稀土：是时候重塑对稀土的认识了.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 02 月 01 日 有色金属 稀土：是时候重塑对稀土的认识了 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （维持） 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 电话： 021-20315185 Email： 研究助理：郭中伟 Email： 研究助理：安永超 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 124 行业总市值 (百万元 ) 23525.88 行业流通市值 (百万元 ) 20017.27 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1、 工信部发布稀土管理条例（征求 意见稿），明确国内或将继续实行总量 控制 -20210117 2、 稀土：本轮上行周期与之前有何不 同？ -20201127 Table_Summary 投资要点 写在前面的话： 作为中国优势小金属，稀土给投资者的印象极为深刻，而 最近五年来无论商品价格还是二级市场，脉冲式行情居多，投资体验并不 太好。然而，过往认知无法解释当前稀土价格走势 2020 年 3 月份以来， 氧化镨钕价格由 26.8 万元 /吨 45.8 万元 /吨，涨幅 71%，无论是时间还是 幅度都超过近五年水平，尤其是 20Q4 与锂钴价格同步加速上涨；行业到 底发生了什么转变？站在当前时点，我们认为十分有必要重塑对稀土的认 识，用新视角重新审视“从量变到质变”的稀土，这也是我们 20 年 11 月 份以来第三篇稀土分析报告： 20 年稀土的三个质变： 质变一：新能源汽车带来稀土需求持续放量： 稀土永磁作为越来越不可替 代的磁性材料，广泛应用于生产、生活各个领域，但“工业味精”属性使 其“单耗少、应用散”，重点似乎并不突出 以新能源汽车为例，车单耗 为 3-kg/辆，是碳酸锂的 1/10（ 35-50kg， 50kwh/辆计算）。但当前全球新 能源汽车产销量已经迈入 400-500 万辆门槛，是 15 年的 8-10 倍；根据我 们的测算，新能源汽车需求已经占到钕铁硼总需求 7-8%，高性能产品需求 15%+，需求增量的 30%左右， 这与 2015 年新能源汽车对碳酸锂的影响 类 似， 新能源车需求拉动已经不能忽视 。 质变二：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成： 历史上，非国家生产指 令性计划产出占比一直较大，所以才有历年不断的“稀土打黑”行动。但 2015 年以后随着“打黑持续、环保整顿、六大集团整合”等一系列措施， 黑色产业链已然淡出历史舞台，目前形成了国内矿海外矿及废料“ 622”的 供应格局。往后看，国内矿将继续实行总量指标控制；海外矿， Lynas 和 Mt Pass 处于满产状态，且中期未有明确的矿山资本开支，缅甸矿经过近 五年的快速开采，产能也将见顶；供给端重塑完成 。 质变三：去库存完成： 20 年开始稀土已经供不应求，但年内涨幅大但年度 价格上涨并不显著，核心在于库存压力。而根据百川数据， 2020 年氧化镨 钕生产商库存从 1 万吨快速降至 0.3-0.4 万吨附近，库存去化 70%。 综合来看，新能源需求拉动下，氧化镨钕供不应求横亘 2020-2022 年： 21 年预计短缺 3000-5000 吨，缺口约为 5-6%，若计入补库需求，表观缺口 或将达到 10%以上 。 投资建议： 在电经济，尤其是新能源汽车驱动下，高性能钕铁硼磁材需求 高增长，而供给端较为刚性，预计 2020-2022 年稀土（氧化镨钕）进入供 不应求周期，行业景气度也将 不断改善。钕铁硼的供应也将遇到瓶颈，其 也将受益于稀土价格上行。更为重要的， 稀土产业链属性也将从供给端带 来的高波动转向需求端推动的持续高增长，是时候重塑对稀土的认识了 。 重申小金属稀土板块的“增持”评级。产业链标的： 1）稀土资源：北方稀 土、盛和资源等； 2）稀土永磁：正海磁材、金力永磁等。 