扶摇直上军工装备更新换代释放钛材活力.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 62 Table_Main 扶摇直上，军工装备更新换代释放钛 材活力 Table_Invest 有色金属 评级： 中性 日期： 2021.03.27 Table_Author 分析师 葛军 登记编码： S0950519050002 ： 021-61097705 ： gejunw 联系人 张书玮 ： 021-61097716 ： Table_PicQuote 行业 表现 2021/3/27 资料来源： Wind，聚源 Table_DocReport 相关研究 锂想系列 14：中国本土“未来白色石油” -锂资源将获战略重估 (2021/3/25) 新能源汽车产业链 3月报：强调资源逻辑、 重视锂精矿价格弹性 (2021/3/16) 锂想系列 13：从雅保价格指引看长单 (2021/2/8) 高温合金：好风凭借力 借势当起飞 (2021/2/4) 2021年新能源汽车产业链投资策略：溢出 与涌现 (2021/1/19) 锂想系列 12： NIO Day 对于上游资源的启 示 (2021/1/10) 锂想系列 11：摆钟向上、资源为王，重视 锂精矿的价格弹性 (2021/1/7) 2021 年有色金属行业投资策略 (2020/12/3) 【五矿证券研究所】新能源汽车产业链 2021 年度投资策略 (2020/12/3) 锂想系列 10：澳矿商 Altura进入破产接管 程序引发锂精矿价格反弹 (2020/11/8) 报告要点 军工产业景气确立，下游订单需求强劲 。 中国十四五规划和 2035 年远景 目标中明确提出“国防实力和经济实力需同步提升，确保 2027 年实现建 军百年奋斗目标”。中国军工装备正处于加速现代化的关键阶段，大国博弈 加剧以及逆全球化趋势更令关键装备、关键材料的自主可控迫在眉睫。我们 认为，未来 3-5 年，中国军工产业将进入高景气发展周期。全球疫情爆发不 会影响军工订单加速释放，实战化军演将大幅拉动下游装备需求 。 军品材料竞争壁垒高筑，行业龙头充分享受红利 。 具备比强度高、耐蚀性强 等多种优质特性的钛材和碳纤维、高温合金等新型材料被广泛应用于新式军 用战机和导弹火箭中。（钛材占比： F-22为 41%、 F-35 为 27%、歼 -20 为 20%、运 -20 为 10%）钛材加工作为产业链的中上游环节，制备难度大且稳 定均一性的高标准决定加工环节的高利润；且同时兼具资金设备、研发技术、 生产资质三大竞争壁垒，行业护城河较宽。龙头企业地位稳固，有望充分享 受行业高景气周期红利 。 扶摇直上，军工装备更新换代释放钛材活力 。 随着国产武器装备升级换代， 国家深海发展计划、中国大飞机发展国产化稳步推进，军工钛材未来一段时 间将迎来持续的发展机遇期。 2021 年 2025 年间军品钛材将成为中国钛材 消费市场的“核心发动机”，需求增速呈加速增长。主要逻辑包括两点：（ 1） 国家经济实力雄厚（ 2）技术积淀迎来重大突破。中国军事战机正在加速更 新换代，未来五年歼 -20、运 -20、直 -20 等高端战机将进入高速放量期，我 们预计将带来 2.9 万航空钛材消费需求。我们预计 2025 年中国钛材总需求 量将达到 11 万吨，其中航空航天用钛将以 CAGR27%加速增长至 5.4 万吨， 成为第一大钛材消费领域。价格端，与民品钛材不同，军品下游强劲需求以 及高生产成本决定其价格相对稳定，军品钛材整体呈现量升价平的态势 。 行业核心逻辑 ： 我们认为，钛材作为关键性战略新材料，在军工装备加速列 装的大背景下，未来 3 5 年势必成为国家发展的战略核心领域，市场规模 将持续扩大。自 2019 年起中国钛产业链从海绵钛到钛材均进入由“量变” 转向“质变”的阶段，尤其是下游钛材制造商包括宝钛股份、西部超导以及 西部材料纷纷扩大高端产能，侧面反映出军品钛材订单充足。目前这三家钛 企均已进入国家军品供货体系，为歼 -20、运 -20 等新式战机供货，其中宝钛 股份现已具备 3 万吨 /年钛铸锭、 2 万吨 /年钛材以及 1 万吨 /年海绵钛年产 能，钛材年产量占全国总产量 40%以上，且公司产品已成功进入国产大飞机 C919、新型运输机运 -20 以及波音空客的供应链。 2020 年前三季度公司共 实现营业收入 32 亿元，归母净利润 2.4 亿元，同比大幅增长 42%。 2021 年 2 月公司发布非公开发行股票预案拟募资 20.05 亿元用于高端钛材扩能。