酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路万豪酒店发展启示录.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 酒店 /休闲服务 Table_Date 发布时间： 2021-03-31 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 5% 22% 164% 相对收益 10% 22% 128% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 5 总市值（亿） 105 流 通 市值（亿） 100 市盈率（倍） -16.50 市净率（倍） 2.14 成分股总营收（亿） 17 成分股总净利润（亿） -7 成分股资产负债率（ %） 183.19 Table_Report 相关报告 酒店深度系列之二： TOP4 酒店龙头深度对 比，后疫情时代谁主沉浮 -20210205 酒店行业：展望新周期，龙头彰显“确定性 +高弹性” -20201120 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路，万豪酒店发展启示录 报 告摘要： Table_Summary 回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品 牌 +全球扩张，助力公司实现穿越周期的成长。 1） 业务模式迭代： 从 自持物业管理加盟 REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从重资 产向轻资产升级，助力门店网络扩张。 2）全品类多品牌： 通过自建 和收购方式，从全服务型酒 店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒 店、 精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。 3） 全球化发展： 公司 自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主； 2011 年起，开 始积极并购向全球扩张。 4）适时收购加速成长： 通过历次并购，公 司不断完善品牌矩阵和拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证 被收购品牌后续保持较高的美誉度和门店拓展能力。 从周期角度看，万豪经历 90 年债务危机、 01 年“ 911 事件”、 08 年 金融危机以及本次新冠疫情。 公司在不同历史阶段扩张节奏略有 不 同： 80 年代曾激进扩张， 90 年危机后增长放缓， 93 年轻重资产分离 后重回加速增长， 01 年“ 911”事件后门店拓展一度放缓， 05 年至今 内生门店拓展趋稳。房价方面，上行周期万豪提价能力大幅超过 CPI， 下行周期酒店房价跑 输 CPI；由于美国酒店周期呈现“牛长熊短”特 征，拉长时间轴看酒店提价能力超过 CPI。 投资建议： 复盘万豪对投资酒店龙头 具有如下启示， 1） 酒店股市场 表现与其所处行业周期高度相关： 最优状态下在复苏期买入、繁荣期 持有，享受估值与业绩双升；当经营指标开始回落时应考虑卖出。 2） 上行周期中股价表现先于经营指标 转正： 酒店龙头股价的反转并不 是等到 OCC/ADR/RevPAR 增速转正后才开始，而是在三大指标降幅 收窄前后股价即有所表现 。 3）警惕衰退信号，在繁荣期后期卖出： 酒店繁荣期表现为 OCC 与 ADR 同步提升，在此阶段持有酒店 股最 为安全；同时需紧跟 OCC/ADR/RevPAR 经营指标，当某一指标出现 负增长 或持续性的降幅缩窄 时应保持警惕，结合宏观环境和 PMI 等 经济指标判断是否为行业进入衰退期的信号。 后疫情时代 国内 酒店 行业供需格局明显优化，新一轮景气 复苏 周期即将开启，推荐 布局 国 内酒店龙头 首旅酒店、 锦江酒店、华住集团。 