餐饮行业系列专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 餐饮 Table_IndustryInfo 餐饮行业系列 专题 超配 （维持评级） 2019 年 11 月 11 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚 全球餐饮业估值 PK：区域差异，阶段差异 国际上市餐饮 企业估值 PK： 2003-2018 年 ， 餐饮企业 PE 估值中枢 一般 18-41x，其中英国最低（ 18x），日本最高（ 41x），美国（ 25x）， 中国 香港 （ 20x）居中。相对 估值 PK： 美英 餐饮 企业在 08 年金融 危机前均有 估值 溢价 ，但 此后则 持平甚至折价 ，直到 今年又 阶段溢价， 日本 08 年金融 危机后 估值 中枢持续上移，溢价显著 ， 香港 此前估值溢价 一直不显 ， 直到 今年 因 权重股 海底捞估值攀升显著上移。 美国餐饮业 ： 子行业 表现分化，休闲餐饮 获 估值溢价 美国餐饮 业 发展 成熟，快餐 主导（ 67%） ，其次为 正餐（ 26%） 及休闲饮料 （ 7%） 。正餐 龙头 同店 增速 周期性强，估值 相对 逊于行业整体，且估值波动受经济周期影响大 ； 快餐业 具备下行周期防御属性， 同店 增速平稳， 估值水平 与行业相当 ，但其中 快捷休闲细分赛道增势迅猛 ， 估值溢价显著 ； 饮料业 星巴克 执牛耳，同店增速高于行业整体 ，估值 溢价整体较显著，但近 3 年 估值 溢价 开始趋于 平稳回归 。 美股餐饮龙头： 连锁 高扩张期 估值 红利 显著 ，平稳期看 运营 与整合 餐饮龙头估值 比较： 快餐业 具 标准化连锁扩张基因， 其龙头国内外连锁高速扩张期 估值攀升溢价 最 显著 ，平稳 发展期 则 估值 核心看“ 好管理 ” ，关注 经营策略 （ 同店 表现） 及 商业模式 优化 等 。 正餐 龙头相对区域 经营 （ 2018 年达登 /Dine 本土餐厅占比分别为 98%/93%） ，估值 一是受经济周期波动， 二看管理 能力及 收购 整合或孵化新品牌能力 。 休闲 饮料龙头星巴克 一靠门店连锁国内外扩张，二因赛道 空间 广阔且竞争格局占优，估值曾阶段高企 持续 50-100x， 震荡调整期估值 20-30x，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至 25-37x。 中国餐饮行业： 国际借 鉴，细分赛道百舸争流 国内 餐饮行业空间广阔，但上市标的 一直 相对稀缺，随着 海底捞 市值破 2000 亿 ，未来预计更多餐饮企业有望上市。 细观行业构成， 火锅为 国内 餐饮 第一大赛道 ，海底捞 依托赛道 优势 和绝对 龙头优势，以 优势管理 为基，存量同店增速迅猛 &展店空间 较 广阔 ，估值 目前迫近 100x，远超 行业（ 一般 20x） ， 同时 中式快时尚餐饮细分赛道发展迅猛 ， 重点关注 九毛九国际 （拟上市） ， 尤 其 公司 存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力 。 投资 建议： 聚焦赛道优质 、 业绩确定性高的龙头企业 考虑国内餐饮业广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的餐饮龙头，如 海底捞 （关注积极展店后的翻台率和同店表现） 、 九毛九国际 （拟上市）、 呷哺呷哺 等。 风险提示 ： 宏观经济下行、食品安全、日常经营及 政策风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603043 广州酒家 买入 31.65 12,786 1.11 1.36 28.51 23.27 06862 海底捞 暂无评级 36.25 192,125 0.48 0.70 75.52 51.79 00520 呷哺呷哺 暂无评级 10.48 11,326 0.42 0.52 24.95 20.15 资料来源： Wind 一致预期 、国信证券经济研究所预测 注 ： 除广州酒家外，其他公司的盈利预测均来源于 Wind 一致预期 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19沪深 300 餐饮 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 综合全文，从国际借鉴来看，美国、英国、日本、香港等市场餐饮企业平均 PE估值中枢一般 18-41X，但不同区域，不同业态，不同发展阶段估值差异较大。聚焦美国各细分领域餐饮龙头，总体来看业绩增速支撑估值中枢。