九阳股份公司深度报告：突破边界以“变”应“变”.pdf

突破边界，以“变”应“变” Table_CoverStock 九阳股份 (002242)公司深度报告 Table_ReportDate 2021年 02月 03日 Table_CoverAuthor 罗岸阳 首席研究员 S1500520070002 13656717902 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 九阳股份 (002242) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 30.62 52 周内股价波动区间 (元 ) 45.80-25.00 最近一月涨跌幅 ( ) -69.38 总股本 (亿股 ) 7.67 流通 A 股比例 ( ) 100.00 总市值 (亿元 ) 234.91 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 突破 边界，以“变”应“变” Table_ReportDate 2021 年 02 月 03 日 本期内容提要 : Table_Summary 九阳， 从豆浆机到品质小家电 。 1994 年，九阳第一台豆浆机诞生。从此 豆浆走进了寻常百姓家，也让九阳股份有 限公司开启了专注健康饮食电器 研发、生产和销售的旅程。迄今为止，九阳 深耕小家电领域 26 年，公司 主要产品覆盖豆浆机、面条机、料理机、破壁机、电饭煲、净水机等多个 系列三百多个型号。 品类扩张谋求可持续发展之路。 公司逐渐摆脱对于豆浆机等食品处理类小 家电的单一品类依赖，中式小家电向西式小家电延伸，满足消费者多样化 的需求。中低端产品向高端扩展， 坚持价值推高，扩宽产品价格 带。厨房 到客厅，打破产品矩阵边界。收购 尚科宁家 ，进军清洁类电器市场。 看好小家电行业赛 道红利，中长期大有可为。 我国小家电市场从品类丰富和 保有量上远未到达 天花板，年轻消费者的增多也会带来更多个性化 需求， 从而带来小家电产品长尾化。 同时在新零售渠道红利加持下，我们 看好行 业在未来 3-5 年内仍处于高速增长赛道。 公司以“变”应“变” ，持续领跑小家电行业。 1） 内部架构变革适应消费 者导向市场，三级研发系统保证公司可持续推新； 2） 公司扁平化渠道管理， 提高公司存货、应收 账款 等管理能力 ；快速适应线上渠道新变革，巧妙利用 内容电商、直播等方式拓宽公司线上渠道； 3）抓住核心消费人群，开启品 牌营销年轻化战略。 母公司 JS 环球生活 助力 公司内外协同发展。 2017 年 10 月九阳控股股东 上海力 鸿企业管理有限公司投资并购 SharkNinja，随后经过整合 SharkNinja 与九阳归入境外平台 JS 环球生活旗下， JS 环球生活全资控股 SharkNinja 及九阳 59%股权，九阳控股尚科宁家（中国） 。 JS 环球生活现 拥有九阳、 Shark 和 Ninja。 JS 为九阳带来的协同效应主要可以分为 3 点 : 1) 供应链协同化。共享优质供应商，生产规模化相应降低成本； 2）销售网 络协同化。线上：借鉴九阳线上经验，运用于海外市场拓展；线下：依托 SharkNinja 原有海外渠道探索新可能。 3）研发协同化。共享 5 大全球研发 平台，借鉴 九阳三级开发体系。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 20-22 年收入为 103.28/118.24/134.59 亿元，同比 +10.4/14.5/13.8%；归母净利润 9.05/10.45/11.76 亿元，同比 +9.8/15.4/12.6%，对应 PE 为 25.96/22.49/19.98 倍。首次覆 盖 ， 给予 “买 入 ”评级。 风 险因素： 行业竞争加剧，新品开拓不及预期，国内外疫情原材料价格大 幅上涨等。 