2020年第二季度债券市场运行报告.pdf

1 / 17 请务必 阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 利率债利率探底回升仍获外资青睐，信用债净融资节奏放缓 2020 年 第二季度 债券市场运行报告 作 者：陈浩川 马默坤 邮 箱 ： 2020 年二季度，货币市场资金面总体处于合理充裕水平，央 行操作灵活适度。货币资金价格总体呈现先下降后上升的 V 型走 势。 政府高层对于货币政策的定调 总体为， 我国货币政策仍将保 持偏宽松态势，但更注重保增长与防风险的平衡，强调需总量适 度，以免资金空转套利 等 。 利率债市场方面，国债及政策性银行债发行量及净融资额较 上季度均大幅攀升，地方政府债券在 5 月份放量发行，但二季度 净融资额相比上季度有所降低。二级市场利率债收益率总体呈现 先抑后扬的态势， 主要是因为 市场预期央行货币政策边际宽松的 进程放缓或暂停 、 利率债放量发行 ，以及 季末股市反弹外加压降 结构性存款因素 等因素 ，推高了利率债收益率。 此外， 境外机构 投资者对于我国债券持有量大幅增加，季度内新增债券持有量达 到 2423.49 亿元。 信用债方 面，二季度信用债供给与需求水平均较高，净融资 额降低。其中，净融资额较高的行业为建筑装饰、综合、交通运 输和公用事业。受利率债收益率变动的影响，二级市场信用债收 益率总体呈现先大幅下降 后转头上行的趋势。此外，高等级产业 债信用利差收窄，整体信用债违约金额降低。预计三季度由于特 别国债以及地方政府债券放量发行，或将对信用债发行带来一定 的挤出效应，加之企业信用基本面弱化、疫情防控常态化等因素， 信用利差或有所拓宽。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 2019 年 2 月份债券市场 运行报告， 2019.03.15 2. 2019 年 3 月份债券市场 运行报告， 2019.04.10 3. 2019 年 4 月份债券市场 运行报告， 2019.05.15 4. 2019 年 5 月份债券市场 运行报告， 2019.06.11 5. 2019 年二季度债券市场 运行报告， 2019.07.29 6. 2019 年 7 月份 债券市场 运行报告， 2019.08.15 7. 2019 年 8 月份 债券市场 运行报告， 2019.09.17 8. 2019 年 三季度 债券市场 运行报告， 2019.10.15 9. 2019 年 10 月份 债券市场 运行报告 2019.11.15 10. 2019 年 11 月份 债券市 场运行报告 2019.12.12 12. 2019 年 四季度 债券市场 运行报告， 2020.01.14 13. 2020 年 1 月 份债券市 场运行报告， 2020.02.14 14. 2020 年 2 月 份债券 市 场 运行报告， 2020.03.13 15. 2020 年一季度债券市 场运行报告， 2020.04.09 16. 2020 年 4 月份债券市 场运行报告， 2020.05.15 17. 2020 年 5 月份债券市 场运行报告， 2020.06.15 2 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 一 、货币市场情况 1. 货币政策工具操作情况 2020 年 二 季度 ，货币市场 资金面总体处于合理充裕水平，央行 操作灵活 适度 。公开市场操作（不包含 CBS） 和 MLF 净 回笼 3713 亿元。其中，逆回购共投放 22100 亿元，逆回购到期量为 16300 亿元；一季度 共 投放 MLF 共 4561 亿元 ，有 14074 亿元 MLF（含 TMLF）到期 （见表 1） 。 表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼 （截至 2020 年 6 月 30 日 ，单位：亿元 ） 日期 货币 净投放 国库现金定存 国库现金到期 正回购 投放 正回购 到期 逆回购 投放 逆回购 到期 MLF 投放 （含 TMLF) MLF 到期 (含 TMLF) 2019 年 7 月 -4528 1000 0 0 0 5100 10700 6977 6905 2019 年 8 月 780 0 800 0 0 7100 5700 5500 5320 2019 年 9 月 -1615 0 1000 0 0 8000 6200 2000 4415 2019 年 10 月 -300 600 0 0 0 6200 9100 2000 0 2019 年 11 月 1565 500 600 0 0 3000 3300 6000 4035 2019 年 12 月 6765 0 500 0 0 6800 800 6000 4735 2020 年 1 月 2630 0 0 0 0 11800 12000 5405 2575 2020 年 2 月 -3800 0 0 0 0 28000 33800 2000 0 2020 年 3 月 1700 0 0 0 0 700 0 1000 0 2020 年 4 月 -3813 0 0 0 0 0 700 1561 4674 2020 年 5 月 5700 0 0 0 0 6700 0 1000 2000 2020 年 6 月 -5600 0 0 0 0 15400 15600 2000 7400 2020 年第二季 度合计 -3713 0 0 0 0 22100 16300 4561 14074 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2. 