“银发经济”酝酿养老产业新机遇如何寻找中国模式养老投资机会？.pdf

1 两会多份养老相关提案，智慧养老成为亮点 ： 在近期全国两会上，多 为来来自各个行业的人大代表和政协委员提出了关于养老行业发展的 提案，包括日间照料中心改革，养老产业内推动 CMBS，支持 REITs， 对科技产品进行适老化开发，消除数字鸿沟等。近年来我国在养老方 面数字化的创新，即将养老与，互联网，物联网，大数据， AI 技术结 合的智慧养老给未来养老产业的发展带来了新的方向， 全中国老龄化趋势加速， 养老产业规模预期超十万亿 ： 中国自 2000 年步入老龄化社会，老年人口占总人口比持续上升。 2020 年全国 65 岁以上老龄人口约有 1.77 亿，占全国人口 的 12.64%； 60 岁人以上人 口约有 2.68 亿，占全国人口的 18.87%。巨大的老龄社会为养老市场 带来了宽阔的市场前景， 2022 年市场规模 预计 达 10.29 万亿 。 美、日养老产业 案例 给提供思路 ， REITs+护理险 +居家智慧养老 ： 日 本在多层次养老金的 基础上开发了介护险， 提供 居家养老的 上门 介护 服务 ，为居家养老提供了护理服务支持 。美国通过养老产业与金融市 场的结合， 提高了社会对养老产业发展的参与度。投入确定型 养老 金 计划为受益人 提供了 更多的投资选择和潜在的更高回报 ；通过 REITs 将养老地产证券化， 加快了养老地产开发的速度，减轻了养老机构的 资金压力， 带动 了更多的 社会资本投入养老产业发展。 中国 式 居家养老 的投资机会： 目前我国的养老模式可以分为居家养 老，社区养老，机构养老三类。其中居家养老占市场份额 96%，社区 养老占 3%，机构养老占 1%，距离国务院提出的 9073市场份额结 构尚有差距，机构养老数量及质量上尚有不足。 目前养老市场两极分 化，一种是高端养老地产项目不符合多数人群需要，另一端是当前 大 部分的养老机构交通不便，服务质量不高，不符合对中档养老机构的 需求。 因此 面对消费升级的变化和健康需求的转型，更需要多样化、 专业化、针对性的市场开发。 银发经济的 的投资 版图 ，关注一些行业新军 ： 从受益银发经济的 直接程度和先后顺序来看， 沪深市场缺乏直接相关板块。我们 将目光 转向培养小特精专市场新三板市场 ， 发现有一批与银发经济和智 慧养老相关程度高并且作为一个新产业 初具 规模的公司，总共有 10 余 家 ，我们选取了其中已经初具规模 公司 作为介绍 。 典型的如 海阳股份 （ 830921） 致力于医养康护四位一体的新型模式。业务已经覆盖全 国 6 个省 28 个城市，目前 CCHC 综合体 72 家，医院护理院 13 家， 22 家养老院， 13 家护理站医疗远程中心 。 风险提示： 政策 不及预期，行业竞争加剧，专业人员不足 Table_Tit le 2021 年 03 月 27 日 银发经济酝酿养老产业新机遇 ，如何寻找中国模式养老投资机会？ Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 深耕城市信息安全领域数十 载，广道高新精选层挂牌获 受理 2021-03-25 苏轴股份：智能汽车用滚针 轴承后续产能增量，有望满 足下游需求 2021-03-24 当前时点，该如何看待共享 充电宝行业的资本逻辑？ 2021-03-23 IPO 观察：星华反光和久盛 电气等原新三板公司过会， 2 家精选层企业发布年报 2021-03-23 全市场科技产业策略报告第 102 期 2021-03-22 2 新三板主题报告 内容目录 1. 两会代表提案智慧养老成为热点议题 . 4 2. 养老行业市场概况：中国步入老龄化社会，养老行业高速发展 . 4 2.1. 全球老龄化程度对比 . 4 2.2. 中国老龄化历程及预期 . 5 2.3. 中国养老市场规模 . 6 3. 中外养老模式对比 . 7 3.1. 日本养老产业：全球最高老龄化比例，介护模式提供老年保障 . 7 3.1.1. 日本养老的保障来源 . 8 3.1.2. 日本养老模式 . 9 3.2. 美国养老产业：市场化程度高，多 层次养老金提供保障 . 10 3.2.1. 美国养老保障来源 . 10 3.2.2. 