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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告 深度 报告 金融工程 Table_Title 基金 深度 报告 数量化投资 2021 年 02 月 03 日 Table_BaseInfo 相关研究报告： 金融工程专题研究 ： 百亿基金和北向资金加 仓了哪些业绩大增股？ 2021-01-31 金融工程专题研究 ：基金持股集中，港股配 置升温 公募基金 2020 四季报分析 2021-01-28 金融工程专题研究 ：高歌猛进，优秀基金业 绩增强组合本周战胜股基指数 1.06% 2021-01-24 金融工程专题研究 ：公募核心股票池持续强 势，优秀基金业绩增强组合本周战胜股基指数 1.53% 2021-01-12 金融工程专题研究：新发基金建仓将带来多 少港股增量资金？ 2021-01-26 证券分析师：张欣慰 电话： 021-60933159 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520060001 证券分析师：邹璐 电话： 0755-82130833-701418 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 金融工程 报告 逆流而上与顺势而为 2020 年中美 ETF 市场启示录 美国 ETP 市场的“变”与“不变” 年初爆发的新冠疫情贯穿了 2020 年始终，对于美股市场，这更是不平凡的一年。 美股熔断、原油暴跌、总统大选混乱，种种罕见事态接连涌现，在多方不确定 性的包围下，市场表现可谓风起云涌，避险情绪和投机行为双双抬头。 在如此充满戏剧性的一年里， 美国 ETP 市场规模增长仍然超 20%，美联储救市 操作引领资金流入债券型 ETF，部分投机型投资者涌入杠杆 /反向 ETP 产品。 费率战在 2020 年仍然是无法回避的话题，发行人竞相争夺低费率领跑者的头 衔，一再压低费率，而投资者也不断抛弃高费率产品，转向更便宜的替代品。 美国 ETP 管理人：三巨头的博弈 2020 年末 Blackrock、 Vanguard 和 State Street 三巨头的管理规模占美国 ETP 市场的近 80%。三家公司的主打产品均为股票型 ETP，除了重视规模指数型 产 品 外， Blackrock 和 Vanguard 明显更侧重于风格 指数 型 ETP，而 State Street 则更钟爱 行业 指数 型 ETP。 国内 ETF 市场迎来高光时刻，大发展可期 2020 年末 国内 ETF 市场 规模 突破万亿大关，行业和主题 ETF 增速领跑 ，细分 领域首发 ETF 产品 频现。作为 ETF 市场的重要参与者，个人投资者在主题指数 型和行业指数型 ETF 中 的规模占比逐步提升。 展望 2021 年，各家基金公司正在加速布局新 ETF 产品。 截至 2021 年 1 月 22 日，已审批待发行的股票指数型 ETF 共计 141 只，待审批的股票指数型 ETF 共计 158 只。其中，医药医疗相关概念成为最抢手主题，累计有 28 只产品申报 跟踪该类指数 ，基建类指数有 17 只 ETF 申报 ，此外智能汽车、 ESG、 证券 、 物联网 、 云计算 、 航空航天和材料类指数 亦是基金公 司申报的 重点 。 国内 ETF 管理人：逆流而上与顺势而为 经过十六年 来 的发展，国内 ETF 市场逐渐形成了“一超多强”的竞争格局。“一 超”指的是华夏基金，国泰基金、易方达基金、华泰柏瑞基金、南方基金的非 货币 ETF 管理规模分列 2-5 位，并且规模都在 500 亿元以上（截至 2020 年 12 月 31 日）。对于 ETF 管理人来说，除了抢占市场空白、占据先发优势 之外 ，顺 应市场潮流、迎合投资者偏好的产品更容易吸引增量资金、提升管理规模。 中美 ETF 市场对比 分析 与美国市场相比，国内 ETF 市场还处于发展初期，未来有望持续扩容。此外， 国内前三家 ETF 管理人的规模 合计 占比远低于美国，市场格局远未“固化”， 虽然头部 ETF 管理人有一定的竞争优势，但其 它 ETF 管理人也有弯道超车的机 会。 风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 美国 ETP 市场的 “变 ”与 “不变 ” . 5 美国 ETP 市场规模增长超 20% . 5 制度革新： ETF rule 与非透明主 动 ETF 结构 . 7 投资者越来越偏好低费率产品 . 9 美国 ETP 管理人：三巨头的博弈 . 11 Blackrock：积极布局新产品 .11 Vanguard：产品费率低、规模增长迅速 . 13 State Street：行业指数型 ETP 规模占比较高 . 15 国内 ETF 市场迎来高光时刻，大发展可期 . 16 ETF 市场突破万亿大关，行业和主题 ETF 增速领跑 . 16 制度革新提升 ETF 市场运行效率 . 20 个人投资者持续涌入主题和行业指数型 ETF . 21 国内 ETF 管理人：逆流而上与顺势而为 . 