啤酒系列专题二：精酿风潮渐起龙头竞相争先.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 专 题 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 啤酒 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 EPS（ 元 ） 评级 20E 21E 青岛啤酒 1.63 2.00 审慎增持 relatedReport 相关报告 啤酒系列专题一 ： 罐化率复盘 及动因探究 2021-01-09 青岛啤酒：百年匠心，聚力高 端 2020-12-07 emailAuthor 分 析 师： 赵国防 S0190518100002 assAuthor 研究助理： 郭晓东 投资要点 summary 美国引领精酿啤酒风潮，龙头各有看点 美国啤酒品类变迁复盘 ： 阶段一（ 1850-1950） ：“ 禁 酒令” 等政策冲击， 精酿品类昙花 一现； 阶段二（ 1950-1980） ：依托规模化大生产，淡啤品类 快速崛起； 阶段三（ 1980-2010） ：精酿契合高端化趋势，成为战略新高地； 阶段四（ 2010 年至今） ：龙头厂商加快收购入局，精酿持续扩容。 百威英博：依托并购整合布局精酿赛道，丰富自有高端矩阵 ： 1）百威旗 下拥有科罗娜、时代、福佳等众多世界一线啤酒品牌，丰富的高端产品矩 阵形成公司的核心竞争力 ； 2） 为抢占高端精酿市场，百威通过收购精酿 啤酒厂来推出自己的“工艺”品牌 。 波士顿啤酒：营销 +品控塑造高端品牌形象，引领 精 酿 发展 ： 其持续快速 增长得益于对资金的精 准投放，具体体现在合约酿造降本 增效、广告营销 扩大知名度、品质把控等方面 。 波士顿啤酒在 90 年代率先开展了“极限” 酿酒运动， 持续 创新 啤酒品类样式 ，进而 始终保持领先地位 。 波士顿 &CBA 纵向对比： 量价拆分来看 ， 2006-2015 年量价齐升带动波士 顿啤酒、 CBA 营收稳步增长； 2016 年后分化明显，波士顿啤酒通过品类 拓展、并购整合确保销量持续增长，而 CBA 销量增长陷入瓶颈。 运营现 状来看 ，波士顿啤酒盈利能力相对强劲， CBA 盈利波动大已被百威收购。 百威英博 &波士顿横向对比 ： 成本端来看 ， 百 威 规模优势更 为显著 ， 盈利 水平 更强 ； 费用端 来看 ，两者费用投入高，品牌打造水平高； 战略布局 来 看 ，百威纵向切入精酿赛道，波士顿开展横向并购整合。 中国精酿啤酒风潮渐起，龙头竞相争先 中国啤酒品类变迁复盘 ： 阶段一（ 1949-1990） ：行业扩张背景下，经济型 淡啤主导市场； 阶段二（ 1990-2008） ：首批精酿品牌出现，小众圈层引领 消费； 阶段三（ 2008 年至今） ：精酿意识觉醒，全方位步入发展快车道。 龙头厂商：“自主开发 +入股并购” ：国内龙头公司进军精酿领域的路径主 要包括自主开发新产品和引进国内外精酿成熟品牌两类： 百 威 主要通过收 购全球 精 酿品牌 布局精 酿领域 ，华润和重啤采用国内国外双品牌运营模 式，而青啤 、珠啤 则 通过自身产品创新 占位 高端及精酿市场 。 小众精酿：“品质引领 +渠道创新”： 产品端 深耕品质，拓展精酿啤酒市场 广度 +深度 ； 资本端 再融资解决资金链难题 ； 渠道端 创新渠道建设，打破 大厂渠道垄断 ； 销售端 构建主打“新鲜”和“方便快捷”的产品配送体系 。 精酿 啤酒 扩容加速高端化，首推 青岛啤酒 精酿啤酒扩容趋势下，未来市场吨酒价将稳步提升。 仅考虑结构升级影响 ： 2019 年中国低档 、 中档 、 高档 、 精酿啤酒销量占比分别为 68%、 21%、 8.7%、 2.3%， 我们 预判 到 2025 年 销 量 占比分别为 55%、 25%、 14%、 6%，则 2019 年行业平均吨酒价在 3157 -3203 元 /吨，预 计到 2025 年行业平 均吨酒价在 3505-3625 元 /吨，吨酒价提升 11%-13%。 若同时考虑结构升级、直接提价 综合影响 ：结合 近年来 各大厂商提价节奏，假设未来啤酒行业年均提价幅 度在 1.5%-2.5%， 叠加 结构升级影响，预计到 2025 年行业 吨酒价 中枢水 平 在 3898-4134 元 /吨，吨酒价增幅可达到 23%-30%。 投资建议： 复盘美国精酿啤酒发展历程及龙头厂商竞争策略，对当前中国 啤 酒 高端加速期的 精酿细分赛道极具借 鉴意义。