美国养老模式 .11 3.3. 中国养老产业：三种养老方式适配不同需求老年人 . 12 3.3.1. 中国养老保障来源 . 12 3.3.2. 中国养老模式？ . 13 3.3.2.1. 居家养老 . 14 3.3.2.2. 社区养老 . 14 3.3.2.3. 机构养老 . 15 3.3.3. 中国式养老发展方向如何？详解南京家庭养老床位模式 . 15 4. 养老服务市场供需缺口详析 . 16 4.1. 养老服务需求快速增长 . 16 4.2. 养老市场供应不足 . 17 4.3. 国家政策支持养老行业快速发展 . 18 5. 养老市场的相关投资标的 . 20 5.1. 海阳股份（ 830921.OC）：推进医养结合，拓展多平台综合养老业务 . 21 5.1.1. 海阳股份的养老产业链的布局 . 22 5.1.2. 海阳养老的混合模式（ BOT 模式养老护理院 +居家养老护理站） . 23 5.2. 青鸟软通（ 831718.OC）：在线养老平台开发，线上线下服务结合 . 27 5.3. 光宝联合（ 430165.OC）：互联网技术支持远程医疗业务发展 . 29 5.4. 爱侬养老（ 870925.OC）：深耕家政服务行业，向互联网养老平台拓展 . 31 图表目录 图 1： 2020 年全球各洲 65 岁以上人口占比 . 4 图 2： 2019 年世界主要国家 65 岁以上人口占比 . 5 图 3： 2000-2020 年中国 60 岁、 65 岁以上人口及预测（亿人） . 5 图 4： 2000-2019 年 65 岁及以上人口占比及增速 . 6 图 5： 2020-2100 年中国人口及 65 岁以上人口预测（亿人） . 6 图 6： 2018-2022 年中国养老产业市场规模及预测 . 7 图 7： 2012-2020 年全国养老机构数量及增速 . 7 图 8： 1990-2020 年日本 60、 65 岁以上老龄人口占总人口比 . 8 图 9： 2019 年日本养老金结构及参保人数 . 9 图 10： 2000-2020 年美国 60、 65 岁以上老龄人口占总人口比 . 10 图 11： 1970-2020 年美国市场 REITs 公司家数及市值 . 12 3 新三板主题报告 图 12： 2017-2020 年建立企业年金企业个数及增长率 . 12 图 13： 2017-2020 年企业年金参加职工及增长率 . 12 图 14：三种养老模式关系 . 13 图 15：江苏悦心 家庭养老床位 . 16 图 16：江苏悦心 . 16 图 17： 2000、 2015 年不同地区老年人需要照护比例 . 17 图 18： 200、 2015 年不同年龄段老年人需要照护比例 . 17 图 19：老年人消费支出结构 . 17 图 20： 2012-2020 年中国养老服务床位及增速 . 18 图 21： 2012-2020 年中国老年人千人拥有床位及增速 . 18 图 22：新三板部分养老企业汇总 . 20 图 23：海阳股份 2018、 2019 营收及主营业务占比 . 21 图 24：海阳股份负责安保的部分医疗机构 . 21 图 25：海阳股份负责安保的部分金融机构 . 21 图 26： CHCC 持续照料社区 服务内容 . 22 图 27：信息化养老设备 . 23 图 28：海阳股份医疗护理院 . 23 图 29：海阳股份养老院 . 24 图 30：海阳股份部分护理站 . 26 图 31：海阳股份部分护理站 . 26 图 32：海阳股份财务数据摘要 . 26 图 33：青鸟软通财务数据摘要 . 27 图 34：青岛智慧养老平台项目 . 27 图 35：青鸟软通财务数据摘要 . 28 图 36：青鸟软通财务数据摘要 . 28 图 37：光宝联合财务数据摘要 . 29 图 38：光宝联合 . 30 图 39：光宝联合财务数据摘要 . 30 图 40： 2018-2019 年爱侬养老分类收入情况 . 31 图 41：爱侬养老 . 31 图 42：爱侬养老商业模式 . 32 图 43：爱侬养老财务数据摘要 . 32 表 1：介护险护理等级 . 9 表 2：三种养老模式对比 . 13 表 3：老年人居家养老需求 . 14 表 4： 2015 年老龄服务项目社区涵盖比 . 