22 “一超多强 ”的市场格局 . 22 国内头部 ETF 管理人盘点 . 23 小结： ETF 管理人若要逆流而上，还需顺势而为 . 30 中美 ETF 市场对比分析 . 31 参考文献 . 33 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：美国各类 ETP 规模，按资产类别（十亿美元） . 5 图 2：美国各类 ETP 规模占比，按资产类别（ 20201231） . 5 图 3：美国市场新发 ETP 数量（ 2015-2020 年） . 7 图 4： ETF 管理人资金流入差额（十亿美元， 2020 年 H1） . 9 图 5：美国市场 ETP 按规模变化分组的规模加权费率（截至 20201231） . 10 图 6：股票指数型 ETF 平均费率（ %） . 10 图 7：债券指数型 ETF 平均费率（ %） . 10 图 8：三巨头 ETP 分类规模（十亿美元， 20201231） . 11 图 9：三巨头股票型 ETP 分类规模（十亿美元， 20201231） . 11 图 10： Blackrock ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 12 图 11： Blackrock 股票型 ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 12 图 12： 2020 年 Blackrock 旗下 ETP 规模增速与规模加权费率 . 12 图 13： Vanguard ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 14 图 14： Vanguard 股票型 ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 14 图 15： 2020 年 Vanguard 旗下 ETP 规模增速与规模加权费率 . 14 图 16： State Street ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 15 图 17： State Street 股票 型 ETP 规模（十亿美元， 20201231） . 15 图 18： 2020 年 StateStreet 旗下 ETP 规模增速与规模加权费率 . 15 图 19： ETF 基 金总规模和规模增速（ 2008-2020 年） . 16 图 20：新成立 ETF 数量（ 2008-2020 年） . 16 图 21： ETF 规模（亿元）和数量（ 2008-2020 年） . 17 图 22：股票型 ETF 规模（亿元）和数量（ 2008-2020 年） . 17 图 23：部分 基金公司待发行 /待审批产品数量 . 18 图 24： 部分待发行 /待审批 ETF申报数量统计，按主题 . 19 图 25： 部分 待发行 /待审批的 ETF 数量统计，按跟踪指数 . 19 图 26： 2020 年沪市 ETF 投资者交易结构占比 . 21 图 27：不同类型 ETF 机构投资者规模占比 . 22 图 28：不同类别股票型 ETF 机构投资者规模占比 . 22 图 29：头部基金公司非货币 ETF 管理规模（亿元） . 22 图 30：头部基金公司非货币 ETF 数量（只） . 22 图 31：不同基金公司非货币 ETF 规模及数量（截至 20201231） . 23 图 32：已发行非货币 ETF 的基金管理人数量 . 23 图 33：前 5/10 大非货币 ETF 管理人管理规模占比 . 23 图 34：华夏基金非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 24 图 35：华夏基金非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 24 图 36：国泰基金非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 25 图 37：国泰基金非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 25 图 38：易方达非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 26 图 39：易方达非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 26 图 40：华泰柏瑞非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 41：华泰柏瑞非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 27 图 42：南方基金非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 28 图 43：南方基金非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 28 图 44：华安基金非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 29 图 45：华安基金非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 29 图 46：华宝基金非货币 ETF 数量和规模（亿元） . 