煤炭行业：碳中和背景下机遇与挑战并存供给收缩促龙头经营壁垒提升.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 碳中和背景下 机遇 与 挑战 并存 ， 供给收缩促 龙头 经营壁垒 提升 煤炭 行业 推荐 (维持评级 ) 核心观点 ： 碳中和背景下 机遇与挑战 并存 作为最大的发展中国家， 我国 二氧化碳 排放居世界之首，人均碳排 放呈上升趋势；全球能源消费整体结构趋 于均衡，可再生能源迅猛发展； 中国能源消费以煤为主，结构逐年优 化；短期来看，碳达峰之前，煤炭行业在能源领域仍具有明显优势， 随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且煤炭资源利用不受季 节 、气候影响，具有经济、可靠、稳定的 优点，新能源短期内无法解 决相关问题，也为煤炭发展提供了客观条件； 碳中和背景下， 2050 年 之前，还有 30 年时间，煤炭领域有可能取得颠覆性的技术突破，碳移 除与碳交易的发展也有可能为煤炭 行业 赢得更大发展空间。 动力煤： 供给收缩牵引龙头煤企经营壁垒提升 龙头煤企资本开支的 高点已过， 呈现逐年稳中有降趋势， 反映出企业的经营策略逐渐趋于 保守，现金流或保持持续强劲， 分红比例增加， 煤企现金牛属性更加 凸显 。 龙头煤企当下的经营策略促使行业产能加速收缩，从而牵引龙 头煤企经营壁垒不断提升， 智能化和规模 化采掘促进开采成本不断降 低，提升 龙头企业 竞争力， 与此同时，龙头煤企具有不容忽略的成长 性 和业绩稳定性 ，有望获得盈利估值双提升 。 炼焦煤： 需求短期无忧 ， 政策力度决定供给弹性 需求端， 根据焦炭 行业十四五规划，总体焦炭产量将受到碳中和目标的抑制，预计 2025 年下降至 4.5 亿吨。 焦炭作为冶金炼钢的还原剂，短期内具备成本和技 术优势，较难被其他工艺大规模取代，中短期来看，焦炭焦煤在冶炼 钢铁的流程中仍是刚需，但是长期，随着碳中和 的不断推进，新技术 不断突破获得成本优势将逐渐取代焦炭焦煤 在炼钢中 的地位， 需求将 弱化； 供给端，焦煤 矿的国有化程度高，政策力度决定国内焦煤行业 的供给弹性，在安监力度 不断 加大的前提下，未来焦煤行业的供给也 将呈现持续收缩的趋势，焦煤企业 利润空间得以稳定温和扩张。 焦炭： 下游钢铁迎来新供改，需求弱化倒逼焦炭减量 需求端，钢铁 企业高炉用冶金焦用量占焦炭消费总量的 85%左右， 钢铁行业 碳排放 位于所有行业第二，是未来“碳中和”降低碳排放的重点行业之一。 未来钢铁行业有望迎来新的 供给侧改革， 根据工信部的决议 ， 2021 年 粗钢产量增速将大概率 呈现不增或者下降趋势，从而倒逼焦炭减量。 供给端，短期产能紧张，长期仍呈现过剩 格局 ， 在需求减弱倒逼之下， 焦炭行业供给将减量，维持焦企合理利润空间。 投资建议： 整体来看， 碳中和背景下供给持续收缩牵引龙头煤企经营 壁垒不断提升 ， 有望获得盈利 和估值双提升。 建议关注煤电 一体化运 营的龙头股中国神华 （ 601088） 以及成长性良好的陕西煤业 （ 601225）； 焦煤行业供给弹性受制于政策，需求短期无忧，建议关注国企改革预 期强烈，成长性可期的 龙头公司山西焦煤 （ 000983）。 风险提示 ： 行业面临 煤价下行、产能投放 及 国企改革 不及预期的风险。 分析师 潘玮 ：（ 8610） 8092 7613 ： 分析师登记编码： S0130511070002 王秋蘅 ： （ 8610） 8092 7726 ： wangqiuheng_ 分析师登记编码： S0130520050006 相对 沪深 300 表现图 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 沪深 300 煤炭 ( 中信 ) 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 相关研究 行业深度报告 煤炭行业 2021 年 4 月 2 日 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、能源结构不断优化，煤炭行业机遇与挑战并存 . 