精酿啤酒可 视作美国二次高端化的 重要载体，而当前中国龙头公司加大精酿啤酒布局亦反映行业共识，预计未来 精酿品类市占率将加速提升。 首推较早布局精酿 品类 、当前精酿品牌处于势能 释放期的青岛啤酒 ，未来通过聚焦白啤、皮尔森、 IPA、琥珀拉格四大精酿单 品， 有望持续享受行业高端加速期红利，护航中长期业绩增长； 同时重点关注 华南小龙头珠江啤酒 ，较早布局精酿且精酿雪堡品牌处于消费培 育期，未来有 望凭借先发优势 稳步 放量。 风险提示 ：宏观经济下行 风险 ，原材料价格上涨 风险 ， 高端 市 场 竞 争加剧 风险 。 title 啤酒系列专题二：精酿风潮 渐 起，龙头竞相争先 createTime1 2021 年 03 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业专题研究报告 目 录 1、美国引领精酿啤酒风潮，龙头各有看点 . - 4 - 1.1、美国啤酒品类变迁及动因探究 . - 4 - 1.1.1、阶段一（ 1850-1950）： “ 禁酒令 ” 政策冲击，精酿品类昙花一现 . - 4 - 1.1.2、阶段二（ 1950-1980）：依托规模化大生产，淡啤品类快速崛起 . - 4 - 1.1.3、阶段三（ 1980-2010）：精酿契合高端化趋势，成为战略新高地 . - 5 - 1.1.4、阶段四（ 2010 年至今）：龙头厂商加快收购入局，精酿持续扩容 . - 7 - 1.2、龙头厂商精酿策略及路径探究 . - 8 - 1.2.1、百威英博：依托并购整合进入精酿赛道，丰富自有高端矩阵 . - 8 - 1.2.2、波士顿啤酒：营销 +品控塑造高端品牌力，引领精酿发展 . - 9 - 1.2.3、纵向复盘、横向对比来看，波士顿精酿成长之路值得借鉴 . - 11 - 2、中国精酿啤酒风潮渐起，龙头竞相争先 . - 14 - 2.1、中国啤酒品类变迁及动因探究 . - 14 - 2.1.1、阶段一（ 1949-1990）：行业扩张背景下，经济型淡啤主导市场 . - 14 - 2.1.2、阶段二（ 1990-2008）：首批精酿品牌出现，小众圈层引领消费 . - 14 - 2.1.3、阶段三（ 2008 年至今）：精酿意识觉醒，全方位步入发展快车道 . - 15 - 2.2、国内厂商精酿策略及路径探究 . - 17 - 2.2.1、龙头厂商： “ 自主开发 +入股并购 ” . - 17 - 2.2.2、小众精酿： “ 品质引领 +渠道创新 ” . - 23 - 3、精酿啤酒扩容加速高端化，首推青岛啤酒 . - 25 - 3.1、精酿啤酒扩容对啤酒吨价影响测算 . - 25 - 3.2、投资建议：高端精酿趋势下，首推青啤 . - 26 - 4、风险提示 . - 26 - 图 1、 20 世纪七八十年代 美国淡啤份额持续提升 . - 4 - 图 2、 1980 年美国啤酒行业竞争格局 . - 4 - 图 3、精酿啤酒兴起，美国进入二次高端化时期 . - 5 - 图 4、 1980 年美国啤酒行业逐步进入稳定阶段 . - 6 - 图 5、美国啤酒行业利润率变化 . - 6 - 图 6、美国精酿啤酒厂自 2010 年以来持续扩容 . - 7 - 图 7、龙头市场份额自 2010 年起受到冲击 . - 7 - 图 8、美国精酿啤酒销量占比不断提升 . - 7 - 图 9、美国龙头品牌市场份额变化 . - 8 - 图 10、塞缪尔 亚当斯 波士顿拉格一览 . - 10 - 图 11、波士顿啤酒营收及归母净利润 . - 11 - 图 12、波士顿啤酒销量及每桶收入情况 . - 11 - 图 13、 CBA 啤酒营收及归母净利润 . - 11 - 图 14、 CBA 啤酒销量及每桶收入情况 . - 11 - 图 15、中国啤酒行业产量及同比增速 . - 14 - 图 16、 1990 年各档次啤酒销量占比 . - 14 - 图 17、中国进口啤酒销量有所下滑 . - 15 - 图 18、中国精酿啤酒销量稳步提升 . - 15 - 图 19、 2011-2020 年国内各价位啤酒销量占比 . - 15 - 图 20、 2011-2020 年国内各价位啤酒销售额占比 . - 15 - 图 21、核心精酿品牌电商渠道价格 . - 16 - 图 22、 2000 年以来中国人均 GDP 高速上升 . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业专题研究报告 图 23、 2019 年中国主要啤酒厂商产品结构 . - 17 - 图 24、百威高端公司内部架构 . - 18 - 图 25、百威产品矩阵一览 . - 18 - 图 26、百威英博收购精酿啤酒酒吧 开巴 . - 18 - 图 27、百威英博收购精酿啤酒餐吧 拳击猫 . - 18 - 图 28、华润未来高档酒销量规划 . - 19 - 图 29、国内品牌组合及基本策略 . - 19 - 图 30、国际品牌组合及基本策略 . - 19 - 图 31、 TSINGTAO1903 酒吧全国布局一览 . - 20 - 图 32、 青啤推出白啤、皮尔森、 IPA、琥珀拉格四大精酿单品 . - 20 - 图 33、重啤中高端产品销量占比高达 30%以上 . - 21 - 图 34、重啤主推 1664、京 A、风花雪月等精酿单品 . - 21 - 图 35、珠啤纯生及以上产品销量占比高达 40%. - 22 - 图 36、珠啤产品升级策略稳步推进 . - 22 - 图 37、雪堡品牌未来有望快速放量 . - 22 - 图 38、 “ 啤酒阿姨 ” 陈列模式更具选择便利性 . - 24 - 图 39、优布劳推出鲜扎闪送 . - 24 - 表 1、美国啤酒龙头旗下品牌数量快速提升（单位 :个） . - 5 - 表 2、百威英博全球精酿品牌收购一览 . - 9 - 表 3、波士顿啤酒与 CBA 运营情况对比 . - 12 - 表 4、百威英博与波士顿啤酒运营情况对比 . - 13 - 表 5、中国部分精酿啤酒融资动态 . - 23 - 表 6、精酿啤酒扩容对吨酒价影响测算 . - 25 - 表 7、结构升级、直接提价影响下 2025 年吨酒价测算 . - 26 - 表 8、可比公司估值一览 . - 26 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业专题研究报告 报告正文 1、美国引领精酿 啤 酒 风潮，龙头各 有看点 1.1、美国啤酒品类变 迁及 动因 探究 美国啤酒工业始于 16 世纪 80 年代，期初发展较为缓慢，直到 19 世纪 50 年代 大 量 德国移 民带来 先进酿酒技术，美国 啤酒工业 才得以迅 速扩张。从啤酒 品类发展 变迁来看，工业淡啤、精酿啤酒先后担负高端化发展之路。 1.1.1、阶段一（ 1850-1950）： “ 禁酒令 ” 政策冲击，精酿品类昙花一现 早期德国啤酒工艺传入美国，小型酿酒厂如雨后 春笋快速崛起，但此后“禁酒令” 期间啤酒行业快速出清，精酿啤酒仅昙花一现。 19 世纪后期，随 着 外 来啤酒文 化植根美国，大量小型酿酒厂开始 出 现 ，啤酒 厂数量从 1850 年的 431 家增加到 1873 年的 4131 家，达到历史峰值。此时市 面流通的啤酒以欧洲传统风格的艾尔精酿啤酒为主 ，品类多样 ，但由于工 艺 技术和运输条 件限制， 其销售范 围具有很大的局限性 ，地域色彩较为严重。 1914 年一战的爆发及 1920-1933 年“禁酒令”的实施使得美国啤酒行业发展 陷入停滞 ，小型酿酒厂快速出清。直到 30 年代后期，啤酒行业才缓慢复苏， 并开始向工 业化方向发展，适合规模化生产的拉格啤酒逐渐取代了传统艾尔 啤酒的市场份额。 1.1.2、阶段 二 （ 1950-1980）：依托规模化大生产 ， 淡 啤品类快速崛起 啤酒工业化趋势下行业快速扩 容， 以美 式拉格为代表的低成 本工业啤酒风靡全 美，淡啤品类快速崛起。 啤酒产业规模化趋势下 ，成本更低 的大米、玉 米、淀粉取代麦 芽被大量 运用 到 啤酒生产中，以美式淡拉格为代表的成本低廉的工业啤酒风靡全国。 1975 年，米勒率先推出低卡新品 米勒淡啤。在保持啤酒特色的前提下 ， 降低了原麦汁浓度和酒精含量，使啤酒的口感更加顺滑清爽且热量更低，一 经 上市就成为爆款，带动米勒公司销量从 500 万桶快速提升至 3000 多万桶。 A-B 紧随其后推出 百 威 天然淡啤（ Natural Light） 和 米 狮龙淡啤 （ Michelob Light）两 款新 品， 并通过 加大广告营销投入在 1994 年超越米勒淡啤登顶。 