金融科技监管框架及行业趋势.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 04 月 01 日 金融服务 深度金融科技监管框架及行业趋势 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 电话： Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2021.01.05 2020.12.04 2020.10.20 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 本轮金融科技监管 背景 。 1、本轮监管特点：向头部互联网平台“加码”， 触发因素包括： 一是创新加剧了业态的相互交叉（金融与互联网之间、金 融业务之间），存在监管套利；二是过度的头部集中可能形成“内卷”，竞 争公平性降低；三是互联网平台与金融机构的合作加深，潜在系统性金融 风险提升。 2、本轮监管原则和目标：注重全面性和平衡性，底线是防范风 险。 守住金融风险是底线，同时兼顾公平竞争、金融创新，最终提升金融 服务及反哺实体经济。 监管现状 梳理与分析 ： 主体监管：金控监管和平台反垄断。 1、金控监管：加强资本约束，减少监 管套利，防范 风险。 强调 持牌经营（金控牌照） ， 强化资本管理和全面风险 管理 ， 完善公司治理（简化股权关系、规范关联交易）。 2、平台反垄断： 对 金融业务涉及较少 ，主要针对互联网平台的主业 。 重心在互联网平台主 业（如电商等），约束其交叉补贴、排他性收购等市场支配行为。金融科技 公司距离垄断认定较远，目前仅对支付提出垄断认定标准。 功能监管：细化各业务板块的监管要求。 1、支付：双寡头格局下，预计支 付宝和微信支付面临一定反垄断压力。 两者市占率达到市场支配地位的预 警要求、但未到认定情形， 但 二梯队支付公司 逆袭 概率 也 降低。 2、借贷 / 征信： 规范 与资金方的合作及征信业务。 要点 是通过资本金、杠杆率、联 合贷比例等对平台方进行约束，防范过度借贷和平台风险集中 ；同时加强 征信管理 。 3、资管 /理财：规范平台销售行为。 监管要点为平台代销资格 管理、产品信息披露以及投资者适当性管理。 4、保险：线上化率有较大的 提升空间，强调持牌经营。 监管要点为强调持牌经营，规范销售行为 ； 网 络互助社区长期缺乏明确监管，进入主动出清阶段 。 后续监管 展望： 他山之石：美国科技巨头的监管借鉴。 1、“ FAAG”受到美国司法部和欧 盟的反垄断监管重点有所不同。 美国本土关注公平竞争，欧盟关注利益分 配 （针对避税等）和数据隐私。国内互联网巨头。 2、与国内的差异点： 海 外科技公司直接参与金融业务较少，而国内互联网公司普遍布局金融牌照， 通过金融业务变现。 未来监管路径 展望 ： 1、 数据管理：预计数据监管不会一刀切，疏堵结合。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 通过制度建设（针对数据采集、存储、应用、流转）和技术手段，鼓励在 客户隐私保护前提下的数据共享 ， 寻求平衡点和社会利益最大化。 2、资本 约束：控制信贷规模增速和行业集中度。 资本约束要求已体现在金控公司 注册资本，以及借贷业务主体融资杠杆率和出资比例要求上 ，资本约束也 会限制互联网平台进入其他金融行业细分领 域。 3、反垄断：采取严厉处罚 方式 （分拆或开征数字税） 的概率小，早期监管介入，避免垄断地位的形 成。 同时 鼓励 新的市场参与者，降低市场集中度。 如何影响蚂蚁等 金融科技公司。 1、对头部公司的影响及趋势 ： 业务规模扩 张及收益水平受制，竞争优势仍在 。 短期收入增速、利润空间有所压缩（借 贷业务量价）；金融创新及金融版图扩张受约束； 未来 商业模式向科技输出 转型。 2、蚂蚁集团 未来调整展望： 设立金控公司 ，保持资本充足、 关联交 易合规；借贷业务 满足联合贷 出资比例要求 ， 或经营主体的变化来节约资 本 ， 拓展合作机构 （大行及非银机构） 及合作模式 （如加大助贷） ；加强数 据治理，规范个人征信业务 。 3、蚂蚁集团的估值展望。 短期估值受压，核 心是收入占比最高的借贷业务监管环境 变化 ， 导 致估值体系 改变 （ 业务规 模 将受限于资本 约束 ） 。 长期看，未来估值提升的三个来源： 一是借贷模式 向征信及 技术服务的转变 ；二是非借贷收入占比提升（轻资产的理财、保 险，以及海外支付和商户服务）；三是创新业务 发展 ，技术输出具备市场空 间，数据库、区块链技术等有望成为第二曲线 。 