资源描述
请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 图表目录 图表 1：全国城镇居民人口及城镇率逐年增加 . - 6 - 图表 2：全国城镇居民人均可支配收入稳步增加 . - 6 - 图表 3： 全国社会消费品零售总额：餐饮收入（亿元） . - 6 - 图表 4：上市餐饮企业盈利能力（销售净利率）两极分化 . - 7 - 图表 5：上市餐饮企业增长能力（营收增长率）两极分化 . - 7 - 图表 6：餐饮企业近一年股价表现两极分化严重，大多数表现极差 . - 7 - 图表 7：互联网自助点单及支付，节约就餐时间，提升翻台率 . - 8 - 图表 8：推出饮料、下午茶等产品，提高闲时餐厅利用率 . - 8 - 图表 9：麻辣口味备受顾客欢迎 . - 9 - 图表 10：火锅贡献中式餐饮市场 14%的营业额 . - 9 - 图表 11：餐饮行业优质赛道：火锅 VS 快餐 . - 10 - 图表 12：海底捞历史沿革 . - 11 - 图表 13：海底捞集团的火锅行业全产业链布局 . - 11 - 图表 14：海底捞盈利能力出众，经营效率卓越，扩张态势迅猛 . - 12 - 图表 15：火锅 中式餐饮中占比最高、增速最快的品类 . - 12 - 图表 16：连锁火锅品牌市场占有率极低 . - 13 - 图表 17：中高端火锅市场占比持续增加 . - 13 - 图表 18：中高端火锅市场增速最快 . - 13 - 图表 19：海底捞扁平化的组织结构 . - 14 - 图表 20：海底捞明确广阔的员工晋升路线 . - 15 - 图表 21：前五大供应商采购占比高，且均为集团旗下企业 . - 15 - 图表 22：蜀海覆盖全国的冷链物流系统 . - 16 - 图表 23：蜀海先进的信息化供应链管理系统 . - 16 - 图表 24：蜀海供应链与大量知名餐饮企业、便利店合作 . - 16 - 图表 25：海底捞智能选址标准 . - 17 - 图表 26：海底捞互联网路径规划三大里程碑 . - 17 - 图表 27：海底捞联合用友网络推出面向餐饮企业的 SaaS 云平台系统 . - 18 - 图表 28：海底捞个性化服务 免费美甲 . - 19 - 图表 29：海 底捞个性化服务 一个人的饭局不代表寂寞 . - 19 - 图表 30：海底捞的点餐收银系统的技术改造 . - 19 - 图表 31：海底捞顾客通过平板电脑监察厨房 . - 19 - 图表 32：海底捞的餐厅评级及对应结果 . - 20 - 图表 33：特色锅底 海底捞四宫格 . - 20 - 图表 34：创新菜品 抖抖面筋球 . - 20 - 图表 35：就餐环境是消费者选择餐厅的第一要素 . - 21 - 图表 36：海底捞红与黑餐厅主题 . - 21 - 图表 37：持续增长的千亿级外卖餐饮市场 . - 21 - 图表 38：海底捞外卖营收占比持续增加 . - 22 - 图表 39：公司股权高度集中 . - 22 - 图表 40：公司管理团队经验丰富 . - 23 - 证券研究报告 /港股专题 报告 2018 年 6 月 28 日 餐饮行业 以海底捞为标杆企业， 探究 中国 连锁餐饮企业的来路与归途 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师 ： 李俊松 执业证书编号 ： S0740518030001 电话 ： 021-20315133 Email： lijsr.qlzq 联系人 ： 高乐彬 电话 ： 13121735092 Email： gaolbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 12 行业总市值 (百万 人民币 ) 43959.6 行业流通市值 43959.6 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 （港币） EPS（人民币） PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 呷哺 16.42 0.3 0.4 0.5 0.7 13.9 33.3 28.0 22.4 0.9 未评级 大家乐 19.22 0.9 0.9 0.8 1.0 25.1 29.3 22.5 19.7 -8.5 未评级 唐宫 1.60 0.1 0.2 0.2 0.2 9.4 10.1 8.6 7.7 0.3 未评级 味千中国 3.07 0.2 -0.3 0.2 0.3 4.6 -7.0 10.9 9.9 0.1 未评级 翠华 1.06 0.1 0.1 0.1 0.1 29.2 19.7 13.4 11.9 0.8 未评级 备注 ：股价取 2018 年 6 月 27 日收盘价， 其余数据 均取自 Bloomberg 一致预期 Table_Summary 投资要点 庞大的餐饮市场却没有带来众多优秀的餐饮个股 来路漫漫 1）受益于人均可支配收入增加，城镇化进程加快， 2017 年我国餐饮市场规模达到 3.9 万亿，并且逐年上升。 