1 （一）中国二氧化碳排放居世界之首，人均碳排放呈上升趋势 . 1 （二）全球能源消费结构整体趋于均衡，可再生能源迅猛发展 . 1 （三）中国能源消费以煤为主，结构逐年优化 . 3 （四）碳达峰碳中和背景下煤炭行业机遇与挑战并存 . 4 二、动力煤：产能持续收缩牵引龙头煤企经营壁垒提升 . 4 （一）预计原煤整体需求 2030 年前触顶，达峰前仍有增量空间 . 4 （二）需求端：五年内动力煤仍稳健增长，远期消费量将下降明显 . 6 （三）供给端：产地供给偏紧，产能加速 收缩 . 7 三、焦煤：政策力度决定供给弹性，需求短期无忧 . 9 （一）需求端：炼焦煤需求短期无忧，长期减弱 . 9 （二）供给端：政策力度决定国内焦 煤行业的供给弹性 . 9 四、焦炭：下游钢铁迎来新供改，需求弱化倒逼焦炭减量 . 10 （一）需求端：钢铁行业有望迎来新的供给侧改革 . 10 （二）供 给端：重点地区环保限产，需求减弱倒逼供给减量 . 11 五、投资建议 . 13 六、重点公司推荐 . 14 （一）中国神华 . 14 （二）陕西煤业 . 15 （三）山西焦煤 . 15 七、风险提示 . 16 插 图 目 录 . 17 表 格 目 录 . 17 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 能源结构不断优化，煤炭行业机遇 与 挑战并存 （一） 中国二氧化碳排放居世界之首，人均碳排放呈上升趋势 2020 年 9 月 22 日，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论会上提出“中国将 提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰 值，努力争取 2060 年前实现碳中和。”这是中国在巴黎气候协定承诺的基础上，在碳排放 达峰时间和长期“碳中和”事项上设立的更高一级的目标。目标的提出引发了市场高度的重视 和讨论。 2020 年 12 月 12 日气候雄心峰会上，习近平提出：“我愿进一步宣布：到 2030 年，中国 单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上， 非化石能源占一次能源消费比重 将达到 25%左右 ，森林蓄积量将比 2005 年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量 将达到 12 亿千瓦以上。” 我国作为最大的发展中国家， 2019 年二氧化碳排放量达 98.26 亿吨，大约等于美国的 2 倍、欧盟的 3 倍，居于世界首位。人均方面， 2019 年我国人均二氧化碳排放量是世界平均水 平的 1.6 倍，虽然距美国、欧盟、日本等发达经济体仍存在差距，但 呈现不断上升趋势。 图 1： 中国的碳排放在全球的占比居首位（ 2019 年） 中国 29% 美国 15% 欧盟 10% 印度 7% 俄罗斯 4% 日本 3% 其他 32% 中国 美国 欧盟 印度 俄罗斯 日本 其他 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 2： 世界及主要国家人均碳排放量（吨 /人） 0 5 10 15 20 25 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 世界 中国 美国 欧盟 日本 俄罗斯 印度 资料来源： wind，中国银河证券研究院 （ 二）全球能源消费 结构 整体 趋于均衡，可再生能源迅猛发展 按照能源的基本形态分类，能源可以分为一次能源和二次能源。一次能源即天然能源，指 自然界现成存在的能源，如煤、石油、天然气、水能等。根据 BP 能源统计数据的分类，一次 能源包括石油、煤炭、天然气、可再生能源以及其他非化石能源（包括核能、水能、太阳能、 风能、地热能、生物质能等）。 根据 BP 统计， 1965 年至 2019 年，全球一次能源消费年均复合增速 2.5%，从 156 艾焦耳 提升至 584 艾焦耳； 分类别看，石油 /天然气 /煤炭 /其他能源 1965-2019 年的年均复合增速分别 为 2%/3.4%/1.9%/4.2%，天然气和其他能源增速明显快于一次能源平均增速。