大数据剖析“就地过年”影响之二：不一样的春运迁徙.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo able Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 卢燕津 S0190512030001 研究助理 彭华莹 relatedReport 相关报告 20210124 如果春节没那味儿了 大数 据剖析“就地过年”影响 20200229 经济活动加速改善 复工大 数据观察系列之二 20200211 复工进行到哪儿了？ 大数 据的正确打开方式 20201222 英国病毒变异影响当前的复苏 预期吗 ？ 20201123 RCEP：拨云睹日 后续节奏 与关税影响的大数据分析 20201215 雨歇青山近，远望道阻长 -兴业 证 2021 年年度海外宏观经 济报告 20201108 骤雨不终日，润物细无声 2021年年度宏观经济报告 Table_Title 不一样的春运迁徙 大数据 剖析 “就地过年”影响 之二 2021年 1月 30日 投资 要点 2021年 1月 28日 ，今年的 春运正式拉开序幕 。 我们 延续前期报告 如果春 节没那味儿了 大数据剖析“就地过年”影响中 的 大数据跟踪的方法 ， 从城市活动的角度来分析“就地过年” 可能带来的影响，我们发现： 2021 年 不一样的春运：开始时间更早、总返乡人数减少。 2021年的春 运可能是一个非典型的迁徙活动：开始的时间早于往年，但总返乡人数 可能明显少于正常情景。这意味着更多的人在工作所在地过年，有利于 复工推进，但在当前的防疫政策下，已返乡的人群可能也需要更长的时 间返程。 从城市层面数据来看， 2021年春运返乡实际上开始早于往年。 虽然今年交通运输量大 幅低于往年同期，但 主要受出差等 交通 活动下降影响， 从城市层面 人口流动 数据来看 ，北上广深人口净 流出高于往年 ， 河南安徽等省返乡人口多于往年， 这意味着部分 人群 在政策趋严前 选择提前返乡，春运返乡事实上早于往年。 但近日 返乡 速度开始放缓。 1月 28日是正常春运开始的第一天， 北上广深人口流出速度出现放缓。随着 “返乡需持 7 天核酸阴 性证明”开始实施，提前返乡活动或已告一段落。 1月份以来， 城市内部经济活动强度 整体回落。 除了城际数据以外， 我 们还对全国近 400 个城市的居民出行按人口加权平均得到城市内部经 济活动指数。从历史数据来看， 城市内部经济活动指数和城市 GDP 及 工业 增加值 增速均有 相当 正相关性 。自 1月份以来， 城市内部经济活动 强度整体回落 ，其中疫情省份内部活动强度下降较快，较 12 月下降超 过 20%，非疫情省份城市内部经济活动强度较 12月下降约 5%。 “就地过年”或平滑一二季度的经济增长 ，进一步影响政策节奏 。 我们 在 2020年宏观年报 骤雨不终日，润物细无声 中曾预期， 2021年初 国内经济仍有跌深反弹的惯性， 增长动力“前高后低” ； 短期 内 托底政 策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段，当前该逻辑仍在演绎之中。近期国内 区域性疫情出现反复，各地倡导“当地过年”，这一方面会带来生产和 消费的分化（ 本系列第一篇 有 详细 讨论 ） ； 另一方面， 1月份以来区域性 疫情反复和提前返乡也导致城市内居民出行强度出现下滑，从全年经济 节奏来看，“就地过年”环境或对一二季度经济增长起到平滑作用，经 济增长往中枢回归的时间可能推迟， 这可能导致货币政策再次重启宽松 的时间点可能向后推移。 风险提示： 疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化 。 宏 观 经 济 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 海外宏 观经济 不一样的春节效应：三维度拆分春节交通大数据 近期“就地过年”对宏观经济的影响引起了市场的关注。我们在 2021年 1月 24 日的报告如果春节没那味儿了 大数据剖析“就地过年”影响中率先使 用了大数据跟踪的方法，从城市活动的角度来分析和预测今年“就地过年”的 春节可能对经济有哪些影响。 1月 28日 ， 2021年 的春运正式拉开序幕，我们对城市交运活动的持续跟踪也发 现一些新现象，或能帮助对今年的春节活动影响进行进一步解析。 三个维度 拆分交运 数据 追踪 经济活动 情况 。 根据 交通部的数据， 1月 28日 （农历腊月十六）全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客 1810.3 万人 次，环比下降 10.5%，比 2019年同期（农历腊月十六，下同）下降 73.3%， 比 2020 年同期下降 73.9%。 结合 如果春节没那味儿了 大数据剖析 “就地过年”影响 中的跟踪框架，加上城市迁徙和人口权重， 我们进一 步 跟踪和分析本周经济活动指数的变化。 图表 1： 追踪城市经济活动的三个框架 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 从城市层面数据来看， 2021 年 春运 返乡活动实际上 开始早于往年。 