15 表 5：养老地产分类 . 15 表 6：养老相关政策一览 . 19 表 7：海阳股份正在运营养老项目及床位数一览 . 24 表 8：海阳股份准备运营养老项目及床位数一览 . 24 4 新三板主题报告 1. 两会 代表提案智慧养老成为热点议题 在 近期 召开的 全国两会上， 多位来自不同行业的代表和委员提交了 关于 养老 产业的 提案，包 括养老的发展方向、智慧养老的使用前景和推广等一系列建议 。政府工作报告 也提出 推进智 能化服务的适老需求，做到不让 智能 工具给老年人的生活造成障碍。在十四五 的 开局之 年，政府 、 两会 的代表和委员们 对养老的关注表明了未来政府的工作重点和 养老行业 潜在 的 发展趋势 。 关于传统养老行业的发展方向 ，委员们的提案主要集中在 养老服务 和 机构养老 方面。如张懿 宸委员提出了了加大对于民办养老服务机构的政策支持和落实力度、将现有的社会医疗服务 资源向养老机构延申，孙洁委员提出了引入资本市场活水，推动 PPP 模式、 支持 CMBS 和 REITs 的发展。 智慧养老 相关提案有雷军代表提出的消除数字鸿沟，运用智能技术帮助老年人更好的融 入数字生活，推动老年人数字化服务尽快纳入国家信息化基础设施建设 ， 李彦宏委员提出的 加速实现老年人相关的医疗服务与健康管理设备智能化，引导企业扩大适老化智能设备供给， 依托人工智能产品和技术，在具备条件的城市进行智慧养老试点。 老龄化趋势加速，养老产业 规模迅速增长 ，银发经济前景广阔 。而我国养老产业发与发达经 济体或重度老龄化社会的养老体系有何区别 或差距 ？本文将会结合 日本 、 美国 的 养老产业 ， 中国 模式 养老产业现状 与新兴 的 养老模式 和实际案例投资机会 进行分析。 2. 养老行业市场概况：中国步入老龄化社会，养老行业高速发展 2.1. 全球老龄化程度对比 根据联合国对老龄化社会的定义，一个地区 60 岁以上老龄人口超过地区总人口的 10%或 65 岁以上老龄人口超过地区总人口的 7%即为老龄化社会。 自 21 世纪以来，全球老龄化的问题 持续 加速 。 1960 年全球 65 岁以上人口占总人口比重约为 4.97%，到 2000 年全球 65 岁以 上人口占比约为 6.89%，增幅为 1.92%。而到了 2020 年，全球 老龄人口 占比约为 9%， 19 年间增幅 2.11%。其中 ， 发达国家 的老龄化程度 增 速 高于发展中国家，而发达 国家中 欧洲部 分国家和日本经历的老龄化问题最为严峻 。根据世界银行 2019 年统计，日本老龄人口占比 27%，欧洲的意大利，德国，葡萄牙等 6 个国家的老龄人口占比均在 20%以上。 图 1： 2020 年 全球各洲 65 岁以上人口占比 资料来源： Statista， 安信证券研究中心 9% 19% 17% 12% 9% 9% 3% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 全球 欧洲 北美洲 大洋洲 亚洲 南美洲 非洲 65岁以上人口占比 5 新三板主题报告 图 2： 2019 年世界主要国家 65 岁以上人口占比 资料来源： 世界银行 ， 安信证券研究中心 2.2. 中国老龄化历程及预期 由于 我国 较为特殊的国情，老龄化问题直到二十一世纪初才逐步显现。随着人均预期寿命不 断提高，老龄人口占全国人口 的 比例 不断上升。 2000 年全国第五次人口普查结果表明，中 国 有 60 岁以上人口 1.27 亿，占全国总人口的 8.83%； 65 岁以上人口 8555 万，占全国总人 口的 7.09%。因此自 2000 年开始，中国已经正式步入老龄化社会。中国的老龄化社会历史 较短，大致可以分为两个 十年 阶段。 1. 萌芽 期 （ 2000-2010 年 ） ： 65 岁以上老 人接近一亿，占总人口的 7%以上。养老产业开始 初步发展，外界对于养老产业的投资兴起，部分养老服务及项目开始初步运营。得利于 中国巨大的人口红利， 2010 年前中国社会的养老压力较小。 2. 快速发展期 （ 2010-2020 年） ： 中国社会 人口红利逐渐减少，老龄化发展 加速 。对于养老 产业的投资增多，配套设施逐渐完善，养老产业供给能力大幅提升。 