高收益债2020年回顾及2021年策略展望.pdf

2021 年 2 月 3 日 作者 中诚信 国际 研究 院 彭 月 柳婷 010-66428877-399 王肖梦 010-66428877-137 王 晨 010-66428877-397 联系人 中 诚 信国 际 研究 院 副 院长 袁海霞 010-66428877-261 目录 一 级 市场 ：全年 发 行规 模超万 亿 ， 发行 成本 10 月达 低 点 . 2 二 级 市场 ：高收 益 债市 场 “先涨 后跌 ”， 信用错 杀 超跌 机会佳 . 4 2021 年策略 展望 ： 违约 率或 较 2020 年有所 抬升 ， 超预 期违约 冲 击 概 率降 低 . 11 融 资 边 际 收 紧 风 险 重 定 价 ， 精细择券 挖掘 结 构 性 机会 高收益债2020 年回顾及2021 年策略展望 策略建议 2021 2020 2021 0.70-0.80% 2020 年 市场 回 顾 10 75.67% 2020 10 3 ( ) 56% 71.97% CCXI 2020 0.97% CCXI CCXI 10 CCXI 1.82 12 联络人 | 相关报告 ： 【高收益债策略月报2021 年第1 期】 高收益债成交净价回升， 弱资质主体 估值风险抬升 ，2021-01-15 【高收益债策略月报2020 年第2 期】 信用风险事件多发， 市场风险偏好下 行，2020-12-10 【高收益债策略月报2020 年第1 期】 国企永续债再生风波， 东三省区域风 险上行，2020-11-20中诚信国 际| 策略研究 系列 2 2 策略 研究系列 我国2020 年经济运行基本遵循 “ 疫情冲击 疫后修复 ”的逻辑， 一季度为对冲 疫情冲击， 逆周期宏观调控政策力度不断加码， 各监管部门出台了多项支持企业融资 的 政 策， 债券 市 场收 益率 快 速下 行，4 月底 以来 流 动性 边际 收 紧、 超常 规 货币 政策 陆 续退出 ， 债券 市 场 由 牛陡 进 入 熊 平阶 段 。 在宽信用的背景下， 高收益债 1 市场也迎来良 好融资窗口期， 全年发行规模超万亿 ， 中低等级城 投债 2 迅速扩容 ； 二 级市场， 高收益 债 净 价 指 数全 年 “ 先 涨后 跌 ” ， 交 投活跃且 成交规模逐季增长。10月底以来大型国企 超预期违约事件， 引发市场对同类债券大幅折价抛售， 随着金融委会议定调及央行连 续净投放呵护流动性， 市场恐慌情绪 有所缓和， 但弱 资 质主 体 再 融 资承 压 ， 国 企风 险 重 定 价 仍 在持 续 ，中低等级信用利差明显走扩 。 截至2020 年12 月31 日， 高 收 益 债 券 市 场 存 量 规 模 为4.17 万 亿 元 ， 占 狭 义 信 用 债 3 18.20% ， 其中城投债券占比61.42% ， 估值相对较低且稳定， 以私募 公司债、 一般企业 债 和定向工具 为主， 江苏、 湖南等五省城投债 均超过2000亿元。 产 业类 主体评 级中 枢 整 体 高 于 城投 ， 超三成 国企高收益债 是二级市场交易 “堕落天使” 4 主力。 行 业 分布 上 ， 存量高收益债 以 基 础 设施 投 融 资 、房 地 产 、 综合 、 煤 炭 为 主。 展望2021 年， 伴随经济逐步修复， 预计2021年信 用 融 资 环境 或 边 际 收紧 ， 公募市 场 违 约 率 或升 至0.70-0.80% ； 债券 市场 整体更趋于“有序出清” ， 超预期违约事件发 生的可能性降低， 信用错杀引发的 高收益债 超跌 投 资 机 会减 少 ； 花式违约及信用风险 负面事件发生几率上升 ；投资者风险 偏好下行，尾部风险加速释放 。 一级市场：全年发行规模超万亿，发行成本10月达低点 受益于 “宽财政、 宽信用” 的宏观环境，2020年新增高收益 债1661支， 累计规模 10420.72 亿元 ， 其中 高收 益 城 投债占 比75.67%， 华 东 及西南 区 域 城投供 给 规 模靠 前 ； 全年 发行利率 相对稳定， 并于10 月达到年内最低点(6.57%),受国企违约冲击 影响，11 月以来小幅抬升 ； 期限结构上， 以3年期、5年期为主， 考虑投资者回售选择权及提 前 偿还本金等特殊条款，发行期限或回售行权期限在3 年( 含) 内 的高收益债占比 为 89.46% 。 （一）全年 发行规模 超万 亿 ， 城 投占 比75.67% 2020年1-12 月，一级 市 场高收益 债 累计发 行 规 模10420.72 亿元 ，其中3月、6 月、 9 月、12 月单 月 发行 规模 均 超千 亿； 二 季度 以来 ， 高收 益债 发行 规模 占 比 不断 提升 ， 三季度高收益债发行规模 走高， 四季度受节假日及信用风险事件影响， 高收益债供给 规模回落 。 从 发 行 主 体类 型 看 ， 受 益于 “宽财政、 宽信用” 的宏观环境， 新增高收益 1 本报告定 义的高 收益债券 范围包 括发行时 票面利 率或交易 日加权 平均到期 收益率 在 6% 及以上 的信 用债。 2 本报告定 义的城 投范围是 基于中 诚信国际 基础设 施投融资 行业口 径 ，并考 虑了城 投探索市 场化转 型过程中 逐步拓 宽业务种 类 、 融 合更多 公用事业 领域和 市场化经 营的业 务来提高 自身能 力的情况 ，将部 分公用事 业 、 综 合等类城 投企业 纳入统计 样本 ， 形成广义 城投口 径 。 3 狭义信用 债指 Wind 债券类型( 一级) 分 类中 企 业 债、公司 债、中 票、短融 和定向 工具。 4 “堕落天 使 ” 主 要系 票面 利率低 于 6% ，但因 行业 步入成熟 期末期 或衰退期 ，或 因 企业竞争 优势削 弱，导致 主体信 用资质恶 化， 二 级成交 收益率走 阔至 6% 及以上， 从而形 成的高收 益债。中诚信国 际| 策略研究 系列 3 3 策略 研究系列 城投债7884.94 亿 ， 占比75.67% ，中 低 等 级区县 级 城 投债迎 来 良 好融资 窗 口 期；非 城 投国企 除2 月、3月、6月以外，其余月份发行规模占比均不足10% 。 图 1 2020 年高收益债 月度 发行情况 图 2 2020 年各类高 收益债 发行规模占 比 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 （二）高 收益 城 投 债 发行 利 率 稳 定 ，民企呈 现明 显 融 资 溢价 从 发 行 利 率走 势 看 ， 2020年高收益债发行利率 中枢自年初小幅震荡下行至10月达 到年 内低点 （6.57%） ，11月受国企 违约冲击， 发行票面利率抬升至6.83%，12月小幅 回落至6.80% ； 高收 益债 发 行利 率与 狭 义信 用债 发 行利 率 中枢的差 值 不 断 收窄 。分 主 体类型看 ， 城投债发行利率最为稳定， 非城投国企高收益债发行利率中枢较低， 但自 8 月 以来 发行 利 率震 荡上 行 ；非 国有 企 业全 年发 行 利率 处于 相 对高 位， 并 于12 月抬 升 至7.11%； 高收益民企债发行期限相对较短、 票面利率较高， 信用风险 溢价较为显著。 图 3 2020 年信用债及 高收 益 债 发行利率走势 图 4 2020 年各类高 收益债 主 体 发行利 率 走 势 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 （ 三 ） 近 九成 发 行 期 限或 回 售 行 权期 限 在3 年(含) 内 ， 私募 公司债 占比56% 期 限 结 构 方 面 ，2020 年 新增高 收益 债 发行 期限 以3年 期、5 年期为 主， 其中3 年期 债券 规模为3066.04亿元、 5年期债券 规模为4708.71亿元， 分别占比29.42%、 45.19%； 由于66.75% 的高收益债券含有提前偿还本金 或投资者回售选择权等 ， 发行期限或回售 行权期限在3年(含)内的高收益债规模 为9322.71亿元， 占比89.46% 。 从 券 种 上看，新 - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 城投( 亿元) 非城投国企( 亿元) 非国有企业( 亿元) 高收益债占比(%)- 右 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 城投占比 非城投国企占比 非国有企业占比 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 信用债(%) 高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 城投票面(%) 非城投国企票面(%) 非国有企业票面(中诚信国 际| 策略研究 系列 4 4 策略 研究系列 增 高 收益 债以 私 募 公司 债 为 主， 占比56% ；其次 为 一般 中期 票 据、 定向 工 具、 一般 公 司债等，分别占比12%、11%、10% 。 