虽然 今年 交通运输量大幅低于往年农历同期 ，但从城市层面的迁入迁出数据来 看， 2021年春运返乡事实上可能早于往年 。 从北上广深等人口流入城市来 看，截至 2021年 1月 28日，百度迁徙数据显示这些大城市的净迁入人群 规模（迁出总规模 -迁入总规模）事实上大于往年同期，这意味着部分人群 选择了提前返乡。同样，从劳动力流出大省的角度来看，净返乡人群规模 也大于往年同期。“就地过年”情况下反而出现返乡活动的提前，这可能 是因为担心防疫政策管控逐渐趋严，反而导致学生人群和 部分劳动力提前 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 海外宏 观经济 返乡 。 图表 2： 从 劳动力流入城市人口迁徙 来看，今年春运返乡其实发生得比往年更早 注：人口迁徙指数计算方法为迁入指数 -迁出指数 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：人口流入大省的净返乡人数也高于正常季节性规律 注：人口迁徙指数计算方法为迁入指数 -迁出指数 。省级迁徙统计的是省际层面的人员流动，未计算本省外地务工人群。 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 虽然 春运迁徙开始早于往年，但近日速度开始放缓。 虽然 部分劳动人口选 择提前返乡，但提前返乡活动似乎已结束，随着防疫政策的管控逐渐趋严， 近期返乡人口规模增长已逐渐放缓。 以典型的劳动力流入城市北京、广州 -150 -100 -50 0 50 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 北京人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -160 -110 -60 -10 40 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 上海人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -200 -150 -100 -50 0 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 广州人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -220 -120 -20 80 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 深圳人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -50 0 50 100 150 200 250 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 河南人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -50 0 50 100 150 200 250 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 安徽人口迁徙：累计 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 海外宏 观经济 和深圳 为例， 近日人口流出速度增长较慢，目前已低于季节性规律。 同理， 以安徽、河南为代表的劳动力流出大省的人口流入速度也出现放缓。 1月 28日是正常春运开始的第一天， “返乡需持 7天核酸阴性证明” 开始实施， 提前返乡活动或已告一段落。 图表 4：但从近期迁徙速度来看， 进入常规春运之后，北京深圳等人口返乡规模已放缓弱于往年同期 注：人口迁徙指数计算方法为迁入指数 -迁出指数 。 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：人口流入大省的 返乡速度也出现放缓，越接近 正常 春运高峰差别可能越大 注：人口迁徙指数计算方法为迁入指数 -迁出指数 。省级迁徙统计的是省际层面的人员流动，未计算本省外地务工人群。 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 北京人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 上海人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 广州人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 深圳人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 河南人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） -20 -10 0 10 20 01/09 01/19 01/29 02/08 02/18 02/28 03/10 03/20 03/30 安徽人口迁徙：当天 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 海外宏 观经济 不一样的春运返乡： 开始时间更早、总返乡人数减少 。 