2020年4月债券市场运行报告.pdf

1 / 19 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 隔夜 资金 利率 再创新低， 产业债利差处历史高位 2020 年 4 月 债券市场运行报告 摘 要 作 者：简奖平 马默坤 周莅彭 邮 箱 ： 4 月份，国内新冠肺炎疫情得到明显控制，生产制造、运输 物流、建筑活动继续恢复，对外出口和汽车销售同比转正，但实 体经济总体来说还尚未完全恢复至常态水平，加之海外疫情在 3-4 月份明显加剧，未来几个月中国对外出口或将承受加大压力。 4 月 CPI 同比（为 +3.3%）较前值的 +4.3%明显回落，而 4 月 核心 CPI 同比（为 +1.1%）保持相对稳定；因石油相关行业价格 大跌等因素驱动 4 月 PPI 同比（为 -3.1%）跌幅继续扩大。综合考 虑去年猪肉价格的高基数以及未来可能的新涨价因素， 5-6 月的 CPI 同比预计会回落到 2.5%-2.8%的 下方，到第四季度时在一定程 度上消费物价或许有走向通缩的迹象。预计 5 月 PPI 同比总体还 会偏弱，工业企业经营总体仍将明显承压。 在债市相关政策方面， 4 月，多项金融政策继续助力金融服 务实体经济发展。 4 月 17 日召开的中共中央政治局召开会议，继 续强调加大 “六稳 ”工作，并提出 “六保 ”。 “更加积极有为 ”的财政 政策需要货币政策在总体稳健的基础上要做些适度宽松以配合积 极财政政策的有效落地。展望未来，降准、下调存款基准利率、 PSL 发力等仍可期待。 4 月， 资金价格呈现整体大幅下行的趋势 ，隔夜资金利率再 创新低。 同业存单收益率 和 Shibor 利率 均处于历史较低水平 。后 续货币政策宽松力度或将进一步加码，预计未来资金利率或有进 一步的下行 ，但下行空间取决于新增实施货币政策工具的类型 。 利率债 市场方面， 地方债 净融资 2183.25 亿元 ，其中 新增专 项债资金用途多为收费公路、基础设施建设、公用事业和轨道交 通 。 货币政策在边际上的宽松空 间加大 ，加之 境外机构大量买入， 带动我国利率债收益率下行 ，但 预计地方政府债券供给量大幅增 加，导致 5 月 利率债 长端收益率下行幅度受限。 时间拉长看， 仍 维持今年 10 年期国债收益率 在 2.5%以下还有下行空间 的预期 。 信用债收益率均呈现下降趋势， 4 月末各等级产业债信用利 差处于历史高位水平。 2020 年新增信用债净融资 1 万亿，企业发 债意愿强烈，预计 5 月份信用债供给量仍维持在较高水平。 相关研究报告 ： 1. 2019 年 1 月份债券市场 运行报告， 2019.02.15 2. 2019 年 2 月份债券市场 运行报告， 2019.03.15 3. 2019 年 3 月份债券市场 运行报告， 2019.04.10 4. 2019 年 4 月份债券市场 运行报告， 2019.05.15 5. 2019 年 5 月份债券市场 运行报告， 2019.06.11 6. 2019 年二季度债券市场 运行报告， 2019.07.29 7. 2019 年 7 月份 债券市场 运行报告， 2019.08.15 8. 2019 年 8 月份 债券市场 运行报告， 2019.09.17 9. 2019 年 三季度 债券市场 运行报告， 2019.10.15 10. 2019 年 10 月份 债券市 场运行报告， 2019.11.15 11. 2019 年 11 月份 债券市 场运行报告， 2019.12.12 12. 2019 年 四季度 债券市场 运行报告， 2020.01.14 13. 2020 年 1 月 份债券市 场运行报告， 2020.02.14 14. 2020 年 2 月 份债券市 场运行报告， 2020.03.13 15. 2020 年 一季度 债券市 场运行报告， 2020.04.09 2 / 19 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 目录 一、宏观经济与政策情况 . 3 1. 4 月制造业供需扩张力度均有所走弱，基建活动继续走强、对外出口与汽车销售同比转正 . 3 2. 4 月 CPI 同比压力大幅缓解，而 4 月核心 CPI 同比在低位保持相对稳定 . 4 3.石油相关行业价格大跌等因素驱动 4 月 PPI 同比下跌幅度加大 . 5 4. 4 月份债券市场相关重要政策和事件 . 6 5.小结 . 7 二、货币市场情况 . 7 1. 货币政 策工具操作情况 . 7 2. 货币市场资金利率水平 . 8 三、利率债市场运行 . 11 1. 利率债一级市场发行与到期 . 11 2. 利率债二级市场表现 . 12 四、信用债市场运行 . 14 1. 信用债一级市场发行与到期 . 14 2. 信用债二级市场表现 . 16 3. 