石油 /天然气 /煤 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 炭 /其他能源占一次能源消费比例从 1965 年的 42%/15%/37%/6%演变为 2019 年的 33%/24%/27%/16%，石油及煤炭占比下降，清洁能源（天然气及其 他能源）发展较为迅猛。 煤炭是当前全球第二大化石能源，仅次于石油， 受煤炭资源丰富的因素影响，亚太地区煤炭消 费占比较大，在全球煤炭消费总量中，亚太地区占比高达 77%。 图 3： 2019 年全球能源消费结构 33% 24% 27% 16% 石油 天然气 煤炭 其他 资料来源： BP 世界 能源 统计 年鉴 2020、中国银河证券研究院 图 4： 1965-2019 年全球能源消费结构变化趋势 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 1 9 6 5 1 9 6 7 1 9 6 9 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 石油 天然气 煤炭 其他 资料来源 ： BP 世界 能源 统计 年鉴 2020、中国银河证券研究院 图 5：全球煤炭消费各地区结构分布 7 7 % 8% 7% 4% 3% 1%0% 亚太地区 北美 欧洲 独联体国家 非洲 中南美 中东 资料来源： BP 世界 能源 统计 年鉴 2020 、中国银河证券研究院 根据 BP 世界能源展望 2020 报告 ，分三种情形对未来 30 年能源需求及结构的变化进 行 了 预测。三种情形分别为快速 ，净零，一切如常，对应中性、乐观、悲 观三种假设； 预计 2018-2050 年全球 一次 能源需求复合增速在 0.3%-0.7%之间，明显低于 1965 年至 2019 年的年 均 2.5%的增速。未来，可再生能源依然会保持快速发展，根据 BP 中性情景假设， 2050 年， 石油、天然气、煤炭占一次能源消费的比重分别为 14%、 21%、 4%，可再生能源占比从 2019 年的 5%将 提升至 2050 年的 44%，总体非化石能源占比提升至 2050 年的 60%。 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表 1： 全球能源需求增速预计不断放缓 （单位：艾焦耳） 情景 2018 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2018-2050 年复合增速 快速 576 606 620 624 626 627 625 0.3% 净零 576 611 622 619 624 624 625 0.3% 一切如常 576 617 648 671 691 709 725 0.7% 资料来源 ： BP 世界 能源展望 2020， 中国银河证券研 究院 图 6： 全球能源结构变化预测 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1900 1915 1930 1945 1960 1975 1990 2005 2020 2035 2050 石油 煤炭 天然气 其他非化石能源 可再生能源 资料来源： BP 世界 能源展望 2020 、中国银河证券研究院 （ 三 ） 中国 能源 消费以煤为主， 结构逐年优化 1999 年至 2019 年，中国一次能源消费复合增速为 6.4%，远高于全球 2.1%的增速。 2019 年，我国一次能源消费量 142 艾焦耳，占全球一次能源消费总量比例为 24%，较 1999 年提升 13.6 个百分点， 消费量 居全球之首。 图 7： 全球及中国一次能源消费量及同比增速 - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 全球一次能源消费量 ( 艾焦耳，左轴） 中国一次能源消费量（艾焦耳，左轴） 全球 - y o y （ 右轴） 中国 - y o y （ 右轴） 中国 / 全球（右轴） 资料来源： BP 世界 能源 统计 年鉴 2020 、中国银河证券研究院 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 从能源消费结构来看，当前中国能源消费仍以化石能源为主， 但结构在逐年优化。 