30 图 47：华宝基金非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 30 图 48：中国 ETF 规模占比 VS 美国 ETP 规模占比 . 31 图 49：国内非货币 ETF 规模（亿元，截至 20201231） . 31 图 50：美国非货币 ETP 规模（十亿美元，截至 20201231） . 31 图 51：国内 ETF 规模增速，按资产类别（截至 20201231） . 32 图 52：美国 ETP 规模增速，按资产类别（截至 20201231） . 32 图 53：国内前三大非货币 ETF 管理人产品规模占比（截至 20201231） . 32 图 54：美国前三大非货币 ETP 管理人产品规模占比（截至 20201231） . 32 表 1： 2020 年新发 ETP 规模 TOP20（截至 20201231） . 8 表 2：非透明主动 ETF 产品结构 . 8 表 3：美国前三大 ETP 管理公司（截至 20201231） . 11 表 4： 2020 年 Blackrock 新发 ETF 列表（截至 20201231） . 13 表 5： 2020 年 Vanguard 新发 ETF 列表（截至 20201231） . 14 表 6： 2020 年 State Street 新发 ETF 列表（截至 20201231） . 16 表 7： 2019-2020 年部分细分领域首发 ETF 产品 . 17 表 8：规模超百亿的非货币 ETF 产品（截至 20201231） . 18 表 9：华夏基金在管明星 ETF 产品 . 24 表 10：国泰基金在管明星 ETF 产品 . 25 表 11：易方达基金在管明星 ETF 产品 . 26 表 12：华泰柏瑞基金在管明星 ETF 产品 . 27 表 13：南方基金在管明星 ETF 产品 . 28 表 14：华安基金在管明星 ETF 产品 . 29 表 15：华宝基金在管明星 ETF 产品 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 美国 ETP 市场的 “变 ”与 “不变 ” 年初爆发的新冠疫情贯穿了 2020 年始终，成为 全年各类新闻事件背后无法忽 视的底色 。 对于美股市场，这更是 不平凡的一年 。 从疫情 爆发 造成的最初经济 冲击和市场恐慌，到美联储出手提振经济，再到 疫情数据和疫苗研发进度的不 断更新，市场上始终笼罩着新冠的阴云。另一方面， 美股熔断、原油暴跌、总 统大选 混乱 ， 种种罕见事态接连涌现 ，在多方不确定性的包围下， 市场表现可 谓 风起云涌 ，避险情绪和投机行为双双抬头 。 在如此充满戏剧性的一年里，美国 ETP 市场的表现与往年有哪些不同？各类 ETP 产品又能否经受住考验？ 我们从美国 ETP 市场发展情况、制度革新、投资 者偏好三个维度入手 ，盘点美国 ETP 市场在这不平静一年中的方方面面。 美国 ETP 市场规模增长超 20% 美国 ETP 市场概况 自美国第一只 ETP 产 品 （含 ETF、 ETN 和 ETC 等 1） 于 1993 年发行以来，距 今已走过近三十年。在此期间， ETP 市场茁壮成长， 管理规模 持续扩大，投资 品种和适用场景也在 ETP 管理 人的不断创新中得到极大丰富。 截至 2020 年末，美国全市场 ETP 管理规模达到 5.5 万亿美元 2，较 2019 年末 增长 23.68%。股票型 ETP 总规模 为 4.2 万亿美元，全年规模增长 21.22%； 固 定收益型 ETP 总 规模 近 1.1 万亿， 全年 规模 增长 29.02%； 商品型 ETP 在 2020 年规模大幅上升 70.15%，尽管其规模基数较小，增幅依然引人注目。 从各类 ETP 产品的规模 占比来看，股票型 ETP 的规模占比最高，为 76.90%， 固定收益型 ETP 次之，占比 20.00%，其 它 类型 ETP 的 规模占比相对较小。 图 1： 美国 各类 ETP规模 ，按资产类别 （ 十 亿美元） 图 2： 美国 各类 ETP规模占比 ，按资产类别 （ 20201231） 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 2020 年债券型 ETF“ 闷声发财 ” 尽管 债券相关的 舆论声浪 不像科技巨头那般华丽炫目，但 在提升管理规模方面 ， 债券型 ETF 在 2020 年表现优异，可谓 “ 闷声发财 ” 。 2020 年 前三季度，美国 债券 型 ETF 资金净流入额 约 为 1500 亿美元，占 ETF 市场资金 净 流入总额的 近 50%。 1ETP 包含 ETF、 ETN 和 ETC 等产品，由于 ETP 产品中主要以 ETF 为主，后文中部分引用资料使用 ETF 代指 ETP。 