煤炭行业债券专题研究报告之四：下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 31 日 总量 研究 下沉至主体的信用分析 之 山西 焦煤集团 煤炭行业 债券 专题研究报告之 四 山西焦煤集团有限责任公司 （以下简称“ 山西 焦煤集团”或“公司”） 成立于 2001 年 10 月 ，由 原 西山煤电集团、汾西矿业集团 、 和霍州煤电集团三家山西 省大型煤炭企业合并组建而成。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸 易服务、焦化、电力、建筑建材等。 资源禀赋： 储量方面， 公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量 为公司的可持续发展提供利了资源保障。 产量方面， 近年来， 随着新投产矿井 及在 建 矿井产能的 逐步 释放，公司原煤产量呈逐年增长态势 。 从 运输情况 来看， 山西省为我国煤炭产品的调出 区 之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐 年上升。 煤种及煤质方面， 公司 为全国规模最大、品种最全的炼焦 煤生产基地 。 机械化程度方面， 公司矿井机械化程度达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。 安全生产方面， 2018-2020 年 年 中未发 生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。 经营情况： 综合来看， 营业收入逐年上升 ， 综合毛利率低位小幅波动，公司毛 利率处于低位的原因与晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低 的影响。 煤炭业务， 受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来， 煤炭业务毛利率稳重有升。 电力业务 ， 营收呈小幅上行趋势 ， 从毛利率情况来 看， 2017-2018 年间，受煤价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤价 小幅回落， 2019 年电力业务扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。 贸易业务， 该 业务 收入 占 总营收 比 重 较高 ，但对利润的贡献 度 却不足 。 焦化业务 ， 2017-2019 年间， 焦化板块的营业收入未有明显变化 ， 毛利率方面， 2017-2018 年间，受益于 钢材市场需求回暖 ， 焦 炭 等原材料价格 有所 回升 ，焦化板块毛利 率有所上升。 2019 年 -2020 年三季度间，受行业景气度下降的影响，焦炭价格 有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落 。 财务情况 ：从盈利能力来 看， 整体来看，公司盈利能力有所 提升 。 从负债情况 来看， 债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅增长的影响，公司的杠杆率 反倒有所下降 。 现金流情况 ： 受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增 强，随着煤炭行业的回暖，投资规模有所增长， 同时，由于 公司经营性净现金 流的增加， 可较好 地 覆盖公司的投资支出 。 偿债能力情况， 公司短期偿债能力 未有明显改善 ， 而长期偿债能力有所提升 。 外部支持力度： 从政府补贴额度来看， 2013-2019 年间，政府基本每年都会给 予公司一定支持， 尤其是在煤炭行业 处在 下行周期 阶段 （ 2013-2016 年间）， 政府的支持金额分别为 2.65、 2.11、 2.19 和 6.07 亿元。 从银行授信额度来看， 截至 2020 年三季度，公司的授信额度为 1853.37 亿元， 授信规模持续攀升， 银行对公司具有一定的支撑 。 风险提示 ： 需关注经济衰退对煤价的影响。需关注政策变动对煤炭行业供需关 系的影响。需关注杠杆率较高的煤企。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 公司介绍 . 3 2、 资源禀赋 . 3 3、 经营情况 . 5 3.1、 煤炭业务 . 6 3.2、 电力业务 . 7 3.3、 贸易业务 . 8 3.4、 焦化板块 . 8 4、 财务情况 . 8 4.1、 盈利能力 . 8 4.2、 负债情况 . 9 4.3、 从现金流情况来看 . 10 4.4、 偿债能力情况 . 10 5、 外部支持力度 . 11 6、 风险提示 . 12 图 表 目录 图表 1：企业历史沿革 . 3 图表 2：公司原煤产量及增长率 . 4 图表 3：炼焦精煤产量及入洗率 . 4 图表 4：煤炭运输情况 . 4 图表 5：铁路运量占比情况 . 5 图表 6：公司原 煤百万吨死亡率及 全国原煤百万吨死亡率 . 5 图表 7：公司综合营业收入情况 . 6 图表 8： 螺纹钢 HRB400 20mm 全国 . 6 图表 9：煤 炭业务毛利率 情况 . 7 图表 10：电力业务营收情况 . 