2019 年， 原煤、原油 、天然气及其他非化石能源占比分别为 58%、 19%、 8%及 15%，仍旧以煤为 主 。 根据 BP 统计， 1965-2019 年，中国一次能源复合增速为 6.2%，其中，石油 /天然气 /煤炭 / 其他非化石能源增速分别为 7.9%/11%/5.4%/8.8%，趋势与结构占比 变化趋势 一致，石油，天 然气、其他非化石能源发展速度快于煤炭，煤炭在一次能源消费中的占比从 1965 年的 87%下 降至 2019 年的 58%，石油占比从 8%提升至 20%，天然气占比从 1%提升至 8%，其他非化石 能源从 4%提升至 15%。 图 8： 中国各类能源消费历年占比 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 9 5 7 1 9 6 5 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 原煤 原油 天然气 水电、核电、风电 资料来源： wind、 国家统计局， 中国银河证券研究院 图 9： 中国能源消费总量及原煤消费占比历年变化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 5 0 0 , 0 0 0 6 0 0 , 0 0 0 1 9 5 7 1 9 6 5 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 能源消费总量（万吨标准煤） 原煤消费占比 ( 右轴 %) 资料来源 ： 国家统计局， wind， 中国银河证券研究院 （ 四 ） 碳达峰 碳中和背景下煤炭行业机 遇 与挑战并存 1、 短期来看，碳达峰之前，煤炭行业在能源领域仍具有明显优势。 新能源 短期内 难以取 代煤炭成为基础能源，煤炭的基础地位和资源优势依然明显。 煤炭资源开发 逐渐 向规模化和智 能化发展，并且煤炭资源利用不受季节、气候影响，具有经济、可靠、稳定 的优点，新能源短 期内无法解决相关问题，也为煤炭发展提供了客观条件。从电力装机结构的角度来看，新能源 装机和实现并网的过程需要煤电作为 调峰电源，短期内煤炭基础地位变化有限，煤炭发展的优 势依然存在。 从碳达峰目标上看，到 2030 年碳达峰之前，非化石能源占一次能源的消费比重 达到 25%，煤电下降量 有限并且仍旧 将 是主要的电力供应者。 2、 碳中和背景下，煤炭行业 的 发展在于先进技术的突破和多元化转型。 碳达峰前的准备 期，也就是 2021-2030 年，煤炭与煤电定位仍是基础能源，甚至 2050 年前，煤炭仍为重要能 源。 2030-2050 年，新能源与煤炭处于竞争合作关系，煤炭配合新能源发展，煤电让路新能源 发电。 2050 年之前，还有 30 年时间，煤炭领域有可能取得颠覆性的技术突破，促进煤炭利用 的转型发展，碳移除与碳交易的发展也有可能为煤炭赢得更大发展空间 ， 煤炭行业未来仍有时 间推进相关创新技术的发展与碳汇的应用，来赢取更大可能的煤炭行业转型机会。 二、 动力煤 ： 产能持续收缩 牵引 龙头 煤企 经营壁垒提升 （ 一 ） 预计 原煤 整体需求 2030 年前触顶 ，达峰前仍有增量空间 1、预计达峰之前煤炭整体需求仍有增量空间 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 近 10 年来，全球煤炭消费在一次能源中的比例稳定在 27%到 30%之间， 中国煤炭消费占 全球煤炭消费的比例从 1965 年的 8%提升至 2019 年的 52%， “双碳”背景对 煤炭消费增速有 负面影响，但是 预计 2030 年前仍存在 增长 空间且煤炭 需求 2030 年前触顶。 根据 BP 的预测， 2025、 2030、 2050 年全球煤炭消费在一次能源中的比例为 22%、 18%、 4%；中性假设情况下， 2025、 2030、 2050 年全球能源消费达 606、 620、 625 艾焦耳， 煤炭消 费将达 133、 112、 25 艾焦耳 。 