图 1、 20 世纪 七八十 年代 美国淡啤 份额 持续提升 图 2、 1980 年美国啤酒行业竞争格局 资料来源： Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院 整理 资料来源： Euromonitor， 兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业专题研究报告 1.1.3、阶段三（ 1980-2010）：精酿契合高端化趋势，成为战略新高地 随着啤 酒 人 均 消费量逐步触顶，中高端品类成为厂商竞争新 高地 ，同 时随着精酿 文化的崛起，小型精酿啤 酒厂持续增加，进而推动行业二次高端化。 1981 年，美国人均啤酒消费量达到 峰值 23.8 加仑且再未超越， 啤酒行业 销 量增长 开始进入停滞阶段，产品和品牌分化加速，消费者对多元 化产品 的需 求加剧了啤酒中高端品类竞争。 80 年代初期，一些州开始将家庭自酿啤酒 合 法化，精酿啤酒厂逐渐以家庭作坊地下室起步，美国随之掀起了精酿文化的 复兴运动。 1984 年， 美 国 最大的精酿啤酒厂之一 波士顿啤酒公司诞生， 其推出的波士顿拉格成为第一款流行起来的现 代 美国精酿啤酒。 在此期间小型精酿啤酒厂迅速扩 张， 从 1980 年的 8家 增长至 2010年的 1758 家，这些小型酒厂在艾尔工艺的基础上，极大丰富了麦芽、啤 酒花、 酵母的 种类，并根据当地资源进行了 升级创新 ，酿造出 蒸汽啤酒、南瓜啤酒、美 式 艾尔淡啤、美式 IPA、美式棕拉格 等，独特的口感得到了大批消费者的青睐。 在精酿运动的影响下， A-B、米勒 等龙头公司也着力开发自己的啤酒新品， 仅在 1994 年 6 大啤酒公司就推出了 60 多种新品牌。美国 啤 酒 产业呈现出以 龙头企业高端啤酒消费为主，小型精酿啤酒百花齐放的业态。 图 3、 精酿啤酒兴 起 ，美国进入二次高端化时期 资料来源： 美国啤酒商协会 ,兴业证券经济与金融研究院 整理 表 1、 美国 啤酒 龙头旗下品牌数量快速提升 （ 单位 :个 ） 年份 A-B Coors Miller Pabst 1950 2 1 1 1 1960 4 1 1 9 1970 3 1 4 5 1980 5 2 3 10 1990 10 10 9 17 2000 29 14 21 54 2010 55 - 61 33 资料来源： Journal of Industrial Economics ，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业专题研究报告 此次精酿啤酒崛起带动的 美国啤酒 行业第二次高端升级，源于美国中 产 阶 级消费 水平的 提升和精酿啤酒产业出色的盈利能力。 从需求端来看， 80 年代美国啤酒产销量进入稳态，政府为减少年轻人因过量 饮酒引发的社会问题，开始对最 低饮酒年龄做出限制。 1984 年美国国会通过 最低饮酒年龄法案，正式 将最低饮酒年龄提高到 21 岁。消费者结构的变 化一方面使得美国啤酒人均消费量逐步下降，新 一 代 消 费 者 更 加 注重饮食健 康，对啤酒品质提出了更 高的 要求 ，催生了啤酒市场多 样化的新趋势；另一 方面，纯手工酿造、品质新鲜、口味独特的精酿啤酒恰巧迎合了消费者的偏 好，其高于普通啤酒 的价格也 能被美国大多数中产阶级家庭所接受 。 从供 给端 来看，相较于中低端啤酒，高端啤酒尤其是精酿啤酒售价更高，利 润空间也更大，对厂商的吸引力更高。 20 世纪八十年代以来高端升级趋势下， 美国啤 酒行业利润率迅速攀升，从 1982 年的 1.8%快速提升至 2004 年的 15.7%。在精酿啤酒产业巨大的利益驱动下，龙头厂商也纷纷涉足市场并加大 研发投入，推动 了 精 酿 啤 酒 产 业 的创新和升级。 美国完善的制度保 护也 是精 酿啤酒在 2010 年后得以迅速发展的重要保障。 美 国有众多活跃的啤酒协会，如啤酒酿造商协会 (BA)、家酿爱好者协会（ AHA） 等 ，各大 协会举办的 日渐有影响力的活动使得 美国逐渐 发展出独 具特色 的精 酿文化。美国与啤酒产业相关的法律和管理条例非常健全，基本覆盖了啤酒 行业从起点酿造到终端销售的全过程，保证了美国精酿产业竞 争环境的稳定。 图 4、 1980 年美国啤酒行业 逐步进入稳定阶段 资料来源 ： wind， 兴 业证券经济 与金融研究院 整理 图 5、 美国啤酒行业利润率变化 资料来源： 美国啤酒商 协会 ， 兴 业证券经济 与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业专题研究报告 1.1.4、 阶 段四（ 2010 年至今）：龙头厂商加快 收购入局， 精酿持续 扩 容 精酿啤酒厂井喷式增长，龙头公司加快精酿领域收 购，啤酒行业整体虽有下滑但 精酿啤酒细分赛道持续扩容。 