我 们预计，未来 3 年宝钛股份业绩将进入高速释放期，决定未来业绩增速的核 心要素在于高端产能的顺利落地以及合理的钛材生产结构，建议重点关 注 。 风险提示： 1、 新冠疫情导致民品钛材需求下滑严重 ； 2、 海绵钛产能短期无法出清，价格持续低迷 。 -3% 16% 34% 53% 71% 90% 2020/4 2020/7 2020/9 2020/12 有色金属 上证综指 深证成指 沪深 300 Table_First 证券研究报告 | 行业 深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 内容目录 1 “万能金属 ”钛 . 6 1.1 物化性质优良，高端领域应用广泛 . 6 1.2 高壁垒决定高利润，重点关注 高端钛材制造 . 7 1.3 钛产业回顾：新一轮洗牌来临，高端化趋势显著 . 8 2钛矿：资源丰富，生产集中 .10 2.1 全球钛矿市场呈现寡头垄断 . 10 2.2 中国钛矿品位偏低，对外依存度居高不下 . 12 2.3 钛白粉需求回暖，钛 矿价格上涨有望延续 . 13 3海绵钛：量变到质变，高端需求决定价格走势 .14 3.1 工业生产方法单一，以克劳尔法为主 . 14 3.2 全球海绵钛产业集中度高，产能利用率低 . 16 3.3 中国是海绵钛生产大国，高端产能仍旧不足 . 19 3.4 量变到质变，高端需求决定价格走势 . 21 4钛材：量升价平，军工装备更新换代释放钛材活力 .23 4.1 供给端：高端制造能力决定产业地位，全球呈现五强竞争 . 25 4.2 需 求端：高端需求增量广阔，产业结构持续优化 . 33 4.3 量升价平，重点关注军品钛材 . 51 5.钛企龙头，宝钛股份 .52 6.海外优质钛企，对于中国钛产业的核心启示 .58 风险提示 .60 图表目录 图表 1：高比强度、强耐蚀性使钛在航空航天、军工装备、医疗生物等领域应用广泛 . 6 图表 2：钛有色金属链重点关注中游端的高端钛材制造 . 7 图表 4：全球钛产业发 展与宏观经济，尤其是航空产业密切相关（单位：吨） . 8 图表 5： 2000 年 2020 年中国钛产业发展经历五个阶段 .10 图表 6：中国和澳大利亚分别拥有 2.3 亿吨和 2.5 亿吨的钛铁矿 .10 图表 7：澳大利亚拥有全球 60%的金红石储量 .10 图表 8：中国钛铁矿产量占全球产量的 30%. 11 图表 9：全球金红石生产集中在澳大利亚、塞拉利昂等地区 . 11 图表 10：全球钛精矿每年产量基本在 650 万 -700万吨（单位 :万吨） . 11 图表 11：全球钛矿市场呈现寡头垄断，四大集团占比达 60%. 11 图表 12：力拓集团三个主要钛矿生产基地储量分布（单位：万吨） .12 图表 13：澳禄卡主要钛矿生产基地年产量 (单位：万吨 ) .12 图表 14：中国钛铁矿床数量占钛矿总量的四分之三 .13 图表 15：中国主要钛矿生产地年产量 (单位：万吨 ) .13 图表 16：近几年中国钛精矿对外依存度居高不下（单位：万吨） .13 图表 17： 2019 年莫桑比克是中国最大的钛精矿进口国 .13 图表 18： 2020 年中国钛精矿价格基本呈现 “V”型走势 ， 目前上涨至 2160元 /吨 （ 单位 ： 元 /吨 ） .14 图表 19：海绵钛必须经过熔炼、锻造、热轧、冷轧等一系列加工才能最终成为钛材产品 .14 图表 21：镁还原 -真空蒸馏法（ MD 法）主要工艺流程 .15 图表 23： 2019 年全球海绵钛产能利用率约为 69%.16 图表 24： 2019 年全球海绵钛总产能为 30.5 万吨，主要集中在中日两国 .16 图表 25：全球 80%的海绵钛产量集中在中、日、俄三国 .17 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 27： VA 公司海绵钛产能利用率近 90%（单位：吨） .18 图表 28： SMW公司占俄罗斯钛工业市场 4%的市场份额 (单位：吨 ) .18 图表 29：近年日本海绵钛出货量稳步增长（单位：吨） .18 图表 30： 2007 年 2018 年日本出口至中国的海绵钛产量大幅增加 .18 图表 31： 2019 年美国海绵钛进口量约为 34000 吨 (单位：吨 ).19 图表 32：日本是美国最大的海绵钛进口国 .19 图表 33： 2016 年以来哈萨克斯坦海绵钛产能利用率不断回升 (单位：吨 ) .19 图表 34： UKTMP公司海绵钛主要出口至美国和中国 .19 图表 35：乌克兰海绵钛利用率较低仅为 60%(单位：吨 ) .19 图表 36： ZTMC 公司海绵钛生产制造工厂 .19 图表 37： 2019 年中国海绵钛生产企业各自产量 (单位：吨 ) .20 图表 38：中国重点海绵钛生产企业完全达产产能统计（单位：吨） .20 图表 40： 2019 年总产能为 15.2 万吨，产量仅为 8.5 万吨，产能利用率降至近五年新低 54%。