风险提示： 宏观经济风险，疫情反复风险 ，龙头酒店扩张不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 首旅酒店 27.35 -0.44(E) 0.90 1.22 - 30.39 22.42 买入 锦江酒店 55.51 0.12 1.38 1.83 4950 40.22 30.33 买入 华住集团 410.00 -6.84 6.71 9.89 - 51.41 34.88 买入 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-3 2020-6 2020-9 2020-12 休闲服务 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 目 录 1. 万豪的问鼎之路：百年优势企业，稳居全球第一 . 4 2. 穿越周期的成长：量、价、业绩持续提升 . 5 2.1. 万豪与美国酒店行业周期同步 . 5 2.2. 提价能力超过 CPI . 6 2.3. 门店规模持续扩张 . 7 3. 成功启示：商业模式迭代，内生外延并重助力品牌多元和全球扩张 . 9 3.1. 商业模式变迁：自持物业 管理加盟 REITs 和特许经营 . 9 3.2. 品牌矩阵丰富：全服务 有限服务 奢侈酒店 细分定位 /时尚精品 . 10 3.3. 全球扩张：通过内生 +并购实现全球门店布局 . 13 3.4. 并购助力品牌完善和全球扩张 . 16 4. 从投资角度看万豪：把握复苏拐点，警惕衰退信号 . 16 5. 投资建议：把握周期复苏投资窗口，布局长期成长酒店龙头 . 19 5.1. 多项指标验证，当前或处于酒店业周期复苏前夜 . 19 5.2. 酒店龙头长期成长高确定性，短期成长高弹性 . 23 5.2.1. 整合提量 +升级提价 +轻资产扩张实现长期成长高确定性 . 23 5.2.2. 疫后扩张提速，短期成长高弹性 . 26 5.3. 投资建议：当下为布局酒店龙头的黄金窗口期，建议关注首旅 /锦江 /华住 . 27 图表目录 图 1：万豪酒店集团发展历史全景回顾 . 4 图 2： 1996-2020 年美国酒店行业周期回顾 . 6 图 3： 1996-2020 年美国酒店行业经营数据表现 . 6 图 4： 1997-2020 年万豪北美酒店经营数据趋势 . 6 图 5： 1997-2020 年万豪与美国酒店行业走势趋同 . 6 图 6： 1996-2019 年万豪北美酒店经营数据表现 . 7 图 7： 1996-2019 年万豪 ADR 增速超过 CPI . 7 图 8： 1985-2020 年万豪酒店集团门店规模及增速 . 8 图 9： 1990-2020 年美国酒店连锁化率持续提升 . 8 图 10：万豪在美国酒店市场市占率变化 . 8 图 11： 1997-2020 年万豪营收（百万美元）及增速 . 9 图 12： 1997-2020 年万豪净利润（百万美元）及增速 . 9 图 13： 1985-2020 年万豪门店结构变化（按经营模式分类） . 10 图 14：万豪集团的品牌矩阵 . 10 图 15： 1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店结构 . 12 图 16： 1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店数 . 12 图 17：被收购品牌门店规模持续提升 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 18：喜达屋旗下品牌收购后的门店扩张表现 . 12 图 19： 1985-2020 年公司门店结构（按品类 /档次划分） . 13 图 20： 1985-2020 年公司门店数（按品类 /档次划分） . 13 图 21： 1985-2020 年公司国内 vs 海外门店结构 . 14 图 22： 1985-2020 年公司国内 vs 海外门店规模 . 14 图 23：酒店行业周期循环 . 17 图 24： 1999 年 -2019 年万豪股价及酒店经营数据表现 . 18 图 25：万豪股价与经营数据的边际变化趋势高度相关 . 19 图 26：餐饮住宿固定资产完成额同比大幅下降 . 19 图 27：携程上住宿业设施数量 2020 年来大幅下滑 . 19 图 28： 19Q4-20Q1 PMI 大幅下降后快速反弹 . 20 图 29：民航客运量强劲复苏 . 20 图 30： 2020 年国内旅游人数同比降幅持续缩窄 . 20 图 31：入境游接待人次相比国内旅游规模极小 . 20 图 32：国内酒店周期复盘 . 