风险提示： 金融科技监管和发垄断力度超预期、宏观经济加速下行导致金 融需求下降或风险提升。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 本轮金融科技监管的背景 . - 6 - 互联网金融监管的延续，监管重心转移至互联网头部平台 . - 6 - 金融科技的监管原则和目标：注重全面性和平衡性，终极目标是防范风险 - 7 - 主体监管：金控集团监管和平台反垄断 . - 8 - 金控集团监管：加强资本约束，减少监管套利，防范风险 . - 9 - 平台反垄断：主要针对互联网平台的主业，金融业务涉及较少 . - 10 - 功能监管：细化各业务板块的监管要求 . - 13 - 支付：数字钱包端集中度高，监管首提反垄断 . - 13 - 借贷 /征信：规范平台与资金方的合作及征信业务 . - 15 - 资管 /理财：线上化趋势明显，规范平台销售行为 . - 18 - 保险：线上化 率有较大的提升空间，强调持牌经营 . - 22 - 对后续监管的展望 . - 24 - 他山之石：海外科技巨头的监管借鉴以及与国内互联网巨头的差异性 . - 24 - 数据管理：核心在于度的把握，疏堵结合，实现社会利益最大化 . - 26 - 资本约束：控制信贷规模增速和行业集中度，维护金融市场竞争公平性 . - 28 - 反垄断：采取严厉处罚方式的概率小，早期监管介入，避免垄断地位的形成 - 29 - 对金融科技公司的影响 . - 30 - 头部平台的业务规模扩张及收益水平受制，竞争优势仍在 . - 30 - 对蚂蚁集团整改措施的展望 . - 31 - 对蚂蚁集团估值的探讨 . - 35 - 风险提示 . - 36 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：国内互联网公司的金融牌照布局 . - 6 - 图表 2：金融科技公司相关的监管政策 . - 8 - 图表 3：金控公司的类型 . - 9 - 图表 4：金控公司监管进程 . - 10 - 图表 5： 2019 年网络零售 B2C 市场份额 . - 11 - 图表 6：网约车市场活跃用户规模 TOP10（ 2019 年 12 月） . - 11 - 图表 7：外卖市场份额（ 2019 年） . - 11 - 图表 8：在线酒店市场份额（按间夜量， 2019 年） . - 11 - 图表 9：平台经济反垄断政策 . - 12 - 图表 10：互联网行业与金融行业在反垄断上的差异性 . - 12 - 图表 11：支付行业产业链示意图 . - 14 - 图表 12：第三方综合支付交易 量及环比增速（亿元） . - 14 - 图表 13：第三方支付的市场格局 . - 14 - 图表 14：条例中关于反垄断的监管要求 . - 15 - 图表 15：互联网消费金融的产业链图谱 . - 16 - 图表 16：互联网消费金融产业链的价值分配 . - 16 - 图表 17：金融机 构个人贷款的构成（亿元） . - 17 - 图表 18：互联网消费金融的渗透率 . - 17 - 图表 19：芝麻信用分评价数据来源 . - 17 - 图表 20：互联网贷款的三大量化指标 . - 18 - 图表 21：国内个人征信行业发展历程 . - 18 - 图表 22：财富管理市场规 模对比及线上化率（万亿元） . - 19 - 图表 23：基金销售保有量构成 . - 19 - 图表 24：居民储蓄存款规模（亿元） . - 19 - 图表 25：居民储蓄存款规模增速 . - 19 - 图表 26：互联网存款在收益性和流动性上的突破 . - 20 - 图表 27：上 市银行的个人定期存款付息率变化趋势 . - 20 - 图表 28： 2019 年样本银行计息负债成本率 . - 21 - 图表 29： 2019 年样本银行生息资产收益率 . - 21 - 图表 30：互联网保险保费收入规模（亿元） . - 22 - 图表 31：互联网保险的渗透率（ %） . - 22 - 图表 32：网络互助社区的 头部平台 . - 23 - 图表 33：前三大网络互助社区的分摊人数变化（万人） . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 34：美国股票市值的行业分布 . - 24 - 图表 35：美国股市市值排名前十的公司（亿美元） . - 24 - 图表 36： FAAG 的营业收入（亿美元） . - 25 - 图表 37： FAAG 的归母净利润（亿美元） . - 25 - 图表 38：海内外互联网公司的金融科技布局 . - 26 - 图表 39：数据管理和网络安全相关法律及政策 . - 27 - 图表 40：蚂蚁集团重要子公司 . - 32 - 图表 41：蚂蚁集团的收入构成 （ %） . - 33 - 图表 42：微贷科技业务的信贷余额规模及增速 . - 33 - 图表 43：微贷科技业务的收入占比 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 本轮金融 科技 监管 的 背景 互联网金融监管的延续，监管重心转移至互联网头部平台 对 于互联网金融的监管是一个持续完善的过程，监管政策不断调整和细 化 。 近期对金融科技的监管可视为 2015年以来互联网金融监管的延续， 对于线上金融服务的监管 始终 处于一个不断完善的过程之中 ， 每年都有 新的管理办法和指导意见出台，兼具主体监管和功能监管， 减少监管套 利。 从 近期出台的 监管 政策能看出监管思路的延续性，一是从主体监管 的角度，强调持牌经营，规范持牌机构与外部机构的合作。 早期监管重 点在于处理非持牌机构， 包括 逐步出清了 P2P 网贷平台 和无牌照的互联 网理财平台 ，清理了支付行业的“二清”问题等，强调开展金融业务必 须持有相关的牌照；在非持牌机构基本出清之后，近期监管目标转向持 牌机构，规范金融机构和互联网平台的业务合作，疏堵 结合，开启牌照 的发放 ，鼓励持牌机构积极参与市场竞争。 二是从功能监管的角度，不 断细化各类业务的监管要求，根据市场变化，更新并完善前期发布的管 理办法。 例如将之前陆续发布的支付监管要求整合成支付行业管理条例， 针对互联网贷款业务提出定量要求以便于执行等。目前互联网金融相关 监管政策覆盖 支付、借贷、存款、理财、保险等 各类金融业务， 政策 内 容 不断细化，从资金来源的管理到业务流程的规范 等 。 近期的监管重点偏向于互联网流量平台，尤其是头部平台 ，原因包括： 1、互联网公司积极布局金融牌照，成为综合性的金融公司，存在监管 套利。 近年来，互联网公司积极布局金融牌照，开展金融业务，基于平 台的流量、数据和技术优势在移动支付、互联网消费金融、投资理财及 保险销售领域对传统金融机构形成异业竞争，占据了原本属于传统金融 机构的市场份额。 互联网公司开展金融业务缺乏明确的监管主体和监管 要求，金融业务和平台主营业务（电商、社交等）、不同金融业务（支付、 借贷等）之间存在交叉性，在数据管理、风险隔离上有待进一步明确监 管要求。 图表 1： 国内互联网公司的金融牌照布局 百度 阿里巴巴 腾讯 京东 字节跳动 美团 银行 百信银行 网商银行 微众银行 招商拓扑银行 亿联银行 保险 国泰财险 /信美相互 /众安在线 众安在线 京东安联财险 保险中 介 黑龙江联保龙 江保险经纪 蚂蚁保险代理 北京腾诺保险经纪 /微民保险代理 天津津投 保险经纪 华夏保 险经纪 重庆金城互 诺保险经纪 公募基 金 天弘基金 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 基金销 售 百度百盈基金 销售 蚂蚁（杭州）基金 销售 腾安基金销售 肯特瑞基 金销售 第三方 支付 度小满支付科 技 支付宝 财付通 网银在线 武汉合 众易宝 钱袋宝 消费金 融 哈银消费金融 蚂蚁消费金融 小贷公 司 重庆度小满小 贷 蚂蚁小微小贷 /蚂 蚁商诚小贷 财付通小贷 京东同盈 小贷 中融小 贷 美团三快小 贷 来源：中泰证券研究所 2、随着互联网金融监管的持续进行，中小平台 逐步淘汰， 凭借流量优 势， 头部集中明显。 资源优势导致互联网头部平台在金融业务上相比缺 乏流量的中小平台和传统金融机构有明显的优势，竞争公平性降低，从 而造成市场格局的分化，少数头部公司的金融业务规模在其细分领域中 已占据主要市场份额。 以 网络 借贷行业为代表，市场格局从数千家 P2P 平台、分期平台和现金贷平台林立，到大部分中小平台出清，目前市场 参与者主要包括背靠互联网公司或金融集团的头部平台，以及少量独立 的借贷平台（从 P2P 成功转型的助贷机构、持牌的消金公司等）。 互联 网平台的流量优势明显，尤其是在小额借贷领域。 首先互联网平台在活 跃用户数上具备优势，可针对现有客户进行二次转化，降低获客成本； 其次是数据优势，互联网信用贷的风控逻辑与传统银行有所差异，传统 银行注重对借款人还款能力的考察，包括资产的评估和收入水平的确认， 而互联网小额借贷更偏向于考察客户的还款意愿，包括反欺诈以及客户 的行为偏好。 