（单位：万吨） .20 图表 41： 2014 年起中国海绵钛进口量增势迅猛 (单位：吨 ) .21 图表 42：部分军工小颗粒海绵钛从乌克兰和哈萨克斯坦进口 .21 图表 43： 2019 年以来中国重点海绵钛厂商扩产复产情况统计 .21 图表 44：重要原材料约占海绵钛生产总成本的 50%.22 图表 45： 2019 年的环保风暴间接推动海绵钛价格的上涨 .22 图表 46： 未来 2-3 年军品钛材放量趋势明晰 ， 预计海绵钛价格将回暖 60000 元 /吨 75000 元 /吨 。 .22 图表 47：真空自耗电弧熔炼（ VAR）和电子束冷床炉熔炼（ EBCHM）工艺流程 .23 图表 48：随着中国海绵钛需求放量，钛锭总产能持续增加（单位：万吨） .23 图表 51： 2018 年全球钛材总产量 17.6 万吨同比增长 13%（单位：吨） .25 图表 52：全球钛材产量 36%集中在中国（单位：吨） .25 图表 53： 2019 年公司共实现营收 16.3 亿美元 .26 图表 54： 2019 年公司实现归母净利润 3.2 亿美元，同比增长 33% .26 图表 55： 2019 年公司钛产品销量 3.5 万吨，同比增加 4% .26 图表 56： 2019 年公司钛产品业务营收 16.1 亿美元，占总营收的 99%.26 图表 57： 2019 年公司 74%的产品用于出口 .26 图表 58：公司近 80%的钛产品用于航空航天、船舶制造领域 .26 图表 59： 2019 年公司钛产品销售单价约为 46000 美元 /吨，销售成本为 26000 美元 /吨，毛利率高达 43% .27 图表 61： PCC 精密铸件公司全球生产基地分布 .28 图表 62： Timet与 PCC 各子公司之间的协同效应 .28 图表 63： 2019 年公司总营收达 41.22 亿美元，归母净利润为 2.58 亿美元 .28 图表 64：近年来航空业务总营收占比稳步提升（单位：亿美元） .29 图表 65：公司毛利率近年来维持在 15%（单位：亿美元） .29 图表 68：新日铁住金公司钛产品生产流程 .30 图表 69：新日铁住金公司钛生产和研发基地 .30 图表 70：神户制钢主要钛生产基地及相应产品 .31 图表 71：近年来中国钛材产量，进口量均呈现增长态势（单位：吨） .32 图表 72：中国钛材制造企业呈现一超多强的局面 .32 图表 74： 2019 年板材产品占总产量的 52%（单位：吨） .32 图表 75：中国进口钛材以薄板和钛管为主（单位：吨） .32 图表 76： 2018 年全球钛材消费量达 19 万吨，近五年 CAGR 达 8.6%（单位：千吨） .33 图表 77： 2019 年中国钛材消费量为 6.9 万吨，其中航空钛材为 1.2 万吨，占比 17%（单位：吨） .33 图表 78： 2020 年 -2025 年中国国防预算支出或呈现补偿性增长（单位：亿元） .34 图表 79：中国国产第四代战机歼 -20研发历程 .35 图表 80：中国军工航空发动机自主研发进程 .35 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 81：发动机压气机盘、叶片、压气机转子等部件均采用钛合金材料 .35 图表 82：美国 F-22战斗机机体钛材应用部位 .35 图表 84：中国航空发动机用钛合金发展历程 .36 图表 85：全球民用航空机体钛合金结构重量占比 .37 图表 86：全球军用航 空机体钛合金结构重量占比 .37 图表 91：全球航空发动机制造商分布 .40 图表 92：中国的战斗机数量以及技术型号与美国俄罗斯差距显著，第三、四代战机比例不足 50% .41 图表 93：中国国产大型运输机运 -20.41 图表 94：中国国产直 -20战术通用直升机 .41 图表 95：与美、俄相比，中国军用 战机结构失衡，运输机、武装直升机等特殊机型严重缺失（单位：架） .41 图表 