随着行业规模的扩 大， 政策法规 以及 行业质量标准 进 一步完善。 2010 年全国第六次人口普查的结果显示中国有 60 岁以上人口 1.78 亿， 占 全国总人口的 13.29%； 65 岁以上人口 1.19 亿，占全国总人口的 8.89%。 2020 年全国 65 岁以上老龄人口 预计 约有 1.77亿 ，占全国人口 12.64%； 60岁人以上人口约有 2.68亿 ，占全国人口的 18.87%， 由此可见在 20 年间中国老龄化社会程度不断加深 。 图 3： 2000-2020 年中国 60 岁、 65 岁以上人口及预测（亿人） 资料来源： 国家统计局 ， 艾瑞， 安信证券研究中心 27% 23% 21% 20% 19% 17% 16% 15% 14% 11% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 日本 意大利 德国 法国 英国 加拿大 澳大利亚 美国 俄罗斯 中国 1.27 1.78 2.68 0.86 1.19 1.77 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2000 2010 2020E 60岁以上人口 65岁以上人口 6 新三板主题报告 图 4： 2000-2019 年 65 岁及以上人口占比及增速 资料来源： 国家统计局 ，安信证券研究中心 根据联合国 2019 年发布的世界人口展望报告，中国人口在 2030 年达到高峰之后将迎来 持 续性的 人口缩减 ， 而 65 岁以上老龄人口将持续上升至 2060 年 。由于总人口增速与老龄人口 增速在 2030-2060 年之间的错配， 在 这三十年间 65 岁以上老龄人口预计从 1.72 亿增长至 3.98 亿人 ，占总人口比 将 由 14.03%增长至 29.83%。 在此之后 65 岁以上老人占总人口比将 持续增加，在 2075 年达到 30%之后 还将继续 保持缓慢的增长。 图 5： 2020-2100 年中国人口及 65 岁以上人口预测（亿人） 资料来源： UN World Polulation Prospects 2019， 安信证券研究中心 2.3. 中国养老市场规模 随着 过去十年老龄化趋势不断加速，中国养老市场一直保持着较高增长， 2018 年中国养老 市场 规模 已 超 6.5 万亿。 由于 中产阶级养老意识的 逐渐 扩大， 对 养老服务需求将进一步提升。 预计 2021 年养老市场规模 或 将 突破 10 万亿。 养老机构数量 也 在 近两年也保持着两位 百分比 的增长，在 2020 年 已 达到了 3.8 万家。 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 65岁及以上人口占总人口比例（左轴） 65岁及以上人口占总人口比例增速（右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100 全国总人口 65岁以上人口 65岁以上人口占比 7 新三板主题报告 图 6： 2018-2022 年中国养老产业市场规模及 预测 资料来源： 艾媒， 安信证券研究中 心 图 7： 2012-2020 年全国养老机构数量及增速 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 3. 中外养老模式对比 养老产业是一个融合了传统意义上的第一、二、三产业的综合产业，包括了直接的养老支柱 产业：养老服务、养老地产、养老金融、养老用品，以及间接的养老支柱产业体系，如电力、 建筑、交通、文化教育等。日本和美国作为发达国家， 老龄化程度和养老产业的发展都超前 于中国，对中国养老产业的发展有着较好的借鉴意义。 3.1. 日本养老产业：全球最高老龄化比例， 介护模式提供老年保障 日本 早在 1970 年 65 岁以上老年人占总人口比达 就 到了 7.06%，步入了老龄化社会。 作为全 球老龄化程度最深的国家， 日本 养老产业体系发展较为成熟，制度完善，在养老产业的各个 方面探索较为丰富。 