7 图表 11：电力业务毛利率情况 . 8 图表 12：贸易业务毛利率情况 . 8 图表 13：公司近年来净利润情况 . 9 图表 14：公司盈利指标 . 9 图表 15：公司所有者权益情况 . 10 图表 16：公司资产负债率情况 . 10 图表 17：公司近年来现金流情况 . 10 图表 18：公司近年来长期偿债能力情况 . 11 图表 19：公司信用分析框架 . 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 公司介绍 山西焦煤集团有限责任公司 （以下简称“ 山西 焦煤集团”或“公司”） 成立于 2001 年 10 月 ，由 原 西山煤电集团、汾西矿业集团 、 和霍州煤电集团三家山西省 大型煤炭企业合并组 建而成。 公司的前身分别为成立于 1956 年的西山矿务局、 汾西矿务局以及成立于 1958 年的霍州矿务局。 2017 年 8 月，山西省国资委将 焦煤集团 100%股权划转至山西省国有投资运营有限 公司。公司旗下有 30 个子 分公司和山 西焦煤能源股份公司、山西焦化股份有限公司、南风化工股份有限公 司、山煤国际股份有限公司 4 个 A 股上市公司。 公司业务以煤炭开采加工为主， 此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。 2、 资源禀赋 储量方面， 公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持 续发展提供利了资源保障。具体来看，截至 2020 年 6 月末，公司拥有煤炭面积 高达 2203.47 平方公里，资源储量合计 216.96 亿吨，可采储量高达 114.22 亿 吨，可采剩余年限为 73.6 年，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武等五大煤 田。 产量方面， 近年来， 随着新投产矿井及在 建 矿井产能的 逐步 释放，公司原煤 产量呈逐年增长态势 。具体来看， 2017 年 -2019 年间，公司的原煤产量分别为 9610、 10011 和 10481 万吨，同比分别上升 5.06%、 4.17%和 4.70%，此外， 由于原煤产量及入洗率的稳步增长，公司的炼焦煤产量亦呈上行趋势。 图表 1： 企业历史沿革 2017200119581956 原西山煤电集团前身西山矿务局以 及原汾西矿业集团前身汾西矿务局 成立 原霍州煤电集团前身霍州矿务局 成立 山西省国资委将焦煤集团 100% 股权 划转至山西省国有投资运营有限公 司，股东由山西省人民政府国资委 变更为山西省国有资本运营有限公 司 焦煤集团成立，是由原西山煤电集团、山 西汾西矿业集团、霍州煤电集团为主体组 建设立的国有独资公司，成立时股东为山 西省人民政府 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集说明书，光大证券研究 所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从 运输情况 来看， 山西省为我国煤炭产品的调出 区 之一，近年来公司的外运量保 持较高规模且逐年上升。公司的运输方式主要 有 铁路运输 和 公路运输 两种 ， 其中 铁路运输成本相对低 廉，且铁路运输能力近年 来有所提升。具体来看， 公司 参与 投资建设 的 石太铁路客运专线项目和五麟铁路专线项目目前都已完工并投入使 用 ，铁路运量占比逐年上升，截至 2020 年 年 中，铁路运量占比高达 62.25%， 同比上升 3.29 个百分点。 综合来看，随着成本相对低廉的铁路运量占比的提升， 公司运输成本或将进一步缩减。 图表 2： 公司原煤产量及 同比 增长率 9 , 6 1 0 1 0 ,0 1 1 1 0 ,4 8 1 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 9 0 0 0 9 3 0 0 9 6 0 0 9 9 0 0 1 0 2 0 0 1 0 5 0 0 1 0 8 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 原煤产量 增长率 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集说明书，光大证券研究所绘制 左轴：产量，单位：万吨；右轴： 同比 增长率 图表 3：炼焦精煤产量及入洗率 4 , 0 5 5 4 , 2 6 1 4 , 5 7 0 81 83 84 86 87 89 90 3 7 5 0 3 9 0 0 4 0 5 0 4 2 0 0 4 3 5 0 4 5 0 0 4 6 5 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 炼焦精煤产量 入洗率 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集 说明书，光大证券研究所绘制 左轴：产量，单位：万吨；右轴：增长率 单位： % 图表 4：煤炭运输情况 运量及占比 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 1 - 6 月 煤炭外运量 1 2 , 4 0 2 1 4 , 1 2 7 1 5 , 1 2 9 6 , 6 2 6 公路运量 5 , 4 4 4 8 , 1 4 7 6 , 0 1 1 2 , 5 0 2 公路运量占比（% ） 4 3 . 