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宏观经济 | 证券研究报告 点评报告 2021 年 2 月 23 日 相关研究报告 Table_relatedreport 一季度对外经济部门体检报告 20200630 二季度国际收支数据解读 20200810 上半年国际收支报告之外的故事 20201011 三季度 国际收支 分析报告 20210103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观经济及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 证券分析师： 管涛 (8610)66229136 证券投资咨询业务证书编号： S1300520100001 联系人：刘立品 一般证券 业务证书编号： S1300119080013 Table_Titl e 2020 年国际收支分析报告 Table_Summar y 2020 年 国际收支 继续呈现经常项目顺差、资本项目逆差格局， 外商直接投 资逆势增长，储备资产增加源于基础国际收支顺差增加， 有序 扩大资本流出 是应对人民币升值压力的重要政策工具 。 全年，经常项目顺差 2989 亿美元，仅次于 2008、 2007 和 2015 年的顺差 规模，但占 GDP 比重继续保持在 4%的国际标准以内。 其中， 一季度 经 常项目录得逆差 ， 主要是 因为 国内疫情 导致 货物顺差减少；二至四季度， 随着 货物顺差增加、服务逆差减少，经常项目转为顺差。 本轮 人民币升 值对经常项目差额影响有限。 全年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差 2709 亿美元， 仅次于 2015 和 2016 年的水平，但 占 GDP 比重 明 显小于后者 ，表明我国抵御资本流动冲 击风险的能力明显增强。 其中，外来 直接投资 顺差 明显扩大。 联合国贸 发会议 数据 显示， 2020 年中国成为全球最大外商直接投资接收国。 可见， 迄今没有出现全球产业链重构的 “去中国化 ”现象。 预计 2021 年，中国仍 将凭借经济增长优势以及投资便利化措施，继续吸引外商来华 投资。 全年，交易引起的储备资产增加 280 亿美元，是因为基础国际收支顺差 规模大于短期资本净流出；交易引起的外汇储备资产增加 262 亿美元， 远小于央行公布的外汇储备余额增加 1086 亿美元的水平，表明外汇储备 余额变动主要受估值因素影 响 。 在人民币持续升值背景下，我国 外汇政策取向主要是增加汇率弹性、扩 大资本流出、调控资本流入。预计这一外汇政策组合仍将延续。不过， 鉴于本轮人民币升值压力主要来自基础交易，而非热钱流入，因此扩大 资本流出将是缓解汇率升值压力的重要政策工具，调控资本流入的政策 效果相对有限。 风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。 2021 年 2 月 23 日 2020 年国际收支分析报告 2 2 月 19 日，国家外汇管理局公布了 2020 年四季度及全年国际收支平衡表 初步 数据 。 全年来看 ， 国际 收支 继续 呈现 经常项目 顺差 、 资本项目逆差 格局 ， 外商直接投资 逆势增长， 储备资产增加 源于 基础 国际收支顺 差增加 ， 有序 扩大资本流出 是应对人民币升值压力的重要 政策 工具 。 具体分析如下： 经常项目顺差 扩大 ， 人民币 汇率 升值影响有限 2020 年，我国经常项目顺差 2989 亿美元， 较上年增长 1.1 倍， 仅次于 2008 年、 2007 年和 2015 年 分别 为 4206、 3532 和 3042 亿美元 的 顺差规模 ； 占 全年 名义 GDP 比重 为 2%， 较上年提升 1 个百分点 ， 但 远 低于 2008 年、 2007 年分别为 9.2%、 9.9%的水平， 维持在 4%的国际标准以内 ， 反映出 我国对外经 济基本平衡 （见图表 1） 。 全年经常项目顺差扩大，主要是由于货物顺差 增加 1085 亿 美元 、服务逆差减少 1159 亿美元 ，二者分 别贡献了经常项目顺差增加额的 69%和 74%。 分季度来看， 一季度 经常项目 逆差 337 亿美元 ，同比减 少 638 亿美元 ， 主要是 由于国内 疫情 暴发导致企业生产受阻，货物顺差减少 526 亿美元，贡献了经常 项目减少额的 83%；二 至四 季度， 国内疫情传播基本阻断 、 企业逐步复工复产， 但 海外疫情加速蔓 延 、 居民境外出行受到 抑制 ，货物顺差增加 1612 亿美元 、服务逆差减少 995 亿美元，二者分别贡献 了经常项目增加额的 73%和 45%（见图表 2） 。 理论上，贸易顺差扩大会增加外汇市场供给，推动人民币升值；人 民币升值意味着本币购买力增强、 出口 产品 竞争力 下降 ， 会反过来 抑制贸易顺差扩大。 确实，正如我们在 2 月初的报告 指出 ，本轮 人 民币汇率 持续 升值 背后的市场力量主要来自经常项目顺差 （详见 报告 当前人民币升值压力是来自 热钱流入吗？ 2021 年 2 月 2 日 ） 。