98： 装配钛合金外壁的国产深潜器 “蛟龙号 ” .42 图表 99：以钛合金为主要材料的国产世界最大万米级载人舱 .42 图表 102： 波音 787 梦幻客机钛材结构占比为 15%.44 图表 104： 新冠疫情后全球航空业将进入低客运量的 “新常态 ”（ 单位 ： 架 ） .46 图表 105：疫情过后全球航空业三种可能的发展趋势 .46 图表 106：缓慢恢复情况下全球客机需求量预测 .46 图表 107：中国单通道客机 C919 研发历程 .47 图表 108： C919 客机上钛合金的应用 .47 图表 109：全球主流单通道客机 A320Neo、 737Max以及中国在研单通道客机 C919对比 .47 图表 110：海洋工程钛材具体应用 .48 图表 111： 中国第六代半潜式钻井平台 “仙境烟台 ”.48 图表 112： 2020年中国海水淡化规模预计达到 220 万吨 /日 .48 图表 113： 2018 年中国海水淡化工程各省市分布（单位：万吨 /日） .48 图表 115：钛因其良好的生物相容性常被用于制造人造关节 .49 图表 116：中国人口老龄化趋势日益凸显（单位：万人） .49 图表 117：中国化工钛材主要应用于氯碱、化纤化肥、无机合成领域 .50 图表 118：化工钛材的具体应用 .50 图表 119：近年来环境保护法规频出，监管力度逐渐加强 .50 图表 120： 2018 年 2019 年中国化工石油设备投资和换新需求突增 .50 图表 122： 2025 年中国钛材总消费量将达到 11 万吨，航空航天用钛为 5.4 万吨（单位：吨） .51 图表 123：钛板钛管价格回落后逐步回升（单位：元 /公斤） .51 图表 124：铸锭熔炼以及变形加工合计占钛材生产成本的 40% .51 图表 125：公司作为宝钛集团子公司，拥有 6 家控股和参股公司 .52 图表 126：公司重要客户遍布全球 .52 图表 127：十大生产系统造就公司钛企龙头地位 .53 图表 129：宝钛股份 2400KW电子束冷床炉 .54 图表 130：宝钛股份钛及钛合金棒丝材热连轧生产线 .54 图表 132：公司业绩与钛产业景气程度密切相关，海绵钛的价格趋势一定程度决定公司业绩走向 .55 图表 134： 2019 年公司实现营业收入 41.9 亿元，同比增长 23%.56 图表 135： 2019 年公司归母净利润达 2.4 亿元，同比增长 70 %.56 图表 136： 2019年公司钛产品销量大幅增长 32%至 19320吨 .57 图表 137： 2019 年公司钛产品业务营收达 34.3 亿元，占总营收的 82%.57 图表 138： 近五年公司钛产品业务毛利率均高于 20% .57 图表 139： 2019 年公司钛材销量同比大幅增长 58%至 15825 吨 .57 图表 140：公司钛材产品中板材销量最高，精铸件售价最高，通常为 30万元 /吨以上 .57 图表 142：公司钛产品种类丰富，从上游的海绵钛，到中游的钛锭，再到下游的钛材产品一应俱全 .59 图表 143： 宝钛股份与 VSMPO-AVISMA经营情况对比 (单位：亿元 ) .60 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 144：宝钛股份与 VSMPO-AVISMA钛产品销量对比（单位：吨） .60 图表 145： VSMPO-AVISMA公司钛产品营收占比更高 (单位：亿元 ) .60 图表 146：宝钛股份 VSMPO-AVISMA盈利能力对比（单位：万元 /吨） .60 请仔细阅读本报告末页声明 Page 6 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 1“万能金属” 钛 1.1 物化性质优良，高端领域应用广泛 钛（ Ti），元素周期表第四周期 IVB族 元素，是一种银白色过渡金属。优良物化性质使其被广 泛应用于航空航天（机身和发动机）、石油化工（冷凝器、换热管）、国防军工（导弹火箭） 以及医疗生物（人造骨头）等高端领域。钛物化性质中最为突出的特点包括： 熔点高、 比强度大 。 钛密度为 4.51 g/3，仅为铁的 57%。熔点为 1668，比铁高 138。 钛的比强度（强度 /表观密度）是常用工业合金中最大的，常用 TC4型号钛合金（ Ti-6Al- 4V）的比强度是不锈钢的 3.5倍，所以钛是一种高强度且低质量金属。 耐蚀性强、良好的生物相容性。 