精酿啤酒参与者持续增加。 美国精酿啤酒 厂 从 2010 年的 1758 家增加到 2019 年的 8275 家，当前精酿啤酒厂占比超过 98%。精酿啤酒以其独特的酿造工艺、 个性和多样化的口味受到越 来 越 多消费者的追捧，开始冲击龙头市场份 额。 2014 年美 国精 酿啤 酒销量总和首次超越百威淡啤，啤酒精酿时代已然到来。 百威、米勒康胜等龙头通过收购涉足精酿领域，精酿赛道竞争加剧。 2016 年， 米勒康胜三周内接连收购 Terrapin、 Hop Valley、 Revolver 三家精酿啤酒厂； 2017 年，喜力啤酒收购美国精酿啤酒品牌 Lagunitas Brewing；百威英博更是 2011-2017 年间在全球收购了包括鹅岛、拳击猫在内的 10 家精酿啤酒厂。为 了应对来自大型啤酒集团的压力，美国排名前 15 位的波士顿啤酒公司与角鲨 头 于 2019 年合并，精酿啤酒厂开始通过 联合来增强竞 争力 。 精酿细分赛道仍处于持续扩容阶段。 2019 年美国啤酒市场销量下滑 2%，而 精酿啤酒销量逆势增长 4%，销售收入达 293 亿美元， 市占率已 达到 25%。 目前美国前 50 大酿 酒公 司中有 40 家是 小型 独立精酿啤酒公司，精酿啤酒已 成为美国啤酒产业快 速放量的细分市场。 图 7、 龙 头市场份额自 2010 年起受到冲击 图 8、美国精酿啤酒销量占比不断提升 资料来源： Euromonitor，兴业证 券经济与 金融研究院整理 资料来源： Euromonitor， 兴 业 证券经济与金 融研究院整理 图 6、 美国 精酿啤酒厂 自 2010 年 以来 持续扩容 资料来源： wind，兴 业证 券经济 与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业专题研究报告 1.2、龙头厂商精酿策略及路径探究 美国精酿啤酒市 场主要由两大阵营组成：以 百威英博、 米勒康胜 为代表的 通过资 本注入 切入赛道的行业巨头，以及波士 顿 、 云 岭 等实现 真正全国化的 专 业 精 酿 品 牌 。精酿饮用氛围的营造依靠专业精酿品牌的引领 ，大 中型 精酿厂商通过商业化、 规模化市场运作 不断提高品牌渗透率，从而推动美国精酿市场的蓬勃发展。 1.2.1、百威英博：依托并购整合进入精酿赛道，丰富 自有 高端矩阵 百威英博的前身 A-B 公司成立于 1852 年，回顾美国啤酒主流品类由低端向高端 再 到精酿发展的过 程中， A-B 公司 的策略 变化具有较高的借鉴意义： 1980 年以前：规模扩张降低成本，低价竞争 攫取市场份额 20 世纪五六十年代，美国啤酒市场同质化严重，价格竞争激烈，而啤酒产业 是典型的 规 模 经 济 产业，生产成本随着生 产规 模的 扩大而降低。 在这样的背 景下， A-B 公 司通过不 断扩 大生 产线和兼并小企业，迅速 完成规模扩张 。 1980 年 A-B 公司总产量 已 超 5000 万桶，远超其 他竞争者 。 规模效应带来的 成本优势使其以较低的市场价格脱颖而出，成为美国市占率第一的龙头公司。 1980-2010 年：多元化 +高端化同步发力，并购整合迈向国际 化 1980 年以来美国 啤酒市场呈 现多元化发展 ， A-B 公司 始终通过洞察客户需求 引领产品创 新和 市场 营销。 在米勒淡啤大获成功后， A-B 先后推出 Natural Light、 Michelob Light 等多个淡啤品牌 ，并 针对不同消费人群 丰富其产品矩 阵， 向上拓展高端品类 ，向 下保 留经济型 啤酒， 形成 8 大系列、 39 个品牌、 超 1 万 种 包装的 全方位产品布局 。 同时 为迎合消费者 高端化需求， A-B 公司 大力发展 Budweiser、 Michelob 等高端系列产品，市占率不断提升，其中 Budweiser 在高端市场的品牌份额从 1980 年的 36%提高 到 1996 年的 74%。 进入 21 世纪以来， A-B 公司开始向国际市场扩张 ， 2002 年 与 青岛啤酒签署 战略性投资协议 ， 2004 年收购哈尔滨啤酒； 而 英特布鲁（ Interbrew） 在 2004 年 兼并安贝夫（ Ambev）集团成立英博集团（ Inbev） ， 2008 年 英 博集团 以 520 亿美元的对价并购了 A-B 公司 ， 自此超过全球第二大啤酒集团南非米 勒，确立了行业 霸主的地位 。 