Table_Profit 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总 收 入 (百万元 ) 8,169 9,351 10,328 11,824 13,459 增长率 YoY % 12.7% 14.5% 10.4% 14.5% 13.8% 归属母公司净利润 (百万元 ) 754 824 905 1,045 1,176 增长率 YoY% 9.5% 9.3% 9.8% 15.4% 12.6% 毛利率 % 32.1% 32.5% 32.3% 32.6% 32.9% 净资产收益率 ROE% 19.8% 22.0% 23.3% 25.0% 25.6% EPS(摊薄 )(元 ) 0.98 1.07 1.18 1.36 1.53 市盈率 P/E(倍 ) 31.14 28.50 25.96 22.49 19.98 市净率 P/B(倍 ) 6.17 6.26 6.04 5.62 5.12 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为 2021 年 02 月 02 日收盘价 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20/02 20/06 20/10 九阳股份 沪深 300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 投资逻辑 从公司角度来看，九阳作为深耕小家电领域多年的龙头企业，拥有丰富的技术储备和成熟的 经销渠道。 1） 在豆浆机市场饱和后，公司积极探索厨房小家电新可能，公司现拥有豆浆机、 破壁机、电饭煲等多 项 市场排名绝对领先的产品，将公司产品矩阵向西式小家电、厨房大电 等品类延伸，对于 食品 处理类产品的依赖逐年降低，多板块稳定发展。 2） 公司投资收购尚 科宁家股份，将业务扩展至清洁电器领域， 满足市场日益增加的对于清洁小家电的需求，为 公司提供新增长点。 3）公司快速适应行业变化，在研发新 SKU 和营销方式等 方面 快速调 整。 4）与母公司 JS环球旗下 Shark Ninja 在研发、销售、供应链等方面都形成协同发展效 应。 从行业角度来看，看好小家电行业中长期赛道。随着经济发展，消费者对于电器的需求从必 选品向可选品转变，我国人均小家电 消 费额远低于发达国家，与人均 GDP 亦不 匹配 ，所以 未来随着生活水平的提高，小家电行业潜在增长空间巨大。随着居民生活习惯的变化和需求 场景不断细化，小家电产品长尾化趋势明显，为企业制造和推新提供巨大空间。 与市场不同的观点： 很多人认为九阳会被市场上很多新兴小家电品牌逐渐挤占市场份额，优势将会不断 被削弱 ， 但 我们 认为： 1） 小家电行业虽然进入壁垒 相对较 低，品牌竞争激烈，但若想要持续推新且保证产品质量， 从而做大做强，依旧需要深厚的研发技术、营销网络、供应链的积累，公司在各方面都 有着扎实的基础，是维持公司竞争优势的核心之 一 。 2） 公司针对市场需求和趋势变化已经做出了快速调整，积极迎合变化。且公司内部架构和 研发体系能很好适应以消费者需求为导向的产品研发逻辑。 3） 除原有厨房品类以外，公司通过 Shark品牌积极向清洁类电器品类扩张，形成产品矩阵 多样化，向“品质化小家电”的目标又迈进一步。同时， 公司这一布局 也 恰好对应了 2020 年疫情过后 消费者对于 清洁健康产品的不断增加的需求，未来将成为公司重要增长点。 4） 我国小家电市场从品类丰富和保有量上远未到达天花板，年轻消费者的增多也会带来更 多个性化需求，同时在新零售渠道红利加持下，我们预计行业在未来 3-5 年内将处于高 红利期。 5） 公司在母公司 JS 环球生活的规划下，与集团其他品牌将产生更多内外协同效应，给公 司未来业务扩展带来多样化可能性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、品类拓张扩公司上限，中长期赛道景气 . 6 1. 从豆浆机到品质小家电，品类扩张谋求可持续发展之路 . 6 1.1 从中式到西式，摆脱豆浆机单品依赖 . 6 1.2 从中端到高端，坚持价 值推高，扩宽产品价格带 . 8 1.3 从厨房到客厅，打破产品矩阵边界 . 9 2. 乘风小家电行业赛道红利，中长期大有可为 . 12 2.1 行业规模增长进行时，疫情背景逆势上扬 . 12 2.2 从必选品到可选品，消费升级带动行业需求增长 . 13 2.3 产品不断升级，应用场景细化推动产品长尾化，线上渠道助 力品牌推新 . 15 二、以 “变 ”应 “变 ”，九阳持续领跑小家电行业 . 18 1. 内部架构变革 适应消 费 者导向市 场，三级研发体系推动产品可持续 . 18 2. 扁平化渠道管理，快速适应线上渠道新变革 . 20 3. 抓准核心消费人群，开启品牌营销年轻化战略 . 22 三、母公司 JS环球生 活助力公司内外协同发展 . 26 1. 九阳股权结构集中，激励措施到位，推动可持续发展 . 26 2. JS 环球生活：布局全球化小家电品牌 . 