信用市场特别关注 . 17 五、债券后市运行展望 . 18 3 / 19 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 一、宏观经济与政策情况 1. 4 月制造业供需扩张力度均有所走弱，基建活动继续走强、对外出口与汽车销售同比转正 （ 1） 4 月制造业 PMI 中的生产与新订单分项指数在荣枯线上均回落，建筑业商务活动指数大幅攀升 因中国新冠肺炎疫情得到明显控制，人员严隔离、交通运输强限制等防疫措施得到逐步解除， 4 月制造业 PMI 指数继续呈现扩展 。 4 月份中国制造业 PMI 为 50.8%，比上月下降 1.2 个百分点，疫情后连续第二月呈现扩展态势。 4 月制造业生产指数拉低 PMI 回落 0.4 个百分点，不改生产继续改善趋势 。 4 月份，生产指数为 53.7%，虽然 比前值回落 0.4 个百分点（对 PMI 的贡献 -0.1 个百分点），但仍表明制造业生产环比继续明显攀升。 4月制造业市场需求回暖力度明显走弱，新订单指数拉低 PMI回落 0.54个百分点 。 4月份，新订单指数为 50.2%， 比前值回落 1.8 个百分点（对 PMI 的贡献约 0.54 个百分点）。其中，新出口订单指数为 33.5%，比前值回落 12.9 个百分点，这表明国外需求受海外疫情影响大幅走弱。 4 月制造业原材料库存和出厂价格出现一定回落。 4 月份，原材料库存指数为 48.2%，比前值回落 0.8 个百分点； 产成品库存指数为 49.3%，比前值反弹 0.2 个百分点，但仍在收缩区间。 4 月份，主要 原材料购进价格指数由前值 的 45.5%下行 3.0 个百分点至 42.5%，而出厂价格指数由前值的 43.8%下降 1.6 个百分点至 42.2%，出厂价格与购进 价格的价差改善或给部分制造业厂商带来成本端压力的一定缓解。 4 月非制造业继续回暖，建筑业商务活动明显活跃。 4 月份，非制造业商务活动指数为 53.2%，比前值下降 0.9 个百分点，非制造业在扩展区间总体继续回升。其中，建筑业商务活动指数为 59.7%，比上月上升 4.6 个百分点。 根据中国工程机械工业协会挖掘机分会数据， 4 月销售各类挖掘机产品 45426 台，同比涨幅 59.9%。其中，国内市 场销量 43371 台，同比涨幅 64.5%。结合其他数据与政策导向，这表明建筑活动有明显升温趋势。 总体来看，受海外疫情影响，中国制造业恢复的态势还不太稳固，展望未来，制造业企业仍将面临较大的需 求偏弱的压力。 （ 2） 4 月中国对外出口和汽车销售同比转正但也有隐忧，商品房销售虽有边际改善但同比仍偏疲弱 以美元值来看，今年 4 月中国出口同比增加 3.5%，较前值回升 10.1 个百分点，大幅超过预期，但可能不具有 可持续性。 经过数据分析发现，即使考虑 4 月份医疗物资的出口增加， 4 月的中国对外出口也是比较强 劲的。但是， 这一中国出口数据与全球贸易“金丝雀”韩国的出口数据并不一致； 4 月份，韩国的出口同比是下降 24.3%，比前 值的跌幅扩大 23.6 个百分点。本文认为，中国 4 月的出口同比转正或与中国 2-3 月发生疫情而导致的延期交货相 关；展望未来几个月，因全球疫情中国对外出口压力或将加大。 以 2019 年出口的美元值来计算，中国对欧盟、美 国、日本、韩国的出口额占比分别为 15.48%、 14.69%、 5.83%和 4.63%，占比合计为 40.63%。这些国家或地区均是 中国较大的对外贸易出口目的地，同时也是全球最主要的发达经济体，他们的新冠疫情都较为严重，考虑到时滞后 这势必将会对中国未来几个月的出口造成非常大的负面影响。 4 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 在疫情持续影响下， 4 月房企销售业绩仍明显回落 。根据 Wind 30 城数据， 4 月样本城市商品房成交面积同比 下降 19.49%。虽然比前值的 -36.61%有明显改善，但总体销量仍不乐观。 维持之前的预测， 2020 年全国商品房销售 面积同比下跌幅度或许超过 6%左右。 受商用车销量大增影响， 4 月汽车销售转正，但乘用车销售前景不容乐观 。中汽协数据显示， 4 月汽车销量同 比上升 4.4%，而前值是下降 43.29%，边际改善非常明显。其中，乘用车销量同比下降 2.6%，而商用车销量同比上 升 31.6%，其中重型货车同比上升 61%（这在一定程度上或许验证了建筑活动的活跃）。乘联会的销售数据显示， 广义乘用车销量 4 月同比下降 5.5%，考虑到 4 月份乘用车的销售改善或许是受益于前期延迟消费（因为疫情）的 集中释放而导致，后期乘用车销售或仍将面临挑战。 因为新冠疫情对居民可支配收入或许有明显影响，维持 2020 年乘用车销量或将下降 8%-10%左右的这一判断。 2. 