2该规模数据包含极少量已转入 OTC 交易的 ETP 产品规模。 3474 849 87 11 6 2 4211 1095 147 13 7 2 2 1 . 2 2 % 2 9 . 0 2 % 7 0 . 1 5 % 2 5 . 0 3 % 1 4 . 4 4 % 2 7 . 7 2 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 股票 固定收益 商品 资产配置 另类 货币 2019 年末规模 2020 年末规模 增速（右轴） 股票 7 6 . 9 0 % 固定收益 2 0 . 0 0 % 商品 2 . 6 9 % 资产配置 0 . 2 4 % 另类 0 . 1 3 % 货币 0. 04% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 美联储救市操作引流 ： 受 疫情影响 2020 年经济动荡明显 ，为稳定金融市场 ， 全 球 央行各显神通 。 美联储在公司债 ETF 上的首 次操作 也备受市场关注，在五 月到八月 期 间，美联储通过二级市场公司信贷 工具 （ SMCCF） 购买了约 80 亿 美元的债券 ETF。 考虑到悬殊的数额差异， 2020 年前三季度 债券 型 ETF 约 1500 亿的净 流入 显然 并非完全由美联储交易产生 。但从时间轴上来看，美联储救市预期的确造成了 投资者的抢跑交易和跟风买入心态。 在 美联储宣布购入债券的计划之后 、实际 出手购买之前， 债券 型 ETF 已经 出现申购激增，并且 一直持续 到第三季度。 iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD)是一个典型 的例子， 2020 年 的 前 9 个月中， LQD 共有约 164 亿美元的资金净流入，其中 仅有约 25 亿美元 是 由美联储购买 的 。 资金并非只青睐投资级 的公司债 ETF， 高收益债 ETF 也在美联储救市带来的固 收投资热潮中受益。 2020 年一至九月， iShares iBoxx USD High Yield Corporate Bond ETF (HYG)共计净流入 近 70 亿美元，是 年度 最受欢迎的债券 ETF 之一。 疫情导致的倒闭和供应链断裂困扰着许多公司和产业，在这样的环境下， 市场 对高收益债 ETF 的 需求 却 如此之高，着实令人印象深刻。实际情况证明，即使 在诸多负面因素的 影响 下，美联储的 市场支持交易 仍为投资者注入了一针强心 剂 、 成功 激发 了投资者的兴趣。 债 券 ETF 受 到更多 投资者青睐 ： 近几年债券 型 ETF 取得较快发展，出于现金 管理、流动性、 便捷性 、 税收优惠等 需求，越来越多的机构和 个人 投资者转向 债券 型 ETF。 State Street Global Advisors 将促进 债券 型 ETF 增长的因素概括 为 “ 4C” 费用、选择、客户需求和舒适度 ，即： 1. 投资者 偏好 低费率 产品 ； 2. 市场上可供选择的债券 型 ETF 产品数量大幅增长 截至 2020 年末， 债 券 型 ETF 数量 已 超过 400 只； 3. 随着人口老龄化的加剧，投资者的收入型需求增长 ； 4. 经过 近年来 多重 市场 环境 的考验，投资者持有 债券 ETF 的舒适度提升 。 高波动、高关注度和高阵亡率 的 杠杆 /反向 产品 根据 ETF 的报道， 2020 年杠杆 /反向产品的资金净流入额超 130 亿美元， 是近三年来资金净流入额最高的年份 。 在此之前 杠杆 /反向 产品主要由专业投资 者用于对冲或是短期战术型交易。新冠疫情 爆发 后，投资者大量涌入杠杆 /反向 产品 在高波动的市场环境中，部分投资者将目光转向投机型交易。 另一方面，在 2020 年剧烈的市场波动中，杠杆 /反向 产品的退市 /清算 风险也有 所上升。截至 2020 年 7 月 10 日，年内 已经 有 38 只杠杆 /反向 ETN 和 15 只杠 杆 /反向 ETF 被强制赎回 /暂停申购 /到期 /即将关闭，其中尤以能源类指数相关产 品为甚。许多 杠杆 /反向 ETN 产品都有强制赎回条款， 这意味着， 当产品价格 跌破最低参考净值时， ETN 将触发强制赎回 ；除此之外，如果 ETF/ETN 价格 跌至交易所要求的最低价格以下，也会启动自动退市程序。在标的资产极度波 动的时期，杠杆 /反向 产品的“阵亡”风险较高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 制度革新： ETF rule 与非透明 主动 ETF 结构 与美国 ETP 市场的蓬勃发展相背离的是，美国 ETF 的发行流程相对 曲折 。自 美国第一只 ETF 起，依据 1940 年投资公司法 设立的 ETF 都 需要 在其发行前从 SEC 申请针对 1940 年投资公司法中部分条款的赦免令。这意味着 ，虽然 大部 分 ETF 的结构相对简单而标准化，但 是 都需要面临漫长而复杂的审批流程，这 对新发 ETF 来说无疑是一道额外的门槛。 2019 年 9 月 SEC 颁布 ETF rule 以 免除赦免令申请， 2020 年美国 ETP 新发数量相比 2019 年有了显著增长。 