互联网平台可以通过消费记录、社交数据及其他网络行为 数据等来对客户做用户画像，以评估客户的风险等级。 3、互联网平台与金融机构的合作日益深入，合作中存在的问题 或 导致 部分金融机构的风险提升，同时传导至整个金融市场 。 目前传统金融机 构与互联网平台的合作普遍，尤其是获客能力、技术能力偏弱的中小金 融机构，通过与平台合作，获取增量客户，做大业务规模。从机构层面 来说，中小金融机构主要依靠合作平台进行获客、运营及风控支持，话 语权较弱，支付的服务费率较高， 部分机构通过这种合作实现资产负债 表的快速扩张，资产端的信用风险和负债端 的流动性风险提升。从行业 层面来说，金融机构的资金支持使头部平台的信贷规模快速扩张，导致 行业整体信贷风险的提升，而互联网存款业务的爆发也抬升了整个银行 业的负债成本，不利于行业的健康发展。 金融科技的 监管 原则和目标 ：注重全面性和平衡性 ，终极目标是防范风险 金融科技公司基于其业务 具有创新性、交叉性和综合性 的特征 ，面临较 为复杂 多变 的监管环境。 金融科技公司尤其是头部互联网公司的金融服 务平台主要面临三个方面的监管：一是针对金融控股公司的监管，二是 针对平台经济的反垄断监管，三是针对各细分领域的监管政策。 这些监 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 管政策本身并不仅针对于金融科技公司， 分别 适用于开展各类金融业务 的公司以及互联网平台型公司。由于金融科技公司的业务具有创新性、 交叉性和综合性，传统的金融监管政策不能完全满足监管需求 ，因此监 管部门 正在加快并 持续完善现有的监管框架， 补齐监管制度的短板，减 少监管套利 ，监管环境处于动态变化之中 。 图表 2： 金融科技公司相关的监管政策 监管角度 监管领域 主要 监管政策 公司整体 金控集团 金融控股公司监督管理试行办法 平台经济 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 消费者保护 中国人民银行金融消费者权益保护实施办法（征求意见稿） 个人信息保护 中华人民共和国个人信息保护法（草案） 细分领域 支付 非银行支付机构条例 （征求意见稿） 借贷 /征信 商业银行互联网贷款管理暂行办法 （征求意见稿） 网络小额贷款业务管理暂行办法 （征求意见稿） 关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 征信业务管理办法（征求意见稿） 资管 /理财 关于进一步规范货币市场基金互联网销售 、 赎回相关服务的指导意见 关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知 保险 互联网保险业务监管办法（征求意见稿） 来源：中泰证券研究所 金融监管的终极目标是守住金融风险的底线 ，在此基础上政策制定强调 “度”的把握和平衡，保持金融科技发展对提升金融服务能力的正向作 用。 金融科技公司的监管要点 包括： 1、普适性 ： 开展金融业务都要接受金融监管。 我国金融行业目前采用 分业经营、分业监管的模式，金融机构持牌经营，接受对应的监管部门 的日常监管。监管部门会制定相关的监管要求，具体包括准入门槛、公 司治理要求、资本金要求、业务规范等。金融科技的发展促进了金融业 务模式的创新，而先发展后监管的模式导致监管缺失、风险积聚。 金融 科技相关监管政策的出台就是补齐监管短板，堵住监管套利空间。 2、 创新性： 头部互联网公司金融科技平台的监管需要突破金融监管的 范畴 、运用新的监管手段 。 互联网平台开展金融业务通常基于自身主业 场景和数据，金融业务主要作为流量和数据变现的途径，或者用于 促进 主业的发展。这种金融和非金融业务的混业经营模式 以及互联网平台的 快速聚集效应 蕴含新的风险，需要更大的监管框架 ，金融监管部门、司 法部门、市场监督部门形成 联动 监管机制。 互联网公司广泛应用云计算、 大数据、人工智能等技术开展金融业务， 基于大数据和算法模型进行风 险定价及金融产品的销售，业务流程的自动化程度较高。监管部门需要 相应地提升技术能力，提升监管的有效性和及时性。 主体监管 ： 金控集团监管和平台反垄断 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 金控集团监管： 加强资本约束，减少监管套利， 防范风险 金控集团监管的目的在于控制分业经营、分业监管模式下存 在监管套利 空间 ，以资本要求约束互联网平台在金融业务上的快速扩张，未雨绸缪， 防范风险 。 