快餐和休闲饮料因易标准化连锁扩张，其国内外连锁扩张期估值爬升尤其明显，而平稳发展期核心看管理优化，其中赛道广阔 +竞争格局占优 +高速连锁扩张支撑星巴克阶段高估值 50-100X，震荡调整期估值 20X-30X，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至 25-37X。 中长线来看，考虑国内餐饮业的广阔成长空间和相对稀缺 的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注聚焦优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如 海底捞、九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺等 。其中 海底捞 目前估值相对不低，但高速扩张和业绩成长期也在积极消化估值 ，未来 建议 关注积极展店后的翻台率和同店增长情况 ； 呷哺呷哺 随着凑凑和新呷哺模型的持续优化和拓展，未来成长仍值得期待； 九毛九 国际 作为拟上市 快时尚 餐饮龙头，未来建议重点关注其存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。 核心假设或逻辑 1、 国外 餐饮不同细 分领域估值 比较： 正餐经济周期估值波动大，快餐具下行周期防御属性，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著，休闲饮料龙头因连锁 扩张和 赛道优势相对估值溢价。 2、国际餐饮 龙头成长 与估值对比 ： 快餐 、休闲饮料类 餐饮 龙头 连锁高扩张期估值 爬升尤其 显著，平稳期估值 水平核心 看 管理 运营与整合能力 ，好管理也会 带来 阶段估值 提升 。 正餐 龙头 管理优化对 估值支撑 更 为关键。 与市场预期不同之处 市场 投资者相对 侧重 国内餐饮上市企业 直接 对比，本 文 尝试 立足 国际 餐饮 龙头企业估值对比视角， 通过 详细 分析 不同国家 ， 不同 业态 、 不同发展阶段餐饮企业的估值 比较 ， 尤其 餐饮 龙头 各阶段 影响 估值的不同 因素 ， 以期 给市场投资者餐饮上市 公司估值分析 提供更多参考和借鉴 。 股价变化的催化因素 第一 ，持续 较快 门店 连锁 扩张， 且 门店同店 经营数据 保持 良好 。 第二 ，餐饮新品牌 孵化 良好 或收购整合 新品牌 超预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 系统性风险，宏观经济环境下行严重； 第二， 食品安全风险，如动物流感、病毒等事件风险； 第三 ，日常 经营风险 ，原材料、加工过程等方面出现食品安全隐患； 第四 ， 政策风险 ， 餐饮 行业监管政策趋严 、 税收政策从严 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面 . 6 全球餐饮业估值 PK：区域差异，阶段差异 . 7 国际餐饮 PE 估值中枢 18-41 倍，英国最低，日本最高，美 国居中 . 7 相对估值对比：区域和阶段差异影响估值溢价 . 8 美国餐饮业：子行业表现分化，休闲餐饮获估值溢价 . 9 行业表现：子行业同店表现分化，细分赛道增速迅猛 . 10 估值表现：正餐业估值相对承压，快餐业平稳，休闲饮料业享估值溢价 . 12 美股餐饮龙头：殊途同归，业绩增长系估值提升主逻辑 . 14 快餐业：规模为王，国际连锁餐饮龙头从轻出发 . 14 正餐业：品牌管理至上，正餐龙头焕发第二春 . 19 休闲饮料业 -星巴克：赛道 &品牌力加持，行业空间广阔 . 23 中国餐饮业：国际借鉴，细分赛道百舸争流 . 27 海底捞 VS 呷哺呷哺：扩张阶段及同店表现差异带来估值分化 . 27 九毛九国际：发力快时尚餐饮，未来重点关注管理运营与品牌孵化 . 31 投资建议：聚焦赛道优质、业绩确定性强的龙头企业 . 34 风险提示 . 34 国信证券投资评级 . 36 分析 师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：美国餐饮行业市盈率数据 . 7 图 2：英国餐饮行业市盈率数据香港餐饮行业市盈率数据 . 7 图 3：日本餐饮行业市盈率数据 . 7 图 4：香港餐饮行业市盈率数据 . 7 图 5：美国餐饮业构成及代表品牌公司 . 9 图 6：美国餐饮上市公司收入规模 . 10 图 7： 美国餐饮业三大类构成比例 . 10 图 8：美国餐饮行 业及子行业同店增速数据 . 10 图 9：美国正餐各子行业同店销售增速 . 11 图 10：美国正餐业直营经营比例高于餐饮行业整体 . 11 图 11：美国快餐业同店销售增速 . 11 图 12：墨式风味和披萨类企业近年同店增速迅猛 . 