此外， SEC 先后批准多 种新型非透明 主动 ETF 结构，以解决主动 型 ETF 中 存 在的“搭便车”问题，在此 类 结构下， ETF 管理人 可以 在尽可能 不影响 ETF 申 赎和套利交易的 前提 下，“隐藏” 主动型 ETF 的部分 真实持仓。 ETF rule 与 新发 ETP 规模 Top20 盘点 2019 年 9 月，美国 SEC 通过了“ ETF rule”（即细则 6c-11） ， 意在 简化 ETF 发行 流程。 新规则下，新发 ETF 只要满足一定要求 （如日度披露组合持仓、 资 产净值 、市场价格、折溢价、买卖价差等） ，即可免于赦免令申请流程。 2020 年美国市场新发行 ETP 数量为 325 只， 相比于 2019 年 255 只 的新发数量有显 著增长 。 图 3： 美国市场新发 ETP 数量（ 2015-2020 年） 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 下表为美国 2020 年新发 ETP 中 年末 规模最高的 20 只产品。 作为贯穿 2020 年 全年的全球性历史事件，新冠疫情相关的 ETP 产品 毫无悬念地 出现在前 20 榜 单内 ，方向涵盖了医药、游戏等。此外，令人瞩目的是 ， 风险管理 型 ETP 的市 场 需求强烈 ， 在 2020 年 几经动荡的 金融市场 中 大受欢迎，该类 ETP 在投资中 使用 风险管理工具 控制下行风险 。 2020 年全年受到市场高度关注的 ESG 主题 投资 和非透明主动 ETP 相关产品 也榜上有名 。 291 260 291 270 255 325 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 1： 2020 年新发 ETP 规模 TOP20（截至 20201231） 代码 名称 投资类型 费率 资产规模 （百万美元） 特征属性 BBMC JPMorgan BetaBuilders U.S. Mid Cap Equity ETF 股票 型 0.07% 1352 传统型 SGOV iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF 固定收益 型 0.03% 870 传统型 KOKU Xtrackers MSCI Kokusai Equity ETF 股票 型 0.09% 843 低费率 LDEM iShares ESG MSCI EM Leaders ETF 股票 型 0.16% 835 ESG 投资 EDOC Global X Telemedicine & Digital Health ETF 股票 型 0.68% 591 新冠疫情相关 QQQJ Invesco NASDAQ Next Gen 100 ETF 股票 型 0.15% 587 特定交易所 TDSC Cabana Target Drawdown 10 ETF 资产配置 型 0.69% 555 风险管理 DFEB FT Cboe Vest U.S. Equity Deep Buffer ETF - February 股票 型 0.85% 450 风险管理 FLGV Franklin Liberty U.S. Treasury Bond ETF 固定收益 型 0.09% 422 主动管理型 TDSB Cabana Target Drawdown 7 ETF 资产配置 型 0.68% 370 风险管理 TECB iShares U.S. Tech Breakthrough Multisector ETF 股票 型 0.40% 350 科技 主题 GINN Goldman Sachs ETF Trust Goldman Sachs Innovate Equity ETF 股票 型 0.50% 340 科技主题 GSID Goldman Sachs MarketBeta International Equity ETF 股票 型 0.20% 314 传统型 QQQM Invesco NASDAQ 100 ETF 股票 型 0.15% 306 特定交易所 GSUS Goldman Sachs MarketBeta U.S. Equity ETF 股票 型 0.07% 285 传统型 MSOS AdvisorShares Pure US Cannabis ETF 股票 型 0.74% 223 主动管理型 FFEB FT Cboe Vest U.S. Equity Buffer ETF - February 股票 型 0.85% 222 风险管理 FDG American Century Focused Dynamic Growth ETF 股票 型 0.45% 219 非透明主动管理型 BETZ Roundhill Sports Betting & iGaming ETF 股票 型 0.75% 207 新冠疫情相关 SIXH 6 Meridian Hedged Equity-Index Option Strategy ETF 股票 型 0.81% 202 风险管理 资料来源 : FactSet， ETF， 国信证券经济研究所整理 SEC 批准 多 种 非 透明 主动 ETF 结构 主动 基金经理 有可能 更好地应对市场变动、创造 alpha 收益， 这使得 主动型 ETF 相对被动型 ETF 拥有独特的优势，但 与此 同时 ， 由于 ETF 每日披露申赎清单， 对于主动型 ETF 来说，容易产生“搭便车”问题，因而 早在十余年前 ，市场对 主动型 ETF 的制度改良探索 就已经开始。 