但 这并不意味着 经常项目 顺差扩大、人民币汇率升值 的 逻辑必 然成立。例如 ， 2015 年经常项目顺差 3042 亿美元， 仅次于 2008 年和 2007 年的水平，但 当年 人民币 汇率 却 贬值 5.8%。 这是 因为我国经常项目收支基本平衡，人民币汇率趋于均衡合理，对于汇率波动 没有明确的方向性。 此外 ， 我们也 一直强调，本轮人民币升值对出口企业 的 财务 影响要大于 出口竞 争力， 因为 后者主要 受 人民币 多边汇率影响 ： 2020 年 BIS 公布的 人民币实际有效汇率指数 上涨 3.4%， 小于 同期 人民币对美元汇率 6.9%的累计涨幅 。 图表 1. 经常项目差额及其与名义 GDP 之比 图表 2. 经常项目 及其子项目季度同比 变动额 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源： 国家外汇管理局 ，万得，中银证券 2021 年 2 月 23 日 2020 年国际收支分析报告 3 资本 项目 逆差 扩大 ， 外商直接投资 逆势增长 在央行基本退出外汇市场常态干预情况下，国际收支 平衡表中的 经常项目和资本项目 互为镜像 关 系 ，即经常项目顺差必然对应着资本项目逆差 ，且经常项目顺差越大、资本净流出越多，这与人民 币升贬值无必然联系 。 2020 年，我国资本 项目（含净误差与遗漏）逆差 2709 亿美元， 较上年增长 69%， 仅次于 2015 年和 2016 年 分别为 6471 亿美元和 6459 亿美元 的 逆差规模 ；占全年名义 GDP 比重为 1.8%，较上年提升 0.7 个百 分点，但远低于 2015 年和 2016 年分别为 5.8%和 5.7%的水平 ，表明 随着国家经济实力提高， 我国抵 御资本流动冲击风险的能力明显增强 （见图表 3） 。 全年资本项目逆差扩大，主要 是因为 短期资 本 （即证券投资、其他投资、净误差与遗漏合计） 逆差 3742 亿美元，较上年 增加 1558 亿美元 ，贡献了资本项目逆差增加额的 141%（见图表 4） 。由于国际 收支平衡表初步数据未披露短期资本的细项数据，因此我们只能分析跨境直接投资数据。 2020 年，国际收支口径的直接投资 顺差 1034 亿美元，较上年增加 453 亿美元 。 直接投资顺差增加是 因为 外来直接投资增加，而非对外直接投资减少 ： 外来 直接投资顺差 2130 亿美元，增加 36.7%； 对 外直接投资逆差 1096 亿美元 ，增加 12.2%。 分季度来看，一季度， 受国内疫情影响， 外来直接投资 顺 差同比减少 133 亿美元；二季度，随着国内疫情好转，外来直接投资顺差 仅减少了 4 亿美元 ，对 外直接投资逆差增加 35 亿美元；三、四季度， 外来直接投资顺差、 对外直接投资逆差 较上年同期均 有所扩大 ， 由于外来直接投资顺差增幅更大，因此直接投资净流入额明显增加（见图表 5） 。 另外， 联合国贸发会议 发布的 2020-2021 年全球投资趋势与展望指出 ， 2020 年全球外商直接投资下降 42%， 但 中国 吸引 的 外商直接投资逆势上涨 4%， 中国 成为 2020 年 全球最大外商直接投资接收国 。 从 上述 数据来看，迄今 没有出现 全球产业链重构的 “去中国化 ”现 象 。 预计 2021 年，在全球直接投资 可能进一步疲软的情况下，中国仍将凭借经济增长优势 以及 投资便利化措施， 继续 吸引外商来华投 资 。 图表 3. 资本项目差额及其与名义 GDP 之比 图表 4. 资本项目 及其子项目同比变动额 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 2021 年 2 月 23 日 2020 年国际收支分析报告 4 图表 5. 国际收支口径的直接投资季度同比变动额 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 储备 资产 增加 ， 是 由基础国际收支顺差 增加 贡献 2020 年， 我国剔除 汇率和资产价格变动引起的 估值影响的 储备资产 增加 280 亿美元 （也称交易引起 的储备资产变动） ，其中基础国际收支 （ 即 经常项目和直接投资 合计 ） 顺差 4023 亿美元 ， 增长 102%； 短期资本净流出 3742 亿美元 ，增长 71%。分季度来看， 一季度， 储备资产 减少 251 亿美元 ， 其中 基 础国际收支录得首次逆差 174 亿美元，短期资本净流出 76 亿美元 ，反映 出 市场情绪和疫情对经济基 本面的冲击共同影响了储备资产 ；二至四季度， 随着国内疫情形势改善，经济活动重启，基础国际 收支 由逆差转为顺差， 带动储备资产增加，同期短期资本 为持续 净流出状态（见图表 6）。 全年， 短期资本净流出规模总体 小于基础国际收支顺差，二者之比为 -93%；上年该比例为 -110%，故引起储 备资产减少 193 亿美元。 2020 年， 央行公布的外汇储备余额增加 1086 亿美元，大于同期交易引起的外汇储备资产增加 262 亿 美元，二者 缺口 （即估值效应） 为 824 亿美元 ，贡献了外汇储备余额增幅的 76%。 