9 0 5 7 . 7 0 3 9 . 7 3 3 7 . 7 5 铁路运量 6 , 9 5 7 5 , 9 8 0 9 , 1 1 8 4 , 1 2 5 铁路运量占比（% ） 5 6 . 1 0 4 2 . 3 0 6 0 . 2 7 6 2 . 2 5 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 煤种及煤质方面， 公司 为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，主要煤种 包括有焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，强粘性 的焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、高粘结及结焦性等特 征，是国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。另外，动力煤、炼焦煤、 无烟煤的价格排序依次为炼焦煤 无烟煤 动力煤。整体来看，公司不仅具有优 质的煤种，且具备较为突出的价格优势。 机械化程度方面， 公司矿井机械化程度 达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。 安 全生产方面， 2017 年虽发生 5 起事故，但 2018-2020 年 年 中未发生较大及以上 安全事故，公司矿井综 合抗灾能力有所提升。从数据上来看， 2017 年 -2019 年 ， 公司的百万吨死亡率分别为 0.073、 0 和 0.01，均大幅低于行业平均水平。 3、 经营 情况 公司依托于其资源禀赋的优势，依据“煤 -焦 -化”、“煤 -电 -材”的产业布局发 展，形成了煤炭、电力、焦化、贸易服务、建筑建材等五大板块。从营业收入来 看， 2017-2019 年间，公司营业总收入分别为 1526.02、 1765.65 和 1808.55 亿 元，逐年上升。公司的综合毛利率低位小幅波动，公司毛利率处于低位的原因与 晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低的影响。不过，值得关注 的是，近年来贸易板块毛利率稳中有升，截至 2019 年底，贸易板块毛利率为 1.78%，同比上升 0.45 个 百分点 ，若贸易板块持续上升，公司综合毛利率或将 有所抬升。 图表 5：铁路运量占比情况 5 6 .1 0 4 2 .3 0 6 0 .2 7 6 2 .2 5 30 37 44 51 58 65 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 6 月底 铁路运量占比 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集说明书，光大证券研究所绘制 单位： % 图表 6： 公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率 0 . 0 7 3 0 0 . 0 1 0 . 1 0 6 0 . 0 9 3 0 . 0 8 3 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 1 0 . 1 2 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 公司 全国 资料来源： 公司 评级报告及 债券 募集说明书，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 3.1、 煤炭业务 煤炭价格方面， 受益于煤种优势，叠加供给侧改革的不断推进导致供需格局的改 善，公司煤炭销售价格高位上升， 具体来看， 2017 年 -2019 年间，煤炭平均销 售价格持续提升，分别为 664.42、 702.8 和 741.29 元 /吨。 煤炭成本方面， 由于 公司近年来加大了对原材料及人工成本的控制，公司的吨煤成 本小幅回落，截至 2019 年底，公司的吨煤成本为 370.97 元 /每吨，同比下降 4.99 个百分点。受煤 炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来， 煤炭业务毛利率 稳 中 有升 。 未来一段时间，受下游钢铁行业价格的大幅攀升 影响 ，炼焦煤价格 或 将被拉动， 煤炭业务板块的营收及毛利率 有望 进一步提升。 从煤炭业务销售稳定性来看， 公 司拥有多个长协客户，长协销售占焦煤销售总量的 80%， 对公司产销率保障程 度较好；此外，由于公司为我国规模最大且最具有影响力的焦煤供应商，市场占 有率较高，具有较好的议价能力，销售区域辐射国内华东、华北、华中 、华南、 东北等地区并出口日本、韩国等 10 余个国家，公司的销售渠道稳定。 整体来看， 煤炭业务为公司毛利润的主要来源。 