1、国内金控集团已有十几年的发展历史，形成多种金控集团模式。 我 国金控集团的发展可追溯到 2002 年， 国务院批准中信集团、光大集 团、 平安集团三家集团公司进行 综合金融控股集团试点 。在鼓励金融业综合 经营的大背景下，金融机构加快拓展金融业务版图，实体企业积极参与 金融业务布局，逐渐形成了多种金融控股公司，实质性开展各类综合金 融业务，成为金融行业重要的参与方。 图表 3： 金控公司的类型 大类 小类 公司 金融机构 在开展本行业主营业务的同时，投资或设立 其他行业金融机构，形成综合化金融集团。 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、 交通银行等大型银行； 平安集团、中国人寿、 中国人保 非金融企业 国务院批准的支持国家对外开放和经济发 展的大型企业集团 中信集团、光大集团 地方政府批准设立的综合性资产投资运营 公司 天津泰达集团、上海国际集团、北京金控集 团等 中央企业集团母公司出资设立、专门管理集 团内金融业务的资产运营公司 招商局金融集团、英大国际控股集团、华能 资本服务公司 民营企业和上市公司 明天系、海航集团、复星国际、恒大集团等 互联网企业 阿里巴巴、腾讯、苏宁云商、京东等 来源：中泰证券研究所 、 中国金融稳定报告 2018 2、混业经营抬升 潜在风险， 需要建立 完善 的监管框架 。 从海外成熟市 场经验来看，缺乏监管的混业经营容易积聚风险，导致系统性风险的爆 发。 20 世纪 30 年代美国经济危机之前，政府部门对银行经营活动的限 制较少，可同时开展商业银 行和投资银行业务，证券市场投机活动泛滥， 风险的爆发最终导致大量银行 破产。经济危机之后，美国银行业开启了 50 年的分业经营时代，直到 20 世纪 90 年代，综合化经营趋势再现， 银行逐步恢复了混业经营。区别于 30 年代的监管缺失，目前美国针对 金融行业的混业经营建立了较为完善的伞形监管制度，即由美联储对金 融控股公司进行监管，子公司按照业务类型分别接受货币监理署（ OCC）、 证券交易委员会（ SEC）、州保险厅等的功能监管。 3、经历公司试点和意见征求，金控管理办法正式实施，填补了监管缺 失。 国内针对金控的监管从 2018 年开始，在中国金融稳定报告 2018 中分别用两个专题讨论了 非金融企业投资金融机构的发展现状及监管 和 建立金融控股公司监管制度防范金控集团野蛮生长风险 ，同时 央行 披露了 5 家金控试点公司，分别为招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、 上海国际集团和北京金控。金融控股公司监督管理试行办法 2019 年 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 7 月公开征求意见， 2020 年 9 月定稿，同年 11 月正式实施。 图表 4： 金控公司监管进程 时间 事件 2018 年 4 月 人民银行、银保监会、证监会联合发布关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意 见，规范非金融企业投资金融机构行为， 强化对非金融企业投资金融机构的监管。 2018 年 11 月 央行披露了 5 家金控试点公司，分别为招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控。 2019 年 7 月 央行发布了金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）， 国内金融控股公司监管框架基本成型。 2020 年 9 月 国务院发布了关于实施金融控股公司准入管理的决定（国发 2020 12 号），授权 人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。中国人民银行发布金融控 股公司监督管理试行办法。 2020 年 11 月 金融控股公司监督管理试行办法正式实施。 来源：中泰证券研究所 金控集团的监管要点。 1、持牌经营，全面监管。 对于达到金控集团认定标准的公司必须申请 金控牌照，接受金融监管部门的全面监管。监管模式与美国的伞形监管 制度类似，由央行 对金融控股公司实施监管 ， 国务院金融管理部门依法 按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管 ， 财政 部负责制定金融控股公司财务制度并组织实施。