货币市场资金利率水平 2020 年 二 季度， 货币资金价格总体呈现先下降后上升的 V 型走势 ， 资金利率中枢 上行 （见图 1） 。 相比 2020 年 第一季度末 ，银行间 7 天回购利率 R007 以及银行间隔夜回购利率 R001 中枢分别 上行 55.67BP、 53.33BP 至 3.05%和 2.30%，存款类机构 7 天回购利率 DR007 和存款类机构隔夜利率 DR001 较 上 季度 上行 20.69BP、 22.67BP 至 2.30%和 1.83%， 均发生了较大幅度的上升。 具体表现为 ： （ 1） 4 月份资金利率中枢较 3 月有 大幅下行 ， 主要是央行通过公开市场操作等向市场注入流动性 所致 ； （ 2） 5 月份货币资金价格震荡上行 。 主要原因在于， 月内 MLF 缩量续作，月底央行重启逆回购操作且利率 维持不变，市场担忧央行货币政策宽松的放缓 ， 暂停甚至 “大逆转 ”，加之月底缴税和地方政府债放量发行等因素 。 3 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 （ 3） 6 月份 货币资金价格 继续 震荡上行 。 与 5 月份类似， 6 月份仅续作 2000 亿元 MLF， 远低于 7400 亿元 的 MLF 到期量， 且操作利率 持平。 此外，受到季末因素等影响， R007 持续上行至 3.05%。 6 月份 以来 ，政府高层对于货币政策的 表述 在措辞上出现一些 “ 微妙 ” 变化 ，引发 债券 市场 对货币 政策可能 微调的担忧 。 6 月 17 日国常会指出， 首先， 综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕 ，货币政 策基调仍然偏宽松 ；其次，首次提及 引导贷款利率和债券利率下行 等；此外，还提及金融系统向各类企业合理让 利 1.5 万亿元。 6 月 18 日，陆家嘴论坛上刘鹤副总理指出，稳健的货币政策要从经济发展实际出发，加强逆周期 调节， 坚持总量政策适度 ，保持流动性合理充裕，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保” 工作 ；郭树清明确，不会搞大水漫灌、赤字货币化和负利率；易纲表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段 性，要 关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出 。 6 月 24 日，央行货币政策委员会召 开 2020 年第二季度例会，提出有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”， 把握保 增长与防风险的有效平衡 。 6 月 30 日，央行 宣布 7 月 1 日起下调再贷款再贴现利率 0.25 个百分点，进而带动“三 农、小微企业”等群体的融资成本下行 ， 提升 货币政策的精准度。 总体来看，我国货币政策仍将保持偏宽松态势， 但更注重保增长与防风险的平衡，强调需总量适度，以免资金空转套利等。 二 季度内， 4 月份 货币政策在稳健的基础上宽松力度进一步加码 ， 5 月份 和 6 月份 ，央行 在流动性投放上“歇 歇脚”， 货币资金价格总体呈现先下降后上升的 V 型走势。展望未来，三季度 我国经济复苏仍面临较多挑战， 货 币政策并不具备大幅收紧的经济基本面基础， 仍需要加强逆周期调节， 保持流动性合理充裕 ，加之三季度利率债 发行额度较大，因此 或将保持 偏 宽松的货币政策， 央行 可能适度 增加流动性投放 ， 引导货币资金利率中枢下行， 但是更关注金融风险问题 ，加强监管 。 图 1： R007、 DR007利率及利差 （截至 2020 年 6 月 30 日 ， 单位： %； BP） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 -20 30 80 130 180 230 280 330 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 20 20 -0 4- 03 20 20 -0 4- 13 20 20 -0 4- 23 20 20 -0 5- 03 20 20 -0 5- 13 20 20 -0 5- 23 20 20 -0 6- 02 20 20 -0 6- 12 20 20 -0 6- 22 R007-DR007 R007 DR007 DR001 4 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 2020 年 二 季度， 同业存单收益率 在季初一度跌入低谷但后来逐渐回升（ 图 2）。 