2020 年 12 月 12 日气候雄心峰会上，习近平提出 到 2030 年，非 化石能源占一次能源 消费 比重将达到 25%左右 ；中国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 提出，到 2025 年，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右； 2021 年 3 月，煤炭工 业协会在 2020 年煤炭行业发展年度报告中提及“十四五”煤炭行业发展目标，到“十四 五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。 根据 国家 政策对非化石能源占比的指引，我们预计 2025、 2030 年煤炭消费占中国一次能 源消费比重从 2019 年的 58%下降至 50%， 45%。根据 BP 世界能源展望 2020-中国 ，尽管 能源需求增速放缓， 但 中国仍将会是全球最大的能源消费国， 到 2050 年，中国能源消费仍占 全球 能源 消费总额的 20%以上 ，中性情境下该比例为 23%，乐观情景下该比例为 22%，悲观 情景下该比例为 21%；当前中国能源消费占全球比例是 24%，预计 2025 年、 2030 年该比例为 24%左右， 2050 年为 23%。 2019 年 煤炭在中国一次能源消费中占比 58%， BP 预计中性假设下， 该比例 2050 年将下降至 7%，我们预计 2060 年该比例下降至 4%。 综上， 根据碳中和实现路径的关键时间节点，我们判断： 2021-2025 年 ：预计煤炭产量和消费量均稳步增长，按照 2019 年煤炭产需 38.5/41.8 亿吨 计算，结合 2025 年产需 41/42 亿吨的规划指引，近 5 年产需复合增速为 1.07%/0.1%，稳中有 增，行业仍旧维持紧平衡状态。 中国煤炭消费占一次能源的比重由 58%降至 50%。 2025-2030 年： 预计中国煤炭消费占一次能源比重降至 45%。 2030-2050 年：预计至 2050 年中国煤炭消费占一次能源比重降至 7%。 2050-2060 年：预计至 2060 年中国煤炭消费占一次能源比重降至 4%。 煤炭消费量绝对值 整体呈现先升后降格局，碳 达峰之后，清洁能源对 石油和煤炭 的替代会 加速。 2、政策引领行业 资源 布局头部集中 根据煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见，预计到“十四五”末，国内煤炭产量 控制在 41 亿吨左右，全国煤炭消费量控制在 42 亿吨左右。全国煤矿数量控制在 4000 处左右。 培育 35 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。推动企业兼并重组，组建 10 家亿吨级煤炭 企业。意见提出，优化煤炭资源开发布局，预计煤炭资源禀赋较优异的 14 个基地预计产量将 达到 39.6 亿吨左右，占目标产量比例为 96.6%。预计晋陕蒙新等煤炭主产区新增优质产能将 继续释放，南 方部分省份如湖南、江西、重庆等落后煤炭产能还将进一步退出，未来增量进一 步向晋陕蒙集中。未来我国煤炭进口市场多元化趋势愈加明显，煤炭进口量将维持稳定。 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 10： 2016 年至 2020 年行业集中度不断攀升 27.5% 31.1% 32.2% 33.3% 34.0% 40.2% 44.3% 45.3% 46.0% 48.0% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 C R 5 C R 1 0 资料来源： wind，煤炭工业协会、中国银河证券研究院 图 11： 煤炭 十四五规划对十四个煤炭基地产量的规划及占比 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 晋北、晋 中、晋东 神东 陕北、黄陇 内蒙古 新疆 云贵 两淮 鲁西 河南 宁东 冀中 十四五预计产量（亿吨 / 年） 占目标总产量比例 资料来源： wind，煤炭工业协会、中国银河证券研究院 （二） 需求端： 五年内动力煤仍稳健增长，远期 消费量将下 降明显 动力煤下游行业包括电力、冶金、建材、化工、供热及其他， 2020 年这六大下游行业动 力煤消耗量占比分别为 61%、 5%、 9%、 6%、 8%、 11%，前四大行业合计耗煤需求占比 81%。 