4 月 CPI 同比压力大幅缓解，而 4 月核心 CPI 同比在低位保持相对稳定 4 月份，就同比来看，全国 CPI 同比 +3.3%，较前值下行 1.0 个百分点； 4 月核心 CPI 同比 +1.1%（见 图 1）， 1-4 月核心 CPI 同比 +1.2%，总体保持相对平稳。在 4 月 CPI 同比中，食品烟酒中的猪肉、鲜果分别贡献了 +2.36 和 -0.21 个百分点，对应价格分别同比上涨 96.9%和同比下跌 10.5%（见 图 1），其中猪肉价格的同比涨幅较前值回 落 19.5 个百分点；或受疫情缓解影响，鲜菜价格同比由前值的 -0.1%回落至 -3.7%，影响 CPI 同比回落 0.10 个百分 点；水产品价格同比 +2.3%，影响 CPI 同比上涨约 0.04 个百分点；非食品烟酒中医疗保健、教育文化和娱乐均对 CPI 同比上涨贡献了大约 0.2-0.3 个百分点，对应价格分别同比上涨 2.2%和 2.0%，价格涨幅相对平稳。其中， 畜肉 （其中主要为猪肉）是对 4 月 CPI 同比涨幅贡献最大的一项 ，而鲜果的同比回落则是抑制 CPI 同比上涨的较大项 目。 值得注意的是 4 月居住价格同比下降了 0.3%，或显示就业形势有一定压力，这可能会影响到未来消费的恢复 。 图 1： CPI、核心 CPI 与猪肉、鲜果当月价格同比（ 2010 年 1 月至 2020 年 4 月，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20 10 -0 1 20 10 -0 5 20 10 -0 9 20 11 -0 1 20 11 -0 5 20 11 -0 9 20 12 -0 1 20 12 -0 5 20 12 -0 9 20 13 -0 1 20 13 -0 5 20 13 -0 9 20 14 -0 1 20 14 -0 5 20 14 -0 9 20 15 -0 1 20 15 -0 5 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 CPI当月同比：左轴 核心 CPI当月同比：左轴 猪肉当月同比：右轴 鲜果当月同比：右轴 5 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 4 月份，全国 CPI 环比下降 0.9%。从 4 月份环比来看，猪肉拉动 CPI 环比回落 0.38 个百分点，鲜菜拉动 CPI 环比回落 0.23 个百分点。此外，鲜果和蛋类合计拉动 CPI 环比回落约 0.05 个百分点。 总的来看，猪肉、鲜菜价格 的回落是 4 月 CPI 环比明显回落的重要驱动因素 。 农业农村部发展规划司司长魏百刚提供的数据显示（来自央广网报道），一季度末与 2019 年底相比，全国生 猪存栏增加了 1000 多万头，增长 3.5%；能繁母猪存栏增加了 300 多万头，增长 9.8%。 展望未来 ，综合考虑去年猪肉价格的高基数以及未来可能的新涨价因素， 5-6 月的 CPI 同比预计会回落到 2.5%-2.8%的下方，且 10-11 月份 CPI 同比可能将会下降至一个非常低的水平，即到第四季度时在一定程度上消费 物价或许有走向通缩的迹象；从未来几个月核心 CPI 来看，其或将继续保持总体相对稳定 。 3.石油相关行业价格大跌等因素 驱动 4 月 PPI 同比下跌幅度加大 4 月份，全国 PPI 同比下降 3.1%，环比下降 1.3%。其中，生产资料价格同比下降 4.5%，降幅比上月扩大 2.1 个百分点，影响 PPI 下降约 3.31 个百分点；生活资料价格同比上涨 0.9%，涨幅比上月回落 0.3 个百分点，影响 PPI 上涨约 0.23 个百分点。 在 PPI 中约占比 75%权重的生产资料价格跌幅的再次扩大，是 PPI 同比回落的主因。从行业来看，石油和天然 气开采业价格，同比下跌 51.4%（前值为 -21.7%），主要受国际油价暴跌拖累；受油价下跌及其他因素影响，石油、 煤炭及其他燃料工业价格同比下跌 19.8%（前值为 -10.6%），化学纤维制造业价格同比下跌 17.7%（前值为 -12.4%）， 化学原料和化学制品制造业价格同比下跌 8.3%（前值为 -5.3%）。黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下跌 7.3%（前 值为 -3.9%），有色金属冶炼和压延加工业价格同比下跌 6.0%（前值为 -3.5%）（见 表 1）。 总体来看，石油相关行 业价格大跌等因素驱动了 PPI 同比下跌幅度的扩大 。 展望未来，虽然部分大宗商品价格可能会出现反弹，但全球疫情还有较大的不确定性， 预计 5 月 PPI 同比总体 还会偏弱，工业企业经营总体仍将明显承压。 