图 9、 美国龙头品牌市场份额变化 资料来源： Euromonitor,兴 业 证券 经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业专题研究报告 2010 年至今：自有品牌支撑高端矩阵，并购扩张进军精酿市场 百威旗下拥有科罗娜、时代、福 佳 等 众 多 世界一线啤酒品牌，丰 富的高端产 品矩阵形成公司 的 核心竞争力 。 2010 年以来 ， 通 过 优化产品包装、赞助国际 焦点赛事、举办音乐节等方 式， 百威 不断提升其国际化高端品牌形象，为消 费 者提供高端定制化服务 ， 并建立了专门的销售部为高端及超高端品牌执行 特定营销策略，实现其规模性高端化 。 为抢占高端精酿市场 ， 百威通过收购精酿啤酒厂来推出自己的“ 工艺”品牌 。 2011年 百 威收购芝加哥的著名精酿品牌鹅岛， 开启其在 精酿领 域的并购步伐 ； 2015 年百威设立颠覆性增长精酿事业部 ZX Ventures， 致力于 在全球范围内 寻找可投资、 收 购 的 精 酿啤酒品牌 ； 当前百威已在全球收购了 23 家精酿啤酒 厂，包括中国的拳击猫和美 国的 Wicked Weed、 CBA 等， 并在全球顶级 城市 中心 设置 系列 POCs,如工艺啤酒酒吧、夜 场、高级餐厅等，形成 完善的 终端 销售网络 。 此外， 2019 年百威 将 全球著名精酿啤酒分享平台 RATEBEER 纳 入麾下 ，用于加强其在精酿领域的信息搜集。 1.2.2、波士顿啤酒：营销 +品控塑造高端 品牌力 ，引领精酿发展 波士顿啤酒公司创立于 1984 年， 是美国最大的精酿啤酒公司之 一， 其 主打品牌塞 缪尔亚当斯（ Samuel Adams）已成为美国精 酿领域的标志性产品。 1985-1994：精酿拉格大单品打响名号，营销 +品控塑造高端品牌形 象 1985 年 3 月波士顿啤酒公司推出首款精酿单品 塞缪尔亚当斯波士顿 拉 格， 最初 以在酒吧、餐厅推销的方式宣传，其独特的品质很 快得 到远 超预 期的反 馈，当年即在美国 GABF 啤酒节 上打败来自 93 个国家和地区的对手 获得了“美国最佳啤酒”的称号。 随后，波士顿拉格成为美国精酿啤酒革命的催化剂，也成为美式拉格的代表 性啤酒，到 1990 年销 量已达 11.3 万桶。 表 2、百威英博 全球 精酿 品牌 收购 一览 年份 收购 品牌 国家 2011 Goose Island 美国 2014 Blue Point、 10 Barrel 美国 2015 Elysian、 Golden Road、 Breckenridge、 FourPeaks 美国 Mill Street 加拿大 Camden Tow 英国 Cerveceria Mexicana， Cerveceria Tijuana 墨西哥 Bogota Beer Company 哥伦比亚 Wls、 Colorado 巴西 brouwerij bosteels 比利时 2016 美国 Devils Backbone、 Karbach 美国 2017 拳 击 猫 中国 Wicked Weed 美国 4 Pines、 Pirate Life 澳大利亚 2019 Platform、 Craft Brew Alliance 美国 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业专题研究报告 图 10、塞缪尔 亚当斯 波 士顿拉 格一览 Samuel Adams波士顿 拉格 23. 3元 /35 5ml 麦芽浓度 10. 86 P 酒精度 5%vol I B U 苦度 30 保质期 2年 1 . 口感清甜，香气宜人 ：最大的特点是丰满的微甜烤麦芽香味 和鲜明的美国啤酒花的味道，香气像焦糖一样甜； 2 . 辛辣的啤酒花平衡甜味： 苦味贯穿始终，总体的口感是令人 愉悦的苦与甜的交织。 品牌类别 电商价格 产品参数 工艺& 口味 资 料 来源：公司官网， 京东旗舰店 （ 价格日期 2021/03/12） ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 其快速成长得益于对资金的精准投放，具体体现 在 合 约 酿 造降本增效、广告营销 扩大知名度、品 质把控等方面。 合 约 酿 造 降本增效 ：不同 于其 他 酒厂将大量资金用于新建厂房，波士顿啤酒 早期大部分产出都通过租用其他酿酒厂的剩余产能来完成， 合约代工的酿造 方式既 可以 整合微型酒厂的资源满足大众媒体投放广告所带来的需求， 克服 了产能不足， 也节省了足够的资金用于品牌打造。 