钛的核外 电子结构排列为 12222632363242，由于外层价 电子 4和 3电离势较小，较易失去，易与氧气反应生成一层致密且惰性大的氧化膜，从 而保证钛合金本体免受大部分有机酸的腐蚀。此外，钛安全无毒，具备良好的生物相容 性，可以用来制作手术刀、人造骨头等医疗用具。 图表 1： 高比强度、强耐蚀性使钛在航空航天、军工装备、医疗生物等领域应用广泛 资料来源： 百度百科， 五矿证券研究所 整理 在逆全球化、大国博弈趋势日益加剧以及 “十四五”战略规划明确指引的大背景下 ，中国国 防军队现代化建设进入关键时期，军工装备将加速更新换代。 我们认为，未来 3-5年，中国 军工产业将迎来持续的高景气周期。钛，作为主流的军工新材料，随着新式战机歼 -20、运 - 20 以及配套导弹 的加速列装，有望进入高速发展机遇期，需求增速将加速增长 。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 7 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 1.2 高壁垒决定高利润，重点关注高端钛材制造 钛产业链主要分为有色金属和化工涂料两条，有色金属链为： 钛精矿四氯化钛海绵钛 钛锭 /钛合金钛材 ，化工涂料链为： 钛精矿四氯化钛钛白粉 。两个领域上游共用钛铁矿、 金红石等资源，全球 90%以上的钛精矿用于生产钛白粉， 仅 5%的钛精矿用来制造海绵钛。 每吨海绵钛生产 大约 需要消耗 5.3 吨钛精矿（品位 50%），每吨钛白粉需要 2.3 吨钛精矿 。 通过 Wind数据测算，中国近年钛精矿的需求结构呈现：海绵钛：钛白粉 =7： 93。综合来看， 钛精矿的价格主要由钛白粉的产量价格以及下游化工涂料等行业景气程度决定。 图表 2： 钛有色金属链重点关注中游端的高端钛材制造 资料来源： 西部超导科创板上市招股说明书， 五矿证券研究所 整理 图表 3：近年中国钛精矿需求结构中，海绵钛和钛白粉的需求比例为 7： 93（ 单位：万吨） 2015 2016 2017 2018 2019 海绵钛产量 6.2 6.7 7.3 7.5 8.5 海绵钛钛精矿需求量 33 36 39 40 45 钛白粉产量 232 260 282 295 347 钛白粉钛精矿需求量 534 598 649 679 798 钛精矿总需求量 567 634 688 719 843 钛精矿海绵钛需求占比 5.8% 5.7% 5.7% 5.6% 5.3% 钛精矿钛白粉需求占比 94.2% 94.3% 94.3% 94.4% 94.7% 资料来源： Wind, 五矿证券研究所 对于钛有色产业链来说，上游钛精矿资源储量相对丰富，核心壁垒更多集中在中游 高端钛材 的研发以及制造工艺 。 钛材 制造流程是利用钛精矿还原的海绵钛，通过电炉熔铸得到钛锭， 再经过多次的锻造、轧制、从而得到最终的板材、棒材等多种型材。主要壁垒体现在 资金设 备、研发技术、生产资质 三大方面： 资金设备壁垒：用于熔铸钛锭的真空自耗电弧炉、电子束冷床炉以及万吨快锻机等一系 列生产设备价格昂贵，且军品业务的特性决定业务收入回款周期较长。尤其是某些特定 型号的军工钛材产品，从最初设计研制到最终批量生产通常需要 5-10 年的时间，对公 司流动资金要求较高。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 8 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 研发技术壁垒：航空航天、军工装备等高端领域对钛材性能要求严 格。加工企业通常采 用“以销定产”的生产模式，在订单量大、加工时间短的客观条件下，企业需要强大的 研发能力来保障按照客户要求、按时保质地完成订单。同时军品钛材从第一步的合金铸 锭，到后续反复的塑性加工、精密铸造，如何保证多批次产品质量的均一稳定在中国乃 至全球都是一项技术挑战，这是中国目前中低端产能过剩，高端产能缺失的根本原因。 生产资质壁垒：高端钛材通常应用至军事战机、民航飞机等关键领域，企业如需对下游 相关配套企业供货必须事先取得完整的军工三证或者国际航空 公司质量体系认证，而这 些资质认证难度大且时间长，行业新进 入者短期难以撼动现有市场竞争格局。 多重壁垒造就高端钛材制造环节的高利润。 军品钛材的塑性加工通常多达 10-20次，加工难 度大，其售价一般高达 30 万元 /吨 -40万元 /吨，毛利率达 35%-40%，显著高于民品钛材，行 业利润十分可观，值得重点关注。 