图 5 2020 年新 增 高 收益债 期 限 分布 图 6 2020 年新 增 高 收益债 券 种 类型 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 （四）基 投行 业 占 据 绝对 主 导 地 位， 华 东 及 西南 区 域 城 投供 给 规 模 靠前 从 行 业 分 布看 ， 根据中诚信国际债券市场一级行业分类 ， 新增高收益债中基础设 施投融资行业占据绝对主导地位， 发行规模 合 计7499.51 亿元，占 比71.97%，其 次为 房地产、 综合、 煤炭、 建筑等行业， 占比分别为9.95%、5.79%、2.80%、1.46%； 信 息 技术、文化产业等行业高收益债供给持续低位，且发行利率处于较高水平。 从 高 收 益 城投 债 区 域 分布 看 ， 华东及西南区域高收益城投债供给规模较大， 其中 江 苏 、 山东、 四 川 、贵州 及 重 庆新增 高 收 益城投 债 规 模分别 为1390.39 亿元、766.71 亿元、735.07亿元、603.41亿元、582.14亿元； 从票面利率看， 辽宁、 贵州、 内蒙古 、 吉林等区域加权发行利率 较高， 均在7%以上。 图 7 2020 年新 增 高 收益债 行 业 分布 图 8 2020 年新 增 高 收益城 投 债 区域分 布 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 二级市场：高收益债市场“先涨后跌” ， 信用错杀超跌机会佳 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 规模( 亿元) 票面(%)- 右 私募公司债 56% 一般中期票 据 12% 定向工具 11% 一般公司债 10% 一般企业债 7% 超短期融 资债券 3% 一般短期融 资券 1% 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 7.60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 基础设施投融资 房地产 综合 煤炭 建筑 批发和零售业 化工 公用事业 有色金属 交通运输 商业与个人服务 金融 轻工制造 医药 建筑材料 装备制造 汽车 钢铁 农林牧渔 电力生产与供应 电子 文化产业 信息技术 规模( 亿元) 票面(%)- 右 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 - 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 江苏省 山东省 四川省 贵州省 重庆 湖南省 广西壮族自治区 天津 江西省 云南省 陕西省 河南省 浙江省 吉林省 湖北省 安徽省 河北省 黑龙江省 辽宁省 新疆维吾尔自治区 福建省 山西省 甘肃省 青海省 宁夏回族自治区 内蒙古自治区 规模( 亿元) 票面(%)- 右中诚信国 际| 策略研究 系列 5 5 策略 研究系列 受益于丰厚的票息收益，2020 年CCXI 高 收 益 债券 被 动 型 全价 指 数 跑 赢利 率 债 、 高 等 级 信 用 债全 价 指 数 ， 其中高收益 城 投 债 具 有较 高 的 风 险调 整 后 收 益 ； 下半年 产业 债 各 行 业 净 价指 数 走 势 分化 且 波 动 加大 ，10月底以来尾部风险加速释放， 导致高收益债 净价指数 快速下跌 ； 高收益债全年交投活跃 ， 成交规模逐季增长， 其中三季度估值偏 离最小 ， 四季度弱资质国企 风险 重定价 ， 投资者风险偏好下行， 但 博弈情绪较重致使 12月显著放量 。 下文将从全价指数 、 净价指数 及成交情况 三个维度， 对高收益债二级 市场展开分析。 （一）高 收益 债 累 计 票息 收 益6.90% ， 城 投 债风 险 调 整 后收 益 高 2020年 初受新冠肺炎疫情影响， 央行多次降准降息， 超 常 规 货 币 政 策下 流 动 性 宽 松， 债 券 市场 收 益 率 快速 下 行 ； 二 季度伴随疫情好转， 央行边际收紧流动性， 叠加 利 率债、 地方债 供给增大， 收益率震荡 上行， 债 券 市 场 由 牛陡 进 入 熊 平阶 段 ；11月 下旬 以来， 为应对 国企违约后信用风险向利率端的传导， 央行加大净投放力度， 叠加国内 外疫情反复， 避险情绪升温， 收益率小幅下行 。 