表 1： 2020年 4月 PPI中各主要行业同比表现（单位： %） 指标名称 PPI:煤炭 开采和洗 选业 :当月 同比 PPI:石油 和天然气 开采业 :当 月同比 PPI:黑色 金属矿采 选业 :当月 同比 PPI:有色 金属矿采 选业 :当月 同比 PPI:化学 原料及化 学制品制 造业 :当月 同比 PPI:黑色 金属冶炼 及压延加 工业 :当月 同比 PPI:有色 金属冶炼 及压延加 工业 :当月 同比 PPI:石油、 煤炭及其 他燃料加 工业 :当月 同比 2020-04 -5.4 -51.4 +4.3 +2.1 -8.3 -7.3 -6.0 -19.8 指标名称 PPI:计算 机、通信 和其他电 子设备制 造业 :当月 同比 PPI:非金 属矿物制 品业 :当月 同比 PPI:通用 设备制造 业 :当月同 比 PPI:汽车 制造业 :当 月同比 PPI:电力、 热力的生 产和供应 业 :当月同 比 PPI:医药 制造业 :当 月同比 PPI:食品 制造业 :当 月同比 - 2020-04 -1.0 -1.5 -0.1 -0.6 -2.3 +0.9 +0.6 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 6 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 4. 4 月份债券市场相关重要政策和事件 （ 1） 4 月 3 日， 中国人民银行决定于 2020 年 4 月对中小银行定向降准 ，并下调金融机构在央行超额存款准备 金利率。为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对 农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准 备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。 中国人民银行决定自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。 （ 2） 4 月 7 日， 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议 ，决定延续实施普惠金融和小额贷款公司部分税 收支持政策。会议决定，实行财政金融政策联动，将部分已到期的税收优惠政策延长到 2023 年底。包括：对金融 机构向小微企业、个体工商户、农户发放 100 万元及以下贷款的利息收入免征增值税；对向农户发放 10 万元及以 下贷款的利息收入、为种养殖业提供保险业务的保费收入，按 90%计入所得税应纳税所得额；对小贷公司 10 万元 及以下农户贷款的利息收入免征增值税，并按 90%计入企业所得税应纳税所得额，对其按年末贷款余额 1%计提的 贷款损失准备金，准予所得 税税前扣除。 （ 3） 4 月 9 日， 中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见。 关于加快 发展债券市场，该意见明确：稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。统一公司信用 类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制。探索对公司信用类债券实行发行注册管理制。加强债券市场评级机 构统一准入管理，规范信用评级行业发展。同时，逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金 融市场交易。可以预见，今年公司类信用债的净融资规模较去年将显著增加，同时中国债券市场与信用评级市场对 外 开放将得到有力推进。 （ 4） 4 月 17 日， 中共中央政治局召开会议， 分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。 会议强调，坚决打好三大攻坚战， 加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能 源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转（简称“六保”） ，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定 大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。 会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫 特别国债，增加地方政府专项债券 ，真正发挥稳定经济的关键 作用。 稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、 降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行 ，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业 上。 预计利率债供给水平将偏高以落实“更加积极有为”的财政政策精神，同时这将需要货币政策在总体稳健的基 础上要做些适度宽松以配合积极财政政策的有效落地。 （ 5） 4 月 21 日， 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议， 决定提高普惠金融考核权重和降低中小银行拨 备覆盖率，促进加强对小微企业的金融服务。会议确定，将普惠金融在银行业金融机构分支行综合绩效考核指标中 的权重提升至 10%以上，鼓励加大小微信贷投放。同时，将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调 20 个百分点， 释放更多信贷资源，提高服务小微企业能力。 （ 6） 4 月 30 日， 中国证监会、国家发展改革委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试 点相关工作的通知，这标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步 。 7 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 基础设施 REITs 试点项目要求，聚焦重点区域， 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、 海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点 ；聚焦重点行业， 优先 支持基础设施补短板行业 ，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废 危废处理等污染治理项目，同时鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、 特色产业园区等开展试点。 （ 7） 4 月 30 日， 中国证监会发布关于延长公司债券募集说明书引用的财务报表有效期相关事宜的通知 ，旨在 统筹做好当前有关公司债券发行人的新冠 肺炎疫情防控工作和公司债券发行监管工作，妥善解决有关发行人和会计 师事务所面临的实际困难。 此外， 4 月 16 日， 中国银行间市场交易商协会发布关于实施非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规 程（ 2020 版）非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（ 2020 版）等有关事项的通知，相关流 程和体系进一步得到优化。 5.小结 4 月份，新冠肺炎疫情得到明显控制，国内生产制造、运输物流、建筑活动继续恢复，但实体经济总体来说还 尚未完全恢复至常态水平，加之海外疫情在 3-4 月份明显加剧，未来几个月中国对外出口或将承受加大压力。 4 月 CPI 同比（为 +3.3%）较前值的 4.3%明显回落，而 4 月核心 CPI 同比（为 +1.1%）保持相对稳定；因石油 相关行业价格大跌等因素驱动 4 月 PPI 同比（为 -3.1%）跌幅继续扩大。综合考虑去年猪肉价格的高基数以及未来 可能的新涨价因素， 5-6 月的 CPI 同比预计会回落到 2.5%-2.8%的下方，到第四季度时在一定程度上消费物价或许 有走向通缩的迹象。虽然部分大宗商品价格可能会出现反弹，但全球疫情还有较大的不确定性，预计 5 月 PPI 同比 总体还会偏弱，工业企业总 体仍将明显承压。 在债市相关政策方面， 4 月，多项金融政策继续助力金融服务实体经济发展，尤其是要加继续极大对中小微企 业的支持力度。 4 月 17 日召开的中共中央政治局召开会议，继续强调加大“六稳”工作，并提出“六保”，要求 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，真正发挥稳定经济的 关键作用；稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市 场利率下行。 “更加积极有为”的财政政策需要货币政策在总体稳健的基础上要做些适度宽松以配合积极财政 政策的有效落 地。展望未来，降准、下调存款基准利率、 PSL 发力等仍可期待。 二、货币市场情况 1. 货币政策工具操作情况 2020 年 4 月份，公开市场操作 （不包含 CBS）和 MLF 净 回笼 3813 亿元。其中， 逆回购到期量为 700 亿元， 本月无逆回购 投放 ； MLF（含 TMLF）投放 365 天 1561 亿元 ， MLF（含 TMLF） 回笼 4674 亿元 （见表 2） 。 