银行理财对于投资者的吸引力减小。与此同时 ，权 益基金市场却表现亮眼， 2019-2020 两年内权益型基金净值增长率中位数为 87.72%， 基金市场质、量齐升。公募基金市场较银行理财，门槛更低、可供选择的风险 -收益水 平更丰富，有望成为居民资产配置的重要发展方向。 图 9： 银行理财破净值数量 图 10： 2019-2020 年度权益型基金收益排名 排名 基金代码 基金简称 2019-2020 净值增长率 1 160632.OF 鹏华中证酒 300.77% 2 161725.OF 招商中证白酒 298.54% 3 001679.OF 前海开源中国稀缺资产 A 297.96% 4 001643.OF 汇丰晋信 智造先锋 A 297.58% 5 000336.OF 农银汇理研究精选 297.47% 6 002079.OF 前海开源中国稀缺资产 C 297.32% 7 004997.OF 广发高端制造 A 286.54% 8 481010.OF 工银瑞信中小盘成长 278.42% 9 161903.OF 万家行业优选 274.58% 10 002930.OF 广发创新升级 273.68% 2019-2020 权益型基金收益率中位数 87.72% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 对比全球各类资产，我国权益市场近年来收益率遥遥领先。 2005 年以来，作为传统 居民资产配置龙头的房地产，其收益率水平在长期位居第一并达到峰值后（ 2013 年， 45.99%）急剧下跌，到 2020 年度仅为 2.77%，略高于我国 CPI 增长水平（ 2.50%）；同 样作为重要居民资产配置的定期存款，其收益率自 2013 年后不及 CPI 增长。此外，海 外权益市场在近十年来保持增长态势，黄金石油等投资标的收益率受投资者情绪和地缘 政治因素影响处于波动状态。而我国权益市场从 2019 年开始呈现高收益率态势，收益 率水平位居世界投资产品收益率前列。 2020 年，我国沪深 300 指数涨幅为 27.21%，远 高于传统居民资产配置领域，高于我国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率； 基金指数涨幅 16.80%，收益率排位在近两年来逐年上升，高于传统居民资产配置领域。 在我国房价调控、利率水平下行、债务违约、经济复苏好于海外国家的情况下，我国权 益市场资产配置的优势日渐凸显，我国居民资产投资配置将出现从房产到权益类产品的 深层次转变，我国权益市场规模有望进一步扩张。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 理财破净值数量 12 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 3：市场现有主要投资产品收益率对比 2020 沪深 300 (27.21%) 黄金 (24.56%) 基金指数 (16.80%) 标普 500 (16.26%) 企债指数 (4.49%) 上证国债 （ 3.78%） 房价 (2.77%) CPI (2.50%) 定期存款 (1.50%) 原油 (-20.90%) 2019 沪深 300 (36.07%) 原油 (33.62%) 标普 500 (29.97%) 黄金 (18.39%) 基金指数 (17.28%) 企债指数 (5.74%) 上证国债 （ 4.46%） CPI (4.50%) 定期存款 (1.50%) 房价 (-1.97%) 2018 上证国债 （ 5.78%） 企债指数 (5.74%) CPI (2.10%) 定期存款 (1.50%) 房价 (0.93%) 黄金 (-1.65%) 标普 500 (-6.24%) 基金指数 (-11.90%) 原油 (-23.78%) 沪深 300 (-25.31%) 2017 沪深 300 (21.78%) 标普 500 (19.42%) 黄金 (13.26%) 原油 (11.52%) 房价 (9.28%) 基金指数 (8.70%) 企债指数 (2.13%) CPI (1.60%) 定期存款 (1.50%) 上证国债 （ 0.68%） 2016 原油 (45.37%) 房价 (36.43%) 标普 500 (9.54%) 黄金 (8.59%) 企债指数 (6.04%) 上证国债 （ 3.48%） CPI (2.00%) 定期存款 (1.50%) 基金指数 (-2.97%) 沪深 300 (-11.28%) 2015 房价 (20.40%) 企债指数 (8.84%) 基金指数 (6.54%) 上证国债 （ 6.24%） 沪深 300 (5.58%) 定期存款 (1.50%) CPI (1.40%) 标普 500 (-0.73%) 黄金 (-10.54%) 原油 (-30.98%) 2014 沪深 300 (51.66%) 基金指数 (44.10%) 标普 500 (11.39%) 企债指数 (8.73%) 上证国债 （ 4.51%） 定期存款 (2.75%) CPI (2.00%) 黄金 (-1.51%) 房价 (-4.87%) 原油 (-45.58%) 2013 房价 (45.99%) 标普 500 (29.60%) 原油 (7.49%) 定期存款 (3.00%) 企债指数 (4.36%) 上证国债 （ 2.89%） CPI (2.60%) 基金指数 (-1.09%) 沪深 300 (-7.65%) 黄金 (-27.57%) 2012 房价 (23.65%) 标普 500 (13.41%) 基金指数 (9.43%) 沪深 300 (7.55%) 企债指数 (7.49%) 黄金 (5.61%) 上证国债 （ 3.45%） 定期存款 (3.00%) CPI (2.60%) 原油 (-7.09%) 2011 黄金 (9.82%) 标普 500 (0.00%) 原油 (8.15%) CPI (5.40%) 上证国债 （ 4.15%） 企债指数 (3.50%) 定期存款 (3.50%) 房价 (-6.22%) 基金指数 (-21.64%) 沪深 300 (-25.01%) 2010 房价 (37.80%) 黄金 (29.53%) 原油 (15.15%) 标普 500 (12.78%) 企债指数 (7.42%) 上证国债 （ 3.32%） CPI (3.30%) 定期存款 (2.75%) 基金指数 (-4.51%) 沪深 300 (-12.51%) 2009 沪深 300 (96.71%) 基金指数 (92.69%) 原油 (77.94%) 房价 (60.72%) 黄金 (24.14%) 标普 500 (23.45%) 定期存款 (2.25%) 上证国债 （ 0.89%） 企债指数 (0.68%) CPI (-0.70%) 2008 企债指数 (17.11%) 上证国债 （ 9.57%） 黄金 (6.23%) CPI (5.90%) 定期存款 (2.25%) 房价 (2.15%) 标普 500 (-38.49%) 原油 (-48.50%) 基金指数 (-51.01%) 沪深 300 (-65.95%) 2007 沪深 300 (161.55%) 基金指数 (149.77%) 黄金 (31.35%) 原油 (29.46%) 房价 (28.25%) CPI (4.80%) 定期存款 (4.14%) 标普 500 (3.53%) 上证国债 （ 0.48%） 企债指数 (-5.49%) 2006 基金指数 (157.43%) 沪深 300 (121.02%) 房价 (26.76%) 黄金