具体来看， 4 月份， 或因市 场对未来流动性的宽松预期 ， 同业存单收益率先大幅下行 刷新历史低位，后基本持平 ； 5 月份， 由于 全市场的流 动性泛滥 依然没有发生本质改变， 同业存单收益率呈现小幅上涨的态势，但仍处于低位 ； 6 月份，同业存单收益 率 先 快速回升 ， 6 月中旬后 涨势放缓 。 图 2：同业存单走势 （截至 2020 年 6 月 30 日 ， 单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 从同业存单的发行与到期来看， 2020 年 二 季度发行量为 38,046.4 亿元，较上 季度减少 2716 亿元。 二 季度同 业存单到期量为 40,755 亿元，净融资 -1,833.33 亿元 ， 净融资额 相比上季度 增加 721.17 亿元 。 2020 年 三 季度同业 到期量为 39,919.6 亿元，较 一 季度到期 压力有少量 降低 （见图 3） 。 图 3：同业存单的发行与到期（数据截至 2020年 6月 30日） 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 20 20 -0 4- 03 20 20 -0 4- 13 20 20 -0 4- 23 20 20 -0 5- 03 20 20 -0 5- 13 20 20 -0 5- 23 20 20 -0 6- 02 20 20 -0 6- 12 20 20 -0 6- 22 同业存单收盘到期收益率 (AAA):3个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):6个月 同业存单收盘到期收益率 (AAA):1年 同业存单到期收益率 (AA):3个月 同业存单到期收益率 (AA):6个月 同业存单到期收益率 (AA):1年 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 5 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 二 季度总体来看，不同期限 Shibor 利率均 呈现先大幅下行，后大幅上行的趋势 （见图 4）。 具体来 看， Shibor 利率于 4 月上旬大幅走低，后保持低位直至 6 月份，并于 6 月初迅速回升，增速从 6 月中旬起逐渐放 缓。总体变动趋势和同业存单收益率类似 。 图 4： Shibor利率走势 （截至 2020 年 6 月 30 日 ， 单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 二 、利率债市场运行 1. 利率债一级市场发行与到期 2020 年 二 季度， 国债及政策性银行债 发行量 及净融资额较上季度均大幅攀升 ，发行金额为 34013.2 亿元，到 期金额为 16801.99 亿元，净融资 17205.21 亿元， 净融资额 较 上 季度 大幅 增加 12083.81 亿元 （见图 5）。其中， 国债和政策性银行债分别发行 17988.10 亿元和 16014.10 亿元，有国债 8453.69 亿元和政策性银行债 8354.30 亿 元到期。 本 季度国债加权发行利率为 2.2368%，较上季度 小幅下降 6.69BP；政策性银行债加权发行利率为 2.3968%， 较上季度 大幅下降 41.04BP。 1.00 1.40 1.80 2.20 2.60 3.00 3.40 3.80 20 18 -0 9- 01 20 18 -0 9- 11 20 18 -0 9- 21 20 18 -1 0- 01 20 18 -1 0- 11 20 18 -1 0- 21 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 1- 10 20 18 -1 1- 20 20 18 -1 1- 30 20 18 -1 2- 10 20 18 -1 2- 20 20 18 -1 2- 30 20 19 -0 1- 09 20 19 -0 1- 19 20 19 -0 1- 29 20 19 -0 2- 08 20 19 -0 2- 18 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 3- 10 20 19 -0 3- 20 20 19 -0 3- 30 20 19 -0 4- 09 20 19 -0 4- 19 20 19 -0 4- 29 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 5- 19 20 19 -0 5- 29 20 19 -0 6- 08 20 19 -0 6- 18 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 7- 08 20 19 -0 7- 18 20 19 -0 7- 28 20 19 -0 8- 07 