6.57 6.89 7.44 8.85 10.29 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 养老产业市场规模 增长率 4.2 4.3 3.4 2.8 2.8 2.9 3 3.4 3.8 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 养老机构数量（万个） 同比增速 8 新三板主题报告 图 8： 1990-2020 年 日本 60、 65 岁以上 老 龄 人口占总人口比 资料来源： 联合国， 安信证券研究中心 根据 2020 年 日 本劳动厚生省的数据显示，日本的男性人均寿命约 81.4 岁，女性人均寿命约 87.5 岁，居世界卫生组织各国人均寿命排名第一。日本养老 产业的成功得益于完善的养老行 业法律政策和社会保障制度。 3.1.1. 日本养老 的保障来源 早在 50 年前就步入老龄化社会的日本发展出了以国民年金法、老人福利法、介护保险法 等法律条款为支撑的养老产业政策法规体系， 保障了 老年人的福利 和 权益 。 日本通过三个层次的年金来保障老年人在养老过程中所需的花费，分别为国民 年金 、 雇员 年 金 和 私人养老保险。 1. 国民 年金 ： 国民年金 以 1959 年颁布的国民年金法作为支撑，要求 20 岁以上 60 岁 以下全体国民参保，是日本国民的基础保障。发放的年金数额则根据缴纳年金的时长而 异。国民年金法将参保人分为了第一、二、三号三类。其中第一号参保人为 20 至 60 岁的农民及个体经营者，每月缴纳固定额度，与收入无关。第二号参保人为私营企业职 员以及公务人员， 保费会同第二层的厚生年金保费一起扣除 ；第三号参保人为 第二号参 保人的配偶，第三号参保人无需缴纳保费。 2. 雇员年金 ： 随着日本经济在 20 世纪后半叶的迅速发展，政府又在 国民 年金法 的基础 上 颁布了厚生年金法、国家公务员等互助会法、地方公务员互助会法和私立 学校教职员互助会法， 增加了与收入相挂钩的 雇员 年金。雇员年金又可以按照不同的企 业制度分为私营企业的厚生年金与公务员的互助年金。雇员年金的福利待遇按照投保者 投入的 多少来决定 ，保费则由个人和雇主对半承担。由于加入第二层级的年金则会自动 加入第一层级的国民年金，在退休之后会领到一笔定额给付和一笔根据收入情况决定的 给付。 3. 私人养老保险 ： 私人养老保险属于非 公共年金，根据投保者的意愿自由加 入。私人养老 保险也可以分为企业年金和个人储蓄型养老保险。企业年金可以企业单方面缴费，也可 以个人与企业共同缴费。个人储蓄型养老保险主要针对个体户，形式则为 DC Plan，即 按时缴纳固定的保费，退休时所拿到的养老金则按照缴纳保费的收益来发放。 17.28% 23.04% 30.29% 34.32% 11.87% 16.98% 22.50% 28.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 60岁以上老年人 65岁以上老年人 9 新三板主题报告 图 9： 2019 年 日本养老金结构 及参保人数 资料来源： 日本劳动厚生省 ， 安信证券研究中心 除了以上三种年金之外，日本还在 2000 年 颁布了介护保险法，正式推出 了介护险 。介护 险的主要 目的是减轻医疗机构负担，对晚年需要介护的老年人提供保障 。 介护险仅向 40 岁 以上的人群 收取，个人缴费分为五级，确保收入水平和投保水平的均衡。 在介护险参保人 65 岁之后，根据身体状况分为七个等级，不同的等级提供不同的介护服务 。 在 介护险 上限内的 医疗费用由介护险承担 90%（政府承担 50%；各地上缴的介护险保费承担 40%） ，个人承担 10%， 超出上限的部分由个人全部承担。 表 1：介护险护理等级 类型 介护程度 介乎程度认定 月使用限额（日元） 服务标准 预防介乎服务 要支援 1 具备日常生活能力 50,030 每周预防介乎 1 次，包括健康指导、洗衣、扫除等家务 要支援 2 日常生活能力较上一层级略低 104,730 每周预防介乎 2 次，包括健康指导、洗衣、扫除等家务 介护服务 要介护 1 起立及步行不稳定 166,920 每日介护 1 次，包括穿衣、做饭、照顾起居等 要介护 2 独立坐起困难 196,160 每日介护 1 次，包括饮食、排泄、洗浴等 要介护 3 无法独立翻身及坐起 296,310 每日介护 2 次，包括饮食、排泄、洗浴等 要介护 4 日常生活能力低下 308,060 每日介护 3-4 次，包括生活各个 方面需要介护的部分，或全面介 护 要介护 5 日常生活能力相当低下 360,650 每日介护 5 次，包括生活各个方面需要介护的部分，或全面介护 资料来源：日本社会保障研究，安信证券研究中心 3.1.2. 