美团：核心业务符合预期社区电商拖累业绩.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 年报点评报告 2021 年 03月 28日 美团 -W（ 03690.HK） 核心业务符合预期 ， 社区电商拖累业绩 事件：公司发布 20Q4 季报。 20Q4 公司实现收入 379.2 亿元，同比 +34.7%； 经营利润 -28.5 亿元，同比 -300%；期内利润 -22.4 亿元，同比 -254%；经调 整 EBITDA 为 -5.9 亿元，同比 -127%；经调整净利润 -14.4 亿元，同比 -163%。 经营现金流 85 亿元，同比 +52%。分业务看， 20Q4 美团外卖 /到店酒旅 /新 业务 /未分配项 目的经营利润分别 为 8.8/28.2/-60.0/-5.5 亿 元 ，同比 +83%/+21%/-355%/-672%。 外卖和到店酒旅符合预期，新业务亏损规模大幅增长。 我们此前预计 20Q4 外卖经营利润 7 亿元，到店酒旅经营利润 27 亿元，基本符合预 期。新业务 单季度亏损环比大幅增加 40亿至亏损 60亿元，主要受社区电商的投入拖累。 整体上看，美团核心业务（外卖 +到店酒旅）的利润释放在今年仍有一定的 提升空间，而新业务的投入规模尤其是社区电商将进一步加大，预计公司在 今年将重回亏损时代。 外卖： 20Q4 单均 UE 0.26 元同比改善明显，配送成本小幅增长符合预期。 20Q4 外卖业务 GTV 为 1563 亿元，同比 +39%， GTV 增长由单量和客单价 同时驱动：外卖单量 33.3 亿笔，同比 +33%；客单价 46.9 元，同比 +4.8%。 外卖变现率 13.8%，同比 -0.2pct，其中佣 金 /广告 /其他变现率分别为 12.2%/1.6%/0.0%，同比 -0.3pct/+0.1 pct/+0pct。 20Q4 外卖经营利润 8.8 亿元，同比 +83%，利润增长同时由单量和 UE 提升驱动，其中外卖单均 UE 达到了 0.26 元，同比 +37%（去年同期为 0.19 元）。 UE 提升主要受客单价 提升和广告变现率提升带动，部分被配送成本增加拖累。外卖补贴率 3.4%， 同比小幅上升，主要还是对会员的投入加大，会员的补贴达到了 53%，月 频次稳定在 12 次以上。 到店酒旅：到综持续高增长，高星酒店拓展迅速。 20Q4 到店酒旅收入 71.3 亿元，同比 +12%。我们测算其中到餐 /到综 /酒店 /其他业务收入分别为 18.5/31.4/17.1/4.3 亿元，同比 +12.2%/+20.4%/-0.3%/+12.2%。到综仍 然是增长的主要驱动力，医美、医疗、宠物等品类增长迅速，其中医美单季 同比增速超过 70%。 20Q4 酒店预订间夜量 1.20 亿，同比 +9%；高星酒店 的占比进一步提升，超过 15%，五星级酒店的间夜量同比增长超过 110%。 新业务：社区电商规模快速增长，同时大幅亏损拖累业绩。 新业务收入 92 亿元，同比 +52%；分佣金 /广告 /其他收入分别为 17.3/0.8/74.3 亿元，同比 +46%/+9%/+54%； 我 们估 计分 快驴 /零售 /出行 /金融 /其他分 别为 30.8/27.7/13.9/13.9/6.5 亿元。新业务中社区团购增长迅速，已经覆盖 2000 多个市县，但仍处于探索的初期阶段，未来仍将大幅投入，估计新业务 60 亿亏损中社区团购占 30 亿左右，且投入规模预计将进一步加大。其他业务 的亏损幅度基本保持稳定。 投资建议：维持“买入”评级， 21 年目标价 378 港币。 我们用分部估值 法，预计 23 年外卖 /到店酒旅净利润分别为 351/186 亿元，分别按外卖 /到 店酒旅 23 年 40/30 倍 PE计算，加上新业务，对应 23 年外卖 /到店酒旅 /新 业务 1.40/0.56/0.82 万亿元估值，合计 2.78 万亿元，换算成港币为 3.09 万 亿港币，对应 2023 年目标价 518 港币。外卖和到店酒旅业务按 15%的折现 率，新业务按 25%的折现率分别折回 2021 年，对应 2021 年目标价 378 港 币，目标市值 2.23 万亿港币。 风险提示 ： 疫情二次扩散、竞争格局加剧和流动性的风险。 财务 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万 元 ） 97,529 114,795 163,208 205,294 253,882 增长率 yoy（ %） 50% 18% 42% 26% 24% 归母 净利润（百万 元 ） 2,236 4,708 -7,374 23,165 48,401 增长率 yoy（ %） 102% 111% -257% 414% 109% EPS最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.38 0.80 -1.25 3.90 8.11 净资产收益率 （ %） 2% 5% -8% 20% 30% P/E（倍） 236.8 339.7 -217.9 69.7 33.5 P/B（倍） 97,529 114,795 163,208 205,294 253,882 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 前次评级 买入 最新收盘价 302.00 总市值 (百万 港 元 ) 1,778,333.04 总股本 (百万 股 ) 5,888.52 其中自由流通股 (%) 30 日日均成交量 (百万股 ) 股价走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号： S0680520010002 邮箱： 相关研究 1、美团 -W（ 03690.HK）：业绩略超预期，新业务持续 拓展 2020-12-01 2、美团点评 -W（ 03690.HK）：外卖盈利大幅提升，业 绩表现超市场预期 2020-08-24 3、美团点评 -W（ 03690.HK）： 20Q2 季报经营及业绩 