建 立金融控股公司监管 跨部门联合机制，加强监管部门之间的信息共享。 2、强化资本管理和全面风险管理。 建立资本充足性监管制度，金融控 股集团的资本应当与其资产规模和风险水平相适应。 设立金控公司的 实 缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注 册资本总和的 50%，金控公司需要具备 为所控股金融机构持续补充资本 的能力，资金来源满足合规性要求 。金融控股公司应当在并表基础上建 立健全全面风险管理体系，覆盖所控股机构和各类风险。 3、完善公司治理，实现穿透式监管，简化股权关系、规范关联交易。 金融控股公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权结构， 金融控股公司 和所控股金融机构法人层级原则上不得超过三级， 金融控股公司所控股 金融机构不得反向持有母公司股权。 集团内部交易需满足监管要求， 与 其所控股金融机构之外 的其他关联方之 间发生的关联交易应当遵循市场 原则，不得违背公平竞争和反垄断规则， 不得通过关联交易开展不正当 利益输送、损害投资者或客户的消费权益、规避监管规定或违规操作。 平台 反垄断 ：主要针对互联网平台的主业， 金融业务涉及较少 反垄断监管更多地是一种事后惩罚和行政干预的监管手段，在认定了垄 断事实之后才能实施相关的监管措施。 因此目前反垄断的重心 主要在市 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 场集中度较高的互联网平台 ，例如电商、外卖、社交、网约车等行业。 大部分互联网平台从事的金融业务在整个 金融市场中占比较低，离垄断 认定的距离较远，目前仅有支付条例提出了 垄断的认定标准。 互联网行业平台化的属性容易 通过市场竞争 和资本投入 形成较高的市 场集中度 。 国内的互联网公司通常采用价格补贴的方式快速获取 C 端和 B 端用 户，再通过并购的方式，减少竞争对手，做大市场规模。 目前国 内的 B2C 电商、外卖、在线酒店、网约车等领域已呈现较高的市场集中 度。 图表 5： 2019 年网络零售 B2C 市场份额 图表 6：网约车市场活跃用户规模 TOP10（ 2019 年 12 月） 来源：中泰证券研究所 、 网经社 来源：中泰证券研究所 、 前瞻产业研究院 图表 7：外卖市场份额（ 2019 年） 图表 8：在线酒店市场份额（按间夜量， 2019 年） 来源：中泰证券研究所 、 trustdata 来源：中泰证券研究所 、 trustdata 平台经济的 垄断行为 认定具有一定的特殊性 ，完善 立法和监管有助于净 化市场环境 ， 遏制不公平竞争的企业行为 。 作为反垄断法的补充， 国家市场监督管理总局发布 的 关于平台经济领域的反垄断指南（征求 意见稿） 对互联网平台的 反垄断监管做了完善和补充，包括相关市场的 界定根据个案进行具体分析，先确定 经营者在相关市场是否具有支配地 位，再根据个案情况具体分析是否构成滥用市场支配地位行为。 指南 明确了不公平价格行为、低于成本销售、拒绝交易、限定交易、 搭售或 者附加不合理交易条件 、差别待遇等滥用市场支配地位的行为。指南 50 .10 % 26.51% 12.80% 3.0 4% 1.8 8% 1.73% 0.45% 0.24% 3.25% 天猫 京东 拼多多 苏宁易购 唯品会 国美零售 云集 蘑菇街 其他 92 52 .9 1189 .9 41 1.5 341.4 125.2 89 55 50 .5 32 .7 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 90 00 10 000 66% 27% 5% 2% 美团外卖 饿了么 饿了么星选 其他 49% 27% 9% 7% 5% 3% 美团 携程 同程艺龙 去哪儿 飞猪 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 对于目前在互联网行业存在的 补贴后提价、 平台二选一、大数据杀熟、 强制搭售产品等行为具有一定的威慑作用 ，从而达到维护各方合法权益、 激发市场创新创造活力的效果 。 图表 9： 平台经济反垄断政策 时间 事件 2008 年 8 月 1 日 中华人民共和国反垄断法 正式施行。 2020 年 1 月 2 日 国家市场监管总局就反垄断法修订草案公开征求意见 。 