日本养老模式 日本和中国有着相似的文化背景和生活方式，在养老方面两国都以居家养老为主，社区养老 和机构养老为辅。日本国民由于有着较高的平均收入和较为完善的保障制度，在养老开支方 面明显高于我国，医疗资源也较为充足。在介护险的保障下，日本有 90%需要护理的老人以 居家及社区养老为主，其平均年龄在 80 岁以下。剩余 10%需要护理的老人则由养老机构负 责，年龄 基本超过了 80 岁。 10 新三板主题报告 日本在居家养老改造方面的发展 的较为超前， 老年用床、老年用电动轮椅、墙面抓握扶手等 适老设施较为普及 ，将部分养老机构的基础服务赋能到了居家养老，为轻微失能的老人居家 养老提了可行性空间。居家改造与介护服务相结合减轻了社区养老和机构养老的压力，使社 会资源和医疗资源更有效的分配给高龄、半失能和失能老人。 3.2. 美国养老 产业 ： 市场化 程度高，多层次养老金提供保障 美国早在 1950 年之前就进入了老龄化社会 ， 但 老年人 口 占总人口比增速一直保持在 2%以下 。 从 2008 年开始 美国 老龄人口 占总人口比的 增速超过 2%，在 2014 年老龄人口占总人口比超 过了 20%。 图 10： 2000-2020 年美国 60、 65 岁以上 老 龄人口 占总人 口 比 资料来源： 联合国， 安信证券研究中心 美国养老行业的亮点 在 于 它 的市场化程度以及金融市场 和 养老市场的结合。美国作为全世界 金融市场最发达的国家，在养老金制度方面做出了金融创新，在养老地产 上尚 做出了与金融 的结合。在保护老年人权益的基础上让社会的各个层面通过金融市场参与到了养老行业当中， 带动了整体社会的发展，同时也为未来的老年人提供更多的保障。 3.2.1. 美国养老保障来源 美国的养老保障制度分为三个部分，分别是强制性的社保，自愿性的公共部门 /雇主养老金计 划和自愿性的个人养老账户 /商业保险。 1. 社会保障金 根据 1935 年颁布的社会保障法，社保金的收取由政府强制执行，社会保障署管理。社会 保障计划是面向全美国社会的退休生活保障，覆盖率达就业人口的 96%，是三层养老保障中 的基础部分。参保人达到最低退休年龄（ 65 岁）之后并缴满 40 季度（十年）的社会保障税， 累积的社保积分达到 40 分就可以申请领取社会保障退休金，给付的金额取决于个人职业的 平均收入。在上世纪 90 年代， 由于社保基金面领着较大的给付压力， 美国政府 将退休基金 的领取年龄由 65 岁提高到 67 岁。 2. 公共部门 /雇主养老金计划 公共部门养老金计划是指联邦、州和郡县的政府为政府雇员提供的养老金计划，覆盖了 50 州约 1300 万政府雇员。联邦的退休金计划包括 32 个不 同 的退休金制度， 其中 最重要的是公 务员退休金支付和联邦雇员退休金制度。另 外 30 退休金计划则是针对联邦法院、外交系统 等较为特殊的政府雇员。各州和地方郡县也设有自己的养老金计划，大体结构与联邦退休金 16.21% 18.37% 22.88% 12.33% 12.98% 16.63% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 60岁及以上老年人 65岁以上老年人 11 新三板主题报告 计划 相 类似。 雇主养老金计划也可以称为企业养老金计划，指企业或一些组织机构为其雇员提供的养老金 计划，可以分为 收益确定型（ DB Plan）和投入确定型（ DC Plan）。这两种养老金计划都没 有设臵全国统一的收入标准。其中收益确定性养老金计划不为每个参与人设臵单独的养老金 账户，而是把养老金投入总账户，因此参与者只能依据公式来计算自己的退休金给付额度。 投入确定型养老金计划则是由雇员与雇主共同为养老金计划供款，计划参与者有个人的独立 账户。由雇主选择养老金计划管理机构来管理养老金，管理机构会提供多种投资方案由雇员 选择，雇员最终的养老金给付金额则由投资收益来决定，有一定的不确定性。 