27 3. 从九阳到 JS 环球生 活，集团内协同发展 . 28 表 目 录 表 1：我国 GDP 水平和小家电消费花费于发达国家对比（美元） . 13 表 2：公司股权激计划 . 26 表 3：公司营业收入预测及同比增速（百万元， %） . 30 表 4：可比家电公司估 值情况 . 31 图 目 录 图 1：九阳股份有限公司发展历程 . 6 图 2:九阳不断改进豆浆机技术 . 6 图 3：九阳豆浆机 2019 年线上销售额份额 占比 (%) . 7 图 4：美苏九豆浆机均价变化（元） . 7 图 5：公司产品矩阵 . 7 图 6：公司营业收入按产品拆分（ %） . 8 图 7：公司营业收入及同比增速（百万， %） . 8 图 8：公司归母净利润及总比增速（百万， %） . 8 图 9：公司 SKY 高端系列热销产品 . 9 图 10：厨房小家电各品牌线上均价（元） . 9 图 11： SharkNinja 产品矩阵 . 10 图 12： SharkNinja 核心品类市占率（ 2018， %） . 10 图 13： Shark 线上线下快速扩张。 . 11 图 14： Shark 国内热销产品 . 11 图 15： Shark2020 年双十一战报 . 12 图 16： 2018 年中国与发达 国家吸尘器保有量 . 12 图 17：小家电主要分类 . 12 图 18：我国小家电市场规模（亿元） . 12 图 19： 2020H1 小家电零售及增速（万台、百万元、 %） . 13 图 20： 2020H1 主要家电销售增速和小家电对比（ %） . 13 图 21：日本 家电渗透率变化（台 /百户） . 14 图 22：中国城镇家庭耐用品保有量（台 /百户） . 14 图 23：炊具电器化 推动厨房小家电发展 . 15 图 24：使用电器解决原来人工完成的工作 . 15 图 25：线上厨房小电品类市占额（按销售额） . 16 图 26：线上厨房小电品类 市占额（按销量） . 16 图 27： 2019 年各国户均人口数（个） . 16 图 28： 2020 年 1-11 月不同容量榨汁机销量变化（万台） . 16 图 29： “萌系 ”、 IP 联名盛行 . 17 图 30：主要小家电品类线上渠道占比（ %） . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 31： 2019 年小家电行业主要上市企业线上占比（ %） . 17 图 32：九阳与同行业企业营业收入变化比较（亿元） . 18 图 33：九阳与同行营收增速比较（ %） . 18 图 34： 2019 年，公司内部架构改造为 BU 制 . 18 图 35：公司三级研发体系 . 19 图 36：九阳研发费用及研发费用率变化（百万元， %） . 20 图 37：九阳与同行研发费用率对比（ %） . 20 图 38：九阳研发人员数量（个） . 20 图 39：专利发布数量 /技术人员（个 /人） . 20 图 40：九阳扁平化渠道结构 . 20 图 41：公司与同行应收账款周转率比较 . 21 图 42：公司与同行库存周转率比较 . 21 图 43：九阳专卖店 . 21 图 44： 九阳开设高端 mall 店和品牌体验店 . 21 图 45：九阳线上收入比例与苏泊尔对比 （ %） . 22 图 46：开设淘宝旗舰 店、九阳小程序商城 . 22 图 47： 2020 年公司全网销售额变化 . 22 图 48：邀请明星、 KOL 进行直播带货 . 22 图 49：渠道、售后及广告费用及占营收比例（百万， %） . 23 图 50：公司销售费用率与同行比较（ %） . 23 图 51：九阳官方旗舰店用户画 像（ %） . 23 图 52：九阳官方旗舰店用户年龄段分析 . 23 图 53：公 司 与 Hello Kitty、 Linefriends 联名 . 24 图 54：公司邀请邓伦担任品牌代言人 . 24 图 55：通过各内容平台进行种草推广 . 24 图 56：公司 2019 年与 2020年搜索人气对比 . 25 图 57：公司与同行支付转化率比较 . 25 图 58：公司股权穿透图 . 26 图 59：公司现金分红总 量 和股利支付率（万元， %） . 27 图 60：公司与同业股利支付率比较 . 27 图 61： JS 环球生活营收及增长（ 亿美元， %） . 27 图 62： JS 环球营收 构 成（按公司， %） . 