风险提示： 国内稀土政策，如生产指令性计划等变动风险、海外稀土供应 超预期、下游需求不及预期、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及 预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 稀土指数 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 历史复盘：政策淡出，供需基本面成为主导因素 . - 4 - 质变一：新能源汽车带来稀土需求持续放量 . - 5 - 质变二：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成 . - 7 - 全球稀土资源供给 较为集中 . - 7 - 国内矿：继续实行总量指标控制，供给缺乏弹性 . - 8 - 海外矿：缅甸矿产能周期见顶， Lynas&Mt Pass 矿山满负荷运行 . - 10 - 质变三：去库存完成 . - 11 - 氧化镨钕趋势性供不应求横亘 2020-2022 年 . - 12 - 投资建议：重申小金属稀土板块的 “增持 ”评级 . - 14 - 北方稀土：全球轻 稀土龙头 . - 14 - 盛和资源：加码海外稀土资源布局，打造全产业链布局 . - 15 - 正海磁材：加速海外布局，被低估的高性能钕铁硼磁材龙头 . - 16 - 金力永磁：快速成长的低成本高性能钕铁硼龙头 . - 17 - 风险提示 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：稀土价格历史走势复盘 . - 4 - 图表 2：氧化镨钕价格走势 . - 4 - 图表 3：氧化铽价格走势 . - 4 - 图表 4：烧结钕铁硼产业链示意图 . - 5 - 图表 5：稀土下游消费结构 . - 5 - 图表 6：磁材下游消费结构 . - 5 - 图表 7：新能源汽车领域高性能钕铁硼需求量测算 . - 6 - 图表 8：新能源汽车销量（万辆） . - 7 - 图表 9：新能源汽车占高性能磁材需求比重测算 . - 7 - 图表 10：新能源汽车用锂需求占比测算 . - 7 - 图表 11：新能源汽车用钴需求占比测算 . - 7 - 图表 12：稀土资源储量分布 . - 7 - 图表 13： 2019 年稀土产量分布 . - 7 - 图表 14：稀土管理条例（征求意见稿）主要内容 . - 8 - 图表 15：历年稀土矿开采指标（单位：吨 REO） . - 9 - 图表 16：历 年稀土冶炼分离指标（单位：吨 REO） . - 9 - 图表 17：稀土产业相关政策梳理 . - 9 - 图表 18：缅甸矿进口数量（单位 :吨 REO） . - 10 - 图表 19：美国矿进口数量（单位：吨 REO） . - 11 - 图表 20： Mt Pass 矿山稀土产量（单位：吨 REO） . - 11 - 图表 21： Lynas 稀土矿产量（单位 :吨 REO） . - 11 - 图表 22：国内氧化镨钕产量（吨） . - 11 - 图表 23：国内生产商氧化镨钕库存（吨） . - 11 - 图表 24：钕铁硼磁材需求端拆分 . - 12 - 图表 25：氧化镨钕供需平衡表预测 . - 13 - 图表 26：北方稀土产业链结构 . - 14 - 图表 27：盛和资源产业链结构 . - 16 - 图表 28：正海磁材产业链结构 . - 17 - 图表 29：金力永磁产业链结构 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 历史复盘：政策淡出，供需基本面成为主导因素 回顾历史来看，稀土主要 经历了 三轮明显的上行周期： 1） 2010 年 10 月 -2011 年 7 月，金融危机逆周期调节抬升总需求，同时我国对稀土黑 色产业链进行打击，实行出口配额制度等，加上社会囤货行为催化稀土 价格暴涨，氧化镨钕价格由 20 万元 /吨 124.9 万元 /吨，涨幅达到 518%， 氧化镝价格由 139.25 1379.25 万元 /吨，涨幅达到 916%； 2） 2017 年 5 月 -2017 年 9 月，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动后， 政策对供给端效果初步显现，稀土价格在需求回升下上涨，但缺乏持续 的需求拉动，价格又会到起始点，甚至创出新低； 3） 2019 年 5 月 -2019 年 6月，缅甸禁止稀土矿出口，叠加中美关系 紧张，氧化镨钕价格由 26.45 万元 /吨 36.75 万元 /吨，涨幅为 39%。 可见，历史三轮行情似乎都离不 开供给端的管控。 但 过往认知无法解释当前稀土价格走势 2020 年 3 月份以来，氧化镨 钕价格由 26.8 万元 /吨 45.85 万元 /吨，涨幅 71%，无论是时间跨度还 是幅度都超过了近五年水平，尤其是 20Q4 与锂钴价格同步加速上涨； 行业到底发生了什么转变？站在当前时点，我们认为十分有必要重塑对 稀土的认识，用新 视角 重新审视“从量变到质变”的稀土。 