20 19 -0 8- 17 20 19 -0 8- 27 20 19 -0 9- 06 20 19 -0 9- 16 20 19 -0 9- 26 20 19 -1 0- 06 20 19 -1 0- 16 20 19 -1 0- 26 20 19 -1 1- 05 20 19 -1 1- 15 20 19 -1 1- 25 20 19 -1 2- 05 20 19 -1 2- 15 20 19 -1 2- 25 20 20 -0 1- 04 20 20 -0 1- 14 20 20 -0 1- 24 20 20 -0 2- 03 20 20 -0 2- 13 20 20 -0 2- 23 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 3- 14 20 20 -0 3- 24 20 20 -0 4- 03 20 20 -0 4- 13 20 20 -0 4- 23 20 20 -0 5- 03 20 20 -0 5- 13 20 20 -0 5- 23 20 20 -0 6- 02 20 20 -0 6- 12 20 20 -0 6- 22 SHIBOR3M SHIBOR6M SHIBOR1Y 6 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 图 5：利率债的发行与到期（数据截至 2020年 6月 30日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年二季度， 全国各地共发行各类地方债 18,758.96 亿元，净融资额 13,363.71 亿元， 净融资额 较上 季度 小幅减少 （见图 6）。 第二季度 共有 31 个省份（含直辖市、自治区）发行地方债，其中发行规模 超过 1000 的 省份 （含直辖市、自治区）为 江苏 省、山东省 、广东 省 、四川省和湖北省 。发行期限以 10 年和 15 年期为主， 平均发行期限为 15 年。专项债共发行 12685.49 亿元，占比 33.81%。 图 6：地方债的发行与到期（数据截至 2020年 6月 30日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2018 年 1月 2018 年 2月 2018 年 3月 2018 年 4月 2018 年 5月 2018 年 6月 2018 年 7月 2018 年 8月 2018 年 9月 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2018 年 5月 2018 年 6月 2018 年 7月 2018 年 8月 2018 年 9月 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 7 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 2. 利率债二级市场表现 2020 年 第二 季度，国债共成交 145,368.01 亿元，成交额较 上季度增加 51,723.38 亿元，成交活跃度 大幅上升 ， 其中活跃券 190015（ 19 付息国债 15）在 二 季度季末（ 6 月 30 日）收益率为 2.85%，较上季度末 大幅 下降 27.00BP； 政策性银行债成交 283,538.64 亿 元，成交额较上季度 增加 89,288.9 亿元，成交活跃度 大幅上升 ，其中活跃券 190215 （ 19 国开 15）在一季度季末（ 6 月 30 日）收益率为 3.275%， 3.0475 较上季度末 大幅 下降 22.75BP。 从图 7 上来看， 二 季度利率债收益率总体呈现 先抑后扬 的 态 势。 具体走势及原因如下： （ 1） 4 月份，利率债收益率总体呈现震荡下行趋势。 一是货币政策在边际上的宽松空间加大，促使利率债 收益率下行 ；二是境外机构大量买入，带动我国利率债收益率下行；三是预计未来地方政府债券供给量大幅增加， 导致长端收益率下行幅度受限。 （ 2） 5 月份 起， 利率债收益率 掉头上行并持续至 6 月底 。 主要原因有以下几点：一是 市场预期央行货币政 策边际宽松的进程放缓或暂停，市场看空利率债情绪有所升温 ；二是利率债放量发行，供给压力较大。 5 月份 国债和地方政府债券净融资高达 1.50 万亿元， 此外 6 月份财政部明确 1 万亿特别国债发行，并于 7 月底前发行 完毕；三是 经济数据边际改善明显 ，显示经济进一步回归正常 轨道；四是季末股市反弹外加压降结构性存款因 素，市场风险偏好提升，债券需求量降低， 推高了利率 债收益率 。 图 7： 10年国债与国开利率走势及两者利差 （单位： %； BP，数据截至 2020 年 6 月 30 日） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年第二季度，境外机构投资者对于我国债券持有量大幅增加 。 截至第二季度末， 境外机构债券托管 总 额 为 25033.89 亿元 ，季度内新增债券持有量达到 2423.49 亿元 ，创下 2019 年 第二季度 以来外资加仓中国债券的 季度 最高纪录 （图 8） 。 