前瞻，预计二季度业绩环比有明显提升 2020-07-28 -69% 0% 69% 137% 206% 274% 343% 411% 480% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 美团 -W 恒生指数 2021 年 03 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 82,135 88,306 106,181 150,543 225,398 营业收入 97,529 114,795 163,208 205,294 253,882 现金 13,396 17,094 20,961 56,836 116,600 营业成本 65,208 80,744 107,327 130,362 156,535 应收账款 677 1,031 2,080 2,617 3,236 销售费用 18,819 20,883 46,884 33,714 29,840 预付账款 9,591 12,940 15,788 16,654 18,605 研发费用 8,446 10,893 12,162 11,395 10,140 存货 275 466 437 531 637 管理费用 4,985 6,062 6,314 6,455 6,102 其他流动资产 58,196 56,775 66,915 73,906 86,320 其他经营收益 2,609 8,117 6,499 6,621 6,777 非流动资产 49,878 78,269 60,452 61,062 61,885 营业利润 2,680 4,330 -2,980 29,989 58,042 长期投资 9,450 24,657 14,334 14,620 14,934 财务费用 25 156 156 156 156 固定资产 5,376 13,917 9,383 10,856 12,412 非营业损益 107 264 0 0 0 无形资产 32,700 31,676 34,912 33,688 32,470 利润总额（除税前溢利） 2,762 4,438 -3,136 29,832 57,885 预付账款 1,762 7,570 1,375 1,450 1,620 所得税 526 -270 4,238 6,668 9,484 其他非流动资产 590 449 449 449 449 持续经营净利润 2,236 4,708 -7,374 23,165 48,401 资产总计 132,013 166,575 166,634 211,605 287,283 终止经营净利润 0 0 0 0 0 流动负债 36,593 51,148 70,617 91,161 116,980 净利润（年内溢利） 2,236 4,708 -7,374 23,165 48,401 短期借款 3,553 6,395 6,395 6,395 6,395 归母净利（应占年内溢利） 2,239 4,708 -7,374 23,165 48,401 应付账款 14,262 21,382 21,878 27,138 33,176 non-GAAP 净利润 4,657 3,121 -6,542 24,652 50,533 其他流动负债 18,778 23,371 42,344 57,628 77,408 EBITDA 7,254 4,738 3,195 38,175 68,395 非流动负债 3,366 17,793 5,652 6,915 8,372 EPS（元 /股） 0.38 0.80 -1.25 3.90 8.11 优先股 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,366 17,793 5,652 6,915 8,372 负债合计 39,959 68,941 76,269 98,076 125,352 少数股东权益 -58 -59 -59 -59 -59 股本 0 0 0 0 0 资本公积 260,360 263,155 263,155 263,155 263,155 主要 财务比率 留存收益 -168,248 -165,463 -172,732 -149,567 -101,166 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东收益 92,054 97,634 90,365 113,530 161,931 成长能力 负债和股东权益 132,013 166,575 166,634 211,605 287,283 总收入收入（ %） 50% 18% 42% 26% 24% EBITDA（ %） 253% -35% -33% 1095% 79% 税前利润（ %） 102% 61% -171% 1051% 94% 净利润（ %） 156% -33% -310% 477% 105% 盈利能力 现金 流量 表 （ 百万元 ） 毛利率（ %） 33% 30% 34% 36% 38% 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率（ %） 5% 3% -4% 12% 20% 经营活动现金流 5574 8475 14976 48271 78494 ROE（ %） 2% 5% -8% 20% 30% 除所得税前净利 2762 4438 -3136 29832 57885 偿债能力 折旧摊销 4846 4886 5015 7742 9501 资产负债率（ %） 30% 41% 46% 46% 44% 财务费用 220 0 0 0 0 净负债比率（ %） 43% 71% 84% 86% 77% 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 224% 173% 150% 165% 193% 营运资金变动 -2645 -2562 10203 7476 7565 速动比率 224% 172% 150% 165% 192% 其他经营现金流 391 1713 2894 3221 3544 营运能力 投资活动现金流 -10174 -21232 -3006 -12396 -18731 总资产周转率 77% 77% 98% 109% 102% 资本支出 -2937 -6774 -8366 -9749 -11347 应收账款周转率 170.6 134.4 104.9 87.4 86.7 短期投资 -6906 5436 -4963 -2361 -7069 应付账款周转率 7.2 6.4 7.5 8.4 8.4 长期投资 -238 -10897 10323 -286 -314 每股指标（元 /股） 其他投资现金流 -93 -8997 0 0 0 每股收益（最新摊薄） 0.38 0.80 -1.25 3.90 8.11 筹资活动现金流 1114 17418 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.0 1.4 2.5 8.1 13.1 借款 3640 2842 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 15.8 16.6 15.3 19.1 27.1 可转换可赎回优先股 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 股份回购 0 0 0 0 0 P/E 236.8 339.7 -217.9 69.7 33.5 其他筹资现金流 -2526 14576 0 0 0 P/B 5.9 16.4 17.8 14.2 10.0 现金净增加额 -3486 4661 11970 35875 59764 EV/EBITDA 204.9 313.6 463.8 37.9 20.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021 年 03 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、整体数据：外卖到店符合预期，用户规模持续扩大 .5 二、外卖业务： UE 持续提升，低线用户增长迅速 .8 三、到店酒旅业务：到综持 续高增长，高星酒店占比提升 .9 四、新业务：社区电商拖累业绩，但仍将大幅投入 . 11 五、盈利预测与投资建议 . 13 六、风险提示 . 15 图表目录 图表 1：公司历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 .5 图表 2：公司历史各季度营收（亿元）及同比变化 .5 图表 3：公司历史各季度综 合变现率 .6 图表 4：公司历史各季度变现率明细 .6 图表 5：公司历史各季度毛利（亿元）及同比变化 .6 图表 6：公司历史各季度毛利率 .6 图表 7：公司历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 .6 图表 8：公司历史各季 度经营利润率 .6 图表 9：公司历史各季度净利润（期内亏损）（亿元）及同比变化 .7 图表 10：公司历史各季度经调整净利润（亿元）及同比变化 .7 图表 11：公司历史各季度经调整净利润率 .7 图表 12：公司历史各季度交易用户数及平均交易笔数 .7 图表 13：公司历史各季度活跃商家（万家） .7 图表 14：公司历史各季度用户激励（亿元）及占收入比重 .7 图表 15：外卖业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 .8 图表 16：外卖业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 .8 图表 17：外卖业务历史各季度变现率 .8 图表 18：外卖业务历史各细分收入变现率 .8 图表 19：外卖业务历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 .9 图表 20：外卖业务历史各季度经营利润率 .9 图表 21：外卖业务历史各季度交易笔数（亿笔） .9 图表 22：外卖业务历史各季度平均每单均价（元）及同比变化 .9 图表 23：到店酒旅业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 . 10 图表 24：到店酒旅业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 . 10 图表 25：到店酒旅业务佣金收入（亿元）及同比 . 10 图表 26：到店酒旅业务营销收入（亿元）及同比 . 10 图表 27：到店酒旅业务历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 . 11 图表 28：到店酒旅业务历史各季度经营利润率 . 11 图表 29：到店酒旅业务历史酒店间夜量及同比变化 . 11 图表 30：新业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 . 12 图表 31：新业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 . 12 图表 32：新业务历史各季度佣金收入（亿元）及同比 . 12 图表 33：新业务历史各季度营销收入（亿元）及同比 . 12 图表 34：新业务历史各季度其他收入（亿元）及同比 . 12 2021 年 03 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：新业务历史各季度经营利润（亿元） . 12 图表 36：新业务历史各季度经营利润率 . 13 图表 37：公司历史各季度利润 表（亿元） . 13 图表 38：公司历史各季度利润表项目占收入比重 . 14 图表 39：公司各季度经营活动现金流（亿元） . 14 图表 40：公司各季度投资活动现金流（亿元） . 14 图表 41：公司各季度筹资活动现金流（亿元） . 15 图表 42：公司各季度现金 及等价物变动（亿元） . 