受“双碳”目标指引和碳排放要求限制，火电、钢铁、建材等下游耗煤行业逐渐将更多改用其 他清洁能源，长期而言，对煤炭需求是负面影响。 图 12： 2015-2020 年动力煤下游各行业消费量 （万吨） 0 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 电力 冶金 化工 建材 供热 其他 资料来源： wind、 国家统计局， 中国银河证券研究院 图 13： 动力煤各下游行业消费量占比（ 2020 年全年消费 数据） 6 1 % 1 1 % 9% 8% 6% 5% 电力 其他 建材 供热 化工 冶金 资料来源 ： 国家统计局， wind， 中国银河证券研究院 动力煤下游需求结构中近 60%为电力行业。 在用电量的行业结构分布中， 过去 10 年制造 业用电量占比总体保持在 50-60%，制造业投资的逐步修复将 支撑上游能源及煤炭需求。地产、 基建投资保持强韧性也将拉动电力需求强劲增长。 考虑到新能源发电仍具有不稳定特性，中 期 5-10 年的维度考虑，火电仍是全社会电力供应的“压舱石”。在 2060 年火电将全部被清洁 能源取代的较乐观估计假设下，我们对未来碳中和关键时 间节点的动力煤需求分行业进行了 预测。 预计 2025 年 电 力 / 冶金 / 化工 / 建材 / 供热 / 其 他 耗 煤 较 2020 年 变 动 7.7%/-5.9%/5%/40.6%/-10.3%/0， 2025 年预计动力煤耗煤总量 37 亿吨，较 2020 年 增长 7.6% 预计 2030 年 电 力 / 冶金 / 化工 / 建材 / 供热 / 其 他 耗 煤 较 2020 年 变 动 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 -5.3%/-23.5%/-10%/-21.9%/-31%/-24.3%, 2030 年动力煤耗煤总量 30.2 亿吨，较 2020 年下降 15%。 预计 2060 年动力煤合计消费量 8 亿吨左右，较 2020 年下降 77%。 表 2： 动力煤 需求分行业预测表 （单位：亿吨） 2019A 2020A 2021E 2025E 2030E 2060E 电力耗煤 20.5 20.9 21.4 22.5 19.8 0 冶金耗煤 1.6 1.7 1.8 1.6 1.3 1 化工耗煤 1.9 2 2.1 2.1 1.8 1.5 建材耗煤 3 3.2 3.4 4.5 2.5 3 供热耗煤 2.8 2.9 3 2.6 2 1.1 其他耗煤 3.6 3.7 3.8 3.7 2.8 1.4 动力煤消费量合计 33.5 34.4 35.5 37.0 30.2 8.0 消费量合计同比 2.7% 3.4% 较 2020 年变动 7.6% -12.2% -76.7% 资料来源 ： wind， 中国银河证券研 究院 预测 （三） 供给端： 产地供给偏紧，产能加速收缩 1、产地供给受限，扰动因素较多 共同 导致供给偏紧 2016 年供给侧改革之后，煤炭产能逐步向山西、陕西、内蒙古地区集中。中西部产煤区 的重要作用和战略地位越发凸显，山西、陕西和内蒙古自治区煤炭产量占全国总产量的比重已 经超过 70%。山西、陕西省原煤产量 2020 年同比增长 8.2%和 6.3%， 增速稳定 。 根据发改委 全国矿产资源规划 2016-2020，全国共 14 个煤炭基地， 包括神东基地、陕北基地、新疆基 地等，未来，除神东、陕北、新疆基地外，其余基地煤炭新增产能均将受到限制，需要陆续退 出落后产能。 2016-2019 年，内蒙古地区煤炭产量一直位于全国第一，略高于山西省产量，但是 2020 年 2 月底，内蒙古开展“涉煤领域倒查 20 年反腐工作”，针对 全省 煤矿进行核查和专项调查， 对内蒙古的煤炭行业表外产量产生重要影响， 5-9 月份，内蒙古通过煤管票限制对区域内煤矿 产能进行限制， 2020 年 1-9 月份内蒙古累计原煤产量同比下滑 10.8%，达年内最低点。