27 图 63： JS 环球业务地区分布（百万美元） . 28 图 64：九阳与 JS环球生活的协同效应 . 29 图 65：九阳与 Shark 关联 交 易额及增速（万元， %） . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、 品类拓张扩公司上限，中长期赛道景气 1. 从豆浆机到品质小家电， 品类扩张谋求可持续发展之路 1994 年，九阳第一台豆浆机诞生。从此豆浆走进了寻常百姓家，也让九阳 股份有限公司 开 启了专注健康饮食电器研发、生产和销售的旅程。 迄今为止，九阳深耕小家电领域 二十多年 年，公司主要产品覆盖豆浆机、面条机、料理机、破壁机、电饭煲、净水机等多个系列三百 多个型号。除了小家电以外， 2015 年九阳正式进军大厨电领域，全力打造 智 能厨房、年轻 人的厨房 等 。 2017 年，公司出资收购尚科宁家 51%的股权，正式进军清洁家居电器领域， 开启厨房电器和家居电器双驱动发展模式 。随着公司产品品类的扩张和规模的进一步扩大， 九阳作为小家电龙头企业不断做大做强。 图 1： 九阳股份有限公司发展历程 资料来源： 公司官网 , 信达证券研发中心 1.1 从中式到西式 ，摆脱豆浆机单品依赖 九阳 以豆浆机起家，是豆浆机品类的绝对龙头 企业。多年来九阳一直在豆浆机领域进行技术 钻研和创新， 从最开始豆浆机的“智能不粘技术”到九阳 著 名的“豆浆浓香技术”，九阳立 志于将品质上 乘的豆浆带入千家万户。随着国内榨汁类产品的不断发展，九阳与时俱进， 先 后发明了破壁豆浆机 、 静音豆浆机 和免洗豆浆机，不断解决客户痛点，提升产品性能。 图 2:九阳不断改进豆浆机技术 资料来源：公司官网 , 信达证券研发中心 发明豆浆机 1994 豆浆机“智能不粘技 术”研发成功 1999 豆浆机“豆浆浓香 技术”研发成功 2001 商用豆浆机上市 2005 胶囊豆浆机上市 2013 推出破壁豆浆机 2015 发布静音破壁豆浆 机 2018 发布自清洗豆浆机 2018 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 豆浆机作为九阳的立身之本， 一直以来都在市场份额上占据第一，根据淘数据 2019年 全网 销售额数据，九阳豆浆机市占额达到 79.34%，相比美的、苏泊尔等拥有绝对优势。从产品 定位来说，九阳通过长久以来对豆浆机的技 术 积累推高产品价值，九阳豆浆机均价在行业中 处于上游， 2019年九阳豆浆机线上均价达到 534元，分别高出美的、苏泊尔均价 72.34%、 76.45%。 图 3：九阳豆浆机 2019 年线上销售额份额占比 (%) 图 4： 美苏九豆浆机均价变化（元） 资料来源： 淘数据 ，信达证券 研发中心 资料来源： 淘数据 ，信达证券 研发中心 随着 国内 豆浆机渗透率提高， 市场增速放缓，九阳必须拓宽公司产品矩阵，摆脱对单一品类 的依赖 以获得公司的长期可持 续 增长。 公司从豆浆机向类似品类延伸，推出榨汁机、破壁机 等水类处理产品。同时，九阳 作为以豆浆机起家的小家电企业，在中式小家电方面一直在探 索边界， 2013 九阳创新推出面条机、馒头机 、料理机 等，契合中式食饮习惯 。 同时、为了 迎合消费者对于西式烘焙 的 兴趣，公司推出一系列西式小家电，如面包机、烤箱等。 2015 年， 九阳正式进军大厨电，将公司产品矩阵进一步拓宽。根据公司官网，公司现有产品可以主要 分成豆浆机、破壁机、饭煲系列、净 水器、厨房电器、厨房小电、厨具和轻养食材类。 图 5： 公司 产 品 矩阵 资料来源：公司官网 , 信达证券研发中心 单一品类依赖逐渐降低，公司多品类协同发展。 以豆浆机为代表的公 司食品加工机系列产品 占公司总营收比例不断下降，从 2010 年占公司总收入 75.62%下降至 2020H1 占公司总收 入 45.23%。 2020 年上半年，除食品加工机系列外，公司营养煲系列、西式小家电、电磁炉 系列分别占公司总营业收入的 27.24%、 15.71%、 4.90%。除了豆浆机外，公司生产的破壁 料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等主要优势品类都牢牢占据市场第一的位置，其他大部 分品类位列行业前三。 