21 图 33： TOP3 龙头全部门店 RevPAR 增速 . 22 图 34： TOP3 龙头全部门店 OCC 增速 . 22 图 35： TOP3 龙头全部门店 ADR 增速 . 22 图 36：国内酒店连锁化率远低于欧美 . 23 图 37：美国酒店行业连锁化率 90 年代提高了近 20% . 23 图 38： TOP3 房量和市场份额 . 23 图 39：美国 2019 年连锁酒店 CR3 达到 54% . 23 图 40：美国酒店供给结构呈橄榄形 . 24 图 41：国内酒店供给结构呈金字塔型 . 24 图 42：中国中端酒店供给不足 . 24 图 43：我国酒店单店客房数持续增长 . 24 图 44：中美酒店产品价差相对其他社服消费较大 . 25 图 45：酒店平均房价增速长期滞后于单次旅游消费增速 . 25 图 46：锦江 /华住 /首旅加盟门店占比不断提高 . 26 图 47：净开门店中加盟占比高于 100% . 26 图 48： 20Q3 四大酒店龙头储备门店数 . 26 图 49：储备门 店有望随行业复苏加速释放 . 26 图 50： 2003 年非典和 2008 年金融危机后酒店连锁化率加速 . 27 图 51：锦江 /首旅 /华住 PE TTM . 28 表 1： 2006 年以来美国六家酒店公司酒店数量及房间数量 . 5 表 2： 2009 年以来万豪房间数量全球排名 . 5 表 3：万豪通过自建 +并 购不断完善品牌矩阵 . 11 表 4： 2020 年万豪集团酒店品牌概览 . 13 表 5：万豪酒店并购历史概览 . 16 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 1. 万豪的问鼎之路：百年优势企业，稳居全球第一 万豪集团起家于餐饮业务， 1927 年万豪夫妇开办汽水摊，并逐步为客人提供餐饮服 务，随后发展为 Hot Shoppes 连锁餐厅； 1957 年万豪在美国阿灵顿市开设第一家酒 店，此后开始 在酒店和餐饮领域双栖发展； 20 世纪 70 年代万豪曾尝试业务多元化， 先后涉足邮轮 /主题公园 /旅行社 /家庭保洁 /长者起居等领域、但均未获成功、后陆续 退出； 1977 年末公司成立战略规划部 ，这是标志万豪组织迈向成熟的重要一步； 1989 年公司宣布陆续退出餐饮领域，聚焦酒店业务。 在酒店领域，公司通过商业模式迭 代 +并购外延扩张，不断丰富品牌矩阵、拓展全球布局，截至 2020 年万豪酒店集团 拥有 7642 家酒店，客房数量 1,423,044 间，已成为全球规模最大的酒店集团。 图 1： 万豪酒店集团发展历史全景回顾 数据来源：东北证券 ，公司财报 回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品牌 +全球扩张， 助力公司穿越经济周期，实现门店规模和集 团业绩持续成长。 业务模式迭代 ： 从自持物业管理加盟 REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从 重资产向轻资产升级，助力门店网络扩张。 全品类多品牌 ： 通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、 奢华酒店、精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品 牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。 全球化发展 ： 公司自 1969 年开始探索海外业务，起初以内生发展为主； 2011 年起， 开始积极并购向全球扩张。 适时收购加速公司成长 ： 通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和细分市场覆盖， 同时持续 拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证被收购品牌后续保持 较高的 品牌美誉度和门店拓展能力。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 随着自身规模的扩张、品牌影响力的扩大，万豪集团在全球酒店集 团中脱颖而出。 