从 各 类 债券 全价 指 数看 ， 截至2020年 12 月31日， 中债国债 总全 价 指数 较年 初 累计 下跌0.48% ，中债 信 用 债 总 全 价指 数较年 初累计上涨0.21%， 中债高 信 用 等级 债 券 全价 指数较年初累计下跌0.03%， 高等级信用 债收益率跟随利率债快速下行后走高； 由中诚 信国际构建的CCXI 高 收益 债 券 被 动型 全 价指数 5 ， 较 年初 累计上涨0.97%。 从收益来源看 ， 高 收 益 债主 要 收 益 来源 为 票 息 收益 ， 月 均 票 息收益 为0.58%， 由 于 违约亏 损 和 收益率 波 动 造成资 本 利 得损失 ， 导 致综合 收 益下滑 ，2020 年 高 收益债 实 现 累计 票息收益6.90% ， 累 计资 本 利 得收益-5.93% ，累 计 综合收益0.97% 。 图 9 2020 年债券市场 全价 指 数 运行情 况 图 10 2020 年 高 收 益债收 益 来 源 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 分 主 体 类 别来 看 ， 截至2020 年12月31日，CCXI高收益债券被动型城投指数较年初 累计上涨1.77% ， 年 化标 准 差 为0.70% ， “ 城投 信 仰 ”尚未 实 质 打破， 受 市 场冲击 小 ， 指数走势平稳 ；CCXI高收益债券 被动型 非 城 投国 企 指数2020年累计收益-4.17%，10月 5 中诚信国 际研究 院为跟踪 高收益 债券市场 走势， 构建 CCXI 高 收 益债券被 动型全价 指数， 为更好 的反映市 场真实 情况，该 指数回 溯期调整 至 2019 年 12 月 31 日并在回溯 期 内调整指 数权重 计算 。 0.98 0.99 1.00 1.01 1.02 1.03 1.04 1.05 2019-12-31 2020-01-15 2020-01-30 2020-02-14 2020-02-29 2020-03-15 2020-03-30 2020-04-14 2020-04-29 2020-05-14 2020-05-29 2020-06-13 2020-06-28 2020-07-13 2020-07-28 2020-08-12 2020-08-27 2020-09-11 2020-09-26 2020-10-11 2020-10-26 2020-11-10 2020-11-25 中债国债总全价指数 中债高信用等级债券全价指数 中债信用债总全价指数 CCXI 高收益债券被动型全价指数 -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% -2.00% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 资本利得收益 票息收益 总收益( 右中诚信国 际| 策略研究 系列 6 6 策略 研究系列 以来， 受超预期违约影响， 非城投国企指数走势与全样本指数分化加剧，11月10日永 煤违约后， 引发高收益 非城投国企债较强普跌，11月11日非城投国企指数单日大幅下 跌2.48% ，2020 年 非 城投 国 企 指 数 年 化 标 准 差为3.00% ，较 全 样 本 指数 波动（0.81% ） 大2.19个 百分 点 ；CCXI高 收益 债券被 动型 非 国 有 企 业 指数累 计收 益1.74% ，年 化标 准 差为1.52%， 上 半 年受疫 情 影 响，非 国 有 企业高 收 益 债整体 跑 输 全样本 指 数 ，随着 宽 信用传导、 经济复苏带动企业盈利预期回升 ， 民企债边际修复。 整体而言，2020 年 高 收益城投债 全价指数跑赢 全样本及 其 他 类 型 高收 益 债 ， 波动 较 小 ， 单位 风 险 收 益 比 为 2.53 6 ， 风险调整后收益高； 非城投国企债券违约风险加速释放，表现不佳；高收益 债 非 国 有 企业 指数下 半年 以来呈 修复 趋 势 。 （二）运 行情 况 ： 净 价指 数 “ 先 涨后 跌 ” ，10月 底 以 来 尾部 风 险 加 速释 放 为更好 地观测高收益债市场运行情况， 剥离债券票息收益的影响， 中诚信国际构 建 高收益债 被动型净价指数 7 。2020 年 全 年 高 收益 债 净 价 指数 呈现 “ 先涨 后 跌 ” 走势 ， 10 月 底 以 来尾 部 风 险 加速 释 放 ，2020年1-12月累计下跌1.71%， 四个阶段分别为： 第一阶段（1 月-4 月 ） ， 年初 受疫 情影响 ， 避 险情绪升 温 、全球经 济 增长承压 ， 超常规货币政策 下， “ 宽信用、 宽财政” 政策力度加码， 中低等级债券收益率跟随 国 债 和 高 等 级 信 用 债 快速下 行 ，4 月底3 年期AA 级 中 票 中 债 到 期 收 益 率 较年初下行 76.38BP至3.03%， 剔除票息收益影响的 高 收 益债 净 价 指 数 在1 月、2 月份 快 速 上 行，单 月 涨幅达0.20%、0.52%，3月高收益债收益率小幅回调，4 月 延 续 宽信 用 传 导 ， 高 收 益 债 收益率再度 下行，4月 净 价 指 数上 涨0.27%。 第二阶段（5 月-6 月 ） ， 五月以来 ，经济逐 步 复苏，基 本 面回升 、 货 币政策边际 收紧 ， 叠加债券市场供给压力加大等多重利空因素， 债券市场收 益 率走 高 ， 带动 高收 6 单位风险 收益计 算公式为 ： 年化 收益率/ 年 化波动 率，CCXI 高收 益 债券被动 型 全价 指数、非 城投国 企全价指数 、非 国有企业 全价指数 单位 风险收益 分别 为 1.20 、-1.39 、1.15 。 7 中诚信国 际研究 院为跟踪 高收益 债券市场 走势， 构建 CCXI 高 收 益债券被 动型净价 指数， 为更好 的反映市 场真实 情况，该 指数回 溯期调整 至 2019 年 12 月 31 日并在回溯 期 内调整指 数权重 计算 。 图 11 CCXI 高 收 益 债券被 动 型 城投指 数 、 非城投 国 企 指数及 非 国 有企业 全价指数 数据来源： 大智慧，中诚信国际 0.955 0.965 0.975 0.985 0.995 1.005 1.015 1.025 2019-12-31 2020-01-08 2020-01-15 2020-01-22 2020-02-06 2020-02-13 2020-02-20 2020-02-27 2020-03-05 2020-03-12 2020-03-19 2020-03-26 2020-04-02 2020-04-10 2020-04-17 2020-04-24 2020-05-06 2020-05-13 2020-05-20 2020-05-27 2020-06-03 2020-06-10 2020-06-17 2020-06-24 2020-07-03 2020-07-10 2020-07-17 2020-07-24 2020-07-31 2020-08-07 2020-08-14 2020-08-21 2020-08-28 2020-09-04 2020-09-11 2020-09-18 2020-09-25 2020-10-12 2020-10-19 2020-10-26 2020-11-02 2020-11-09 2020-11-16 2020-11-23 2020-11-30 2020-12-07 2020-12-14 2020-12-21 2020-12-28 全样本 城投 非城投国企 非国有企业中诚信国 际| 策略研究 系列 7 7 策略 研究系列 益债 收 益 率回 调 ， 净 价指 数 下 跌 ，5月-6月高收益债净价指数累计下跌0.91%； 信用端 整体上行幅度不及利率端，信用利差被动收窄。 第三阶段 （7 月-10月上旬 ） ， 三季 度以来， 防风险与稳增长双重目标下， 中低等 级收益率小幅下行， 信用利差收窄， 高 收 益 债净 价 指 数 基本 保 持 平 稳 ， 结合高收益债 成交量 能及 估值偏离度看， 三季度高收益债市场交投活跃、 估值偏离较小， 整体表现 良 好。 第四阶段（10 月中下旬-12月 ） ，10 月中下旬 华晨集团违 约事件拉开 国企信用风 险加速释放的序幕 ， 永煤控股违约 更是 将市场情绪推至顶点， 引发 高收 益 债 市 场普 跌 ， 中低等级债 券 带动信用 利差再度走 扩 ，高收益债净价指数也出现今年以来最大跌幅 ， 11 月 累 计下跌1.24% 。