具体来看，境外机构投资者持有量增速高峰在 5 月份，单月新增 1146.0 亿元， 6 月份 新增速度放缓，单月新增 773.9 亿元。利差优势、债市开放配套措施持续完善等诸多因素促使外资坚定看好中 0 20 40 60 80 100 120 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 利差（ bp） 中债国债到期收益率 :10年 中债国开债到期收益率 :10年 8 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 国债券。在全球主要经济体实行低利率甚至负利率的背景下，人民币资产的利差优势进一步被关注。此外， 5 月、 6 月利率债利率上行，但境外资金依然加码中国债券市场，或许说明外资看多中国债市，在该次债市调整 阶段大量进场。 展望未来，远东资信 认为，三季度 货币政策 或将 在偏宽松的环境下保持总量适度， 以免影响“六稳”“六 保”任务的顺利完成；随着我国疫情 防控常态化，经济基本面 恢复过程或再有波折 ，市场风险偏好降低；目前 高位的债券收益率或将 进一步受到外资追捧； 此外， 国际疫情蔓延趋势仍未得到有效遏制、中美关系 不确定性 增加 等 ， 这些 因素或将一定程度上推动 利率债收益率 下行 。 截至 2020 年 7 月 9 日， 10 年期国债活跃券 200006 （ 20 付息国债 06） 利率上行至 3.08%，国债收益率已上行至较高位置。 预计三季度利率债走势 总体冲高后回落 是大概率事件 。 图 8： 2019 年以来各季度境外机构持有我国债券总量及新增量（单位：亿元） 数据来源：上清所、中债登，远东资信整理 三 、信用债市场运行 1. 信用债一级市场发行与到期 2020 年 第二 季度， 信用债（本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工 具） 共 发行 3247 只， 募集资金 32531.49 亿元，较 上 季度 增加 1645.79 亿元，有 1742 只信用债到期，净融资 12939.76 亿元，较 上 季度 大幅减少 4861.79 亿元 （见表 2） 。 由图 9 可以看出， 在 4 月份信用债发行 高峰过后 ， 5， 6 两月发行量回落至之前水平。 主要原因在于， 国家支持 2020 年新增公司类信用债净融资 1 万亿， 宽信用政 策下 3 月 、 4 月已大规模发行 信用债 ，后续上升空间有限 ； 5 月、 6 月 利率债 发行 供给压力 大幅增加 ，对信用债 存在挤出效应。 在需求方面， 二季度 利率下行叠加资管新规下“非标转标”趋势，信用债配置力度 增大 。 二季度 信用债供给与需求水平均较高 。 1900 1626 708 734.4 2,423.5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 境外机构新增债券持有量（右轴） 境外机构债券持有量 9 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 表 2： 2020 年 二 季度 信用债发行与到期 债券类型 总发行量 (亿元 ) 发行只数 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 到期偿还量 (亿元 ) 到期只数 提前兑付量 (亿元 ) 提前兑付只数 回售量(亿元 ) 回售只数 企业债 1040.40 88 1227.16 -186.76 472.35 74 751.41 340 3.40 4 公司债 8198.89 905 1964.17 6234.72 1360.08 199 21.97 11 582.12 109 中期票据 7953.70 668 3392.55 4561.15 3318.20 240 8.54 3 65.81 19 短期融资 券 13336.60 1309 11841.50 1495.10 11841.50 1093 0.00 0 0.00 0 定向工具 2001.90 277 1166.35 835.55 1126.05 136 2.10 1 38.20 4 合计 32531.49 3247 19591.73 12939.76 18118.18 1742 784.02 355 689.53 136 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 9：信用债的发行与到期 （数据截至 2020年 6月 30日） 数据 来源： Wind 资讯，远东资信整理 扣除私募债和定向工具之后发行的信用债中，主体评级为 AAA、 AA+、 AA 和 AA-的分别占 77.88%、 15.71%、 6.30%和 0.13%， 其中中高等级信用债（ AAA 级及 AA+）发行占比 较上季度 稍有上升。从季度内来看， 4 月、 5 月国内仍在疫情阴霾笼罩下，市场悲观气氛 持续 ， 配置需求集中在中高等级信用债； 不过 ， 6 月份 AAA 级信用 债发行占比 明显下降。 