3. 个人退休账户 /商业保险 个人退休账户是个人自愿参加的，对养老金的补充保障，分为传统个人退 休账户、反向个人 退休账户和小企业个人退休账户三种类型。个人退休账户享有税收优惠政策 3.2.2. 美国养老模式 虽然美国的的养老模式也可以分为居家、社区和专业机构三种，但美国独立自主的家庭观念 对其养老模式产生了较大的影响，导致社区养老和专业机构 养老 的占比更高。 美国的 社区养 老 机构 和专业养老机构 的 市场化程度较高，约有 80%-90%的机构为民营盈利性质 ，且大部 分费用需要自付，不能通过医疗保险报销 ，使得美国老年人养老较为依赖非基础保障。 在长期的发展过程中，美国成熟的金融体系也对养老行业产生了影响。 养老 机构 和 REITs（房 地产信托投资基金） 结合 的模式在美国较为普遍。 REITs 是房地产证券化的重要手段，将流 动性较低的房产转化为资本市场上的有价证券对投资者开放 ，可以在二级市场中交易 。 REITs 资产池里的房产一般为能产生稳定现金流的物业，如写字楼、商业地产等，由专门的投资机 构进行管理，并 按照法律规定 将 利润的 90%作为 投资收益按比例分配给 REITs 的 投资 者。 REITs 的发展给连锁养老机构提供了较为便利的融资方式，如同股票一样的分红模式让连锁 养老机构避免了期限内还本的问题，极大的缓解了开发养老地产所带来的财务压力。 从而能 将更多 资金投入到业务开发与服务 建设 当中。 以 REITs 模式运营的养老机构可以分为四个参与主体 ：房地产开发商、 REITs、运营商和住 户。房地产开发商从事传统的物业开发工作，在开发过程中对养老地产进行适老改造，如增 加残障人士专用施舍，墙面扶手等。 REITs 则通过向房地产开发商购买物业并向住户出租， 收取租金来获得收益。运营商则是通过在养老地产内提供服务来获得收入，如安保、餐饮、 清洁、陪护等。 美国政府对 REITs 的发展也提供了政策支持 。 1993 年美国通过了 Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993法案 ，更改了 Five or Fewer规则，使得社保基金 、 企业年 金等有一定投资限制的长期投资养老基金更容易参与到 REITs 当中。在 2005 年美国通过了 the Real Estate Investment Thrift Savings REITs Act法案，将 REITs 纳入到联邦政府 DC Plan 的推荐当中。 1990 年美国市场中有 119 家 REITs 公司，总市值约为 87 亿美金，而 到了 1995 年 则增长到了 219 家，总市值达到了 575 亿美金，增长了 561%，正是 OBRA-93 的颁 布对市场发展起到了极大的促进作用。虽然在此后 REITs 公司数量没有持续增加，但是 REITs 总市值在 2020 年达到了 12482 亿美金。 12 新三板主题报告 图 11： 1970-2020 年美国市场 REITs公司家数及市值 资料来源： Nareit， 安信证券研究中心 3.3. 中国养老产业：三种养老方式适配不同需求老年人 3.3.1. 中国养老保障来源 中国的养老保障体系主要由三部分构成：基本养老保险、企业年金和 个人储蓄型 /商业养老保 险。其中，基本养老保险为强制性，由个人和企业共同缴费，国家财政进行补贴，由政府承 担投资风险，为居民提供退休后基本生活保障，并可以抵扣企业所得税和个人所得税。企业 年金为非强制性，是企业为员工提供的养老保障，一般由企业和员工在自愿的情况下共同缴 费，企业年金可以抵扣部分企业所得税、递延个人所得税，国家有一定的税收优惠政策扶持。 个人储蓄型养老保险和 商业养老保险为个人资源与保险公司签订的养老保障，缴费方式、保 障方式较多，视具体产品而定，全部费用由个人缴纳，是对基本养老保险和企业年金的补充。 这三种保障也被称为 养老保障的三支柱。 截至 2021 年 2 月，我国 基本 养老保险覆盖人数已达 9.99 亿 ，基本实现全面参保。自 2005 年开始，我国连续 17 年上调养老金水平，对老年人的基本生活提供了坚实的保障。