图表 1： 稀土价格历史走势复盘 来源： 百川 ，中泰证券研究所 图表 2： 氧化镨钕价格走势 图表 3： 氧化铽价格走势 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 20 40 60 80 100 120 140 氧化镨钕 (万元 /吨） 氧化镝（万元 /吨，右轴） 2010-2011：全球逆 周期调节抬升总需 求；同时对黑色产 业链进行打击，叠 加收储，出口实行 配额制度等一系列 措施之下，囤货等 行为导致稀土价格 暴涨 2019年上半年：缅 甸封关导致国内稀 土矿供给偏紧 2020年 3月份以 来，氧化镨钕价 格涨幅达到 50%+，主要受高 性能钕铁硼需求 拉动 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 来源： 百川资讯 ，中泰证券研究所 来源： 百川资讯 ， 中泰证券研究所 质变一： 新能源汽车带来稀土需求持续放量 稀土作为“工业味精”，下游应用领域较为广泛 。 稀土 作为“工业味精”， 广泛应用于生产生活各个领域， 其“单耗少、应用散”，重点似乎并不突 出 以新能源汽车为例，车单耗 钕铁硼 为 3kg/辆，是碳酸锂的 1/10 （ 35-50kg， 50kwh/辆计算） 。 图表 4： 烧结钕铁硼产业链示意图 来源： 金力永磁招股说明书 ，中泰证券研究所 图表 5： 稀土下游消费结构 图表 6： 磁材下游消费结构 20 25 30 35 40 45 50 氧化镨钕 (万元 /吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 氧化铽（万元 /吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 来源： 百川资讯等 ，中泰证券研究所 来源： 百川资讯等 ， 中泰证券研究所 新能源汽车带来稀土需求 （钕铁硼） 持续放量： 当前全球新能源汽车产 销量已经迈入 400-500 万辆门槛，是 15 年的 8-10 倍； 考虑到 2020 年 11 月以来全球新能源汽车销量持续超预期，我们上调新能源汽车销量假 设，假设 2021-2022 年全球新能源汽车销量分别为 452/616 万辆（前值 分别为 412/561 万辆）， 根据我们的测算，新能源汽车需求已经占到钕 铁硼总需求 7-8%，高性能产品需求 15%+，需求增量的 30%左右，这 与 2015 年新能源汽车对碳酸锂的影响类似，新能源车需求拉动已经不 能忽视 。 图表 7： 新能源汽车领域高性能钕铁硼需求量测算 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 产量 （万辆） 中国新能源汽车 117.24 129.83 209.79 283.37 384.87 EV乘用车 84.31 92.74 166.92 233.69 327.17 PHEV乘用车 17.95 20.64 24.77 29.72 35.66 客车及专用车 14.99 16.46 18.10 19.95 22.04 海外新能源汽车 103.2 166.1 242.6 333.1 433.1 EV 73.7 126.2 185.0 251.6 320.9 PHEV 24.5 34.3 51.4 74.6 104.4 客车及专用车 5.07 5.58 6.14 6.93 7.83 全球新能源车合计 220.48 295.94 452.39 616.47 817.96 单车用量 （ kg/辆） EV乘用车 3.42 3.42 3.42 3.42 3.42 PHEV乘用车 2.58 2.58 2.58 2.58 2.58 客车及专用车 10 10 10 10 10 平均单车用量 3.86 3.75 3.63 3.56 3.52 钕铁硼需求 量 （吨） 中国 4845 5350 8158 10754 14313 YOY 10% 52% 32% 33% 海外 3659 5760 8269 11222 14450 YOY 57% 44% 36% 29% 合计 8504 11110 16427 21976 28763 YOY 31% 48% 34% 31% 来源： Wind， 中泰证券研究所 永磁材料 , 42% 储氢材 料 , 7% 催化材料 , 5% 抛光材料 , 5% 发光材料 , 7% 石油化工 , 9% 玻璃陶瓷 , 8% 冶金 /机械 , 12% 农业轻纺 , 5% 传统汽车 , 11.30% 风电 , 7.30% 工业机器人 , 5.20% 新能源汽 车 , 4.90% 电动自行 车 , 4.60% 变频空 调 , 