分季度来看， 一 季度，外汇储备资产和外汇储备余额均 有所 减少，后者变动幅度更大，二者缺口为负，主要反映了 一季度美元升值、全球金融市场下跌造成的负估值效应，贡献了外汇储备余额降幅的 47%；二至四 季度，美元高位回落、金融市场反弹，推动外汇储备余额增 幅大于外汇储备资产，二者缺口转正， 正估值效应 贡献了外汇储备余额增幅的 67%（见图表 7）。 可见， 2020 年外汇储备余额变动主要受估 值因素影响。 图表 6. 剔除估值影响的储备资产变动情况 图表 7. 外汇储备资产和外汇储备余额变动的缺口 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源： 中国人民银行， 国家外汇管理局，万得，中银证券 2021 年 2 月 23 日 2020 年国际收支分析报告 5 有序扩大资本流出是 缓解 汇率 升值压力的 重要 政策 工具 2020 年 6 月份之后，人民币汇率持续升值 。 在 此 背景下， 我国 外汇政策 取向主要是 增加汇率弹性 、 扩大 资本 流出 、 调 控 资本 流入 。 例如， 2020 年 10 月 ， 宣布 中间价报价行陆续 淡出使用 “逆周期因子 ”； 2021 年 1 月， 上调 境内企业境外放款 的宏观审慎调节系数 ，即提高 境内 企业境外放款上限 ； 2020 年 12 月、 2021 年 1 月，先后下调金融机构和境内企业跨境融资的宏观审慎调节系数 （见图表 8） 。 预 计 “汇率弹性增加 +有序扩大 资本 流出 +适当调控 资本 流入 ”的外汇政策组合仍将延续。不过， 鉴于 本轮 人民币升值压力主要来自基础交易，而非热钱流入 ， 因此 扩大资本流出将是缓解汇率升值压力的重 要政策工具，调控资本流入的政策效果相对有限。 日前 ， 有关部门负责人接受 专访时 指出， 2021 年 在坚持稳中求进的工作总基调下， 将推出的 资本项 目 外汇 管理措施 包括， 完善企业境外放款管理（例如提高企业境外放款宏观审慎调节系数）， 研究 有序放宽个人资本项下业务限制 （ 例如 修订境内个人参与境外上市公司股权激励计划的管理规定， 取消年度购付汇额度限制；研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证券、保 险等投资的可行性 ） ，推进 QDII 制度实施（例如完善常态化 QDII 额度发放机制；适时提高 QDII 额度） 等 1。 这 应该 都是当局 “扩流出 ”的外汇政策工具箱中的工具。 当然，这些政策从想法成为做法，不可能一蹴而就 。 “扩流出 ”不是单纯的外汇管理问题，能不能对外 投资不完全取决于外汇形势，更取决于境内机构和个人有没有在全球配置资源的能力。而且，政策 出台还会涉及多个部门甚至需要相关配套政策。 图表 8. 2020 年 9 月份 以来 的 外汇政策梳理 分类 具体内容 增加汇率弹性 2020 年 10 月 27， 中国外汇交易中心公告称，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对 经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的 逆周期因子 淡出 使用。 扩大 资本 流出 2020 年 9 月 至 12 月，累计新批 QDII 额度 217 亿美元； 2020 年 10 月 12 日，将远期购汇的外汇风险准备金率降至 0； 2021 年 1 月 5 日，将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。 调 控 资本 流入 2020 年 12 月 11 日，将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由 1.25 降至 1； 2021 年 1 月 7 日，将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由 1.25 下调至 1。 资料来源： 中国人民银行，国家外汇管理局， 中银证券 风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期。 1 叶海生，深化改革 稳步推进高水平资本项目开放， 中国外汇 ， 2021 年第 3-4 期。 2021 年 2 月 23 日 2020 年国际收支分析报告 6 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分 析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其 报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或 者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际 证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券 股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 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