之后四 季度政策支持保供，内蒙古产能放开，产量加速释放，但 2020 年全年内蒙古产量仍同比下滑 7.8%，对国内整体煤炭供应影响较大。 2020 年 全年 ，国内动力煤产量总体为 31.8 亿吨，同比 仅微幅增长 1.8%， 2019 年增速为 5.6%，产地供给放缓明显。 2021 年，预计产地增量仍然释放有限。 发改委多次召开会议安排部署保供工作，但产地 安监压力仍不断加大，环保预警频发，预计供给方面扰动因素仍较多，产地供应仍持续偏紧。 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 14： 2016-2020 年山西、陕西、内蒙古地区原煤产量（亿吨） 4 5 6 7 8 9 10 11 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 山西 陕西 内蒙古 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 15：山西、陕西、内蒙古地区原煤产量同比增速（ %） ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 山西 陕西 内蒙古 资料来源： wind、中国银河证券研究院 2、 行业产能加速收缩 提升龙头煤企经营壁垒 近年来 ， 在政策的大力支持下 ， 风光等新能源发展迅猛 ， 国家层面对煤炭行业新增产能有 限制和要求 ， 煤企对于双碳政策和目标存在预期 ， 影响和重塑了 煤企 的经营策略 。以动力煤龙 头企业中国神华（ 601088）、陕西煤业 （ 601225）为例，两家企业近年来资本支出都开始接近 或者低于折旧摊销，资本开支的高点已过，趋势趋于稳定，反映出企业的经营策略逐渐趋于保 守，煤企资本开支呈现逐年稳中有降趋势，现金流或保持持续强劲， 分红比例不断提升， 中短 期内煤企现金牛属性更加凸显。 对行业供给端而言，龙头煤企当下的 较为保守的 经营策略促使 行业产能加速收缩。 供给侧改革以及碳中和大背景下，煤炭作为传统能源，仍面临供给整体持续收缩的格局， 国家对煤炭资源进行整合 和 煤炭产地集中趋势愈加明显 ，龙头煤企经营壁垒不断提升，智能化 和规模化采掘促进开采成本不断降低 ，提升竞争力， 与此同时，龙头煤企具有不容忽略的成长 性，有望获得盈利估值双提升。 图 16： 中国神华历年资本开支和折旧摊销情况 3.0 2.7 3.1 3.1 3.6 2.5 1.9 2.8 2.8 2.6 2.1 1.3 1.2 0.8 0.9 0.9 1.1 4 0 % 9 0 % 1 4 0 % 1 9 0 % 2 4 0 % 2 9 0 % 3 4 0 % 3 9 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 资本支出（亿元） 折旧与摊销（亿元） 资本支出 / 折旧与摊销（右轴） 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 17： 陕西煤业历年资本开支和折旧摊销情况 2.2 3.0 2.0 1.7 0.6 0.7 0.6 1.3 0.9 0.8 4 0 % 9 0 % 1 4 0 % 1 9 0 % 2 4 0 % 2 9 0 % 3 4 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 资本支出（亿元） 折旧与摊销（亿元） 资本支出 / 折旧与摊销（右轴） 资料来源： wind、中国银河证券研究院 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 18： 煤炭行业固定资产投资完成额进入下行周期 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 0 . 0 0 1 , 0 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 . 