1.3 钛产业回顾： 新一轮洗牌来临，高端化趋势显著 作为钛材的重要原料，海绵钛价格和产量一定程度上能反映出行业景气程度。 从全球视角来 看， 90%的钛材应用至航空航天和工业领域。钛产业发展与宏观经济，尤其是航空产业密切 相关。回顾历史，国际海绵钛的产能大约每经过 5-10年就会经历一轮新周期，每轮周期的开 始总是伴随着全球经济复苏以及航空航天业发展。 2020 年在新冠疫情冲击以及逆全球化趋 势的影响下，全球航空业遭受沉重打击。世界知名航空公司波音更是因为安全性问题，订单 数量急剧下滑，部分小型航空公司也在疫情期间入不敷出相继破产。 以史为鉴，全球钛产业 极有可能处于短暂萧条期。 图表 4： 全球钛产业发展与宏观经济，尤其是航空产业密切相关（单位：吨） 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 9 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 与全球钛产业不同，国产大飞机 C919 仍处于高强度试飞阶段，中国尚不具备量产民航飞机 的能力， 21世纪初期中国的钛材需求结构主要集中在石油化工领域。自 2018年以来，随着 国防军队现代化建设加速，钛材在新式军工装备用量占比不断提升，尤其以新式战机歼 -20、 运 -20 的核心结构件最为突出。 近几年来中国钛产业与传统化工行业 发展 有所脱钩，并逐步 接轨于军工行业，重点聚焦于军用战机以及导弹火箭领域。 21世纪以来，中国钛产业的发展 可以分为五个阶段： 量价双低期 （ 2000年 -2003年）： 21世纪初期，中国经济快速发展，优异的性能令钛受 到航空航天、石油化工领域的青睐，但由于技术和生产设备的限制，中国海绵钛产能相 对较低。 2003 年中国的海绵钛产能仅为 4000 吨，价格区间维持在每吨 5 万元 /吨 -6 万 元 /吨。 急剧扩张期 （ 2004 年 -2006 年）：全球经济强劲复苏，中国经济消费结构升级换代，大 量基础设施建设带动石化工业的快速发展，导致中国海绵钛供需缺口逐渐加大。海绵钛 价格应声上涨，最高上涨至 30 万元 /吨。这也导致大批海绵钛生产厂商扩产扩能， 2006 年底海绵钛总产能已达 3万吨。 严冬期 （ 2007 年 -2015 年 ）：前期过热投资导致需求增速远不及产能，市场供过于求， 海绵钛价格大幅跳水， 2009 年 8 月探底 4.5 万元 /吨。此后在四万亿政策刺激下，价格 虽短暂回暖至 12万元 /吨，但因有效需求不足，最终再次回落至低位。此间八年是中国 钛产业的“严冬期” 高产能、低需求、微利润。 产能出清期 （ 2016年 -2019年）： 2016年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关停 淘汰，产业集中度持续提高。 2019 年起，中国军工装备现代化建设正式进入加速期，航 空航天、军工装备等高端领域用钛大幅提升，产业结构从过去的中低端逐步向高端转移。 同时受到环保风暴的影响，原料成本的上升助力海绵钛价格反弹， 2019 年底价格回升 至 8.1万元 /吨。 新一轮洗牌期 （ 2020年 -） ： 2019年价格的高涨幅吸引大批钛企扩产扩能， 2019 年底海 绵钛总产能已达 15.2 万吨，同比大幅增长 42%，但全年产量仅为 8.6 万吨，产能利用 率下降至五年新低 56%。 2020 年受疫情冲击，化工民品钛材需求下滑严重，海绵钛价 格跳水至 5.2 万元 /吨，几乎贴近于成本线。但随着国内疫情的逐步控制， 2021 年一季 度化工钛材需求出现补偿性增长，且军品钛材需求持续火热，海绵钛价格已回升至 6.8 万元 /吨。 我们认为，新冠疫情的来袭将在产业掀起来新一轮的洗牌。 短期来看，海绵钛过剩产能 处于 缓慢消化阶段 ，其价格将受到一定压制 ，中短期继续下跌空间和可能性相对较小； 中长期来 看， 化工钛材需求逐步恢复 ， 军品钛材放量趋势明晰，需求结构进一步优化，军品小颗粒海 绵钛供给偏紧有望助力价格 触底 反弹 ， 预计未来 2-3年，海绵钛的价格区间将维持在 6万 元 /吨 7.5万 元 /吨。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 10 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 5： 2000 年 2020 年中国钛产业发展经历五个阶段 资料来源： 中国有色金属工业协会钛锆铪分会，亚洲金属网 , 五矿证券研究所 2钛矿：资源丰富，生产集中 2.1 全球钛矿市场呈现寡头垄断 全球钛资源储量丰富， 目前具有工业利用价值的钛矿资源主要以 钛铁矿、金红石 两种为主 ， 钛铁矿储量占比 高 达 95%。 