2008 年， SEC 首次批准了数只全透明主动型 ETF 的设立申请，截至 2019 年 末，美国市场 按 1940 年投资公司法注册的 主动型 ETF 的数量 已经 增长至 320 只，管理总资产 达到 994 亿美元。 截至 2020 年末， SEC 已先后审批通过了多 种非透明主动 ETF 结构 。 在这些 结构 中， ETF 管理人无需每天披露完整持仓， 并需在 招募说明书、网站 及其他 材料 中明确声明其 不同于传统 ETF。 表 2：非透明 主动 ETF 产品结构 申请者 Precidian Investments Blue Tractor Group NYSE Fidelity Investments T. Rowe Price Group Invesco 如何实现持 仓 非 透明？ 真实持仓每日只对 AP 代表披露，不对 全部投资人公开 每日披露持仓，但 股票权重由真实持 仓经过算法混淆处 理 每日披露代理投资 组合，其中包括部 分真实持仓和部分 混淆持仓 每日披露代理投资 组合，其中包括部 分真实持仓、部分 相关 ETF 和部分现 金 每日披露代理投资组 合，其中 80%以上和 真实 ETF 持仓重叠 每日披露代理投资组合， 与真实持仓重叠比例 约 在 75-90%之间 真实持仓公 开披露频率 季度披露 季度披露 季度披露 月度 披露 ，滞后 30 天 季度披露，滞后 15 天 季度披露，滞后 30 天 资料来源 : JP Morgan， SEC， ETF， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 投资者越来越偏好低费率产品 ETF 管理人从未停止创新 、 不断绞尽脑汁挖掘下一个热 门 产品，但从结果 来看， 谁也 无法 逃离最基本的物理法则。继 2019 年首只零费率 ETF 成立、宣告低费 率竞争进一步白热化 之后 ，费率战在 2020 年仍然是 难以 回避的话题。 将 2020 年上半年 全 市场 ETF 资金流入总额，乘以各 ETF 管理人 在 2020 年初 的市场占有率，得到各家 ETF 管理人 的 预期 流入 额 ，并和 2020 年上半年 的实 际流入 额 对比，可以计算出 ETF 管理人 的资金 流入 差额 ，一窥其中 究竟 。 图 4： ETF 管理人资金流入差额 （ 十亿美元， 2020 年 H1） 资料来源 :ETF， FactSet， 国信证券经济研究所整理 可以看到 Vanguard 和 Blackrock 分别位于光谱的两端。 Vanguard 在 2020 上 半年 吸纳了超出其预期 流入额 369亿美元的资金，而 Blackrock 则 低 于预期 386 亿美元。作为参考， Vanguard 旗下 ETF 产品 的规模 加权费率 约 为 0.06%，而 BlackRock 的 规模加权费率 约为 0.19%， 是 Vanguard 的 约 三倍。 对比 2020 年美国市场规模提升和下降的 ETP 产品 费率 3，可以看到在股票、 固 定收益 、 资产配置、商品 等多类 ETP 中都有 资金 涌入低 费率 产品的现象。 3本文自 FactSet 引用的费率数据为净费率口径。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 5：美国市场 ETP 按规模变化分组 的 规模加权费率（ 截至 20201231） 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 发行人和投资者共同促成了大环境的费率压力。一方面， ETF 发行人竞相争夺 低费率领跑者的头衔，一再 压低 费率 。另一方面， 投资者不断抛弃高费率产品， 转向更便宜的替代品。在股票 型 ETF 和 债券 型 ETF 中均可观测到这种 费率压 缩 的 现象 ， 对比 两 类产品历年的平均 费率 ，阶梯型逐年降低的趋势一目了然。 图 6： 股票指数 型 ETF平均 费率 （ %） 图 7： 债券 指数型 ETF平均 费率 （ %） 资料来源： ICI，国信证券经济研究所整理 资料来源： ICI，国信证券经济研究所整理 0 . 0 % 0 . 2 % 0 . 4 % 0 . 6 % 0 . 8 % 1 . 0 % 1 . 2 % 股票 固定收益 资产配置 商品 货币 另类 2020 年规模上升 2020 年规模下降0 . 2 9 0 . 2 7 0 . 2 5 0 . 2 4 0 . 2 2 0 . 2 1 0 . 1 9 0 . 1 8 0 . 5 6 0 . 5 5 0 . 5 5 0 . 5 3 0 . 5 2 0 . 5 1 0 . 4 9 0 . 4 9 0 . 0 0 0 . 1 0 0 . 2 0 0 . 