广告营销扩 大知名度 ：随着连续三年斩获“美国最佳啤酒” ，波士顿开始借助 这一名 号进行大 范围 广告营销，并借此打 击销量领先的进口 啤酒品牌如喜力、 贝克等，成功塑造其用料考究、工艺上乘的高品质形象。在此期间，波士顿 是唯一一 家 利 用 传 统媒体投放大规模广告的小型酒厂，也是唯一一家经销覆 盖 全国 市场 的精酿 酒厂品 牌， 广 告效益使其在百威米勒的渠道把控下杀出重 围，获得经销商的青睐， 1994 年其精酿产品已成功销往 全美 50 个州，为其 后续销量增长打下了全国性基础。 品质把控 ： 1988 年波士顿啤酒公司创造性地在其啤酒包装上标注了最迟销售 日期，以保证消费 者能够喝到最新鲜的啤酒，而当时其他制造商的 生产日期 仍以一种特殊密 码的形式 呈现。对 于原料 、包装、 分销的严格控制使 得塞缪 尔亚当斯 成为德国进口的第一个美国啤酒品牌，其品质完全符合 严苛的 德 国啤酒纯度法标 准 。 目 前 波士顿啤酒公 司仍是为数不多的会将超过最新 鲜日期的待售 啤酒 回购 的啤酒厂商之 一。 1994 年至今：寻求精酿啤酒品类创新，占据行业领先地位 随着美国精酿啤酒的发展，行业市场竞 争日益激烈，波士顿啤酒在 90 年代率 先开展了“极限”酿酒运动，以创新现有啤酒品类样式。 1994 年 起 塞缪尔亚 当斯 接连 推出三重博克 、 千禧、乌 托邦 等 烈性啤酒， 酒精度 最高 达 28%， 延 伸了 啤酒的 定义。 1997 年 为减少对 合同酿造 的依赖， 波士顿 开始购买酒厂自 建 产能 ,随后致力于精酿啤酒品类创新 ； 2010 年塞缪尔亚当斯与德国唯森啤 酒公司合作推出 Infinium Ale，成为百年来在德国啤酒纯度法下创造 的第 一种 新型啤酒； 2011 年 塞缪 尔亚当 斯通过旗下子公司 A&S 创建了第一个 “精酿啤酒孵化器”，该子公司专注于研究和发现特 殊的啤酒风格并提供给精 酿爱好者 ； 2010 年以来， 随着精酿市场 竞争 压力 日益凸显 ，波士顿 逐步 开拓 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业专题研究报告 了 酒精苏打水、 扭曲茶等其他调味麦芽饮品业务 ， 成功发掘新的业绩增长点 。 波士顿啤酒的创造 力使塞缪尔亚当 斯在丰 富精酿 啤 酒 品类 的同时始终 保持 领先地位。 2019 年 5 月波士顿啤酒以 3 亿美元收购了角鲨头精酿，旨在与大 型啤酒厂商抗衡的同时整合精酿啤酒资源以 提 供 更 好 的服务。 2019 全年波士 顿啤酒公司总出货量达到 530 万桶 ，同 比增长 23.8%，实现营 收 13.29 亿美元， 其中啤酒、苹果酒、茶、 Truly 苏打水 占比分别为 42%、 24%、 20%、 14%。 1.2.3、纵向 复盘 、横向对比来看，波士顿 精酿 成长 之路 值得借鉴 以 精酿啤酒厂商自身纵向发展 为着眼点 ，我们 将 波士顿啤酒与 精酿联盟 （ CBA） 从增长驱动、运营管理等多 个维度 进行了对比分析 ， 波士顿啤 酒均表现 优秀。 量价拆分来看 ， 2006-2015 年量价齐升带动波士顿啤酒、 CBA 营收稳步增长。 但 自 2016 年 起 ，精酿啤酒厂商业绩 明 显 分 化 ，其中波士 顿啤酒在经历短期波 动后，通过品类拓展（主营 啤酒 /苹 果酒 /茶 /苏 打 酒 精 四大板块）、并购整合（收 购角鲨头）实现销量持续高增，带动营收进入新成长周期；而 CBA 主营 的精 酿啤酒业务逐步进入稳定期，销量难以持续上涨使得营收增长乏力。 运营现状来看 ，波士顿啤酒仍维持独立运营，并于 2019 年收购角鲨头进一步 增 强其在精酿啤酒领域的 竞争实力；而 CBA 在 2016 年就与百威英博 签订分 销 与酿造协 议， 并最 终于 2019 年向百威出 售了其剩余全部股份，成 为百威旗 下全资子公司。 图 11、波士顿啤酒营收及 归 母 净 利 润 图 12、波士顿啤酒销量及每桶收 入情 况 资料来源：公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 13、 CBA 啤酒营收及归母净利润 图 14、 CBA 啤酒销量 及每桶收 入情况 资料来源：公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整 理 资料来源：公司 公 告 ， 兴 业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业专题研究报告 而运营现状 的本质 源于 盈利能力的 差异，对比波士顿啤酒、 CBA 毛利率、净利率 表现来看，波士 顿啤酒出色的盈利能力及稳定性是其在精酿赛道胜出的关键。 