2）餐饮个股的盈利表现 /市场表现两极分化，且多数个股表现不佳，餐饮个股盈利能力、营收增速均较差， 过去一年， 上市的 12 家个股中，仅 2 家跑赢基准指数。 探究餐饮行业痛点，求索繁杂细分行业中的黄金赛道 归往何归 1）餐饮企业几大痛点： 翻台率， 翻台率低一是由于闲时时段餐厅利用率低，二是由于用餐时段餐厅经营效率不佳； 标准化，中式餐饮 SKU 丰富，很难实现标准化； 接受度，众口难调，地域餐饮难以扩张。 2）基于餐饮 行业的痛点，筛选餐饮行业的优质赛道。 火锅：易标准化、接受度高、社交性强。 快餐：易标准化、接受度高、翻台率 高 。 标杆企业海底捞的成长之路。 1） 海底捞成立于 1994 年， 目前， 在中国及全球的中式餐饮市场中均排名第一，年营收达 106 亿元，年服务顾客超 1 亿人次，餐厅数量达 320 家。 2） 海底捞集团完整的火锅产业布局： 集团旗下企业覆盖火锅全产业链，包括上游的原料采购、装修，中游的多元餐饮品牌及下游的人力培训、外卖等，为海底捞的裂变式发展提供了全产业链支持。 标杆企业海底捞的 成功之道 。 1）海底捞漂亮的盈利能力，卓越的经营效率，高速的扩张态势。 2017 年海底捞营收达 106 亿元，净利达 11.9 亿元，单店日均客流量 1441 人次，单店日均营收达 14 万，同店增速 14%。 2）海底捞位于稳步成长的黄金赛道 中高端火锅行业。 火锅在中国餐饮市场占据最大的市场份额，此外，中高端火锅市场相较于大众市场、高端市场增速最快， 2013-2017 年复合增长率达 13.9%。 3）扁平化组织架构 +“师徒制 ”激励机制 +成熟的供应链体系 +门店信息化管理，实现海底捞的裂变式增长。 海底捞扁平化的组织结构，保证餐厅灵活运营的同时， 加强 对关键环节的管控，实现标准化扩张。 广阔、明确的晋升路线调动员工的积极性，独特的 “师徒制 ”激励机制保证后备店长资源充分，为餐厅扩张 提供强有力的支持。 完整、优质的自有供应链体系、总部集中的规模 采购，降低采购成本，保证食材来源的稳定性。 与科技企业合作，打造智能选址系统以及覆盖人力、财务、采购及供应等全方位的运营管理系统，为门店扩张提供精准有效的技术支持。 4）海底捞从服务、菜品、环境到个性化定制打造无可比拟的用餐体验。 有效的激励机制 +合理的自主权 +智能云 技术，打造超预期的特色服务。 持续更新的潮流菜品，不断满足顾客的多元化需求。 舒适的就餐环境，科学的餐厅布局，满足顾客升级的就餐需求。 5）商业模式多元化，推出外卖产品及其他附加产品，提高门店销售密度，提高门店营收增速。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%恒生中国企业指数 餐饮指数 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 港股专题报告 6）公司股权结构集中，高管具有多年的火锅业从业经验。 标杆企业对比：海底捞 VS 呷哺呷哺。 1） 两者迥异的商业模式。 海底捞定位中高端传统火锅市场；呷哺定位大众休闲火锅市场。 2） 海底捞耀眼的盈利能力、营业效率、增长速度以及垫底的偿债能力。海底捞、呷哺盈利能力同业领先，海 底捞 的 经营效率、内生 /外生增长率领先呷哺， 海底捞 偿债能力同业最差，呷哺偿债能力同业最优。 3） 两者从差异化定位到同质化竞争。 呷哺旗下的 高端品牌 “湊湊 ”与海底捞的商业模式 趋同 ，随着餐厅扩张，经营区域重叠， 湊湊 需要面对海底捞更优秀的运营效率以及更丰富的中高端市场运营经验的挑战。 4）海底捞 VS 呷哺呷哺。 两者位于餐饮黄金赛道的不同细分品类，盈利能力、经营效率、成长速度均大幅好于其他中国餐饮企业，我们继续看好呷哺，同时也期待海底捞的上市表现。 风险提示。 