金 融 委 会议 定调后， 市场 恐 慌 情绪降 温 ， 叠加央 行 持 续净投 放 呵护流动性， 利率债及高等级信用债收益率下行， 高 收 益债 净 价 指 数止 跌 ，12月 小幅 上涨0.03% ，但中低等级信用利差持续高位， 投资者风险偏好下降 。 高收益城投债方面，从重点 区 域 净 价 指 数 运行 情况来看， 截至2020年12月31日， 各区域净价指数均较年初有所下跌， 不同区域指数走势有所分化， 其中 江 苏 、 湖南 跌 幅较低且波动较小， 较年初累计 下跌0.33%、 0.37%， 年化波动率分别为0.55%、 0.75% ； 天 津 、 贵 州 跌幅相对较高， 较年初累计下跌1.14%、2.64%， 年化波动率分别为1.43% 、 1.49% 。整 体 来 看 ， 上半 年 各区 域城 投 净价 指数 呈 先升 后降 趋 势， 受疫 情 影响 ，避险 情绪升温 ， 一季度指数表现相对较好； 下半年城投净价指数整体维持低位运行， 信用 风险事件冲击下不同区域指数走势分化加大。 总 体 而 言 ， 城 投 债 区 域净 价 指 数 整体 呈 现 走 高 后 下跌 趋 势 ， 天津 、 贵 州 跌幅 较 高 。 图 13 江苏 高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 图 14 山东高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 图 12 2020 年 高 收 益债市 场 运 行情况 数据来源：Wind，大智慧， 中诚信国际中诚信国 际| 策略研究 系列 8 8 策略 研究系列 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 图 15 湖南 高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 图 16 天 津 高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 图 17 四川 高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 图 18 贵州高收 益 城 投债净 价 指 数运行 情 况 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 数据来源：Wind，大智慧，中诚信国际 高 收 益 产 业债 方 面 ， 从 重点 8 行业净价 指数运行 情况来看， 前十大行业 走势分化 ， 仅 化工行业 净 价 指 数 实现 正 收 益 。2020年1-12月， 化工行业净价指数较年初小幅上涨 0.18% ， 全年 波 动 相对较 小 ； 轻工制 造 、 批发和 零 售 业跌幅 较 小 ，分别 较 年 初累计 下 跌0.12%、0.96%， 其中批发和零售业下半年波动有所加大； 交通运输、 煤炭、 建 筑 等 8 选取高收 益产业 债存量规 模前十 大行业 的 净价指 数展开分 析。 60 80 100 120 140 160 180 200 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债: 江苏 CCXI 高收益债券被动型净价指数- 城投( 江苏) 60 80 100 120 140 160 180 200 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债: 山东 CCXI 高收益债券被动型净价指数- 城投( 山东) 60 110 160 210 260 310 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债: 湖南 CCXI 高收益债券被动型指数- 城投( 湖南) 60 110 160 210 260 310 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债：天津 CCXI 高收益债券被动型指数- 城投( 天津) 0 20 40 60 80 100 120 140 0.970 0.975 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债: 四川 CCXI 高收益债券被动型指数-城投(四川) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0.970 0.975 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 信用利差( 中位数): 城投债: 贵州 CCXI 高收益债券被动型指数-城投(贵州中诚信国 际| 策略研究 系列 9 9 策略 研究系列 行业 跌幅较高， 分别较年初下跌16.29%、14.44%、5.67%、4.22% ， 其中交通运输、 煤 炭、 建筑行业在四季度跌幅明显扩大。 