4.20% 消费电子 , 3.30% 节能电梯 , 2.60% 其他 , 56.60% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 质变 二 ：黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成 全球稀土资源供给较为集中 从资源端分布来看， 根据 USGS 数据，全球稀土资源总量为 1.2 亿吨， 其中中国 4400 万吨，占比达到 37%；越南和巴西探明储量均为 2200 万吨，占比 18%；俄罗斯探明储量 1200 万吨，占比 10%；印度探明储 量 690 万吨，占比约 6%。资源储量分布较为集中， CR5 占比达到 90%。 从产量分布来看， 2019 年全球稀土矿产量为 21 万吨，其中我国为最大 的稀土生产国，占比达到 63%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达 到 12%、 11%、 10%。 图表 8： 新能源汽车销量（万辆） 图表 9： 新能源汽车占高性能磁材需求比重测算 资料来源：中汽协、 EV sales 等、中泰证券研究所 资料来源： EV Sales 等、中泰证券研究所 图表 10： 新能源汽车用锂需求占比测算 图表 11： 新能源汽车用钴需求占比测算 资料来源：中汽协、 EV sales 等、中泰证券研究所 资料来源：中汽协、 EV Sales 等、中泰证券研究所 图表 12： 稀土资源储量分布 图表 13： 2019 年稀土产量分布 59 93 138 208 220 296 452 0 100 200 300 400 500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 全球新能源汽车销量（万辆） 5.1% 6.8% 8.5% 11.1% 12.2% 13.3% 16.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 新能源汽车需求占比 8% 13% 18% 27% 31% 40% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 新能源汽车用锂需求占比 1% 3% 6% 11% 14% 19% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 新能源汽车用钴需求占比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 历史上，非国家生产指令性计划产出占比一直较大，所以才有历年不断 的“稀土打黑”行动。但 2015 年以后随着“打黑持续、环保整顿、六 大集团整合”等一系列措施，黑色产业链已然淡出历史舞台，目前形成 了国内矿海外矿及废料“ 622”的供应格局。 国内矿：继续实行总量指标控制，供给缺乏弹性 我国实行总量指标控制，供给较为刚性。 2011 年国务院发布国务院 关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见，随后工信部提出组建 “ 1+5”全国大型稀土集团方案； 2014 年底 6 大集团稀土集团组建实 施方案均获批准，六大稀土集团资源控制度接近 100%。 2021 年 1 月 15 日，工信部发布稀土管理条例（征求意见稿），明确未取得核准任 何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目，并为后续 国内稀土开采和分离确立了一个总基调，即继续实行总量指标控制。 图表 14： 稀土管理条例（征求意见稿）主要内容 类别 主要内容 项目核准 未取得核准，任何单位或者个人不得投资建设稀土开采 、稀土冶炼分离项目 总量指标控制 依据稀土行业发展规划、矿产资源规划及国家产业政策，综合考虑环境承载能力、资源潜力、市场需求以及开采、 冶炼分离技术水平等因素，研究拟定稀土开采总量指标和稀土冶炼分离总量指标 储备管理 国家实行稀土资源地和稀土产品战略储备；收储的稀土产品应当纳入稀土冶炼分离总量指标，未经批准不得动用 无指标超指标开采、 分离 稀土开采企业、稀土冶炼分离企业违反总量指标使用方案从事稀土开采、稀土冶炼分离或者加工非法开采的稀土产 品的，由自然资源、工业和信息化主管部门依据职责分工责令停止违法行为，没收稀土产品和违法所得，处违法所 得 1倍以上 5倍以下的罚款；没有违法所得的，处 10万元以上 100万元以下的罚款；情节严重的，责令停产，直 至由市场监督管理部门依法吊销营业执照 来源： 工信部 ，中泰证券研究所 国内稀土指标有序增加，十三五期间年均增长 1 万吨 REO 左右。 