11 图 13：美国休闲饮料业同店销售增速 . 12 图 14： 2018 年度星巴克及唐恩都乐营业收入 . 12 图 15：正餐业估值水平低于行业平均水平 . 12 图 16：正餐业分类估值水平 . 12 图 17：快餐业估值水平相对平稳 . 13 图 18：快捷休闲板块估值溢价明显 . 13 图 19：休闲饮料业估值水平高于行业整体 . 13 图 20：星巴克及唐恩都乐估值水平 . 13 图 21：餐饮各子行业发展历程及估值提升逻辑 . 14 图 22： 1983 年至今麦当劳餐厅数据 . 15 图 23： 1982 年至今麦当劳营收 /业绩增长情况 . 15 图 24： 2008-2018 年麦当劳特许经营收入规模 . 15 图 25： 2018 年特许经营收入构成数据 . 15 图 26： 1983-1997 年麦当劳估值水平 . 16 图 27： 1983-1997 年麦当劳国内外餐厅数 . 16 图 28： 1999-2009 年麦当劳估值水平 . 17 图 29：麦当劳新宣传口号与海报 . 17 图 30： 2010 年至今麦当劳估值水平 . 17 图 31： 2010 年至今麦当劳同店销售增速情况 . 17 图 32： 百胜全球餐饮门店 数 . 18 图 33： 百胜全球餐饮历年营收及业绩 . 18 图 34：百胜全球 1998 年上市以来公司估值水平变化 . 18 图 35： 2000 年至今公司餐厅数目及增速数据 . 20 图 36： 1994 年至今公司营收及业绩情况 . 20 图 37：截至 2019 年财年，公司餐厅本土化率为 97.9% . 21 图 38：截至 2019 年财年， 公司以直营为主，占比 96.2% . 21 图 39： 2004 年至今 Dine Brands Global 餐厅数据 . 21 图 40： 1989 年至今公司营收及业绩数据 . 21 图 41： 2012 年以前达登饭店和 DIN 估值数据 . 22 图 42： 达登饭店和 Dine Brands Global 同店表现 . 22 图 43： 2013 年后达登饭店和 DIN 估值数据 . 23 图 44：达登饭店新孵化餐厅品牌收入占比逐渐提升 . 23 图 45： 1992 年至今星巴克门店扩张情况 . 23 图 46： 星巴克 1991 年至今营收及业绩数据 . 23 图 47： 1992-2004 年星巴克估值水平 . 24 图 48： 1992-2004 年星巴克国内外门店数 . 24 图 49： 2005-2008 年星巴克估值水平 . 25 图 50： 2005-2009 年星巴克同店销售增速 . 25 图 51： 2009-2018 年星巴克估值水平 . 26 图 52：星巴克国际市场门店占比提升明显 . 26 图 53： 2017 年中式餐饮各大菜系市场份额 . 27 图 54：中式餐饮市场规模数据 . 27 图 55：海底捞和呷哺呷哺 PE 估值水平 . 28 图 56： 2015 年至今海底捞门店数及增速数据 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 2015 年至今呷哺呷哺门店数及增速数据 . 29 图 58：海底捞门店下沉趋势明显 . 29 图 59：呷哺呷哺北方省份门店数占比逐年下降 . 29 图 60：海底捞翻台率高于呷哺呷哺 . 30 图 61：海底捞及呷哺呷哺客单价均稳步提升 . 30 图 62：海底捞成本收入比 . 31 图 63：呷哺呷哺成本收入比 . 31 图 64：海底捞营收业绩规模及增速 . 31 图 65： 呷哺呷哺营收业绩规模及增速 . 31 图 66：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速 . 33 图 67： 2018 年各品牌餐厅总营收占比 . 33 图 68：九毛九餐厅总营收占比逐渐下滑 . 33 图 69：九毛九餐厅同店增速逐渐下滑 . 33 表 1：三大类型餐厅特点对比 . 9 表 2：麦当劳大事记 . 16 表 3：麦当劳与肯德基在中国经营战略对比 . 19 表 4：达登饭店旗下餐厅品牌基本情况 . 20 表 5：星巴克大事记 . 24 表 6：舒尔茨上任后六大改革措施 . 25 表 7：海底捞与呷哺呷哺对比 . 28 表 8： 海底捞供应链 9 大生态企业 . 30 表 9：九毛九国际大事记 . 32 表 10： 2019H1 九毛九国际餐厅地域分布情况 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 写在前面 国信社服团队曾于 2012 年连续发布 3 篇餐饮行业报告 餐饮行业系列专题之盈利篇：谁是规模优势下的盈利王者 、 餐饮系列专题之成长篇：资本助力 餐饮龙头连锁化成长的关键 及 餐饮行业系列专题之估值篇：高成长阶段成就估值提升 ， 就 美国、欧美、日本、台湾等地餐饮行业表现，上市餐饮企业的盈利 能力、 成长动力及估值水平进行 全方位的 拆解分析，报告外发后受市场关注度较高。 