九阳 , 79.34% 美的 , 5.41% 苏泊尔 , 5.17% 10.07% 九阳 美的 苏泊尔 其他 0 100 200 300 400 500 600 700 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 九阳 美的 苏泊尔 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图 6： 公司营业收入按产品拆分（ %） 资料来源：公司官网 , 信达证券研发中心 随着公司品类的拓展，公司营收规模不断稳定扩大，盈利水平稳步提升 。 2018-2019 年公司 营业收入分别达到 81.69 亿、 93.51 亿，分别同比增长 12.71%、 14.48%。虽然 2020 年年 初疫情对公司销售造成一定影响，但公司二季度起迅速恢复并保持上行趋势， 2020 年前三 季度公司营业收入达 70.83 亿，同比上涨 13.24%。公司净利润水平也稳步提升， 2018-2019 年归母净利 润 总额达 7.54亿元、 8.24亿元，同比增长 9.48%、 9.26%。 图 7：公司营业收入及同比增速（百万， %） 图 8：公司归母净利润及总比增速（百万， %） 资料来源： wind，信达证券研发中心 资料来源： wind，信达证券研发中心 1.2 从中端到高端， 坚持价值推高，扩宽产品价格带 随着居民收入水平不断提高，消费升级趋势显现，消费者对于高价值、高品质产品的需求不 断提高，公司以长时间积累的研发技术为基础，不断创 新 制造，坚持价值登高和价值营销， 在 2019年推出 公司核心产品 高端线“ SKY”系列，包括 S系列无涂层蒸汽饭煲 、 K系列 免 手洗破壁豆浆机 和 Y 系列 免 手洗破壁机 。 和公司中低端线相比， SKY 系列产品更加注重使用感受，主打特点包括“免手洗”、“低噪 音”、“蒸汽除菌”“低糖”等可选功能，在保证产品原始功能的基础上，给消费者带去更加 智能、便捷、卫生的附加功能，从而提升产品消费体验。 从价格角度来看， “ SKY”系列产 品要明显高于公司普通产品线， 标价都在 1500元 以上， 而公司中低端产品标价普遍低于 500 元。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 食品加工机系列 营养煲系列 西式小家电系列 电磁炉系列 豆料 其他主营业务 其他业务 -10 -5 0 5 10 15 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020Q3 营业总收入 同比 (%) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020Q3 归属母公司股东的净利润 同比 (%) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 9：公司 SKY 高端系列热销产品 资料来源：淘宝 信达证券研发中心 除了推出公司核心产品高端系列，九阳在整体产品线 定价 方面高于同行业美的、苏泊尔、小 熊等。 根据淘数据全网口径，九阳线上厨房小家电均价处于行业领先水平， 根据 2020 年 12 月最新数据，九阳厨房电器均价为 299.57 元 /台，高于苏泊尔和美的，是小熊厨房电器均价 的两倍（ 147.72 元 /台） 。 未来，在消费升级和分级并存的大趋势之下，公司将继续 坚持通过 提高产品技术水平实现 价值登高 ， 继续以制造“品质小家电”为己任 。 图 10： 厨房小家电各品牌线上均价（元） 资料来源：淘数据 , 信达证券研发中心 1.3 从厨房到客厅 ，打破产品矩阵边界 收购 SharkNinja，进军 清洁类电器市场。 2018 年 2月，公司 与 SharkNinja(HongKong)签 订投资框架收购其在大陆设立的尚科宁家（中国）公司 51%的股权，正式 进军 清洁电器市 场。 SharkNinja 旗下拥有 Shark 和 Ninja 两大品牌， 旗下产品主要覆盖清洁和厨房小家电， 0 100 200 300 400 500 600 700 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 九阳 美的 苏泊尔 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 Ninja 为优质厨房电器品牌， Shark 为美国清洁电器龙头 品牌 ， 产 品 既包 括传统吸尘器，也 创新性推出了扫地机器人等产品。 