0 0 3 , 0 0 0 . 0 0 4 , 0 0 0 . 0 0 5 , 0 0 0 . 0 0 6 , 0 0 0 . 0 0 固定资产投资完成额：煤炭 ( 亿元） 同比 % 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 19： 煤炭行业产能利用率稳步回升 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 1 6 / 0 6 1 6 / 0 9 1 6 / 1 2 1 7 / 0 3 1 7 / 0 6 1 7 / 0 9 1 7 / 1 2 1 8 / 0 3 1 8 / 0 6 1 8 / 0 9 1 8 / 1 2 1 9 / 0 3 1 9 / 0 6 1 9 / 0 9 1 9 / 1 2 2 0 / 0 3 2 0 / 0 6 2 0 / 0 9 2 0 / 1 2 煤炭行业产能利用率（ % ） 资料来源： wind、中国银河证券研究院 三 、 焦煤 ：政策力度决定供给弹性，需求短期无忧 （一） 需求端： 炼焦煤 需求 短期 无忧 ，长期减弱 2020 年焦炭区域去产能超预期，根据 Mysteel， 2020 年焦炭全年产能净减量 2500 万吨左 右， 2021 年 是钢铁、焦化行业的产能集中置换期 ，本身 是有利于焦煤需求的释放， 不考虑行 政命令因素下，预计焦炭 2021年产能净增超过 3000万吨，有利于 产生 焦煤的需求。 若考虑到 碳中和和 工信部 要求 压减粗钢产量的影响， 2021 年生铁产量同 比可能持平或减量，受钢铁需 求减弱的影响，焦炭全年产量增量预计 仅 在 1000 万吨左右，焦煤需求增量在 1200-1400 万 吨。 展望远期，根据焦炭行业十四五规划，总体焦炭产量将受到碳中和目标的抑制，预计 2025 年下降至 4.5 亿吨， 相较 2020 年下降 4%。 然而 ， 焦炭作为冶金炼钢的还原剂，短期内 具备成本和技术优势，较难被其他工艺大 规模取代，所以，中短期来看，焦炭焦煤在冶炼钢 铁的流程中仍是刚需 ； 长期 展望 ，随着碳中和的不断推进，新技术不断突破获得成本优势将逐 渐取代焦炭焦煤 在钢铁冶炼中 的地位，长期需求将 被 弱化。 （ 二 ） 供给 端： 政策力度决定国内焦煤行业的供给弹性 1、 新增产能有限 ，进 口 扰动较大 相较于其他煤种，炼焦煤属于稀缺资源，尤其是我国低硫优质主焦煤资源有限，我国每年 需要从国外进口焦煤约 7000 万吨， 且进口煤占我国焦煤总供给的比例逐年攀升，对外依存度 整体不断上升。 国内新增焦煤产能有限。 2020 年，我国炼焦煤进口数量为 7262 万吨，同比下 降 2.7%。进口结构来看， 2020 年，从澳洲进口的炼焦煤为 3535 万吨，同比增 14.6%，占比 49%；从蒙古进口的炼焦煤为 2377 万吨，同比下降 30%，占比 33%。澳洲和蒙古是我国炼焦 煤进口 的两大主要来源，合计占比 81%。 未来进口端扰动较大， 2020 四季度以来 ，我国对澳 煤进口实施限制，蒙古煤受其国内疫情影响，通关效率降低， 两者皆对炼焦煤进口 产生较大影 行业 深度 研究报告 /煤炭 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 响。 在澳煤和蒙煤同时受限的情况下，我国炼焦煤的供给结构性短缺问题 将更加凸显。 图 20：我国炼焦煤进口量 - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 炼焦煤进口量（万吨） 同比 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 21：澳洲和蒙古是我国炼焦煤主要进口国 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 澳炼焦煤进口量（万吨） 蒙炼焦煤进口量（万吨） 澳煤占比 蒙煤占比 资料来源： wind、中国银河证券研究院 2、政策力度决定国内焦煤供给 弹性 从更长远的角度来看，目前国内煤矿的开工率居于高位，部分甚至超过 100%