整 体 而言 ， 上 半 年 融 资 环 境 相对 宽 松 、 市场 流 动 性 保 持 合理 充 裕 的 背景 下 ， 信 用风 险 暴 露 有所 趋 缓 ， 行业 净 价 指 数波 动 相 对 较小 ， 整 体 呈 先 升后 降 趋 势 ； 下 半 年 伴 随宏 观 经 济 逐步 修 复 ， 货币 政 策 回 归常 态 化 ， 融资 环 境 边 际 收 紧， 信 用 风 险事 件 增 多 ， 行 业 净 价 指数 走 势 分 化且 波 动 加 大， 部 分 主 体信 用 风 险 暴 露 拖累 行 业 整 体净 价 指 数 大幅 下 跌 。 图 19 房地 产/ 批 发零 售 业/ 化 工净 价 指数 图 20 轻 工 制造/ 有色 金 属/ 建筑/金融 净价指数 数据来源： 大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 图 21 交 通 运输/ 综合/ 煤炭 净 价 指数 图 22 高收 益 产 业 债 前十大 行 业 净价指 数 年 涨跌幅 数据来源： 大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 （ 三 ） 成 交情 况 ： 国 企违 约 冲 击 放大 成 交 动 能， 交 投 活 跃投 资 者 预 期差 2020年1-12 月 高收益债 二级市场 交投 活 跃 ， 全年 累 计 成 交规 模 达1.82万亿， 日均 成交规模75.05 亿 。 一季度受 新冠 疫情及 春节 假期影 响 ， 高收益 债 二 级市场 成交 较为 冷淡， 合计成交3648.04亿； 二季度交投活跃度逐渐恢复， 合计成交4173.35亿， 上半 年交易规模 占全年成交规模43%； 三季度交投活跃度继续上行， 合计 成交规模4977.70 亿 ；10月底以来国企违约冲击放大成交动能 ， 成交收益率中枢上行， 投资者出现预期 差， 博弈情绪与风险溢价需求加大 ； 11月、 12 月成交规模分别为1830.04亿元、 2422.65 亿元 ， 占全年成交总量的23.45%， 且成交收益率在10%以上的金额出现较大幅度增加 。 0.970 0.975 0.980 0.985 0.990 0.995 1.000 1.005 1.010 1.015 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 房地产 批发和零售业 化工 0.920 0.930 0.940 0.950 0.960 0.970 0.980 0.990 1.000 1.010 1.020 2020-01-02 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-18 2020-03-02 2020-03-13 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-22 2020-05-08 2020-05-21 2020-06-03 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-14 2020-07-27 2020-08-07 2020-08-20 2020-09-02 2020-09-15 2020-09-28 2020-10-19 2020-10-30 2020-11-12 2020-11-25 2020-12-08 2020-12-21 轻工制造 有色金属 建筑 金融 0.800 0.850 0.900 0.950 1.000 1.050 2020-01-02 2020-01-14 2020-02-03 2020-02-13 2020-02-25 2020-03-06 2020-03-18 2020-03-30 2020-04-10 2020-04-22 2