2006 年以来，万豪酒店在 HOTELS杂志全球酒店 325 强中始终位于前三甲：在 2006-2009 年之间，万豪排在第三名，前两名分别为洲际酒店和温德姆 酒店 ； 2010- 2014 年，万豪打败温德姆，位居第二； 2015 年，万豪并购喜达屋成为榜首， 此后 第 一名地位始终无人撼动。 表 1： 2006 年以来美国六家 酒店公司酒店数 量及房间数量 数据来源：东北证券 ，公司财报 表 2： 2009 年以来万豪房间数量全球排名 数据来源：东北证券 ， Hotels 2. 穿越周期的成长：量、价、业绩持续提升 2.1. 万豪与美国酒店行业周期同步 1996 年以来到 2020 年新冠疫情之前，美国酒店行业经历 2 轮低谷期： （ 1） 2000 年 -2003 年（ 911 事件） ， 2001 年美国酒店业 RevPAR 从 54.13 美元下滑至 50.99 美元 /- 5.8%、 2002 年从 50.99 美元继续下滑至 49.22 美 元 /-3.5%， 2003 年行业企稳复苏； （ 2） 2008 年 -2010 年（次贷危机） ， 2008 年美国酒店业 RevPAR 从 65.61 美元下滑 至 64.49 美元 /-1.7%、 2009 年从 64.49 美元大幅下滑至 53.5 美元 /-17%， 2010 年行业 企稳复苏 /RevPAR 同增 5.5%、而后开启持续 9 年的繁荣时期。 年度 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 酒店 房间 2006 2 ,8 3 2 5 1 3 ,8 3 2 3 ,5 4 0 5 3 4 ,2 0 2 6 ,4 7 3 5 4 3 ,2 3 4 4 ,2 1 1 3 3 9 ,4 4 1 478 1 3 9 ,6 5 6 2010 3 ,5 4 5 6 1 8 ,1 0 4 4 ,4 3 7 6 4 7 ,1 6 1 7 ,2 0 7 6 1 2 ,7 3 5 4 ,9 9 3 3 9 3 ,5 3 5 525 1 5 1 ,7 9 4 2015 4 ,4 2 4 7 5 9 ,3 3 0 5 ,0 3 2 7 4 4 ,3 6 8 7 ,8 1 2 6 7 8 ,0 4 2 5 ,2 7 6 4 0 0 ,3 7 2 640 1 7 9 ,2 1 7 4 ,5 6 5 7 5 1 ,3 5 0 2019 7 ,3 4 9 1 ,3 8 0 ,9 2 1 5 ,9 0 3 8 8 3 ,5 6 3 9 ,2 8 0 8 3 1 ,0 0 0 5 ,9 5 5 4 6 2 ,9 7 3 913 2 2 3 ,1 1 1 6 ,0 5 5 9 6 2 ,8 6 4 万豪 洲际 温德姆 精选 凯悦 希尔顿排名 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 洲际 希尔顿 万豪 万豪 万豪 万豪 万豪 2 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 万豪 万豪 万豪 希尔顿 万豪 希尔顿 希尔顿 希尔顿 锦江 锦江 3 万豪 万豪 万豪 万豪 温德姆 希尔顿 希尔顿 万豪 洲际 洲际 洲际 洲际 希尔顿 OYO 4 雅高 希尔顿 希尔顿 希尔顿 希尔顿 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 温德姆 洲际 希尔顿 5 希尔顿 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 精选国际 精选国际 精选国际 锦江 锦江 锦江 温德姆 洲际 6 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 雅高 温德姆 7 最佳西方 最佳西方 最佳西方 最佳西方 喜达屋 喜达屋 喜达屋 喜达屋 铂涛 精选国际 精选国际 精选国际 精选国际 雅高 8 喜达屋 喜达屋 喜达屋 喜达屋 最佳西方 最佳西方 最佳西方 最佳西方 喜达屋 喜达屋 首旅如家 首旅如家 OYO 精选国际 9 卡尔森 卡尔森 卡尔森 卡尔森 卡尔森 锦江 锦江 如家 锦江 最佳西方 汉庭 华住 华住 华住 10 凯悦 凯悦 凯悦 凯悦 凯悦 如家 如家 锦江 最佳西方 汉庭 最佳西方 最佳西方 首旅如家 首旅如家 万豪排名 3 3 3 3 2 2 2 3 2 1 1 1 1 1 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 2： 1996-2020 年美国酒店行业周期回顾 图 3： 1996-2020 年美国酒店行业经营数据表现 数据来源：东北证券 ， STR 数据来源：东北证券 ， STR 万豪酒店经营数据走势与行业一致： （ 1） 2000 年 -2003 年（ 911 事件） ， 2001 年万豪 北美地区酒店 RevPAR 从 101 美元下滑至 91 美元 /-9.5%、 2002 年从 91 美元继续下 滑至 86 美元 /-5.4%， 2003 年数据企稳、 2004 年起大幅反弹； （ 2） 2008 年 -2010 年 （次贷危机） ， 2008年万豪北美地区酒店 RevPAR从 116美元下滑至 112美元 /-2.8%、 2009年从 112美元大幅下滑至 93美元 /-17.6%， 2010年企稳复苏 /RevPAR同增 5.3%、 而后开启持续 9 年的繁荣时期； （ 3） 2020 年（ COVID-19 疫情）， 2020 年万豪北美 地区酒店 RevPAR 从 154 美元大幅下滑至 51 美元 /-67.0%。 图 4： 1997-2020 年万豪北美酒店经营数据趋势 图 5： 1997-2020 年万豪 与 美国酒店行业走势趋同 数据来源：东北证券 ，公司财报 数据来源：东北证券 ，公司财报， STR 2.2. 提价能力超过 CPI 1996年 -2019年，万豪北美地区门店 RevPAR从 82美元提升至 154美元 /CAGR 2.7%： 其中入住率随宏观周期波动 /中枢为 73%， 08-09 年经济危机期间一度下滑至 65%； 平均房价是 RevPAR 上涨的主要驱动，从 105 美元提升至 203 美元 /CAGR 2.9%，同 期 CPI 复合增长 2.1%。 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 OCC增速 ADR增速 RevPAR增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 ADR(美元） RevPAR(美元） OCC -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 OCC增速 ADR增速 RevPAR增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 万豪 RevPAR增速 行业 RevPAR增速 受并购喜达屋影响 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 6： 1996-2019 年万豪北美酒店经营数据表现 图 7： 1996-2019 年万豪 ADR 增速超过 CPI 数据来源：东北证券 ，公司 财报 数据来源：东北证券 ， 公司财报， Wind 1996 年至今万豪共经历三轮提价和两轮降价周期： （ 1） 1996-2000 年： 平均房价从 105 美元提升至 130 美元 /四年 CAGR 为 5.4%，同期 CPI 复合增速 2.4%； （ 2） 2000- 2002 年： “ 911 事件”致消费者出行意愿下降，万豪酒店入住率从 78%大幅下滑致 70%， ADR 从 130美元下滑至 123 美元 /CAGR 为 -2.4%，同期 CPI 复合增速为 2.2%； （ 3） 2002-2008 年 : ADR 从 123 美元提升至 161 美元 /CAGR 为 4.5%，同期 CPI 复 合增 速 3.0%； （ 4） 2008-2010 年： “次贷危机”影响下万豪酒店入住率从 73%下滑至 65%， ADR 从 161 美元下滑至 143 美元 /CAGR -5.6%，同期 CPI 复合增速 0.6%； （ 5） 2010-2019 年： ADR 从 143 美元提升至 203 美元 /CAGR 为 3.9%，同期 CPI 增 速 1.8%； （ 6） 2019-2020 年： 新冠 疫情爆发消费者出行受到限制， ADR 从 203 美元 下降至 177 美元 /CAGR -12.5%，同期 CPI 增速 1.2%。 整体来讲，景气上行周期万豪客房提价能力大幅超过 CPI 增长，行业下行期酒 店房 价 跑输 CPI；由于酒店周期呈现“牛长熊短”特征， 拉长时间轴看酒店集团提价能 力超过 CPI。 2.3. 门店规模持续扩张 1985 年 -2020 年，万豪门店数量从 160 家扩张至 7449 家 /35 年 CAGR 12%。伴随宏 观环境和酒店周期影响，公司在不同历史阶段扩张节奏略有不同。 80 年代曾激进扩张 ，彼时美国酒店市场曾激进扩张、增加供给（部分原因是受到美 国联邦税法的影响，新条款明确鼓励个人投资房地产）； 1985-1990 年万豪门店规模 从 160 家迅速拓展至 639 家 /内生 CAGR 20%； 1990 年危机后增速放缓 ， 80 年 代末石 油危机使贷款利率上升， 1990 年美国房地产 市场需求突然回落，叠加中东局势日益紧张、居民出行意愿下降，美国酒店行业面 临严重危机； 1990-1993 年万豪门店量 CAGR 下降至 5-10%； 1993 年开启轻重资产分拆后重回加速增长 ，面临债务压力和资金困境，万豪拆分轻 重资产，随后通过 REITs 模式助力门店扩张。 90 年代美国酒店 REITs 开始流行，受 益于便利的融资渠道，美国酒店行业在最上游物业端集中度提升，助力酒店行业连 锁化率大幅提升。 1994 年 -2001 年万豪门店规模从 851 家拓展至 2344 家 /内生 CAGR 提升至 10-15%； 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 ADR RevPAR OCC(右轴 ) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 ADR ADR增速 CPI增速 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 2001 年“ 911”事件后，门店拓展一度放缓 ， 01 年 -04 年万豪门店量 CAGR 降至 3%； 2005 年后内生门店拓展相对稳健 ， 2005-2020 年门店量内生 CAGR 5%； 2016 年完 成喜达屋收购后，万豪在美国市场的市占率从 10%提升至 14%。 图 8： 1985-2020 年万豪酒店集团门店规模及增速 数据来源：东北证券 ，公司财报 图 9： 1990-2020 年美国酒店连锁化率持续提升 图 10： 万豪在美国酒店市场市占率变化 数据来源：东北证券 ，公司财报 数据来源：东北证券 ，公司财报 自然提价 +稳步扩张助力集团业绩持续成长。 1997 年 -2019 年，万豪营收规模从 72.4 亿美元增长至 209.72 亿美元 /22 年复合增长 5.0% ，净利润从 3.2 亿美元增长至 12.7 亿 /CAGR 6.4% ，市值从 71 亿美元成长至 491 亿美元 /CAGR 9.7% （截至 2019 年 12 月 31 日） 。 2020 年受 到新冠疫情影响 ，万豪营收下滑至 105.71 亿美元 /-50%，净 利润下滑至 -2.67 亿美元 /-121%。 46.0% 58.8% 65.6%66.5%67.6%69.1%68.9%69.1%70.2% 71.5%72.0% 72.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 19 90 19 98 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 8% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 10%10%10%10%10%10%10% 14%15%15% 16%16% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 并购喜达屋，市占率 大幅提高 REITs 助力连锁化率提高 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 11： 1997-2020 年万豪营收（百万美元）及增速 图 12： 1997-2020 年万豪净利润（百万美元）及增速 数据来源：东北证券 ，公司财报 数据来源：东北证券 ，公司财报 3. 成功启示：商业模式迭代，内生外延并重助力品牌多元和全 球扩张 3.1. 商业模式变迁：自持物业管理加盟 REITs 和特许经营 早期酒店行业以自营及全资模式为主，由于高固定 资产投资导致酒店集团拓展速度 受限。