图 11： SharkNinja 产品矩阵 资料来源： JS 环球招股说明书 , 信达证券研发中心 根据 Euromonitor 销售量口径， Shark吸尘类产品常年稳居美国市占率前五， 2020 年， Shark 吸尘类清洁产品市占率达到 10.5%，较 2019年进一步提升。从细分品类来看， Shark 的吸 尘器稳居美国市场第一名，市占额达到 36.40%，扫地机器人和蒸汽拖把均位居市占额第二。 Ninja 搅拌机、多功能烹饪煲等也都在市 场 上有着亮眼表现。 图 12： SharkNinja 核心品类市占率（ 2018， %） 资料来源： JS 环球招股说明书 , 信达证券研发中心 公司通过投资尚科宁家以负责 Shark 清洁类产品在中国的销售推广， Ninja 由于与九阳存 在品牌竞争关系，并未在中国市场上市。 九阳与尚科宁家的合作 为双方带来巨大协同效应， 主要表现在两个方面： 1） Shark 依靠九阳已有渠道加快中国市场渗透速度。 九阳作为国内小家电龙头企业，经销 渠道和营销策略成熟， Shark可以依托九阳已有渠道快速进行 市 场 布局。线下， Shark通过 入驻九阳 门店和在大型卖场开设官方旗舰店的方式逐渐铺开渠道，提高品牌市场知名度；线 上 ， Shark 开设天猫官方旗舰店，并入驻苏宁、京东等线上平台从而进一步打开中国市场。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 吸尘器第一 扫地机器人第二 蒸汽拖把第二 多功能烹饪煲第二 咖啡茶饮机第六 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图 13： Shark 线上线下快速扩张。 资料来源： 淘宝、 九阳 官方 微博 , 信达证券研发中心 2）研发领域协同探索，推动产品中国化。 中国与美国住宅、生活习惯等存在较大差异，因 此清洁类产品类型也不尽相同，美国由于住宅面积普遍更大，因此多使用中大型吸尘器多， 国内住宅以公寓 等 小户型为主，因此手持类便携式产品更受欢迎。 今年受疫情影响，国内对 于除菌类家庭清洁电器需求明显增加， Shark 主推的蒸汽拖把主打“ 160度高温杀灭深层细 菌”，在传统拖把的基础上，用高温水蒸气来消毒杀菌， 并具有消除螨虫的功效，解决了消 费者在疫情背景下的消费需求。 图 14： Shark 国内热销产品 资料来源：天猫 , 信达证券研发中心 Shark 增速加快，清洁市场大有可为。 2020年 9月至 12月， Shark蒸汽拖把持续稳居淘宝 销量第一，双十一期间 Shark 获得蒸汽 拖 把和电动拖把双料销售冠军，增长为 2019年的 4 倍速。 2020 年 上半年，根据奥维云网数据，清洁电器销售额 97.1 亿元，同比增长 7.8%， 销售量达 1216.1 万台，同比增长 17.8%。不难看出，消费者对于清洁类产品的需求正在快 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 速增大，我国吸尘器保有量仅为 15 台 /百户，而日本、韩国这一数值分别达到了 95 台 /百户、 90 台 /百户。我国清洁类产品市场广阔，随着 Shark 进入中国市场打开品牌和产品知名度， 未来 将 成为九阳收入的又一大增长点。 图 15： Shark2020 年双十一战报 图 16： 2018 年中国与发达国家吸尘器保有量 资料来源： Shark 官方微博，信达证券研发中心 资料来源： JS 环球生活招股说明书 ，信达证券研发中心 2. 乘风小家电行业赛道红利，中长期大有可为 2.1 行业规模增长进行时，疫情背景逆势上扬 小家电行业规模快速增长，看好中长期赛道红利。 根据 Euromointor，小家电主要可以分为 个护小家电、环境小家电和厨房小家电， 厨房小家电又主要分为食品加工类小家电 （ 如破壁 机、电动打蛋机等 ） 和电热类小家电 （ 如电热水壶 、 电磁炉等 ） 。 2019 年，我国小家电行 业规模达到 4020亿元，同比增长 14.20%， 2015 年起 4年 CAGR 高达 12.61%，保持持续 高速增长态势 。 图 17： 小家电 主要 分类 图 18： 我国小家电市场规模（亿元） 资料来源： Euromonitor，信达证券研发中心 资料来源： 中商情报网 ，信达证券研发中心 疫情背景下 销量逆势上涨。 