从历 史来看，“十二五”期间国内稀土行业面临着产能过剩问题，指标几无增 长，而“十三五”期间国内稀土指标逐渐放开，但整体增长较为有序， 冶炼指标及稀土矿开采指标增长均在 1 万吨 REO 左右 /年 。 资料来源： USGS、中泰证券研究所 资料来源： USGS、中泰证券研究所 中国 37% 越南 18% 巴西 18% 俄罗斯 10% 印度 6% 澳大利亚 3% 美国 1% 其他 7% 中国 63% 美国 12% 缅甸 11% 澳大利亚 10% 俄罗斯 1% 其他 3% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 环保督查趋严，黑色产业链不断受到打击。 2012 年以来，稀土黑色产业 链大量进入市场，导致价格不断走低，造成环境污染及资源浪费。 2016 年 12 月开始，八部委开展专项行动开始打击稀土黑色产业链，江西省 对稀土产业链开采、冶炼、回收等环节进行严格管控； 2019 年，工信部 等 12 部委发布关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知，首次建立多 部门联合督查机制，每年开展 1 次专项督查，对违法违规行为进行问责 ； 而本次稀土管理条例（征求意见稿）明确了政策依据，无指标开采和 分离，将没收稀土产品和违法所得，处违法所得 1 倍以上 5 倍以下的罚 款，这意味着稀土整顿正式进入常态化。 根据我们的测算， 目前稀土黑 色产业链占比已经不足 3%。 图表 17： 稀土产业相关政策梳理 时间 相关政策 主要内容 2011/7/24 国务院关于促进稀土行业持续健 康发展的若干意见 1-2 年后，建立规范有序的开发、冶炼分离和市场流通秩序，形成以大型企业为主 导的稀土行业格局。此外首次明确要求建立稀土战略储备体系。 2011/8/9 工信部关于开展全国稀土生产秩 序专项整治行动的通知 开启专项整治，针对无计划、超计划生产，收购和销售非法开采的稀土矿产品等违 法违规行为依法进行查处，维护正常的生产和流通秩序，促进稀土行业持续健康发 展。 2012/7/2 工信部印发关于引发稀土指令性 生产计划管理暂行办法的通知 工业和信息化部及有关部门提出下一年度稀土开采、生产和出口计划。明确了稀土 矿产品生产企业申请计划应具备的条件，企业未获得计划指标，不得从事稀土矿产 品和稀土冶炼分离产品的生产。 2012/10/11 工信部发布关于核查整顿稀土违 法违规行为的通知 再次强调规范稀土市场秩序：进一步加强部门间的协调配合，落实稀土管理责任， 结合核查整顿中发现的问题，研究制定打击、防范稀土违法违规行为的有效措施， 建立长效机制，及时发现和处理出现的问题。 2016/3/23 福建省国土资源厅要求严厉打击无 证盗采稀土行为 加强本年度稀土矿和钨矿开采总量控制指标管理，严厉查处无证盗采稀土矿行为； 对未经批准擅自回收利用稀土资源的，一律按无证开采予以查处并取缔关闭。 2017/8/18 12项稀土相关行业标准获国家工信 部批准出版实施 规范稀土锌铝合金镀层钢绞线、氧化镱、氧化镥等 12项行业标准 2018 年 6 月 环保督查对稀土行业违规行为进行 整顿 重点检查地方政府整顿工作部署落实、稀土企业政策落实、举报线索查处等情况。 对存在突出问题的企业以及地方政府，依法追究相关人员责任，并向全国通报。 图表 15： 历年稀土矿开采指标（单位：吨 REO） 图表 16： 历年稀土冶炼分离指标（单位：吨 REO） 资料来源：自然资源部、工信部、中泰证券研究所 资料来源：自然资源部、工信部、中泰证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2011 2015 2016 2017 2018 2019 2020 稀土矿指标（ REO） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2011 2015 2016 2017 2018 2019 2020 稀土冶炼指标 (REO) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 2019/1/4 工信部等十二部门关于持续加强 稀土行业秩序整顿的通知 对私挖盗采、加工非法稀土矿产品等扰乱行业秩序的突出问题，加大查处、惩戒力 度 2019/6/1 国务院关税税则委员会宣布自 6 月 1 日起对美进口稀土金属矿加征 25%关税 美国政府对从中国进口的约 500亿美元商品加征 25%的关税，中国政府进行了反制 措施 2019/6/1 工信部发布稀土产品的包装、标 志、运输和贮存 要求在稀土产品的包装、标志、运输和贮存标准中，增加原料溯源性的标志。 