图表 7： 公司综合营业收入情况 1 5 2 6 .0 2 1 7 6 5 .6 5 1 8 0 8 .5 5 1 3 0 0 1 4 0 0 1 5 0 0 1 6 0 0 1 7 0 0 1 8 0 0 1 9 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 营业总收入 资料来源： 公司 评级报告及募集说明书，光大证 券研究所绘制 单位：亿元 图表 8：螺纹钢 HRB400 20mm 全国 3 5 0 0 3 8 0 0 4 1 0 0 4 4 0 0 4 7 0 0 5 0 0 0 Ja n -2 0 M ar- 2 0 May -2 0 Ju l -2 0 S e p -2 0 No v-2 0 Ja n -2 1 Mar -2 1 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 单位： 元 /吨 截至 2021 年 3 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 3.2、 电力业务 从营业收入情况来看， 2017 年 -2019 年间，电力业务营收分别为 45.1、 57.86 和 71.46 亿元，呈小幅上行趋势。 从毛利率情况来看， 2017-2018 年间，受煤 价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤 价小幅回落， 2019 年电力业务 扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。 作为唇齿相依、关系紧密的上下游产业， 煤炭和电力一度处于此消彼长的“零和博弈”状态 （煤炭行业进入下行周期，煤 价回落，电力成本降低，利润率上升；而当煤价上升时，电力成本高企，盈利能 力下降）， 而当两个行业合并成为利益共同体时，可在一定程度上起到风险对冲 的作用。 图表 9： 煤炭 业务毛利率情况 4 6 .0 3 4 4 .4 4 4 9 .9 6 5 1 .1 5 40 42 44 46 48 50 52 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2020 年 9 月底 煤炭板块毛利率 资料来源： 公司 评级报告及募集说明书，光大证券研究所绘制 单位： % 图表 10： 电力业务营收情况 4 5 .1 0 5 7 .8 6 7 1 .4 6 0 20 40 60 80 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 电力板块营收 资料来源： 公司 评级报告及募集说明书，光大证券研究所绘制 单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 3.3、 贸易业务 贸易业务 收入 占 总营收的 比重较高 ， 2017-2019年间，平均占比高达 45.98%， 但对利润的贡献 度 却不足，具体来看，同期，贸易业务的毛利率分别为 1.09%、 1.33%和 1.78%。值得注意的是， 2017-19年间，煤炭贸易业务规模逐年上升， 可以看出公司倾向于将公司贸易业务做实，并依附于主业开展贸易业务，这也可 能是 近年来贸易业务毛利率有所提升的主要 原因。若公司未来持续围绕主业开展 贸易业务，压缩其他贸易业务，贸易业务对公司利润贡献度将上升，公司综合毛 利率将进一步提升。 3.4、 焦化 业务 为充分利用公司的煤炭资源，调整产业结构，近年来公 司积极发展煤化工 板块 ， 并已形成“煤 -焦 -化”完整的产业链。 2017-2019 年间， 焦化板块的营业收入未 有明显变化 ， 2019 年 营收 206.98 亿元， 较 2017 年仅 上升 1.72 亿元。 毛利率 方面， 2017-2018 年间，受益于 钢材市场需求回暖 ， 焦 炭 等原材料价格 有所 回升 ， 焦化板块毛利率有所上升。 2019 年 -2020 年三季度间，受行业景气度下降的影 响，焦炭价格有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落。不过，焦化业务板块的 平均毛利率及营收占比均不低，对利润形成一定贡献。 4、 财务情况 4.1、 盈利能力 从净利润来看， 2017-2019 年间，公司的净利润分别为 11.58、 27.59 和 34.50 亿元，公司净利润逐年大幅增长，我们认为净利润大幅上行的主要原因共有两点： 1、受益于炼焦煤价格的大幅提升 ，公司盈利能力有所提升； 2、人员的冗余一 图表 11： 电力业务毛利率情况 - 2 .1 8 - 1 .0 0 1 . 5 3 6 . 4 5 -4 -2 0 2 4 6 8 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2020 年 9 月底 电力板块毛利率 资料来源： 公司 评级报告及募集说明书，光大证券研究所绘制 单位： % 图表 12：贸易 业务毛利率情况 1 . 0 9 1 . 3 3 1 . 7 8 0 0 . 4 0 . 8 1 . 2 1 . 6 2 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 贸易业务毛利率 资料来源： 公司 评级报告及募集说明书，光大证券研究所绘制 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 直为公司较大的负担，大规模员工导致公司的期间费用成本高企，对利润形成一 定侵蚀。