15 2021 年 03 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、 整体数据： 外卖到店符合预期，用户规模持续扩大 事件：公司发布 20Q4 季报。 20Q4 公司实现收入 379.2 亿元，同比 +34.7%；经营利润 -28.5 亿元，同比 -300%；期内利润 -22.4 亿元，同比 -254%；经调整 EBITDA 为 -5.9 亿 元，同比 -127%；经调整净利润 -14.4亿元，同比 -163%。经营现金流 85亿元，同比 +52%。 分业务看， 20Q4 美团外卖 /到店酒 旅 /新 业务 / 未分配项 目的经营 利润分别为 8.8/28.2/-60.0/-5.5 亿元，同比 +83%/+21%/-355%/-672%。 外卖和到店酒旅符合预期，新业务亏损规模大幅增长。 我们此前预计 20Q4 外卖经营利 润 7 亿元，到店酒旅经营利润 27 亿元，基本符合预期。新业务单季度亏损环比大幅增 加 40 亿至亏损 60 亿元，主要受社区电商的投入拖累。整体上看，美团核心业务（外卖 +到店酒旅）的利润释放在今年仍有一定的提升空间 ，而新业务的投入规模尤其是社区 电商将进一步加大，预计公司在今年将重回亏损时代。 商户和用户数量稳步增长， 新业务贡献显著 。 20Q4 公司 活跃商户数 680 万（同比 +10.1%），交易用户数 5.1 亿（同比 +13.3%），同比环比都有明显的增长，主要是新业 务尤其是美团优选的贡献。会员的贡献占比进一步提升， 月频次稳定在 12 次以上 ， 会 员的补贴 占比 也从去年的不到 50%提升到现在 53%。 每位交易用户平均每年交易笔数 28.1 笔，同比 +2.5%，增速进一步提升。 图表 1： 公司历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 图表 2： 公司历史各季度营收（亿元）及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所（备注： 20Q1后不再披露） 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 1237 1457 1380 1384 1592 1946 1899 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 GTV YoY 151 191 198 192 227 275 282 168 247 354 379 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 营收 YoY 2021 年 03 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 公司历史各季度综合变现率 图表 4： 公司历史各季度变现率明细 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所（备注： 20Q1后不再披露） 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所（备注： 20Q1后不再披露） 图表 5： 公司历史各季度毛利（亿元）及同比变化 图表 6： 公司历史各季度毛利率 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 7： 公司历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 图表 8： 公司历史各季度经营利润率 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 12.2% 13.1% 14.4% 13.9% 14.3% 14.1% 14.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 综合变现率 9.0% 9.3% 9.5% 9.5% 9.7% 9.5% 9.7% 1.7% 1.9% 2.2% 2.1% 2.3% 2.3% 2.6% 1.5% 1.9% 2.6% 2.3% 2.3% 2.3% 2.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 变现率 佣金 营销 其他 28.4 45.7 44.8 50.7 79.4 95.9 97.2 52.0 85.7 108.2 94.6 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 毛利 YoY 19% 24% 23% 26% 35% 35% 35% 31% 35% 31% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 毛利率 -28.5 -34.5 -37.3 -13.0 11.1 14.5 14.2 -17.2 21.7 67.2 -28.5 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 经营利润 YoY -18.9% -18.1% -18.9% -6.8% 4.9% 5.3% 5.1% -10.2% 8.8% 19.0% -7.5% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 经营利润率 2021 年 03 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 公司历史各季度净利润（期内亏损）（亿元）及同比变化 图表 10： 公司历史各季度经调整净利润（亿元）及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 11： 公司历史各季度经调整净利润率 图表 12： 公司历史各季度交易用户数及平均交易笔数 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 