2020年上半年，根据奥维云网数据，小家电零售量达 1.30亿台， 同比增长 6.5%， 按 照渠 道来分，线上销售量额分别达到 1.08 亿台、 180亿元，分别同比 上 涨 25.4%、 12.4%，线下实体店受疫情影响比较明显，销售量额为 2223万台、 98 亿元，出 现较大幅度下滑。但总体而言，相较其他 大家 电 量额大幅双减的态势 ，小家电整体表现亮眼。 12 150 105 95 90 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中国 美国 英国 日本 韩国 2500 2800 3150 3520 4020 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015 2016 2017 2018 2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图 19： 2020H1 小家电零售及增速（万台、百万元、 %） 图 20： 2020H1 主要家电销售增速和小家电对比（ %） 资料来源： AVC，信达证券研发中心 资料来源： AVC，信达证券研发中心 2.2 从必选品到可选品，消费升级带动行业需求增长 人均 GDP 增长推动 小家电 市场规模扩大 。人均 GDP 和居民小家电消费水平 之间 有着明显 的正相关关系 。 从人均数据来看，发达国家 人均 GDP 平均水平是中国的 4.4 倍，但小家电 消费额则是中国的 5.1 倍 ，体现了我国小家电市场随着经济发展水平的提高仍有巨大的发展 潜力空间。 表 1：我国 GDP 水平和小家电消费花费于发达国家对比（美元） 人均 GDP （美元） 每千人小家电（除空气 类产品）消费额（美 元，现价） 每 千 人食物处 理类小家电消 费额 每千人电热类 小家电消费额 每千人厨房小 家电消费额 每千人个护小 家电消费额 每千人熨斗消 费额 每千人吸尘器 消费额 中国 10261.68 11855.14 1605.54 1334.16 3827.77 3385.45 201.77 1500.44 日本 42330.12 60528.79 1680.59 1402.33 22571.29 19314.95 1262.81 14296.83 新加坡 65233.28 42933.37 6822.48 0.00 12800.76 8304.13 1533.33 13472.67 韩国 40246.88 71316.29 5618.32 5905.28 23802.68 11714.91 552.46 23722.64 澳大利亚 65297.52 83171.98 9062.34 14152.96 23616.05 18025.49 1801.36 16513.78 加拿大 46194.73 41025.33 5054.66 2544.70 15794.80 8556.30 812.59 8262.27 美国 31846.22 67489.32 9669.29 3257.73 20808.91 18095.60 2128.26 13529.54 法国 40493.93 59780.20 12724.40 1734.67 16288.72 10311.59 3144.37 15576.45 德国 46445.25 73388.61 11292.31 785.47 20162.35 14539.55 3000.59 23608.35 英国 55060.33 58123.23 4577.57 3332.50 15241.86 13529.14 3988.96 17453.20 发达国家平均 48127.58 61973.01 7389.11 4139.46 19009.71 13599.07 2024.97 16270.64 发达国家 /中国 4.69 5.23 4.60 3.10 4.97 4.02 10.04 10.84 资料来源 ： Euromonitor， wind，信达证券研发中心 日本作为邻国，消费习惯与我国人民相似，复盘日本电器渗透率变化的历史，我们可以看到 日本的家电产品渗透率在 70-80年代出现较大分化，这个时期也是日本人均 GDP 超过开始 超过 1 万美元的时期， 随着冰箱、洗衣机、吸尘器等必选品渗透率见顶， 消费者购买电器开 始从必选品转向干衣机、电热毯、 被褥烘干机等可选品转换。 