自 2015 年起，公司进行人员缩减的改革，撤销了 8 个业务不饱满、职 能相近、重复设置的机构，转岗分流 1 万余人。在公司“减员提效”的管控下， 公司期间费用率逐年下降，截至 2019 年底，公司期间费用率为 11.95%，同比 下降 2.61 个百分点 。 从 盈利指标来看， 公司的总资产收益率和净资产收益 率均呈逐年上升态势，整体来看，公司盈利能力有所提升。 4.2、 负债情况 由于煤炭行业景气度回升，近年来公司项目建设力度开始加大，投资规模有所增 长，带动债务规模整体上升。具体来看， 2017-2019年间，公司的总债务分别为 1340.85、 1496.48和 1503.78亿元。债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅 增长的影响，公司的杠杆率反倒有所下降，同 期，公司的资产负债率分别为 75.32%、 74.14%和 73.60%。 图表 13： 公司近年来 净利 润情况 1 1 .5 8 2 7 .5 9 3 4 .5 0 10 20 30 40 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 净利润 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 单位： 亿元 图表 14： 公司 盈利指标 0 1 2 3 4 5 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 总资产收益率（ % ） 净资产收益率（ % ） 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 4.3、 现金流情况 受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强， 2017-2019 年间，公司的经 营净现金流稳中有升，分别为 98.66、 163.03 和 171.45 亿元。随着煤炭行业的 回暖，投资规模有所增长，截至 2019 年底，投资活动净现金流为 -123.11 亿元， 同比上升 40.30%。 同时，随着 公司经营性净现金流的增加，可较好的覆盖公司 的投资支出。 4.4、 偿债能力情况 近年来公司短期偿债能力未有明显改善，流动比率、速动比率及货 币资金短债比 均不足 1；而长期偿债能力有所提升，截至 2019年底，公司 EBITDA对利息保障 图表 15： 公司 所有者权益 情况 7 2 9 .7 3 8 7 5 .0 6 8 9 6 .2 9 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 所有者权益合计 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 单位：亿元 图表 16： 公司资产负债率情况 7 5 .3 2 7 4 .1 4 7 3 .6 7 2 .5 73 7 3 .5 74 7 4 .5 75 7 5 .5 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 资产负债率 资料来源： Wind，光大证券 研究所绘制 单位： % 图表 17： 公司近年来现金流情况 -24 0 -1 6 0 -8 0 0 80 1 6 0 2 4 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 单位：亿 元 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 倍数为 4.97，较 2018年提升了 29.1%，且处于行业较高水平。 5、 外部支持力度 首先，公司为当地重要的地方国有企业，承担一定的公益属性；其次，公司行业 地位突出，炼焦煤生产能力居世界第二，中国第一，品 种齐全， 在国内煤炭市场 具有较高的重要性和市场影响力。因此，公司获得外部支持可能性 较高。 从政府 补贴额度来看， 2013-2019 年间，政府基本每年都会给予公司一定支持， 尤其 是在煤炭行业 处于 下行周期 期间 （ 2013-2016 年间），政府的支持金额分别为 2.65、 2.11、 2.19 和 6.07 亿元。 从银行授信额度来看， 截至 2020 年三季度， 公司的授信额度为 1853.37 亿元， 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的 支撑 。 基于以上对公司资源禀赋、经营情况、财务质量及外部支持力度等 4 个维度的分 析，我们搭建了晋能煤业 的信用分析框架，可清晰地呈现出对各项指标特征。 图表 18： 公司近年来长期偿债能力情况 3 . 1 2 3 . 8 5 4 . 9 7 0 1 2 3 4 5 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 EB I T DA 利息保障倍数 资料来源： Wind，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 6、 风险提示 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注杠杆率较高的煤企。 