8 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 4 月份 货币市场资金面总体 处于合理充裕的水平 。 月初，央行于 4 月 7 日将金融机构在央行超额存款准备金利 率从 0.72%下调至 0.35%，是 2008 年以来首次调降，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业； 中旬 “ OMO+MLF”政策组合工具实施， LPR 随之下调 ， 4 月 15 日，央行开展 1000 亿元 MLF 操作，并下调中标利率 20BP 至 2.95%， 加之缴税期延后，市场流动性极度宽松，隔夜资金利率于 4 月 16 日降低至 0.68%，创历史新低； 此外， 实施定向降准 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日每次下调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。 央行一系列的灵活操作，进一步引导商业银行支持实体经济 ；下旬， 市场流动性 持续 宽松 ， 4 月 24 日，央行净回 笼 TMLF2113 亿元，其中缩量续作 561 亿元 TMLF，并下调 TMLF 利率 20BP 至 2.95%。 表 2：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2020 年 4 月 30 日 ，单位：亿元 ） 日期 货币净投放 国库现金定存 国库现金 到期 正回购 投放 正回购 到期 逆回购投放 逆回购 到期 MLF投放（含TMLF) MLF 到期(含 TMLF) 2019 年 4 月 1009 0 0 0 0 3000 3000 4674 3665 2019 年 5 月 6540 800 0 0 0 6800 1500 2000 1560 2019 年 6 月 1070 0 0 0 0 8250 7950 7400 6630 2019 年 7 月 -4528 1000 0 0 0 5100 10700 6977 6905 2019 年 8 月 780 0 800 0 0 7100 5700 5500 5320 2019 年 9 月 -1615 0 1000 0 0 8000 6200 2000 4415 2019 年 10 月 -300 600 0 0 0 6200 9100 2000 0 2019 年 11 月 1565 500 600 0 0 3000 3300 6000 4035 2019 年 12 月 6765 0 500 0 0 6800 800 6000 4735 2020 年 1 月 2630 0 0 0 0 11800 12000 5405 2575 2020 年 2 月 -3800 0 0 0 0 28000 33800 2000 0 2020 年 3 月 1700 0 0 0 0 700 0 1000 0 2020 年 4 月 -3813 0 0 0 0 0 700 1561 4674 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 央行针对市场上不同的问题灵活运用货币政策， 2020 年 4 月， 人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 272 亿元，均为 1 个月期。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期 末常备借贷便利余额为 272 亿元 ，较上月余额减少了 34.3 亿元。 4 月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银 行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。根据贷款偿还情况，三家银行归还抵押补充贷款共 126 亿元。期末抵押 补充贷款余额为 35450 亿元。 此外 ， 4 月 21 日 ， 央行为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，开展 50 亿元央行票 据互换（ CBS）操作，不涉及基础货币投放。 4 月 20 日，有 60 亿元央行票据互换（ CBS）到期。 2. 货币市场资金利率水平 2020 年 4 月份总体来看，资金价格 呈现整体 大幅 下行的趋势 （见图 2） ，其中 R007 中枢较上月大幅下行 47BP 至 1.57%， DR007 中枢下行 38BP 至 1.46%。 