对比来看，波士顿啤酒毛利率维持在 50%水平， CBA 毛利 率维持在 30%水平， 而两者 销售费用率 均 相 对 较高，波士顿啤酒更高 的毛利率 可以实现 更为 稳定 的盈利 能力 。 其中 波士顿 啤酒的 净利率在 8%-11%，而 CBA 的净利率波动较 大，盈利能力较差。 我们对波士顿啤酒、 CBA 的 盈利 能力进行了 拆解，更高盈利能力主因优秀的 成本控制能力， 整体 吨酒 价更低。 1） 成本 方面 ， 波士顿啤酒年产量大约为 CBA 的 5 倍，且罐化率高达 74%，规模效益叠加成本节约凸显成本 端优势， 对资金和费用的精准把控使得其在收购小型啤酒厂扩大生产规模的同时能够 保持高效产能 ； 而 CBA 在 2015 年之后销量 有所下滑 ， 旗下科纳酿酒 厂的扩 张加剧 了产能过剩， 2019 年 CBA 产能利用率仅为 53%， 拖累整体 业绩表现 ； 2） 经营效 率方面 ，波士顿致力 于提供最新鲜 的啤酒并于 2010 年推出“最鲜 啤酒计划”，将库存周转时间缩短至三到四周，进一步减少了 未结订单，有限 的订单积压量显著提高了运营效率； 3） 发展策 略方 面 ，除成本领先这 一竞 争 优 势外， 波士顿啤酒还提出了差异化竞争和聚焦单品的一般性战略，通过不 断开发新产品区别于其竞争对手，在精酿啤酒市场始终保持较高的品牌影响 力和美誉度，一定程度上促进了宣传和销售费用的落地和转化； 此外波士顿 啤酒始终保持敏锐的市场嗅觉，积极开发酒精饮料等其他 产 品 ，通过新品类 酒精苏打水等 承接销量压力，保持了 营收的高速增长态势 。 4） 线下营销方面 ， 波 士顿通过培 育高端消费场所接触核心消费者进行圈层营销，如开设亚当斯 啤酒屋，举办品鉴会 、 晚餐会 、 俱乐 部活动等，以此建立同层消费圈，精准 定位目标人群，节约了部分品 牌 营销费用。 表 3、 波士顿啤酒与 CBA 运营情况 对比 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 波士顿啤酒 每桶 价格（美元） 177 182 170 187 204 207 211 216 220 226 225 229 232 236 每桶成本（美元） 75 81 92 90 91 92 97 104 107 108 111 110 113 120 每桶毛利（美元） 102 101 78 96 113 115 115 113 113 118 114 119 120 116 毛利率 57.5% 55.6% 46.0% 51.6% 55.4% 55.6% 54.3% 52.1% 51.5% 52.3% 50.7% 52.1% 51.5% 49.1% 营业开支率 47.7% 43.6% 42.2% 38.3% 37.7% 39.2% 37.8% 36.5% 35.1% 35.9% 35.5% 38.5% 39.8% 37.4% 净利率 6.4% 6.6% 2.0% 7.5% 10.8% 12.9% 10.3% 9.5% 10.1% 10.3% 9.6% 11.5% 9.3% 8.8% CBA 每 桶价格（美元） 133 129 188 213 217 222 233 237 241 247 262 277 276 263 每桶成本（美元 ） 114 117 155 165 161 155 164 170 170 172 184 190 185 177 每桶毛利（美元） 18 13 33 48 56 67 69 66 71 75 77 87 91 86 毛利率 13.4% 11.3% 17.7% 22.0% 25.6% 30.3% 29.6% 28.1% 29.4% 30.5% 29.4% 31.5% 33.1% 32.6% 营业开支率 19.4% 22.0% 25.0% 20.0% 23.5% 26.8% 26.6% 25.7% 26.5% 28.4% 29.1% 29.0% 30.6% 42.0% 净利率 1.5% -2.3% -41.7% 0.7% 1.3% 6.5% 1.5% 1.1% 1.5% 1.1% -0.2% 4