2020/1/9 自然资源部自然资源部关于推进 矿产资源管理改革若干事项的意 见 严格控制出让稀土放射性矿产开采项目 2020/5/12 国务院关税税则委员会公布第二批 对美加征关税商品第二次排除清单 , 其中包括稀土金属矿 2020年 5月 19日起从美国进口稀土金属矿将不再加征关税 2020/12/1 中华人民共和国出口管制法 或将进一步缩减稀土出口：除传统的军民两用物项、军品、核外，其他与维护国家 安全和利益、履行防扩散等国际义务相关的 “货物、技术、服务等 ”也被纳入管制范围。 鉴于稀土的战略作用，其出口也受管制。 2021/1/15 工业和信息化部起草稀土管理条 例（征求意见稿） 明确稀土管理职责分工，稀土开采、冶炼分离投资项目核准制度，稀土开采和冶炼 分离总量指标管理制度等，并强调加强稀土全产业链管理，强化监督管理。 来源： 工信部等 ，中泰证券研究所 海外矿：缅甸矿产能周期见顶， Lynas&Mt Pass 矿山满负荷运行 缅甸矿产能周期见顶： 近年来， 随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源 供给不断减少 ，矿山资源的减少使得开采商开始选择其他地区开采， 不 得不面对品位下降等因素的影响，缅甸矿产量或将逐渐下降 。 图表 18：缅甸矿进口数量（单位 :吨 REO） 来源：海关总署，中泰证券研究所 美国矿： Mountain Pass 是美国目前在产的主要矿山，其资源总量为 207 万吨（ REO），平均品位为 6.57%，储量为 130 万吨，平均品位为 7.98%， 于 2018 年 1 月开始复产，设计年产能为 4 万吨 REO，主要通过盛和资 源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段，且短期矿山无扩产规划。 7232 3662 1743 7332 12983 15761 372 3305 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018 2019 2020 混合碳酸稀土 未列明氧化稀土 稀土金属化合物 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 澳大利亚矿： Lynas 旗下的 Mount Weld 矿山， 是一个稀土、铌、钽和 磷共伴生矿床 ， 该矿于 2013 年投产，初始产能在 11000 吨（ REO） / 年，随后增加到 25000 吨（ REO） /年 ，目前产能利用率约 75%左右， 短期矿山端无继续扩产计划，产能增量较为有限。 图表 21： Lynas 稀土矿产量（单位 :吨 REO） 来源：公司公告，中泰证券研究所 质变 三 ：去库存完成 国内生产商氧化镨钕库存持续去化 。 20 年开始稀土已经供不应求，但年 内涨幅大但年度价格上涨并不显著，核心在于库存压力。 2020 年，国内 氧化镨钕库存从 2020 年初的 11025 吨逐渐去化至 4155 吨，且目前市 场几无现货出售，下游企业多是通过期货单进行原料锁定。 需要特别强 调的一点是， 2020 年二季度以来的价格持续性上涨以及库存的去化与供 给端的关系不大（ 2020年国内氧化镨钕产量为 57250吨，同比增长 13%）， 更多是需求端持续性高增长带动的。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Lynas稀土矿产量（吨 REO） 图表 19： 美国矿进口数量（单位：吨 REO） 图表 20： Mt Pass 矿山稀土产量（单位：吨 REO） 资料来源：海关总署、中泰证券研究所 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 22： 国内氧化镨钕产量（吨） 图表 23： 国内生产商氧化镨钕库存（吨） 0 10000 20000 30000 40000 50000 2018 2019 2020 美国矿 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2018 2019 2020Q1-3 Mt Pass稀土矿产量（吨 REO） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 氧化镨钕趋势性供不应求横亘 2020-2022 年 正如在稀土：本轮上行周期有何不同？