但由于 我国的老龄化进程较快，国家面临着 养老金 支付压力并拟推后退休年龄 。 基本养老保险的 基 础在 支付额外照护和医疗服务项目之后可能会对老年人造成生活压力，企业年金 和个人 养老 保险作为第二、第三养老保障支柱的作用在未来尤为关键。 截至 2020 年第三季度全国建立企业年金企业共 10.21 万个，参加职工约 2670 万人，累计 企业年金基金金额共 20947.5 亿元， 2020 年加权平均收益率达 6.87%。 相较于我国庞大的 劳动力人口，企业年金的覆盖率还比较低。 图 12： 2017-2020 年建立企业年金企业个数及增长率 图 13： 2017-2020 年企业年金参加职工及增长率 资料来源： 人社部 ，安信证券研究中心 资料来源： 人社部 ，安信证券研究中心 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 14000.00 0 50 100 150 200 250 19711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 总市值（亿美元） REITs家数 6.98% 10.62% 9.25% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2017S3 2018S3 2019S3 2020S3 建立企业（个） 1.02% 6.55% 6.52% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2017S3 2018S3 2019S3 2020S3 参加职工（万人） 13 新三板主题报告 我国个人养老保险的发展还处于较为空白的阶段， 国民风险和保险意识不够强，购买个人储 蓄型保险和商业保险的意愿不高。自 2018 年人社部、财政部等多个部门成立领导小组，启 动建立养老保险第三支柱工作开始，政府在建设第三 养老支柱方面出台了多种相关政策予以 支持。 今年的政府工作报告中，李克强总理也指出要 推进养老保险全国统筹， 规范发展第三 支柱养老保险 。两会期间多为来自金融和保险行业的委员也提出了如 强化三支柱间的衔接转 换贯通 、创新税收激励形式、 扩延税延养老范围与期限 等提案来推动第三支柱发展。 3.3.2. 中国养老模式 ？ 参考养老的模式和养老的场所，可以分为三种养老模式：居家养老 、社区养老、机构养老。 1. 居家养老： 指以家庭为核心，子女与老人共同居住或老人独自居住。居家养老成本较低， 老人对居住环境及周围社区较为熟悉，是大多数老年人养老的主要方式，目前占比约 96%。 2. 社区养老： 指依托社区公共资源，如社区老年食堂、日间照料中心、社区卫生中心等设 施，或引入养老服务机构，给社区内老年人提供就近的养老服务，对于生活自理能力有 欠缺或子女没有共同居住的老人是对居家养老的补充，目前占比约 3%。 3. 机构养老： 指以养老院、老年公寓、康养中心等专业化的养老机构为载体，将老年人集 中在机构内，提供居住、就餐、医疗、娱乐等全面服务，对机构外（除医疗）服务基本 没有需求，目前占比约 1%。 表 2：三种养老模式对比 养老模式 养老场所 适用群体 主要特点 居家养老 老人或子女家中 具有基本生活自理能力的老人 低成本，老人无需更换居所， 家人陪伴 社区养老 家庭附近社区 基本生活自理能力较弱，或 子女不在身边的老人 依托社区公共资源和服务，老 人对周围社区较为熟悉，更具 有亲切感 机构养老 专业养老机构 一定失能或失智程度的老人，高龄老人 成本较高，老人须更改住所， 服务内容较为丰富、全面 资料来源：鲸准研究院，安信证券研究中心 图 14： 三种养老模式关系 资料来源： 鲸准研究院， 安信证券研究中心 各地政府近年陆续提出了 9073或 9064模式，即 90%的老人居家养老， 6%-7%的老 人使用社区养老， 3%-4%的老人使用机构养老。在全国超 2.5 亿老年人中，约 90%的老年人 14 新三板主题报告 在 80 岁以下，其中的绝大多数自理能力比较健全，可以居家养老。而对机构养老需求较高 的老年人群多处于半失能或失能状态，在整体老年人群中占比较小。随着产业的发展，完善 与老年人生活水平的提高，越来越多的老年人会选择更完善的养