2020年 11 月 6 日 国家市场监督管理总局、中央网信办和国家税务总局三部门联合召开规范线上经济秩 序行政指导会，包括 BATJ、字节跳动、快手、滴滴、微博、拼多多、美团、饿了么 等 27 家主要互联网平台企业代表出席会议。 2020 年 11 月 10 日 国家市场监督管理总局发布关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿） ， 对不 公平价格行为、限定交易、大数据杀熟、先杀对手再提价、不合理搭售等情况进行了 明确界定。 2020 年 11 月 19 日 国务院同意建立由市场监管总局牵头的反不正当竞争部际联席会议制度，加强对反不 正当竞争工作的宏观指导，研究并推进实施反不正当竞争工作的重大政策、措施；指 导、督促有关部门落实反不正当竞争工作职责；协调解决全国反不正当竞争工作中的 重大问题；组织开展对不正当竞争热点问题和典型违法活动的治理。 来源：中泰证券研究所 、 IT 时报 金融行业和互联网行业在反垄断上的异同点分析。 1、相同点。 从结果 上来看，金融行业和互联网行业垄断造成的结果 都是 垄断 企业获取了垄 断收益，破坏了公平的市场竞争环境，不利于行业的健康发展。 反垄断 就是通过法律手段和行政手段来打破特定市场上垄断的格局，激发中小 企业的竞争活力。 2、差异性。 金融行业反垄断的核心目标以防范金融 风险 为要旨 ，垄断能力来自于数据优势，表现为较强的定价权，反垄断 的措施以金融监管为主。 互联网行业的反垄断的目的是维持科技创新动 力，垄断能力来源于技术能力和绝对的市场占有率，常用的反垄断措施 是经济处罚，极端处罚 方式 包括技术开源、分拆公司等。 图表 10： 互联网行业与金融行业在反垄断上的差异性 互联网 行业 金融 行业 反垄断 的核心目标 维持创新动力 防范金融风险 垄断的核心要素 技术、市场 数据 垄断的主要表现 排他性 定价权 反垄断的 主要 措施 技术开源、分拆公 司、 罚款、 数字税、 限制并购 加强牌照管理、减少 监管套利、金控监 管 、限制并购 来源：中泰证券研究所 金融行业的反垄断监管压力相对较小。 金融行业具有一定的特殊性，完 全市场化的定价机制和交易规则可能会造成系统性风险，影响正常的社 会和经济活动， 因此金融行业属于受监管行业 ，触发反垄断的概率和反 垄断的力度相对其他行业较小。 国内金融行业的反垄断典型案例主要涉 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题研究报告 及银行的存贷款利率设定、券商的证券交易佣金设定、车险的市场和价 格垄断、第三方支付行业的交易限制等，申诉案件较多，但最终判定和 处罚的案件 数量和影响力都 较为有限。 从海外经验来看，美国是全球最 早建立反垄断法律法规的国家，就金融行业来看，具有一定规模及业务 资质的金融机构在成立、并购、退市时需要得到金融反垄断监管当局的 批准， 审核主要考虑对竞争环境和公共利益的影响。从细分领域来看， 金融信息服务 商、国际卡组织等是反垄断的关注焦点，市场集中 度 高 ， 市场新进入者难度较大，导致终端用户承担费用偏高、金融风险积聚等 问题。 金融科技领域的反垄断认定难度较大，以完善日常监管框架、引导行业 自律为主。 1、垄断地位 的认定难度较大。 互联网公司在金融业务领域 的垄断较其主业领域更难认定，关键在于相关市场的认定。目前市场集 中度较高的是第三方支付市场，借贷、理财和保险等领域的市场较为分 散，预计互联网头部平台离市场支配地位较远。此外，金融业务的竞争 优势也会随着主业竞争优势的变化而变化，互联网公司也面临激烈的市 场竞争，如果主业的流量优势减弱，也会影响的金融业务的垄断地位。 2、 一行两会承担日常监管职责，持续完善监管框架。 对于金融业务的新参 与者实行牌照管理，对于同样的金融业务实行同等标准的监管要求，从 行业监管向功能监管转变，减少监管套利。在完善监管框架的前提下， 开放相关业务牌照的申请，包括对民营和外资的开放，保持行业的竞争 活力。 3、加强金控集团的管理。 金融控股公司一直与反垄断关系紧密。 金融行业的混业经营以及与产业的融合容易导致市场垄断地位的形成， 因此对于金融集团的监管是金融反垄断的核心政策之一，对金控集团实 行穿透式管理、加强对关联交易的监控，提升金控集团的公司治理水平。 4、 监管 要点在于数据治理问题和业务交叉问题。 互联网平台的优势主 要来自于流量和数据，后续监管重点在于对数据采集、使用、流转的规 范，以及对主营业务和金融业务混业经营的管理。 