中所述，从需求端来看，新 能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计 2020-2022 年全 球钕铁硼需求量分别为 24.79、 26.63 万吨，对氧化镨钕的需求量分别为 7.93、 8.58 万吨，同比增速分别为 11%和 8%。从供给端来看，假设国 内生产指令性计划每年增加 2 万吨，则氧化镨钕 2021-2022 的供应量分 别为 7.42、 7.82 万吨，同比增速分别为 12%和 5%， 供需缺口分别为 5086、 7609 吨，考虑产业链补库需求后，供需缺口比例将达到 10%以 上。 图表 24： 钕铁硼磁材需求端拆分 单位：吨 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 全球新能源汽车钕铁硼需求 8,504 11,110 16,427 21,976 28,763 yoy change 28.6% 30.6% 47.9% 33.8% 30.9% percentage 9.5% 10.5% 12.8% 15.1% 17.4% 钕铁硼总量占比 4.1% 4.9% 6.6% 8.3% 10.0% 全球传统汽车钕铁硼需求 23,062 25,368 26,393 27,982 29,640 yoy change 13.4% 10.0% 4.0% 6.0% 5.9% percentage 25.8% 23.9% 20.6% 19.3% 18.0% 钕铁硼总量占比 11.2% 11.3% 10.6% 10.5% 10.3% 全球电动自行车钕铁硼需求 8,665 10,398 11,957 13,153 14,468 yoy change 6.1% 20.0% 15.0% 10.0% 10.0% percentage 9.7% 9.8% 9.3% 9.1% 8.8% 钕铁硼总量占比 4.2% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 全球风电钕铁硼需求 12,642 16,514 19,085 23,516 29,084 yoy change 35.4% 30.6% 15.6% 23.2% 23.7% percentage 14.1% 15.6% 14.9% 16.2% 17.6% 钕铁硼总量占比 6.2% 7.3% 7.7% 8.8% 10.1% 全球变频空调钕铁硼需求 5,755 9,463 13,500 16,065 18,727 yoy change 12.5% 64.4% 42.7% 19.0% 16.6% percentage 6.4% 8.9% 10.6% 11.1% 11.3% 资料来源：百川资讯、中泰证券研究所 资料来源：百川资讯、中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 46000 48000 50000 52000 54000 56000 58000 2016 2017 2018 2019 2020 国内氧化镨钕产量（吨） 同比（ %） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 氧化镨钕库存（吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业深度 研究 钕铁硼总量占比 2.8% 4.2% 5.4% 6.0% 6.5% 全球工业机器人钕铁硼需求 11,190 11,750 12,924 14,217 15,639 yoy change -12.0% 5.0% 10.0% 10.0% 10.0% percentage 12.5% 11.1% 10.1% 9.8% 9.5% 钕铁硼总量占比 5.5% 5.2% 5.2% 5.3% 5.4% 全球节能电梯钕铁硼需求 5,522 5,940 6,160 6,386 6,619 yoy change 15.9% 7.6% 3.7% 3.7% 3.6% percentage 6.2% 5.6% 4.8% 4.4% 4.0% 钕铁硼总量占比 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 全球消费电子钕铁硼需求 5,868 7,533 12,897 13,032 13,172 yoy change -1.8% 28.4% 71.2% 1.0% 1.1% percentage 6.6% 7.1% 10.1% 9.0% 8.0% 钕铁硼总量占比 2.9% 3.3% 5.2% 4.9% 4.6% 全球工业应用钕铁硼需求 6,400 6,080 6,506 6,636 6,768 yoy change 3.5% -5.0% 7.0% 2.0% 2.0% percentage 