3 0 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模加权平均 简单平均 0 . 2 5 0 . 2 6 0 . 2 3 0 . 2 0 0 . 2 0 0 . 1 8 0 . 1 5 0 . 1 4 0 . 3 5 0 . 3 5 0 . 3 5 0 . 3 3 0 . 3 1 0 . 3 0 0 . 2 7 0 . 2 7 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 0 0 . 3 5 0 . 4 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 规模加权平均 简单平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 美国 ETP 管理人：三巨头的博弈 截至 2020 年底，美国市场 ETP 管理规模最大的三家基金公司 Blackrock、 Vanguard、 State Street 在 ETP 市场的规模占比 近 80%，头部聚集效应明 显。在市场份额争夺逐渐白热化的大趋势中，三 家 ETP 管理 巨头在 2020 年做 出了何种应对？我们将通过数据一探究竟。 表 3： 美国前 三 大 ETP 管理 公司（ 截至 20201231） 基金公司 管理 规模（ 十 亿美元） 规模占比 Blackrock 2025 36.98% Vanguard 1509 27.55% State Street 845 15.43% 其它公司 1097 20.04% 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 按 资产类型来看， Blackrock、 State Street 和 Vanguard 三家公司的主打 产品 均 为股票型 ETP，占旗下产品规模的比例分别为 72.81%、 80.21%、 80.18%。 Blackrock 除股票型 ETP 外几乎全部为固定收益型 ETP（ 占 24.56%），商品型 和资产配置型 ETP 仅占剩余的不到 3%。 Vanguard 旗下的 ETP 产品全部为股 票型 和固定收益 型。 相比之下， State Street 的产品类型更为多样化，固定收益 型 ETP 和商品 型 ETP 分别占 旗下产品规模的 10.87%和 8.90%。 深入观察股票型 ETP 下 的 细分子类别， 可以 看到，规模指数型 ETP 在三家公 司的股票型产品中规模占 比 最高， 处于 62%到 72%之间。除此之外， Blackrock 和 Vanguard 更侧重于风格 指数 型 ETP，而 State Street 则更钟爱行业 指数 型 ETP。 图 8： 三巨头 ETP分类 规模（ 十亿美元， 20201231） 图 9： 三巨头 股票型 ETP分类 规模 （十亿美元， 20201231） 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 4 Blackrock： 积极布局新 产品 截至 2020 年底， Blackrock 旗下的 ETP 规模合计 为 2.0 万 亿美元，其中股票型 和 固定收益 型 ETP 规模最高，分别为 1.5 万亿美元 和 4973 亿美元，占比 分别 为 72.81%和 24.56%。股票型 ETP 中，规模指数型 ETP 规模最高， 约 为 1.1 万 亿美元，占股票型 ETP 的 71.86%；风格 指数 型 ETP 次之，其规模为 2899 亿美元，占股票型 ETP 的 19.66%。 4在 FactSet 的分类（ Category、 ETF Focus、 Niche）基础上，将股票型 ETP 加工成规模指数型、风格 指数型、行业指数型、主题指数型和红利指数型五类产品。 1474 1210 678 497 299 92 5 0 48 75 0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 B lac k r o c k V a n g u a r d S t a t e S t r e e t 另类 商品 资产配置 固定收益 股票 1059 836 423 290 216 26 9 2 91 126 208 25 33 18 0 200 400 600 800 1000 1200 B lac k r o c k V a n g u a r d S t a t e S t r e e t 股票 - 红利指数 股票 - 行业指数 股票 - 主题指数 股票 - 风格指数 股票 - 规模指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 10： Blackrock ETP规模（ 十 亿美元， 20201231） 图 11： Blackrock股票型 ETP规模（ 十 亿美元， 20201231） 资料来源： FactSet，国信证券经济研究所整理 资料来源： Fa
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