图表 19： 公司信用分析框架 总结 优势 运输情况 公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中 铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提 升 煤种及煤质 公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，具 备价格优势 安全生产方面 近年来未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾 能力有所提升 机械化程度 公司矿井机械化程度达到了 1 0 0 % ，综掘机械化程度接 近 8 5 % ，可在一定程度上降低人力成本 储量 公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量 为公司的可持续发展提供利了资源保障 原煤产量 近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放， 公司原煤产量呈逐年增长态势 营业收入 营收规模较大，整体呈上涨态势 毛利率 低位小幅波动 营业收入 稳步小幅波动 毛利率 受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年 来，煤炭业务毛利率稳重有升。 销售稳定性 公司拥有多个长协客户，长协销售占焦煤销售总量的 8 0 % ， 对公司产销率保障程度较好；此外，由于公司 为我国规模最大且最具有影响力的焦煤供应商，市场占 有率较高，具有较好的议价能力 营业收入 营收小幅上行 毛利率 近年来趋好 营业收入 占总营收比重较高 毛利率 毛利率水平低 净利润 2017-2019年 间，公司的净利润分别为11. 58、 27. 59和 3 4 . 5 0 亿元，公司净利润逐年大幅增长 盈利指标 公司的总资产收益率和净资产收益率均呈逐年上升态 势，整体来看，公司盈利能力有所提升。 债务规模 近年来公司项目建设力度开始加大，投资规模有所增 长，带动债务规模整体上升 所有者权益 大幅上升 资产负债率 整体呈下行趋势 经营性现金流 受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强， 2017-2019年 间，公司的经营净现金流稳中有升 投资性现金流 公司开始推进各项目的建设，投资性现金流净额近年来 呈持续净流出状态 经营性净现金流 对投资性净现金 流覆盖度 随着公司经营性净现金流的增加，可较好的覆盖公司的 投资支出。 短期偿债能力 未有明显改善 长期偿债能力 长期偿债能力有所提升，截至2 0 1 9 年底，公司E B IT D A 对利息保障倍数为4 . 9 7 ，较2 0 1 8 年提升了2 9 . 1 % ，且处 于行业较高水平 企业属性 地方国有企业 政府支持 2013-2019年 间，政府基本每年都会给予公司一定支 持，尤其是在煤炭行业进入下行周期（2 0 1 3 - 2 0 1 6 年 间），政府的支持金额分别为2 . 6 5 、2 . 1 1 、2 . 1 9 和6 . 0 7 亿元 银行支持力度 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑 外部支持力度 偿债能力 财务情况 公司 盈利能力 现金流情况 电力业务 贸易业务 综合水平 经营情况 资源禀赋及规模情况 煤炭业务 负债情况 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的 变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本 报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析 结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股 份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证 券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监 会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公 司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见 并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策 并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的 资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会 独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国 法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本 报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深 南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE