可转债行业专题之二：发掘银行转债投资机会.pdf

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤 海证券股份有限公司具 备 证券投资咨询业务资格 1 of 21 共有 20 家公司可转债发行前情况有新进展 5 家公司通过了董事会预案 5 家公司通过了股东大会 Huangjin 固 定 收 益 研 究 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 证券分析师 马丽娜 022-28451615 研究助理 张 婧怡 SAC NO:S1150119090001 022-23861355 核心观 点 ： 不良贷款率预期尚不明确，板块估值有待进一步修复 宏观金融环境是影响银行股行情的重要因素，其中关注度较高的宏观经济指 标有社融增速、 M2 增速、宏观利率、 GDP 增速、 PMI 走势、居民可支配收 入等。结合银行业逻辑框架深入分析，从银行业业务角度出发分析各个宏观 指标对银行业的影响，并利用宏观指标对行业估值进行拟合，预测出银行业 整体估值水平。通过结果发现不良贷款率对估值水平影响较为显著。 因此， 由于市场整体对不良贷款率的预期尚不明确，现阶段银行估值水平难以进一 步提升 。一旦不良贷款率预期下降，将使得银行估值水平进一步提升 。 因子分析 从转债因子与正股因子两方面出发对个券进行分析。转债因子方面，中大市 值（债券余额大于 200 亿）个券整体转股溢价率估值水平较高上涨空间有限， 但 YTM 整体较高，有较好的债底保护，均价水平整体低于小市值个券；小 市值个券整体转股溢价率估值水平相对较低， YTM 较小。总体而言转股溢价 率越低，股性越强的券，隐含波动率越相对较高，关注度较高；正股因子方 面，可进一步从基本面逻辑强相关因子与传统财务因子两个角度出发。据多 因子模型思路，通过 IC 分析法与基本面逻辑相 结合，筛选出基本每股收益、 ROE、净利润增长率、银行拨备覆盖率、净息 差、不良贷款率 6 个因子进行 选券，再结合转债因子。最终选出杭银转债、无锡转债 。 风险提示 经济下行压力 加大，信用成本显著提升，货币政策 变化 ， 因子失效风险 等 。 发掘银行 转债 投资机会 可转债 行业专题 之 二 分析 师： 马丽娜 SAC NO： S1150520120001 2021 年 3 月 31 日 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 2 of 21 目 录 1.银行板块回顾 . 4 2.自上而下的因子分析 . 6 2.1 宏观金融环境及银行业估值 . 6 2.2 个券因子 . 8 2.2.1 转债因子 . 8 2.2.2 正股因子 . 13 2.3 选券策略 . 15 3.个券分析 . 16 3.1 杭银转债 . 16 3.2 无锡转债 . 17 4.风险提示 . 18 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 3 of 21 图 目 录 图 1:上证指数与银行行业指数（申万） . 5 图 2： GDP:不变价 :同比 . 5 图 3：十年期国债到期收益率 . 5 图 4：社会融资规模存量 :同比 . 5 图 5：商业银行 :净息差 . 5 图 6:月度估值拟合结果 . 7 图 6: 历史回测净值表现 . 8 图 8：银行及整体市场转债 转股溢价率（ %） . 9 图 9：银行及整体市场 YTM（ %） . 9 图 10：银行及整体市场 隐含波动率（ %） . 9 图 11：银行及整体市场 均价（元） . 9 图 12：按市值分类银行转债转股溢价了 . 10 图 13：按市值分类银行转债 YTM（ %） . 10 图 14：按市值分类银行转债 隐含波动率（ %） . 11 图 15：按市值分类银行转债 均价（元） . 11 图 16：基于因子模型的子行业轮动策略净值表现 . 15 图 17：杭银转债不良贷款率及拨备覆盖率 . 17 图 18：杭银转债营收增速及归母净利润同比增速 . 17 图 19：部分发行转债城商行的 ROE . 18 图 20：部分发行转债城商行的归母净利润同比增长率 . 18 表 目 录 表 1：估 值变化统计 . 9 表 2：折价可转债汇总 . 10 表 3： ytm（ %） . 11 表 4：转股溢价率（ %） . 12 表 5：隐含波动率（ %） . 12 表 6：收盘价（元） . 13 表 7： IC 测试结果 . 13 表 10：杭银转债基本条款 . 16 表 11：无锡转债基本条款 . 17 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 4 of 21 本 系列 专题的研究目的 在于从行业基本面角度切入 ，总结归纳一些行业特点 ，结 合 因子分析模型回测 ，选 出优质个券标的 。 由于 可转债的转股期限为可转债上市 的六个月后 ，所以退市的个券会比较频繁 ，采用因子的筛选方法更易对处 于存续 期的转债进行综合排序 。 宏观决定方向，产业决定强度。 1. 银行板块回顾 对 2005 年之后银行板块的走势回顾，我们可以发现在以下几个时间段内银行指 数表现较 好。 第一阶段为 2005 年 1 月至 2007 年 11 月，在这一时间段内银行板块表现较好的 原因主要有以下几点：首先，工业化和城镇化加速， GDP 和固定资产投资持续高 增长，工商业及房地产融资需求旺盛，信用周期扩张，促使银行业务量增加；其 次，较高的存贷息差使银行的净息差增加；第三，进出口高速增长带来外汇占款 增加， M2 增速较高，流动性宽裕。第四，银行享受到当时金融机构的兼并 重组 带来的红利，在此期间共有 9 家银行上市。 第二阶段为 2009 年 1 月至 7 月，这一阶段次贷危机后，国家出台“四万亿”经 济政策。财政政策和货币政策支持投资和 基建板 块，经济快速反弹，工业利润回 升；第二， M2 和社融增速大幅增涨，流动性较宽裕；第三，信贷环境宽裕。 第三阶段为 2012 年 12 月至 2013 年 3 月，这一阶段主要驱动因素为经济预期较 好， GDP 在 2012 年四季度增速同比为 8.1%，较前两个季度显著好转，提振市 场。 第四阶段为 2014 年 3 月至 2015 年 1 月，这一阶段一方面全面深化改革加速， 风险偏好提升；另一方面， 去产能取得一定进展，无风险利率有所下行，利好权 益市场；第三点， 2014 年 11 月的降准降息释放充足的 流动性。 第五阶段为 2016 年 6 月至 2018 年 2 月。供 给侧改 革推进，去产能去库存效果 显著，库存周期开启，经济走强促使生产再次进入扩张周期。而利率上行导致净 息差走阔，此时银行负债端成本较稳定，资产端收益对净息差贡献较多。资产质 量改善促使银行股表现较好 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 5 of 21 图 1:上证指数与银行行业指数 （ 申万 ） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 通过以上回顾我们发现 经济增速 、固定资产投资 、社会融资 、信贷环境 、以及流 动性等因素 是银行行业较显著的影响因素 。 图 2： GDP:不变价 :同比 图 3： 十年期国债到期收益率 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 4： 社会融资规模存量 :同比 图 5： 商业银行 :净息差 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 6 of 21 2. 自上而下 的因子分析 根 据 自上而下 的 分析 逻辑， 首先 对 影响 银行业 整体 行情 的 宏观 因素 进行 分析 ， 形 成 行业 的 择时 指标 。 再 依据 转债 因子 及 个股 因子 进行 选 券 ， 基于 多 因子 模型 得到 最终 的 选股 择时 策略 。 2.1 宏观金融环境 及 银行 业 估 值 宏观金融 环境 是 影响 银行 股 行情 的 重要因素， 其中 关注 度 较 高 的 宏观经济 指标 有 社融 增速、 M2 增速、 宏观 利率、 GDP 增速 、 PMI 走势、 居民 可支配收入 等 。 本 节 将 结合 银行 业 逻辑 框架 深入 分析 ， 从 银行 业 业务 角度 出发 分析 各个 宏观指标 对 银行 业 的 影响 ， 并 利用 宏观 指标 对 行 业 估值 进行 拟合， 预测 出 银行业 整体 估值水 平 。 首先， 寻找 指标 来 刻画 银行 业 估值 水平 。 通常 在 考虑 银行业 整体 估值 水平时 会 参 考 银行 贷款 增速 ， 银行 贷款 不良率 等 重要 监管指标 以及 GDP 增速、 居民 可支配 收入 等 宏观 经济 指标 。 但 由于 其 数据 季度披露 ， 并且 往往 延迟公布 ， 时滞 性 与 低 频 性 导致 高频 预测 效果 较差 。 将 月 频 数据 纳入模型 对 当前 及 未来 预期 估值水平 做 出 指向。 其次， 利用 第一章 中分析 给出 的 几类 指标 ， 选取 社融 增速 、 利率（ 十年期 国债 到 期收益率 ） 、 居民 可支配收入 、 贷款增速、 不良 贷款 率 ， 通过 数据 处理， 带入模 型 对 银行业 整体 估值水平 进行 回归 。 认为 社融 增速 、 利率（ 十年期 国债 到期收益 率 ） 、 居民 可支配收入 、 贷款增速、 不良 贷款 率 可以 很 好 的 对 银行估值 水平 进行 拟合 ， 即： PB=-97*不良贷款率 +0.24*贷款增速 +0.006*社融累计同比 +0.0008*可支配收入 同比 +3.09* 无风险收益率 从 拟合 结果 可以看出 不良贷款率 对 估值 水平 影响 占 主导地位 、 其次 为 净息差 的 代 理指标 无风险收益率 以及 贷款增速 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 7 of 21 图 6:月度估值拟合结果 资料来源： Wind，渤海证券研究所 从 模型 回测结果 表明， 以 宏观 金融环 境 为 因子 ， 对 银行业 估值 较为 准确 。 但由于 不良贷款率 等 指标 频率 较低， 因此 估值 的 短期 波动 仍然 不能 很好 的 得到 刻画， 有 待进一 步 改进。 结合 市场情况 来 看 ， 2021 年货 币政策预计维持紧平衡， 利率 上行 对应着 股票熊 市 。 但 对银行而言， 利率 上 上行 有助于 提升 息差 水平， 银行板块 将有 会有 较 好 的 表现。 因此， 近期 银行 估值水平 修复， 模型的 估值预期 也 印证 了 银行板块较优异 的行情 走势 。 然而， 考虑到 宏 观 政策 因素， 中央经济工作会议提出“保持对经济恢复的必要支 持力度” 。 从主观逻辑 出发， 信用 收缩 、 利率 上行 下 市场 高 估值 板块 可能 存在 进 一步 杀跌 ，不排除货币政策再度放松的可能， 银行板块 将 存在 下跌 的 风险 。 为考察 银行业 估值 预测模型 的 准确性、 适应性 以及 在 历史中的 表现 ， 我们 将 以预 测 结果 的 制定 交易 策略， 以 预测 的 估值 预期 趋势 作为 交易 信号 ， 以 申万 一级 银行 指数 作为 标的， 进行 历史 回测。 发现 当 行业 指数 大幅 下跌 时， 通过 估值 预测 模型 可以 有 效 的 防止 净值 回撤， 具有 指导意义。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 8 of 21 图 7: 历史回测 净值表现 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 个券 因子 2.2.1 转债因子 转债 估值指 标采 用 转股 溢价率 均值 作为股 性 估值 指标 ， 纯债到 期收 益 率均值 作为 债性估值 指标 ，隐含 波动率 则主要衡量市场 情绪变化情况 。 转股溢价率 =(转 债 价 格 -转股价值 )/转 股 价值 ； YTM 是 转 债依照债性 现金 流 贴 现 至 当前价格所 需的 贴 现 率 ， 能 够 更直观 的衡量 可转债的 债 性 ； 市 场 回暖 ，隐含波动 率随之 走 高 ， 市 场 情 绪降温 ， 隐 含波动率随之降低 。 从银行业相关转债均价及转 股 溢 价率来看， 自 2017 年以来 银行业 可 转 债转股溢 价率均值为 18.01%， YTM 均值为 0.52%， 隐 含 波动 率 均值 为 20.22%。 截 止至 3 月 30 日 ， 转股溢 价率 周 环 比 下降 0.31%至 23.12%， 位 于 73%分 位 ； YTM 周环 比 上升 0.16%至 0.66%， 位于 57%分位 ； 隐含 波 动 率 环比 下降 0.94%至 14.65%， 位 于 7%分位 ； 转债 均价 环比 下降 0.55 元 至 108.72 元 ，位于 43%分位 。 目前银行板块 市场 转债 估值 相对 较高 。 价格 方面 ，银行业转债价格显著低于转债 市场， 2021 年 3 月 30 日银行板块转债均 价为 108.72 元，转债市场均价为 119.27 元 ;转股溢价率 方面 ，银行板块转债转股 溢价率处于 2017 年以来 偏高 位 置 ， 2021 年 3月 30 日银行转 债转股溢价率 为 23.12%， 低于转债市场 25.45%。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 9 of 21 表 1： 估值变化统计 转股溢价率（ %） YTM（ %） 隐含波动率（ %） 均价（元） 最大值 41.12 2.12 32.82 121.94 均值 18.17 0.52 20.22 108.72 最小值 2.84 -1.51 12.03 98.19 1/4 分位 11.54 0.08 16.98 105.14 1/2 分位 16.66 0.52 19.52 109.27 3/4 分位 23.34 1.05 22.58 111.8 现值 23.12 0.66 14.65 108.72 周变化 -0.31 0.16 -0.94 -0.55 当前分位 0.73 0.57 0.07 0.43 图 8： 银行 及 整体市场 转债 转股溢价率 （ %） 图 9： 银行 及 整体市场 YTM（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来 源： Wind，渤海证券研究所 图 10： 银行 及 整体市场 隐含波动率（ %） 图 11： 银行 及 整体市场 均价（元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 具体 各个 银行 转债 情况 来看， 截止 到 2021 年 3 月 26 日，共 发行 银行转债 18 只、 11 只 转债 在流通，其中 有五只 债券 超过 200 亿 ，为 浦发 转债 、中信 转债 、光 大 转债 、苏银 转债 、上银 转债 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 10 of 21 表 2： 折价 可 转债 汇总 证 券代 码 转 债 简称 发行总额 最新余额 收盘价 （ 元 ） 转股溢价 率（ %） YTM（ %） 隐含波动 率 （ %） 转债 评级 110059.SH 浦发转债 500.00 499.99 101.86 39.08 3.19 10.58 AAA 113021.SH 中信转债 400.00 400.00 104.95 35.90 3.11 10.18 AAA 113011.SH 光大转债 300.00 241.99 122.13 12.88 -6.64 24.23 AAA 113042.SH 上银转债 200.00 200.00 101.06 28.56 3.23 7.25 AAA 110053.SH 苏银转债 200.00 199.99 112.61 17.95 1.40 7.12 AAA 128129.SZ 青农转债 50.00 50.00 106.10 36.12 1.07 23.23 AAA 113037.SH 紫 银 转债 45.00 45.00 101.87 24.54 2.46 12.52 AA+ 110043.SH 无锡转债 30.00 29.21 120.64 10.74 -4.04 18.64 AA+ 128048.SZ 张行转债 25.00 24.98 110.86 13.68 0.30 11.10 AA+ 128034.SZ 江银转债 20.00 17.58 105.83 12.23 0.85 10.43 AA+ 113516.SH 苏农转债 25.00 12.89 105.33 22.68 2.32 10.81 AA+ 资 料来 源： Wind，渤海证 券研 究 所 银行 个券 按 市值 方面 分类 存在 较大 差异 。 其中 大 市值（ 债券 余额 大于 200 亿 ） 个 券 整体 转股溢 价 率 估值 水平较高 上 涨 空间 有限 ， 但 YTM 整体 较高 ， 有较好的 债 底 保护 ， 均价 水平 整体 低于 小 市值 个 券 ； 小 市值 个券 整体 转股溢价 率 估值 水平 相 对 较低 ， YTM 较 小 。 总体而言 转股溢价 率 业 低， 股性 越强的 券， 隐含波动 率 越 相 对 较 高， 关注度 较高。 图 12： 按市值 分类 银行 转债 转股溢价了 图 13： 按市值 分类 银行 转债 YTM（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来 源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 11 of 21 图 14： 按市值 分类 银行 转债 隐含波动率（ %） 图 15： 按市值 分类 银行 转债 均价（元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 就 相对 水平而言， 我们 先 分别 对 大 市值 、 小 市值 分类 下 分个券 进 行 业绩 回顾 ， 发 现 在不同分类下 估值水平 相对 较低 的 个券 有较好的 表现 。 因此 ， 单 考虑 转债 指标 的 绝对 值 大小， 缺乏 可靠性。 表 3： 历年 个券 ytm（ %） 浦发转债 张行转债 苏农转债 苏银转债 中信转债 紫银转债 上银转债 2017/12/31 2018/12/31 2.43 2.35 2019/12/31 1.41 -0.39 0.61 0.55 1.22 2020/12/31 3.1 -2.03 1.58 2.26 2.92 1.18 2021/03/31 3.19 0.3 2.32 1.4 3.11 2.46 3.23 青农转债 光大转债 无锡转债 江银转债 常熟转债 (退市 ) 宁行转债 (退市 ) 2017/12/31 1.01 1.52 2018/12/31 0.99 2.5 2.29 0.09 0.58 2019/12/31 -4.12 0.64 -0.48 -3.89 2020/12/31 0.16 -6.35 -2.2 0.1 2021/03/31 1.07 -6.64 -4.04 0.85 资 料 来源 ： Wind， 渤 海证券研究 所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 12 of 21 表 4： 历年个券 转股溢价率 （ %） 浦发转债 张行转债 苏农转债 苏银转债 中信转债 紫银转债 上银转债 2017/12/31 2018/12/31 12.7 5.64 2019/12/31 32.94 16.38 21.16 22.71 32.63 2020/12/31 52.13 15.68 20.37 33.27 44.44 22.59 2021/03/31 39.08 13.68 22.68 17.95 35.9 24.54 28.56 青农转债 光大转债 无 锡转债 江银转债 常熟转债 (退市 ) 宁行转债 (退市 ) 2017/12/31 11.21 3.59 2018/12/31 17.68 24.19 9.55 2.63 17.7 2019/12/31 12.8 30.4 13.5 2020/12/31 25.44 17.63 11.15 14.35 2021/03/31 36.12 12.88 10.74 12.23 资 料 来 源 ： Wind， 渤 海证券研究 所 表 5： 历年个券 隐含波动率 （ %） 浦发转债 张行转债 苏农转债 苏银转债 中信转债 紫银转债 上银转债 2017/12/31 2018/12/31 15.15 10.12 2019/12/31 22.5 21.78 20.64 19.81 22.17 2020/12/31 17.36 24.98 16.44 15.9 15.86 22.22 2021/03/31 13.18 15.92 13.85 12.12 12.46 16.57 10.77 青农转债 光大转债 无锡转债 江银转债 常熟 转债 (退市 ) 宁行转债 (退市 ) 2017/12/31 23.49 18.93 2018/12/31 19.03 19.62 13.78 14.42 22.03 2019/12/31 24.8 29.7 20.68 2020/12/31 26.12 32.22 21.11 18.35 2021/03/31 1 27.88 23.41 13.94 资 料 来源 ： Wind， 渤 海证券研究 所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 13 of 21 表 6： 历年个券 收盘价 （ 元 ） 浦发转 债 张行转债 苏农转债 苏银转债 中信转债 紫银转债 上银转债 2017/12/31 2018/12/31 99.5 101.81 2019/12/31 109.27 116.97 113.04 117.52 113.34 2020/12/31 101.91 122.5 108.16 108.77 105.74 108.65 2021/03/31 102.22 112.1 106.01 112.13 104.94 101.99 100.94 青农转债 光大转债 无 锡转债 江银转债 常熟转债 (退市 ) 宁行转债 (退市 ) 2017/12/31 104.5 100 2018/12/31 105.43 97.13 98.15 109.4 106 2019/12/31 125.3 111 113.01 2020/12/31 111.23 124.83 116.72 108.76 2021/03/31 106 122.19 121.64 105.75 资 料 来源 ： Wind， 渤 海证券研究 所 单 考虑 银行 转债 指标 难以 与 转债 的 业绩 匹配 。 因此 我们 从 银行 基本面 逻辑 层 面 出 发 ， 考虑 优质的 个券 标的。 2.2.2 正 股 因子 基本面逻辑 强 相关 因子 ： 银行 长期投资价值的 重要的因素是盈利趋势，盈 利向好 的 几个 重要 指 标 有 银行 拨备 覆盖率 、 净息差、 不良贷款 率 、 资本充足率 。 拨备前 利润率 比 归母净利润 更能 体现出 银行 的 盈利 能力 ； 净息差 直接导致利息净收入的 不同表现 ； 不良贷款 率 则 能 评估 银行贷款 质量 ， 反应 银行 经营能力 的 重要指标 ； 成本 收入比 衡 量 银行 的 盈利 效率。 表 7： IC 测试结果 指标 IC IC 标准差 IR 拨备 覆盖率 0.49 0.08 6.03 净息差 0.21 0.25 0.84 不良贷款 率 -0.35 0.16 -2.08 资料来源：渤海证券 传 统 财务 因子 ： 从 一般 角度 出发 ， 我们 根据多因子模型的思路 ， 将盈利能力、偿 债能力、营运能力和成长性等企 业微观财务数据纳入投资价值指标 体系 。 首先选 取 4 个大类因子，每个大类因子中选 取若干小类因子 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 14 of 21 表 8： 因子分类 因子类型 二级指标 因子类 型 二级 指标 盈利 基本每股 收 益 偿债 资产负债率 主营业务收入 净资产负债率 归母 净利润 产权比率 营运 资产负债率 成长 净利润增长率 流动比率 营业收入增长率 存货周转率 资产增长率 估值 PB ROA ROE 资料来源：渤海证券 银行 类 共发 行 18 只转债 。由于 转 债 数量较少，我们先 选取 沪深 A 股 银 行业上市 公司作为样本，收集 2015 年 -2020 年季度报告期财务数据，利用 ic 分析法测算 个财务指标对公司股票收益率的的解释能力。 结果显示 以下 基本面 因子 效果 显著 。 表 9： 因子 IC 测试结果 指标 IC IC 标准差 IR 基本每股收益 0.83 0.17 4.7 ROE 0.42 0.22 1.9 ROA 0.23 0.36 0.65 净资产负债率 0.12 0.30 0.42 营业收入同比增长 0.25 0.27 0.93 净利润同比增长 0.38 0.19 0.95 营业收入 -0.28 0.28 -1.01 成本 收入 比 0.02 0.19 0.14 净利润 -0.29 0.27 -1.05 资料来源：渤海证券 综合 考虑 基本面逻辑 强 相 关 因子 、 财务 因子 ， 结合 ic 测试结果的大小排序 ， 我们 筛选出 净利润增长率 、 ROE、 基本每股收益 ， 以及 基本面逻辑 强 相关 因子 中 净息 差、 不良贷款 率 、 拨备 覆盖率 指标 以 达到对行业面基本逻辑更好的解释效果 。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 15 of 21 2.3 选券策略 利 用 正股 财务 数据 指标 按 信息 比率 占比 加权平均 筛选 结果 ， 构建 “ 多因子模型 ” 选股 策略 。 在 因子 选取 中 ， 转股 指标 方面 其 绝对值 可靠性 较低， 分 类 相对值 难以 量化， 故 进行 主观 筛选 ； 宏观指标 方面 由于 前文 已经 基于历史回测 对 宏观 指标 择 时 能力 进行了 一定的考察 ， 暂 不 考虑 宏观 择时 的 影响 。 为 更 直观 表现 个券 因子 的 效果 ， 本部分 只 结 合 正股 选 股 指标选出 行业中的个券 进 行 历 史 回 测 ，并 且根据 转 债 指标 从主观的 角度 进行 二次筛选 后 得 出 优质 个券 进行 配置 。 样本区间选取 2018 年 01 月至 2020 年 3 月发行的 银 行业可转债。基于因子 模型的 选股 策略相对于行业指数来说 表现较好，收益为 38% 最大回撤 9.28%， 18 年以来组合收益跑赢中证转债指数及 银行 行业转债指数。 图 16： 基于因子模型的子行业轮动策略净值表现 资料来源 ： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 16 of 21 3. 个券分析 3.1 杭 银转债 表 10： 杭银转债基本 条款 债券 名称 杭银 转债 主体 评 级 AAA 转债代码 110079.SH 债项评级 AAA 债 券余额 150 亿 主营业务 银行卡、投资银行业务、 存贷款业务 存续期 6 年 (2021/03/29-2027/03/29) 转股期 6 个 月 (2021/10/8-2027/3/28) 转股价 17.06 元 /股 到期赎回价 108 元 票面利率 0.2%、 0.4%、 0.8%、 1.2%、 1.8%、 2.0% 向下修正条款 存续期 ， 15/30， 80% 赎回条款 (1) 提前 赎 回 ：转股期内 ， 15/30， 130%(含最后一期利息 )；未转股余额不足 3000 万 元 (含 3000 万元 )。 (2) 到期赎回 ： 期满后五个交易日内， 以本次发行的可转债的票面面值 108%(含最 后一期利息 )赎回 。 回 售条款 (1) 有条件回售 条款 ： 本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连 续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股 价格的 70%， 可转债持有人有权将其持有的本 次可转债全部或部分按面值加当期应计利息回售给本公司 。 (2) 法定回售条款 ： 若募集资金运用的实施情况与募集说明书中的承诺相比出现变 化 ， 且被 中国 证监会认定为改变募集资金用途 ，可转债持有人享 有一次以面值加上 当期应计利息的价格向本行回售本次发行的可转债的权利 。 资料来源 ： Wind， 渤海证券 资本补充充足 ，地域需 求旺盛 。 杭州银行 成立于 1996 年 ，由 原 杭州市 33 家城市 信用社股东 、信用联社股东 、杭州市财政局等股东共同发起设立 。 秉持 “做精杭 州，做强省内，做深长三角，做专北上深” 的特色 ， 在 2016 年 制定了五年发展 战略 ， “ 六 六战略 ” 包括 即轻资本、轻成本、新模式、新业 务 、做精简、做精励、 强合作、强合规。 杭州银行一直 深耕浙江 ， 近年来浙江省经济 总量 一直 位列国内 各省前列 ， 民营经济活跃 ， 区位优势显著， 未来随着万亿基建项目落成 ， 长期优 质 贷款空间充足 。 业务多元 ， 近几年 营收增速及归母净利润增速显著 。 2019 年总资产达到 1.02 万 亿 ，位列上市城商行中第六位 ； 不良资产化解 ，资产质量向 。 在 2016 年之 前 由 于经济增速放缓 、个人经营贷款风险抬升 ，不良贷款率走高 。之后 通过优化客户 结构 、加强信贷监管等手段 ，控制存贷款风险 。 不良贷款率 逐步下降 ，自 2016 年中报的 1.64%下降至 2020 年三季度的 1.09%。与此同时 ，拨备覆盖率大幅提 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 17 of 21 升 ， 截止至 2020 年三季度 ，拨备覆盖率达 453.16%； 通过 资本补充 ， 助 力业务 扩张 。 2020 年 4 月 杭州银行通过非公开发行 A 股 募集资金 71.32 亿元补充核心 一级资本 ，一级资本充足率在 2020 年 三季度达到 10.8%。 图 17： 杭 银转债 不良贷款 率及拨备覆盖率 图 18： 杭银转债营收增速及归母净利润同比增速 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 3.2 无锡转债 表 11： 无锡 转债基本 条款 债券 名称 无锡 转债 主体评 级 AA+ 转债代码 110043.SH 债项评级 AA+ 债券余额 29.21 亿元 主营业务 中间业务 、 国际业务 、 存 贷 款业务 等 存续期 6 年 (2018/01/30- 2024/01/30) 转股期 6 个月 (2018/08/06-2024/01/30) 转股价 5.79 元 /股 到期赎回价 106 元 票面利率 0.3%、 0.5%、 0.8%、 1.0%、 1.3%、 1.8% 向下修正条款 存续期 ， 15/30， 80% 赎回条款 (1) 有条件 赎回 ：转股期内 ， 15/30， 130%；未转股余额不足 3000 万 。 (2) 到 期赎回 ： 到期赎回条款在本次发行的可转债到期后 5 个交易日内，本行将按 债券面值的 106%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债。 回售条款 可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向发行人回售本次发行的可 转债的权利。在上述情形下，可转债持有人可以在发行人公告后的回售申报期内进 行回售，该次回售申报期内不 实施回售的，自动丧失该回售权。除此之外，可转债 不可由持有人主动回售 。 资料来源： Wind，渤海证券 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 18 of 21 资产优质 ，深化法人银行竞争力 。 无锡银行 成立于 1998 年 ， 在 无锡市原 29 家信 用社基础上，由无锡市地方财政、无锡市 229 家法人企业单位和 16790 个自然人 共同出资组建成立的无锡市第一家地方股份制商业银行 。无锡市位于经济活跃的 江苏省 ，当地中小企业融资需求 旺盛 。无锡银行 在当地 拥有深厚的 客户基础 ， 作 为当地法人银行 能提高业务效率 ， 由于 对当地情况的熟知 ， 针对中小微贷款 “ 短 、 小 、频 、急 ” 的特点 ，能够 更快的完成业务 ，形成自己的竞争优势 ；另一方面 能 够通过推出 市民卡 ， 以低成本扩张零售业务 。 资产 质量 优质 、信用成本较低能够提高 净资产收益率 。 无锡转债的 ROE 一直位 于各发行可转债的城商行前列 。 由于 资产端风险偏好 较低使信用成本的计提压力 较小 ，资产质量整体较高 。虽然 净息差不太具备竞争力 ，但是稳健的经营风格能 保持较优的 ROE。 以 及良好的营业收入均可 创造 成长空间 。 图 19： 部分 发行转债 城商行 的 ROE 图 20： 部分 发行转债 城商行 的 归母净 利润同比 增长率 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind， 渤海证券研究所 4.风险提示 经济下行压力加大，信用成本显著提升，货币政策变化，因子失效风险等。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 19 of 21 投资评级说明 项目名称 投资 评级 评级说明 公司评级标准 买入 未 来 6 个月内相对沪深 300 指 数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指 数涨幅介于 10%20%之间 中性 未 来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指 数跌幅超过 10% 行业评 级标准 看好 未来 12 个月内相对于 沪深 300 指数 涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月 内相对于沪深 300 指数 跌幅超过 10% 免责声明： 本报告中的 信 息均 来源于已公开的资料 ，我 公司对这些信 息的准确性和完整性不作 任何保证，不保证该信息 未经任 何更新 ，也不保证本公司做出的任何建议 不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所 述证券 买卖的出价或询价。在任 何情况下，我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资做出任何形式 的担保， 投资者 自主作出投资决 策并自 行承担投资风险 ， 任何形式的分享证 券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均无效。我公司 及其关联机构 可能会持有 报告中提到的 公司所发行的证券并进行交易，还可 能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财 务 顾问 服务。我公司 的关联 机构 或个人可能在 本报告公开发表之前已经 使用或了解其中的信息。 本报告的版权 归渤海证券股份有限公司所有，未 获 得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式 的发布、复制。如引用、刊发， 需注明出处为“渤 海证券股份 有限公司”，也不得对本报告进行有悖 原意的删 节和修 改。 固定收益专题报告 请务 必阅读 正文之后的免责声明 20 of 21 副所长 &产品研发部经理 崔健 +86 22 2845 1618 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 陈兰芳 +86 22 2383 9069 机械行业研究 郑连声 +86 22 2845 1904 宁前羽 +86 22 2383 9174 银行行业研究 王磊 +86 22 2845 1802 吴晓楠 +86 22 2383 9071 非银金融行业研究 王磊 +86 22 2845 1802 医药行业研究 陈晨 +86 22 2383 9062 计算 机行业研 究 徐中华 +86 10 6810 4898 家电行业研究 尤越 +86 22 2383 9033 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2383 9065 食品饮料行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 宏观、 战略研究部门 经 理 周喜 +86 22 2845 1972 固定收益研究 马丽娜 +86 22 2386 9129 张 婧 怡 +86 22 2383 9130 李济安 +86 22