7.1% 5.7% 5.1% 4.6% 4.1% 全球其他需求 1,944 2,002 2,062 2,124 2,188 yoy change 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% percentage 2.2% 1.9% 1.6% 1.5% 1.3% 全球高性能钕铁硼需求合计 89,552 106,157 127,912 145,086 165,069 yoy change 18.5% 20.5% 13.4% 13.8% 其他钕铁硼需求量 115,448 118,843 120,031 121,232 122,444 yoy change 2.9% 1.0% 1.0% 1.0% 钕铁硼总量占比 56.3% 52.8% 48.4% 45.5% 42.6% 全球钕铁硼需求量 205,000 225,000 247,943 266,318 287,513 yoy change 9.8% 10.2% 7.4% 8.0% 资料来源：百川资讯等、中泰证券研究所 图表 25： 氧化镨钕供需平衡表预测 单位：吨 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 全球氧化镨钕需求量 62525 71370 79252 85776 93304 yoy change 14% 11% 8% 9% change 8845 7882 6523 7528 全球氧化镨钕供应量 62000 66250 74167 78167 82167 yoy change 7% 12% 5% 5% change 4250 7917 4000 4000 供需平衡（ -不足 /+过剩） -525 -5120 -5086 -7609 -11137 补库需求 6604 7148 7775 考虑补库后需求 85857 92924 101079 供需平衡（ -不足 /+过剩） -525 -5120 -11690 -14757 -18912 供需缺口比例 -1% -7% -15% -17% -20% 资料来源：百川资讯等、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业深度 研究 投资建议： 重申小金属稀土板块的“增持”评级 投资建议 ： 在电经济，尤其是新能源汽车驱动下，高性能钕铁硼磁材需 求高增长，而供给端较为刚性，预计 2020-2022 年稀土（氧化镨钕）进 入供不应求周期，行业景气度也将不断改善。钕铁硼的供应也将遇到瓶 颈，其也将受益于稀土价格上行。 更为重要的，稀土产业链属性也将从 供给端带来的高波动转向需求端推动的持续高增长，是时候重塑对稀土 的认识了 。 重申小金属稀土板块的“增持”评级。产业链标的： 1）稀 土资源：北方稀土、盛和资源等； 2）稀土永磁：正海磁材、金力永磁等 。 北方稀土：全球轻稀土龙头 公司为全球轻稀土龙头企业。 公司形成了以开发利用白云鄂博稀土矿藏 为基础、以冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展 方向的产业结构 。公司以开发利用白云鄂博稀土矿产为主业，白云鄂博 矿是中国稀土储量最大的稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，目前 已探明稀土资源量约 10,000 万吨，平均含稀土氧化物（ REO） 3%5%， 约占世界储量的 38%。白云鄂博矿采矿权、内蒙古地区稀土专营权为公 司控股股东包钢集团及 其子公司包钢股份所有。 目前公司冶炼分离产能 8 万吨 /年、稀土金属产能 1 万吨 /年，稀土原料 产能位居全球第一；稀土功能材料中磁性材料合金 3 万吨 /年，产能居全 球第一；抛光材料产能 14000 吨 /年、贮氢合金 3000 吨 /年，发光材料 1000 吨 /年。 图表 26： 北方稀土产业链结构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 行业深度 研究 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 盛和资源：加码海外稀土资源布局，打造全产业链布局 盛和资源融轻、重稀土业务于一体。 目前实际掌握资源量约 5 万吨 REO， 占比约 20%， 公司不断加码全球布局， 2017 年公司战略性投资了美国 Mt Pass 稀土资源，未来 3-5 年将推动格陵兰稀土矿项目开发利用。 资源端： 1） 位于 中国第二大轻稀土矿区， 托管 四川省凉山州大陆 槽稀土矿，资源量约 50 万吨，年产稀土精矿约 100