功能监管：细化各业务板块的监管要求 支付 ：数字钱包端集中度高，监管首提反垄断 行业 现状 ： 两大数字钱包占据主要市场份额，格局稳定 1、数字钱包的市场集中度较高。 第三方支付业务从形式来看主要包括 互联网支付、移动互联网支付、扫码支付、刷卡支付等，从产业链来分 包括数字钱包、清算机构和收单机构。第三方支付公司可以从事数字钱 包和收单业务。数字钱包 端目前的市场集中度较高，支付宝和微信占据 主要市场份额，其他主要互联网平台均布局了支付牌照，正在或将要加 大数字钱包的布局力度。收单侧市场格局较为分散，互联网平台的支付 公司、银行和独立的第三方支付公司均有参与。 2、 互联网 巨头的流量优势明显 ，市场格局稳定 。 从发展历史来看，支 付宝诞生于第三方支付牌照发放之前，源自淘宝网的担保交易，后凭借 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题研究报告 淘系电商及阿里巴巴系的支付场景以及蚂蚁集团的金融业务布局成为第 三方支付行业的领头羊；微信支付则是通过微信红包和腾讯投资的生态 体系后来居上，目前成为仅次于支付宝的第二大支付公司。两 大数字钱 包凭借 C 端的流量优势和 B 端的场景布局牢牢占据市场，对后进入者产 生较大的竞争壁垒。 新兴的互联网小巨头在 C 端流量上具备一定的竞争 优势，但在支付场景上与支付宝、微信支付仍有较大的 差距。在两大数 字钱包能满足几乎所有的支付场景需求的前提下，客户开通并使用其他 数字钱包的 难度较大。 3、 支付场景 存在排他 的情况 ，但有一定的合理性 。 目前支付宝和微信 存在独占的支付场景，主要是阿里巴巴和腾讯的大本营：淘系电商和微 信 /QQ，自有 APP 中使用自有的数字钱包具有一定的合理性 。其他场景 几乎都呈现开放状态，但主要支付方式就是支付宝、微信支付、银联云 闪付和平台自有的支付钱包。 4、信用支付业务创新 。 在支付业务的基础上叠加了信贷业务，功能上 类似信用卡，对于平台方来说，信用支付产品有助于做大平台的 GMV， 并为现金贷业务积累征信数据。 支付业务带来的流量也是其他金融增值 服务变现的基础。 图表 11： 支付行业产业链示意图 来源：中泰证券研究所 图表 12： 第三方综合支付交易量及环比增速 （亿元） 图表 13：第三方支付的市场格局 来源：中泰证券研究所 、易观 来源：中泰证券研究所 、易观 发卡行 数字钱包 清算机构 收 单机构 服务商 PO S 厂商 S AAS 厂 商 绑定 清算 清算 硬件供应 外包 合作或投资 商户 用户 支付 宝 微 信支付 招商银行 工商银行 银 联 网联 银 联商务 拉卡拉 新大陆 新国都 收钱吧 微 盟 有赞 - 5.0% 0.0 % 5.0 % 10 .0% 15 .0% 20 .0% 25 .0% 0 10 0000 20 0000 30 0000 40 0000 50 0000 60 0000 70 00 00 80 00 00 90 00 00 交易金额（亿元） 环比增速 0.0 0% 10 .00% 20 .00% 30 .00% 40 .00% 50 .00 % 60 .00% 70 .00 % 80 .00% 90 .00% 10 0.0 0% 20 17Q1 20 17Q2 20 17Q3 20 17Q4 20 18Q1 20 18Q2 20 18Q3 20 18Q4 20 19Q1 20 19Q2 20 19Q3 20 19 Q4 20 20Q1 20 20Q2 其他 银联商务 腾讯金融 支付宝 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 专题研究报告 监管要点 ：主要监管要求均已落实，后续关注反垄断力度 1、已完成备付金集中交存、断直连、接入 清算机构 ，保障客户资金安 全、加强反洗钱管理、创造公平的竞争环境，使支付回归本源 。 从 2013 年开始，监管部门对第三方支付的客户备付金存管提出要求。 2017 年开 始，客户备付金集中交存的比例分阶段持续提升，从 20%到 50%，最后 在 2019年 1月 实现 100%集中交存。 第三方支付中 网络支付部分在 2018 年 6 月 30 日之前 全部 迁移至网联进行清算。 2、近期发布的支付条例 调整 了支付业务 分类，增加 了 反垄断 监管 ， 进 一步强调 回归支付本源 。 支付宝和微信支付面临一定的反垄断监管压力。 支付宝和微信支付市占率达到市场支配地位的预警要求、但未到认定情 形。第二梯队互联网平台的支付公司须在新的监管框架下开展业务，逆 袭的