13： 公司历史各季度活跃商家（万家） 图表 14： 公司历史各季度用户激励（亿元）及占收入比重 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 -77.2 -833.0 -34.1 -14.3 8.8 13.3 14.6 -15.8 22.1 63.2 -22.4 -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% -900 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 净利润 YoY -32.1 -24.6 -18.6 -10.4 14.9 19.4 22.7 -2.2 27.2 20.5 -14.4 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 经调整净利润 YoY -21.3% -12.9% -9.4% -5.4% 6.6% 7.1% 8.1% -1.3% 11.0% 5.8% -3.8% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 经调整净利润率 经调整净利润率 3.6 3.8 4.0 4.1 4.2 4.4 4.5 4.5 4.6 4.8 4.8 0 5 10 15 20 25 30 0 1 2 3 4 5 6 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 年度交易用户数（亿） 每位交易用户平均每年交易笔数（笔） 510 550 580 580 590 590 620 610 630 650 680 0 100 200 300 400 500 600 700 800 18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4 活跃商家（万家） 14 15 15 13 17 28 23 9 16 24 31 9.3% 7.9% 7.6% 6.8% 7.5% 10.2% 8.3% 5.6% 6.5% 6.9% 8.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 35 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 用户激励（计入营销费用部分） 占营收比重 2021 年 03 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 二、外卖业务： UE 持续提升，低线用户增长迅速 外卖： 20Q4 单均 UE 0.26 元同比 持续提升 ，配送成本小幅增长符合预期。 20Q4 外卖 业务 GTV 为 1563 亿元，同比 +39%， GTV 增长由单量和客单价同时驱动：外卖单量 33.3 亿笔，同比 +33%；客单价 46.9 元，同比 +4.8%。外卖变现率 13.8%，同比 -0.2pct， 其中佣金 /广告 /其他变现率分别为 12.2%/1.6%/0.0%，同比 -0.3pct/+0.1 pct/+0pct。 20Q4 外卖经营利润 8.8 亿元，同比 +83%，利润增长同时由单量和 UE 提升驱动，其中 外卖单均 UE 达到了 0.26 元，同比 +37%（去年同期为 0.19 元）。 UE 提升主要受客单价 提升和广告变现率提升带动，部分被配送成本增加拖累。外卖补贴率 3.4%，同比小幅 上升，主要是对会员的投入加大，会员补贴 占比 达到了 53%，月频次稳定在 12 次以上。 低线城市为 2020 年用户增长的主要动力，其中大多数新用户来自三线及以下城市。 Q4 季度交易用户数量及交易频次均同比增长；同时，月度交易用户数量及交易频次亦于第 四 季度创历史新高， MTU 达到了 1.8 亿， MTU 月交易频次超过 6 次，日均单量有 3600 万单。 餐饮外卖会员制度也持续提升了高潜力消费者的交易频次，月均会员数量较去年 提升了两倍多。在 Q4 包括早餐、下午茶及宵夜的消费场景持续以快于午餐及晚餐消费 场景的增长速度增长。三公里以外的远距离订单占我们餐饮外卖订单总数的比例亦进一 步提升。 图表 15： 外卖业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 图表 16： 外卖业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 17： 外卖业务历史各季度变现率 图表 18： 外卖业务历史各细分收入变现率 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 682 800 801 756 931 1119 1121 715 1088 1522 1563 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 GTV YoY 89 112 110 107 128 156 157 95 145 207 215 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 营收 YoY 13.1% 14.0% 13.7% 14.2% 13.8% 13.9% 14.0% 13.3% 13.4% 13.6% 13.8% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 综合变现率 12.4% 12.8% 12.8% 12.5% 12.0% 11.7% 12.0% 12.2% 0.6% 1.0% 1.1% 1.4% 1.3% 1.7% 1.6% 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 18H1 18H2 19H1 19H2 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 佣金 营销 其他 2021 年 03 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 外卖业务历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 图表 20： 外卖业务历史各季度经营利润率 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 21： 外卖业务历史各季度交易笔数（亿笔） 图表 22： 外卖业务历史各季度平均每单均价（元）及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 三、到店酒旅业务：到综持续 高 增长， 高星酒店占比提升 到店酒旅：到综持续高增长，高星酒店拓展迅速。 