4 月份资金利率中枢大幅下行主要原因是央行通过公开市场操作等向 市场注入流动性，例如在 4 月 15 日，央行定向降准释放约 2000 亿元资金，操作 1000 亿元 MLF 并下调中标利率 20BP， 隔夜资金利率 R001 和 DR001 分别在 4 月 16 日创下 0.77%和 0.68%的历史新低 。 9 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 4 月 17 日，中央政治局会议提出 ， “ 以更大的宏观政策力度对冲疫情影响 ” ，后续货币政策 在稳健的基础上 宽松力度或将进一步加码。会议提出“运用降准、降息、再贷款等手段”， 货币政策发力空间加大， 预示着近期存 在进一步的降准和降息， 引导贷款市场利率下行。在货币政策将更为宽松的预期下， 5 月 14 日，有 2000 亿元 MLF 到期，加之将有大规模地方政府债券发行，缴税规模较高，央行或将重启公开市场操作投放流动性 ，预计未来资金 利率或有进一步的下行。此外，目前存款基准利率下调窗口并未打开，但是银行存款类产品收益率 已 有所下 降 。 图 2： R007、 DR007 利率及利差 （单位： %： BP） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 4 月份，同业存单收益率呈现先大幅下行后基本持平的态势 （见图 3） ，或反应了市场对未来流动性的 宽松预期 。 其中 AA 级 6 个月期同业存单下降幅度最大， 4 月末收益率相比 3 月末下降 65.81BP，或因受益于乐观 的资金面预期。总体来看，目前各等级同业存单收益率均处于历史较低水平。 -20 30 80 130 180 230 280 330 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 20 20 -0 4- 03 20 20 -0 4- 13 20 20 -0 4- 23 R007-DR007 R007 DR007 DR001 10 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 图 3：同业存单走势 （单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 从同业存单的发行与到期来看， 4 月份发行量为 13587.60 亿元，较上个月减少 3108.00 亿元，净融资额为 2786.34 亿元。 未来三个月，分别有 16438.17 亿元、 12468.80 亿元和 10609.90 亿元到期， 预计 5 月份同业存单发行量持续 增加，发行利率维持在低位 （见图 4） 。 图 4：同业存单的发行与到期（数据截至 2020 年 4 月 30 日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 4 月份，各期限 Shibor 利率呈现先大幅下降后基本持平的趋势 （见图 5） 。 Shibor 由于基于报价机制、报价行 的跟随策略等因素存在滞后性和粘性 ，同业存单收益率的变动一定程度上也 拉 动了 Shibor 利率的 走势。 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 20 20 -0 4- 03 20 20 -0 4- 13 20 20 -0 4- 23 同业存单收盘到期收益率 (AAA):3个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):6个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):1年 同业存单到期收益率 (AA):3个月 同业存单到期收益率 (AA):6个月 同业存单到期收益率 (AA):1年 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 11 / 19 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 5 月 15 日 图 5： Shibor 利率走势 （单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 三、利率债市场运行 1. 利率债一级市场发行与到期 2020 年 4 月， 国债和政策性银行债的合计发行量再创新高 ，发行金额为 9880.30 亿元，到期金额为 9062.33 亿 元，净融资额为 817.97 亿元，较上月大幅下降 3821.63 亿元 （见 图 6）。 其中，国债和政策性银行债 分别发行 4366.40 亿元和 5513.90 亿元，有国债 3651.23 亿元和政策性银行债 5411.10 亿元到期。 国债加权发行利率为 1.8982%，较 上月下降 36.81BP；政策性银行债加权发行利率为 2