据 USGS 数据显示， 2019年全球钛矿总储量约为 8.2 亿吨，其 中钛铁矿 7.7 亿吨，金红石 0.5 亿吨。中国和澳大利亚，作为钛铁矿储量最大的两个国家， 分别拥有 2.3亿吨和 2.5亿吨的储量。金红石方面澳大利亚独占半壁江山，拥有 0.29亿吨储 量。 图表 6： 中国和澳大利亚分别拥有 2.3亿吨和 2.5亿吨的钛铁矿 图表 7： 澳大利亚拥有全球 60%的金红石储量 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 钛矿生产较为集中，全球呈现寡头垄断。 2019年全球钛矿产量 760万吨，同比小幅增加 1.9%， 其中钛铁矿产量为 700 万吨，金红石产量 60 万吨。从全球钛矿产量分布来看，钛铁矿的生 产主要集中在中国、南非、加拿大、澳大利亚四个国家，金红石的生产主要位于澳大利亚、 塞拉利昂、南非、乌克兰等地区。全球钛矿原料供应商中，英国力拓（ Rio Tinto）独占 25% 市场份额、澳大利亚澳禄卡（ Iluka）占比 16%，南非爱索矿业（ Exxaro）和爱尔兰肯梅尔资 源（ Kenmare）各占 11%和 5%。四大集团在钛矿市场的占有率接近 60%，形成寡头垄断。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 11 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 8： 中国钛铁矿产量占全球产量的 30% 图表 9： 全球金红石生产集中在澳大利亚、塞拉利昂等地区 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 图表 10： 全球钛精矿 每年 产量基本在 650 万 -700万吨（单位 :万吨） 图表 11： 全球钛矿市场呈现寡头垄断，四大集团占比达 60% 资料来源： 美国地质调查局（ USGS） , 五矿证券研究所 资料来源： 中国知网 , 五矿证券研究所 力拓集团（ Rio Tinto）在全球主要拥有三个钛矿基地，分别为： 加拿大魁北克有着 70年历史的 Rio Tinto Fer et Titane生产基地，拥有从钛铁矿中分离 钛和铁的先进技术。位于魁北克东部的 RTFT Havre-Saint-Pierre 矿是世界上最大的钛 铁矿床所在地 。 南非的 Richards Bay Minerals 是 世界领先的重矿砂开采和精炼公司，也是该国最大的 矿砂生产商。公司在 KwaZulu-Natal 北部开采储量丰富的大型矿砂，主要包括钛铁矿、 金红石和锆石 。 QIT Madagascar Minerals 位于马达加斯加东南部 Anosy 地区的 Dauphin 堡附近，主要 生产用于制造钛白粉的钛铁矿。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 12 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 12： 力拓集团三个主要钛矿生产基地储量分布（单位：万吨） 图表 13： 澳禄卡主要钛矿生产基地年产量 (单位：万吨 ) 资料来源： 力拓公司官网 , 五矿证券研究所 资料来源： 澳禄卡公司年报 , 五矿证券研究所 澳禄卡三个主要钛矿生产基地中，两个分布在澳大利亚本土，另一个位于塞拉利昂： 南澳大利亚的 Jacinth-Ambrosia 生产基地有着世界上最大的锆石矿床。该矿由 Jacinth 和 Ambrosia 两个相邻矿床组成，通过干采和重选的方式挑选出重矿精矿后，再运输至 西澳大利亚的 Narngulu 选矿厂，最终经过精加工得到锆石、金红石和钛铁矿等最终产 品 。 西澳的 Cataby 矿是大型的氯化钛铁矿床，伴有锆石和金红石。于 2019 年第二季度正 式投产，该项目预计的矿山寿命为 8.5 年。其业务主要包含两类：磁性材料（钛铁矿精 矿）和非磁性材料（锆石、金红石精矿）。磁性材料主要运输至 Capel 矿用于合成人造 金红石，非磁性材料则被运输至 Narngulu选矿厂进行加工。 