根据 2019 年我国耐用电器保 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5000 10000 15000 20000 线上 线下 零售量 零售额 零售量同比增长 零售额同比 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 冰箱 洗衣机 空调 油烟机 燃气灶 彩电 小家电 销量同比 销售额同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 有量显示，我国空冰洗和彩电等必选品在城镇家庭中已基本达到一户一台的水平，接下来将 进入微波炉等小家电渗透率快速提升的阶段，且 2019 年中国人均 GDP 已突破了 1 万美元 大关 。 未来随着消费者可支配收入的提高以及消费倾向向小家电等可选品的转变，小家电市 场可挖掘潜力巨大。 图 21： 日本家电渗透率变化 （台 /百户） 资料来源 ： 日本总务省统计局 ， 信达证券 研发中心 图 22： 中国城镇家庭耐用品保有量（台 /百户） 资料来源 ： wind， 信达证券 研发中心 炊具电器化 推动厨房小家电发展 。 由于传统炊具需要使用明火，对使用场景 要求比较高，为 了迎合消费者日益 多 样化的使用场景需求，炊具出现电器 化的趋势 ，炒锅进化成多功能锅， 砂锅变成电砂锅，汤锅变成电炖锅 ，电器化后的炊具不仅能满足不同场景的需求，也能 节约 一定的化石能源 。伴随传统炊具电器化的进程，产品单价也随着产品技术含量的提高得到相 应提升 ，从而进一步扩大潜在市场规模。 0 20 40 60 80 100 120 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 智能马桶 热水器 冰箱 微波炉 电动洗衣机 干衣机 被褥烘干机 吸尘器 热空气加热器 风扇加热器 热空气加热器 房间空调 电热毯 彩色电视 99.20 102.51 122.84 148.28 98.16 81.65 72.16 55.73 0 20 40 60 80 100 120 140 160 必选品 可选品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图 23： 炊具电器化 推动厨房小家电发展 资料来源： 淘数据、淘宝 , 信达证券研发中心 消费者 生活水平提高，日常习惯变化带 来 小家电增长空间。 随着 电器 设备的推广 ，日常生活 中协助消费者 完成家务 的小家电逐渐被 大 家 所接受 ，如洗碗机、洗地机、扫地机器人、绞肉 机等，这些小家电的推广使用 有助于 更高效完成家务， 节省时间和 精力。随着产品教育的进 一步提高，消费者对于类似小家电的接受度也将随之增加，从而需求得到进一步释放。 图 24：使用电器解决原来人工完成的工作 资料来源：淘宝，信达证券研发中心 2.3 产品不断升级，应用场景细化推动产品长尾化，线上渠道助力品牌推新 场景 细分 带来需求多样化， 需求多样化促进产品长尾化。 使用场景 的 多样化 不仅推动了传统 炊具的电器化，还推动消费者需求的细分化。为了迎合消费者日益细分的需求，家电 品牌 纷 纷延伸产品品类，小家电产品逐渐长尾化。 根据 2020 年 1-11 月 淘数据 口径 ，厨电细分品类 共 60 个，其中新增品类 17 个。除传统厨房小电器体量较大以外，有 48 个品类 11 个月累 计销售额未超过 5 亿。 生活电器共 54 个细分品类，其中有 21 项为新增品类。 未来，随着 消费者生活品质的进一步提高，对于电器的可使用场景将提出更多的要求，这些需求将被小 家电厂家转化成未来发展的又一大驱动力。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图 25： 线上厨房小电品类市占额 （按销售 额 ） 图 26： 线上厨房小电品类市占额 （按销量） 资料来源： 淘数据 ， 2020 年 1-11 月， 信达证券 研发中心 资料来源： 淘数据 ， 2020 年 1-11 月， 信达证券 研发中心 产品长尾化不仅体现在产品品类的增多，也体现在同品类中 SKU 的增多，不同 SKU 间有 的存在性能的不同，有的 存在 产品容积的差别。 随着我国独居人口的增多，户均平均人口逐 渐增加， 对于小容积小家电 的需求 也 不断增加 。 根据 2020 年 1-11 月淘数据口径，不同容 量的 榨汁机中 小容积 0.3L款始终是最受欢迎的， 远高于常规家用 1L 以 上的大容积款。中国 2019 年户均人口数为 2.92，较世纪初每户平均 3.13 人已经有了明显下降，但数据仍高于 很多发达国