今年 7 月初， 于香港交易所上市的 火锅龙头海底捞 PE（ TTM） 估值一度逼近100 倍 ，引起市场投资者的极大 关注。海底捞缘何能够享受远高于餐饮同业的估值，未来海底捞的成长空间能否支撑公司的盈利水平，以及如何看待即将 上市的各类餐饮公司，如九毛九国际，餐饮行业估值的锚到底是什么？ 古人云 ： 以铜为镜 ， 可以正衣冠 ； 以史为镜 ， 可以知得失 。 美国餐饮市场 作为发展阶段较为成熟的市场，在各 子行业均有全球意义上的餐饮龙头公司，如快餐业的麦当劳、正餐业的达登饭店以及休闲饮料业的星巴克。 这些龙头公司在较早时期便资本化上市，公司估值水平随着企业的发展阶段不同也呈现成不同的变化阶段。本文便以美国餐饮市场为研究对象， 通过对 美国 餐饮市场各 餐饮龙头公司 细致研究，分析各龙头公司自身估值水平提升的内在驱动力 ，以期能为现阶段中国餐饮市场投资者提供些许参考。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 全球餐饮 业估值 PK： 区域差异 ，阶段差异 首先， 我们关注 全球 主要资本 餐饮 企业估值 情况。 样本选取方面， 我们 主要 选取美国、中国香港、日本及英国上市餐饮公司 市盈率（ TTM）进行 分析 ，其中 ，我们 根据 彭博上的 行业 分类， 共选取 美国 151 家 ， 中国香港 40 家，日本 100家 和 英国 34 家餐饮 上市公司 进行 分析 。 对照指数 分别选取标普 500、 恒生指数 、 日经 225 及富时 100 指数的 市盈率数据 ， 餐饮行业及指数市盈率数据均按照成分股市值加权平均测算。 数据时间区间 2003 年 1 月 1 日 至 2019 年 10 月 31 日 ，主要系 2002 年及以前上市餐饮公司数目较少 ， 市盈率往往出现异常偏高情况 ，不利于数据 统计 分析 ，因此不纳入讨论范围。数据处理结果如下图所示。 图 1： 美国餐饮行业市盈率 数据 图 2： 英国餐饮行业市盈率 数据 香港餐饮行业市盈率 数据 资料来源： BloomBerg、 国信证券经济研究所整理 资料来源： BloomBerg、 国信证券经济研究所整理 图 3： 日本 餐饮行业市盈率 数据 图 4： 香港餐饮行业市盈率 数据 资料来源： BloomBerg、国信证券经济研究所整理 资料来源： BloomBerg、 国信证券经济研究所整理 国际 餐饮 PE 估值中枢 18-41 倍 ， 英国最低，日本 最高， 美国 居中 从 各国 餐饮 企业估值横向比较来看， 美国 上市 餐饮企业样本 最丰富， 发展 阶段较为成熟，其 2003-2018 年 上市 餐饮企业 PE 估值中枢水平在 25x 左右 ，虽 阶段有波动，但 整体 波动一般 在 20-30 倍 之间 ； 英国 上市 餐饮 企业平均 估值中枢相对 最低， 2003-2018 年 市盈率算数平均值仅为 18x， 并且 除 2008-2009 年金融 危机影响外，其 估值中枢 也相对 较稳定，整体在 10-30 倍 之间 。 日本 上市 餐饮行业估值水平最高 ， 市盈率均值达到 41x， 远高于同期其他市场餐饮行业估值水平 ，平均一般 在 30-70 倍 之间波动 ； 香港 上市 餐饮 企业 市盈率 中枢 为 20x左右 ，波动 区间 多数 15-30 倍 之间， 但 2019 年 后随着海底捞估值的 攀升， 加之 海底捞 市值权重 影响 较大， 截至 2019 年 10 月 31 日平均 估值达到 70x+。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从发展 阶段来看， 2009 年 以后， 美国、英国、日本、香港等国上市餐饮企业PE 估值中枢 整体 都略有提升 ， 其中 作为成熟 市场，美国和英国仅略有提升， 今年 以来均有 持续 上移的趋势，而日本 餐饮企业 2009 年估值 中枢上移 非常 显著，香港则 2018 年 以前相对区间震荡， 2019 年 以来上扬明显。 整体来看 ， 美国 、英国、日本、香港等 国 上市餐饮企业 PE 估值 中枢一般在 18-41倍 之间 ，其中英国相对最低，香港次之， 美国 居中，在 25 倍 左右，日本相对最高， 在 40 倍左右 ， 且有不 断 提升的趋势。 相对估值 对比： 区域 和 阶段 差异影响估值溢价 从相对 估值的对比来看，不同市场，不同发展阶段， 餐饮 企业的估值 相比 指数呈现差异化 的 特点。 美国 在 2008-2009 年金融