此后，各大 集团采取他们各自擅长的模式扩张市场，其中万豪集团更多通过 “开发 -建设 -出售 -管理”方式布局增长。 20 世纪 90 年代，为扩大酒店规模、提升 品牌质量，万豪开始采取 REITs 模式并逐渐放开特许经营权。 万豪酒店业务经历自持物业管理加盟 REITs 和特许经营三次商业模式迭代，从 重资产向轻资产升级。 自持物业（ 20 世纪 50 年代） ：公司刚进入酒店业时曾经拥有门店物业的所有权，当 时其酒店数量只有几家而已。 管理加盟（ 20 世纪 70 年代末 -90 年代初） ： 1978 年初，公司彻 底改革其酒店整体 经营思路 ，将其门店拓展模式变更为开发建设酒店，然后将其卖给投资者，接着再 签署长期管理合同来运营这些酒店。其中最重要的变革是决定不再做一家酒店所有 公司，而要转变为一家酒店管理公司。按此计划，公司将 1978 年前建造的几家酒店 卖给投资人，作为交易公司与投资人签订长期管理合约、 并获得大量现金流，自此 不再为沉重的房贷所累、财政变得更为灵活。 REITs 模式 +特许经营（ 20 世纪 90 年代后） ： 1990 年秋美国房地产市场价格急剧下 跌，中东局势日益紧张，叠加低迷的经济形势致居民出行意愿下降，美国酒店行业 遭遇 严重危机。 90 年危机前，美国酒店市场曾激进扩张、增加供给；万豪在危机前 也曾大规模扩张门店， 1985-1990 年公司 门店量从 160 家增长至 639 家 /内生 CAGR 达 20%。 90 年危机后，万豪此前“开发 -建设 -出售 -管理”模式下建造的酒店变成库 存，债务压力巨大。 1992 年万豪宣布拆分计划： 让 拥有 65 年历史的万豪公司更名 为万豪地产（ Host Marriott），继续经营房地产业务，同时持有债务（ 1999 年万豪地 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 19 97 年 19 99 年 20 01 年 20 03 年 20 05 年 20 07 年 20 09 年 20 11 年 20 13 年 20 15 年 20 17 年 20 19 年 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 19 97 年 19 99 年 20 01 年 20 03 年 20 05 年 20 07 年 20 09 年 20 11 年 20 13 年 20 15 年 20 17 年 20 19 年 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 产获得 REITs资质并在主板上市）；将酒店管理业务划分成立一家新公司万豪国际， 几乎无负债，因此拥有更大的灵 活性，以去签署管理合约，从而让万豪重新恢复活 力。拆分后两家公司独立经营，开启 REITs 模式主导的轻重资产并驾齐驱扩张路径。 20 世纪 90 年代后，公司开始放开特许经营权，加速门店网络扩张。 从经营模式看，过去 35 年万豪依赖管理加盟和特许经营模式快速扩张 。 1985 年到 2020 年特许门店由 34 家增长至 5392 家 /CAGR 16%，管理加盟门店量由 97 家增长 到 1991 家 /CAGR 9%；自持和租赁门店量占比持续下降，至 19 年占比基本为 0。 图 13： 1985-2020 年万 豪门 店结构变化（按经营模式分类） 数据来源：东北证券 ，公司财报 3.2. 品牌矩阵丰富：全服务有限服务奢侈酒店细分定位 /时尚精品 公司通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒店、 精品时尚类酒店品牌，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有 30 个品牌、覆盖全 品类的酒店品牌矩阵。 图 14： 万豪集团的品牌矩阵 数据来源：东北证券 ，公司官网 从拓展路径看：全服务有限服务奢侈酒店细分定位 /时尚精品。 1957-1981 年， 全服务 /单品牌酒店： 公司以万豪品牌在美国本土及海外扩张； 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 1981 年起，进军有限服务型酒店 /多品牌拓展 ：公司先后自建中档品牌万怡（ 1983 年）、经济型品牌 Fairfield（ 1987 年）、 SpringHill（ 1999 年），收购长住套房品牌 Residence Inn（ 1987 年）、高端品牌万丽酒店（ 1997 年）； 1995 年起，加码奢侈酒店市场 ： 1995 年收购丽思卡尔顿、迅速切入奢侈酒店市场； 2001 年公司正式成立奢侈酒店部门以加快奢侈酒店布局，并将 JW 万豪酒店转变为 超高端品牌， 2012 年自建宝格丽酒店 品牌，并收购 Gaylord 品牌巩固高端市场地位； 2007 年起，加码时尚精品酒店 ：进一步挖掘市场需求， 先后自建傲途格（ 2010 年）、 艾迪逊（ 2013 年）、 MOXY（ 2014 年）等品牌，并收购西班牙 AC 酒店（ 2011 年）， 补充时尚精品细分赛道； 2016 年，收购喜达屋集团 ：完成对喜达屋收购后，新增喜来登、威斯汀、 W 酒店、 Aloft、 Element 等 10 个酒店品牌，进一步巩固品牌优势。 表 3： 万豪通过自建 +并购不断完善品牌矩阵 数据来源：东北证券 ，公司财 报 采取自建和收购并重的方式丰富品牌矩阵。 自建品牌： 在有限服务酒店领域，公司 自创万怡 Courtyard、 Fairfield、 SpringHill 等经典品牌；在奢华酒店市场，公司自创 JW 万豪、宝格丽度假酒店；在精品时尚细分市场，公司与施拉格合作推出 Edition 品牌、并引入傲途格、自创 Moxy 品牌。 收购品牌： 自 1987 年公司收购 Residence Inn 起，至 2020 年万豪共收购 17 个酒店品牌，其中包括高端品牌 Ritz-Carlton、 Renaissance、以及喜达屋旗下的 Sheraton、 Westin、 W 酒店等知名品牌。通过有效 整合，万豪有效保证被 收购品牌 后续保持较高的品牌美誉度和门店拓展能力。 1987 年 -2020 年，公司收购品牌贡献的门店量已从 106 家增长至 3184 家，收购品牌的门 店占比从 29%提升至 42%。 1957年 万豪 全服务高端酒店 1987年 Residence 长住酒店 1983年 万怡 有限服务中端酒店 1995年 丽思卡尔顿 奢侈酒店 1987年 Fairfield Inn 有限服务经济型酒店 1997年 万丽酒店 时尚精品酒店，海外门店翻倍 1997年 TownePlace Suites 长住酒店 2011年 A C 酒店 时尚精品酒店，进军西班牙 1999年 SpringHill Inn 有限服务中端酒店 2011年 J W 万豪 奢侈酒店 2010年 傲途格 时尚精品酒店 2012年 Gaylord 全服务高端酒店 2012年 宝格丽 奢侈酒店 2014年 Protea 时尚精品酒店，强化非洲布局 2013年 艾迪逊 时尚精品酒店 2015年 Delta 全服务高端酒店，强化加拿大布局 2014年 Moxy 时尚精品酒店 2016年 喜达屋集团 新增1 0 个酒店品牌 自建品牌（1 1 个） 收购品牌（1 7 个） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30 Table_PageTop 酒店 /行业深度 图 15： 1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店结构 图 16： 1985-2020 年公司自建 vs 收购品牌门店数 数据来源：东北证券 ，公司财报 数据来源：东北证券 ，公司财报 图 17： 被收购 品牌门店规模持续提升 图 18： 喜达屋旗下品牌收购后的门店扩张表现 数据来源：东北证券 ，公司财报 数据来源：东北证券 ，公司财报 万豪根据不同的细分市场采用不同品牌，一方面保证自身的品牌安全策略，另一方 面在不同市场上形成明确的品牌认知和固定的顾客群体。目前公司旗下品牌可分为 四档，奢华、高端、有限服务和长住酒店： 奢华品牌 包括著名的丽思卡尔顿酒店（ The Ritz Carlton）、 JW 万豪酒店等，该部分在北美奢华酒店市值占据 30%的份额； 高 级品牌 包括万豪酒店、喜来登酒店等，该部分在北美高级酒店市场占据约 45%的市 场份额； 有限服务型品牌 包括万怡酒店、福朋酒店等，该部分在北美中端市场占比 12%。 2020年公司旗下奢华 /高端 /有限服务 /长住套房品牌分别为 8个 /9个 /8个 /3个， 门 店 规 模 分 别 为 766 家