结合近期数据来看， 2021年的春运可能是一个非典型的迁徙活动：开始的时间早于往年，但总 返乡人数可能明显少于正常情景。如果按当前的迁徙速度线性预测，大城 市总返乡人数可能较正常情景减少越 4成。这意味着更多的人在工作所在 地过年，有利于复工推进，但在当前的防疫政策下，已返乡的人群可能也 需要更长的时间返程。 图表 6： 虽然开始较早，但 2021年春运可能低于正常年份四成以上 注 1：人口迁徙指数计算方法为迁入指数 -迁出指数 注 2：“同期” 指农历同期，以大年初一为基准，“ -1”表示大年初一前一天，“ 1”表示大年初一后一天， 以此类推 数据来源： 百度迁徙， 兴业证券经济与金融研究院 整理 城际之间经济活动强度 继续下降，疫情省份仍然低迷 。 截至 1月 28日， 为什么 全国交运总量大幅下降，但城市数据来看实际返乡人群却多于往 年？这很可能是因为疫情防控下 非春节返乡的交通活动出现明显下降 。 从 百度迁徙的 城际间客运总量 数据 来看，对比 2020年和 2019年同期， 2021 年的 城际间常规经济活动量 较低，比 2020 年同期下降约 六 成 ，其中 疫情 较为严重的河北、黑龙江和吉林 等 省份 下降更为明显，非疫情省份也出现 明显下降 。 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 -34 -29 -24 -19 -14 -9 -4 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 春运人口迁徙规模示意图 2021年春运 2020年春运同期 2019年春运同期 2021年春运迁徙可能 是一个非典型的“肥 尾”分布 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 7： 城际间客运规模总量较去年同期下降 6成 图表 8： 城际间活动强度疫情省份仍然低迷 注：城际之间常规经济活动强度指数计算方法为 客运总量减去净迁入 /迁入 流量净值绝对值 ，并做了七天移动平均以平滑周末效应 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：客运总量计算方法为迁入 +迁出客流量指数的总和，七天移动平均 注 2：“同期”表示农历同期，图横坐标表示当前的时间轴 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 1月份以来， 城市内部经济活动强度 整体回落 。 我们获取了全国近 400个 城市的经济活动强度，并结合人口的权重，计算出了更加缜密的全国范围 的城市内部经济活动加权平均值，以求能够更加准确反映城市内部经济活 动。 从结果来看，本周延续了上周城市内部经济活动下降的趋势，且本周 的城市内部经济活动较上周 环比 下降约 5%。从疫情和非疫情省份的城市 内部经济活动强度来看，疫情省份内部活动强度较低 ，较 12 月下降超过 20%，非疫情省份城市内部经济活动强度 较 12月下降约 5%。 值得注意的 是，这一指标与经济活动相关性较高（详见后文经济分析）。 图表 9：城市内部活动强度 本周继续下台阶 注： 我们对 城市级别的 该指数进行清洗，通过计算七天移动平均的方式将周末效应进行平滑， 并根据每个城 市的人口进行加权平均的计算，由此得到全国平均的城市内部经济活动 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 0 500 1,000 1,500 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 城际间客运规模总量 2021年春运 2020年春运（农历同期） 2019年春运（农历同期） 2 3 4 5 6 7 8 9 20-10 20-11 20-12 21-01 城际之间经济活动强度 疫情 非疫情 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 20/01/01 20/01/31 20/03/01 20/03/31 20/04/30 20/10/08 20/11/07 20/12/07 21/01/06 城市内部经济活动强度，按人口加权平均 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 10： 城市内部活动强度非疫情省份边际转暖 注 1： 我们对该指数进行清洗，通过计算七天移动平均的方式将周末效应进行平滑，并通过选取每个省的城 市内部出行强度中位数的方式，将市级的数据降维成省级数据，使省级数据与四个直辖市具有可比性。 注 2：我们将近期疫情比较严重的河北、黑龙江和吉林划为疫情省份，其他省份划为非疫情省份 数据来源： 百度迁徙 ，兴业证券经济与金融研究院整理 值得注意的是，防疫政策有效监管下，本周新增确诊数量明显下降。 