具体来看，选取的 10 个重点行业中， 第二季度 净融资额较高的行业为 建筑装饰、综合、 交通运输和公用事 业 ，分别达到 4244.58 亿元、 2816.08 亿元、 1618.33 和 1098.57 亿元 。 计算机和医药生物行业信用债净融资处于 较低水平（见图 10） 。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 10 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 图 10： 2020 年第二季度 10 个重点行业 信用债净融资额 （单位：亿元） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 从企业性质来看， 非民营企业净融资额 大幅降低，第二季度净融资 12648.63 元，较上月 减少 4688.98 亿 元。 二季度 ， 民营企业净融资额由 上 季度 401.49 亿元 减少 至 290.63 亿元。 此外， 第二季度 城投债净融资额的规 模 有所下降，但是占比有所提升 ，由 第一季度 的 37.61%上升 至 43.01%（见图 11 和图 12）。 图 11： 2020Q1与 2020Q2民营 &非民营 企业 信用债净融资额 （ 单位：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 299.12 2816.08 4244.58 1618.33 152.57 23.95 480.41 16.08 1098.57 155.43 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 401.49 290.63 17337.61 12648.63 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2020Q1 2020Q2 民营企业 非民营企业 11 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 图 12： 2020Q1 与 2020Q2城投 &非城投信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 在未来的一个季度， 有 22179.02 亿 元 信用债到期，较 本 季度有所 增加 （见图 9） 。预计三季度信用债受到 发 行利率水平 偏高、利率债发行 规模仍不低 的挤出效应，融资 或将 受到一定程度的影响。 2. 信用债二级市场表现 2020 年 第二 季度，信用债成 交了 71,524.11 亿元 ，较上季度上升 13,379.75 亿元，其中主要 以中期票据、短 期融资券为主， 分别占 45.83%和 38.19%，企业债、公司债和定向工具的成交分别为 5.47%、 2.24%和 8.27%。 中 期票据 成交占比较上季度 明显 上升 。 二 季度信用债收益率总体呈现先大幅下降后 转头上行的 趋势 （见图 13）。 总体上看，信用债收益率整体 变 动 是受利率债收益率 变动的 影响。 6671.61 5565.05 11067.49 7374.20 0 4,000 8,000 12,000 2020Q1 2020Q2 城投 非城投 12 / 17 请务必 阅读正文后的 免责 声明 远东研究债市运行 2020 年 07 月 10 日 图 13：不同期限不同评级中短票收益率走势 （单位： %） 数据来源： Wind 资讯，远东资信整理 而随着疫情防控常态化，市场风险偏好降低，高等级信用债的风险可控以及票息优势或将受到追捧。 相比上季度末， 2020 年 二 季度末 高 等级产业债信用利差 收窄 （见表 3）。从选取的 10 个重点行业兴业研究 信用利差数据来看，所有行业高等级信用债利差均收窄 ，或因二季度国内经济基本面有所复苏，在宽信用等政策 下外部融资环境有所改善，违约风险缓和，高等级信用债流动性相对较好，受到一定的追捧。此外，低等级房地 产信用利差大幅收窄，或因一季度新冠肺炎疫情冲击，全国房企销售接近停滞， 负面影响 最先反映在较低等级的 AA 级地产债 上 ，而随着二季度我国疫情防控得到明显控制，低等级地产债收益率有所修复。 展望未来， 预计三季度信用债收益率或将随着利率债收益率回落 。此外，由于 三季度 特别国债以及地方政府 债券放量发行， 利率债总供给 量 不低， 或将对信用债发行带来一定的挤出效应 ；虽然大部分企业复工复产，外部 融资环境有所改善，但盈利能力不容乐观，企业信用基本面弱化，加之不排除三季度国内疫情出现反复，疫情防 控常态化，信用分化加剧，信用利差有所拓宽。 表 3： 2020 年 二 季度末 10 个重点行业信用利差 变 动 （ 2020 年 二 季度末与上季度末相比较， 单位： BP） 级别 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 AAA -1.55 -8.92 -10.16 -12.97 -20.61 -3.44 -16.36 -9.16 -