20Q4 到店酒旅收入 71.3 亿元，同比 +12%。 我们测算其中到餐 /到综 /酒店 /其他业务收入分别为 18.5/31.4/17.1/4.3 亿元， 同比 +12.2%/+20.4%/-0.3%/+12.2%。 到综仍然是增长的主要驱动力，医美、医疗、 宠物等品类增长迅速，其中医美单季同比增速超过 70%。 20Q4酒店预订间夜量 1.20亿， 同比 +9%；高星酒店的占比进一步提升，超过 15%，五星级酒店的间夜量同比增长超 过 110%。 到综新品类 增长迅速，产品持续优化。 公司 通过优化运营系统将更多的外卖业务的商家 转化为到店餐饮商家 ，使公司 拥有了更多交叉销售的机会。 通过对业务的挖掘， 多个新 类别服务日趋受到消费者青睐 ，如 汽车服务和密室逃脱 增速达到历史新高， 其他重要类 别亦维持高增长势头，包括医美、医疗、宠物护理及其他。 如 Q4 医美类别的销售额同 比增长超过 70%。 策略上公司 现在还是非常侧重在交易类产品的拓展，把这个产品做的 更加精细化，能够给更多的 商家 分层去运营去定制。 7.6 3.3 4.8 -0.7 12.5 7.7 8.8 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 经营利润 YoY 5.9% 2.1% 3.1% -0.7% 8.6% 3.7% 4.1% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 经营利润率 15.5 17.9 18.3 16.6 20.9 24.7 25.1 13.7 22.3 32.1 33.3 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 外卖交易笔数（亿笔） YoY 44.0 44.8 43.7 45.5 44.7 45.3 44.7 52.0 48.8 47.4 46.9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 外卖每单均价（元） YoY 2021 年 03 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 高星酒店增长迅速，占比持续提 升。 公司 平台上高星级酒店供给和预订规模进一步提升， 高星级酒店占 比也在持续提高 ，高星级酒店间夜量 在 20Q4 占比 超过了 15%， 五星级酒 店的间夜量 在 20Q4 同比增长超过 110%。 同时公司也在 对客服体系做升级， 以更好满 足高星酒店用户的需求。通过交叉销售，公司可以为高星酒店提供更加全面的营销解决 方案，可以同时帮酒店销售 餐饮、娱乐、 KTV、洗浴 及 其他 产品 ，高星酒店可以通过美 团做一站式的营销。 图表 23： 到店酒旅业务历史各季度 GTV（亿元）及同比变化 图表 24： 到店酒旅业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所（备注： 20Q1后不再披露） 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 25： 到店酒旅业务佣金收入（亿元）及同比 图表 26： 到店酒旅业务营销收入（亿元）及同比 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 425 493 447 464 513 639 604 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 GTV YoY 37 44 46 45 52 62 64 31 45 65 71 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 营收 YoY 27 33 32 12 21 33 36 29% -51% -24% 0% 12% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 佣金收入 YoY 25 29 31 19 24 31 35 61% -8% -1% 10% 13% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 营销收入 YoY 2021 年 03 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27： 到店酒旅业务历史各季度经营利润（亿元）及同比变化 图表 28： 到店酒旅业务历史各季度经营利润率 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 图表 29： 到店酒旅业务历史酒店间夜量及同比变化 资料来源：公司年报、季报、国盛证券研究所 四、新业务： 社区电商拖累业绩，但仍将大幅投入 新业务：社区电商规模快速增长，同时大幅亏损拖累业绩。 新业务收入 92 亿元，同比 +52%；分佣金 /广告 /其他收入分别为 17.3/0.8/74.3 亿元，同比 +46%/+9%/+54%； 我们估计分快驴 /零售 /出行 /金融 /其他分别为 30.8/27.7/13.9/13.9/6.5 亿元。新业务中 社区团购增长迅速