塞拉利昂的 Sierra Rutile有着 世界上最大、质量最高的天然金红石矿床，主要包括 Lanti 和 Gangama两个矿场、选矿厂以及专用的港口设施。其主要产品是天然金红石，以及 少量的钛铁矿和锆石。澳禄卡计划在未来几年通过扩大 Lanti 和 Gangama 现有业务的 规模将 Sierra Rutile年产量从目前的 15万吨提高至 25万吨 -27 万吨。 2.2 中国钛矿品位偏低，对外依存度居高不下 中国钛矿资源丰富，钛铁矿储量达 2.3 亿吨。钛矿生产基地主要集中在 四川、河北、云南 等 地，其中攀西地区储量最大。中国现有规模较大的钛矿原料供应商包括攀钢钛业、承德天明、 承德天福，与全球巨头相比，其规模、资源产量方面差距较为显著。 2019 年中国钛精矿总产 量约为 501.5万吨，同比增长 9.63%。 从品味上看，中国钛矿贫矿多，富矿少，整体品位偏低。 90%以上的钛矿为岩矿型钒钛磁铁 矿，脉石含量高，结构致密，选矿分离较为困难。同时国内选矿技术尚不成熟，导致中国高 端钛精矿产量不足，进口依存度居高不下。尤其是随着中国国防军队现代化建设的持续推进， 高端钛材消费量迅速增长，钛精矿的表观消费量逐年增加。 2019年中国钛精矿表观消费量 约 为 736 万吨，全年进口量 约 为 261 万吨，较 2018 年小幅下降 16%。莫桑比克、澳大利亚、 肯尼亚分列钛矿进口国的前三位 。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 13 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 14： 中国钛铁矿床数量占钛矿总量的四分之三 图表 15：中国 主要钛矿生产 地 年产量 (单位：万吨 ) 资料来源： 中国地质科学院地质研究所 , 五矿证券研究所 资料来源： Wind, 五矿证券研究所 图表 16： 近几年中国钛精矿对外依存度居高不下（单位：万吨） 图表 17： 2019 年 莫桑比克是中国最大的钛精矿进口国 资料来源： 攀枝花钒钛产业协会 , 五矿证券研究所 资料来源： Wind, 五矿证券研究所 2.3 钛白粉需求回暖，钛矿价格上涨有望延续 由于 90%的钛精矿被用于制造钛白粉，钛矿价格主要取决于钛白粉的需求市场。随着中国疫 后经济迅速恢复叠加传统需求旺季拉动，下游建筑行业开工率回升，同时海外钛白粉需求大 幅改善，钛白粉市场回暖显著。受下游需求拉动， 2020 年 -2021年初 中国钛精矿价格基本呈 现“ V”型走势，目前上涨至 2170元 /吨， 创近三年新高。 另外海外主流钛矿厂商产量下行所 导致的供应收紧也是导致钛矿价格上涨的重要因素。除 Iluka（澳禄卡）新矿山投产导致的产 量增长， Rio Tinto（力拓）、 Kenmare（肯梅尔）等矿商的钛矿产量均呈现不同程度的下滑。 目前中国仍有 1/3的钛矿仍依赖于进口，海外产量的下滑势必对钛矿价格上涨形成一定刺激。 我们认为： 未来 2-3年全球 疫情的稳定控制将助推 钛白粉市场需求 逐步回暖，再加上海外部 分钛矿资源面临枯竭引发的供给不足，钛矿价格预计持续上涨。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 14 / 62 Table_Page 有色金属 2021 年 3 月 27 日 图表 18： 2020 年中国钛精矿价格基本呈现“ V”型走势，目前上涨至 2160 元 /吨（单位：元 /吨） 资料来源： 亚洲金属网 , 五矿证券研究所 3海绵钛：量变到质变，高端需求决定价格走势 3.1 工业生产方法单一，以克劳尔法为主 海绵钛，外表呈 疏松多孔海绵状，性质活泼，极易氧化 ，是生产钛材的重要原料。海绵钛通 常必须与其他金属元素混合熔铸成锭后，才能被用于制造钛板、钛棒等产品。根据其化学成 分，海绵钛可以分为 0A 至 5 七个等级。其中，品质较低的 1 级以上海绵钛产能占比最大， 主要应用于 化工领域 ；高品质（ 0级及 0A 级）细小粒度（ 5mm 13mm）海绵钛主要应用于 航空航天和军工领域， 由于制备难度大，国内产能相对较小，主要集中在 遵义钛业、朝阳金 达、双瑞万基、宝钛华神 等厂商。 图表 19： 海绵钛必须经过熔炼、锻造、热轧、冷轧等一系列加工才能最终成为钛材产品 资料来源： 2008 年宝钛增发 意向 书 , 五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 15 / 62 Table_Page 有色金属