全国 范围内的新增确诊量从 2021 年 1 月开始出现了大幅度的上涨。然而，近 一周随着各省开始出台较为严格的防疫政策并对区域之间居民的流动做 出相应的限制规定，疫情得到了有效的控制，目前全国范围内的新增确诊 数量已经下降到了 100人以下。值得注意的是，随着疫情的有效控制，近 日城市内部经济活动强度的下降也出现企稳迹象，未来需关注疫情控制对 防疫政策的影响。 图表 11： 本周新增确诊数量明显下降 数据来源： 丁香园 ，兴业证券经济与金融研究院整理 3.7 4.2 4.7 5.2 20-10 20-11 20-12 21-01 城市内部经济活动强度 疫情 非疫情 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 全国及疫情较严重省份新增确诊数量， 7DMA，人 黑龙江 吉林 河北 上海 广东 北京 全国，右轴 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 海外宏 观经济 “就地过年” 或 适度平滑一二季度经济 城市内部经济活动指数 和 城市 GDP及工业增速均有一定正相关性。 一般 来说， 日度的 城市内部经济活动指数反映城市居民日常的市内出行强度， 而市内出行很大程度和工作 /生产相关。 由于城市内部经济活动指数并非 完整的长时间序列数据，因此 以 4 个直辖市及 31 个省会及单列市数据为 样本，观察 2020年 1季度数据，可以看到， 2020年 1季度，各 主要 城市 内部经济活动 指数 同比与各城市 GDP 同比以及工业增加值同比都有不同 程度的正相关性，尤其是和工业 增加值的同比 增速变化 更为拟合 。同时， 以 4个直辖市 时间 序列为样本，也可以看到各城市内部经济活动 指数 绝对 值的变化和 同期 的工业增加值同比增速拟合较好。整体来看，城市内部经 济活动指数和城市 GDP 及工业 增加值 增速均有一定正相关性，意味着跟 踪日度高频 的 城市内部经济活动指数或是观察工业生产 及经济生活 的一 个有意义的前瞻 性 指标。 图表 12： 2020年 Q1城市内部经济活动指数和城市工业增加值有一定正相关性 XINGZHI性 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13： 四大直辖市城市内部经济活动指数和工业增加值同比拟合较好 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 北京天津 上海 重庆 石家庄太原 呼和浩特 沈阳 大连长春 哈尔滨 南京杭州宁波 合肥 福州 厦门 南昌 济南 青岛 郑州 武汉 长沙 广州 深圳 南宁海口 成都 贵阳 昆明 西安 兰州 西宁 银川 乌鲁木齐y = 0.4743x + 0.0046 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%2020 年 1季度城市内部经济活动同比 2020年 1季度工业增加值累计同比 2020年 1季度工业增加值和城市内部经济活动指数 （直辖市、省会及单列市） -30 -20 -10 0 10 20 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 城市内部经济活动指数 VS 工业增加值当月同比（ %，虚线，右轴） 北京 天津 上海 重庆 北京 天津 上海 重庆 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 海外宏 观经济 “就地过年”可能 平滑一二季度的经济增长 。 我们在 2020年 宏观 年报 骤 雨不终日，润物细无声 中 曾预期 ， 2021年 初 国内经济仍有跌深反弹的惯 性 ， 同比高点则在 2021 年 1 季度 ， 增长 动力 “前高后低”且斜率较陡 ， 短期托底政策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段 ，当前该逻辑仍在演绎之中。 近期 国内区域性疫情出现反复，各地倡导“当地过年” ，这一方面会带来 生产和消费的分化（请参见 20210124：如果春节没那味儿了 大数据 剖析“就地过年”影响 ，在此不再赘述）， 另一方面， 1月份以来区域性 疫情反复和提前返乡也导致城市内居民出行强度出现下滑， 从全年经济节 奏来看，“就地过年” 环境 或对一二季度经济增长起到了平滑作用， 经济 增长往中枢回归的时间可能推迟，而这可能导致 货币政策 再次 重启宽松的 时间点可能向后 推移。 风险提示： 疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 海外宏 观经济 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934年美国证券交易所第 15a-6条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址： 深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：