食材价格 、人工成本及商业租金上涨风险；食品安全风险；门店扩张至新市场的不确定性；偿债能力不佳风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 港股专题报告 内容目录 餐饮行业来路荆棘遍野，未来又归途几何？ . - 6 - 缘何庞大的餐饮市场却没有带来众多优秀的餐饮个股？ 来路漫漫 . - 6 - 繁杂的餐饮细分行业，究竟选择哪条赛道？ 归往何归 . - 7 - 标杆企业海底捞的成长之路 . - 10 - 公司简介及历史沿革 . - 10 - 海底捞集团完整的火锅餐饮产业布局 . - 11 - 标杆企业海底捞的成功之道 . - 12 - 位于稳步成长的黄金赛道 中高端火锅行业 . - 12 - 扁平化组织架构 +“师徒制 ”激励机制 +成熟的供应体系 +门店信息化管理，实现裂变式增长 . - 13 - 从服务、菜品、环境到个性化定制打造无可比拟的用餐体验 . - 18 - 餐厅商业模式多元化，推出外卖及其他附加品，提高门店销售密度 . - 21 - 稳定集中的股权结构，高管具有多年的火锅餐饮业从业经验 . - 22 - 标杆企业对比：海底捞 VS 呷哺呷哺 . - 23 - 火锅龙头企业迥异的商业模式 . - 23 - 海底捞耀眼的盈利能力、经营效率、增长速度及垫底的偿债能力 . - 24 - 从差异化定位到同质化竞争，两家火锅龙头的未来之路 . - 30 - 风险提示 . - 31 - 图表目录 图表 1：全国城镇居民人口及城镇率逐年增加 . - 6 - 图表 2：全国城镇居民人均可支配收入稳步增加 . - 6 - 图表 3：全国社会消费品零售总额：餐饮收入（亿元） . - 6 - 图表 4：上市餐饮企业盈利能力（销售净利率）两极分化 . - 7 - 图表 5：上市餐饮企业增长能力（营收增长率）两极分化 . - 7 - 图表 6：餐饮企业近一年股价表现两极分化严重，大多数表现极差 . - 7 - 图表 7：互联网自助点单及支付，节约就餐时间，提升翻台率 . - 8 - 图表 8：推出饮料、下午茶等产品，提高闲时餐厅利用率 . - 8 - 图表 9：麻辣口味备受顾客欢迎 . - 9 - 图表 10：火锅贡献中式餐饮市场 14%的营业额 . - 9 - 图表 11：餐饮行业优质赛道：火锅 VS 快餐 . - 10 - 图表 12：海底捞历史沿革 .- 11 - 图表 13：海底捞集团的火锅行业全产业链布局 .- 11 - 图表 14：海底捞盈利能力出众，经营效率卓越，扩张态势迅猛 . - 12 - 图表 15：火锅 中式餐饮中占比最高、增速最快的品类 . - 12 - 图表 16：连锁火锅品牌市场占有率极低 . - 13 - 图表 17：中 高端火锅市场占比持续增加 . - 13 - 图表 18：中高端火锅市场增速最快 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 港股专题报告 图表 19：海底捞扁平化的组织结构 . - 14 - 图表 20：海底捞 明确广阔的员工晋升路线 . - 15 - 图表 21：前五大供应商采购占比高，且均为集团旗下企业 . - 15 - 图表 22：蜀海覆盖全国的冷链物流系统 . - 16 - 图表 23：蜀 海先进的信息化供应链管理系统 . - 16 - 图表 24：蜀海供应链与大量知名餐饮企业、便利店合作 . - 16 - 图表 25：海底捞智能选址标准 . - 17 - 图表 26：海底捞互联 网路径规划三大里程碑 . - 17 - 图表 27：海底捞联合用友网络推出面向餐饮企业的 SaaS 云平台系统 . - 18 - 图表 28：海底捞个性化服务 免费美甲 . - 19 - 图表 29：海 底捞个性化服务 一个人的饭局不代表寂寞 . - 19 - 图表 30：海底捞的点餐收银系统的技术改造 . - 19 - 图表 31：海底捞顾客通过平板电脑监察厨房 . - 19 - 图表 32：海底捞的餐厅评级及对应结果 . - 20 - 图表 33：特色锅底 海底捞四宫格 . - 20 - 图表 34：创新菜品 抖抖面筋球 . - 20 - 图表 35：就餐环 境是消费者选择餐厅的第一要素 . - 21 - 图表 36：海底捞红与黑餐厅主题 . - 21 - 图表 37：持续增长的千亿级外卖餐饮市场 . - 21 - 图表 38：海底捞外卖营收占比持续增加 . - 22 - 图表 39：公司股权高度集中 . - 22 - 图表 40：公司管理团队经验丰富 . - 23 - 图表 41：海底捞 与呷哺迥异的商业模式 . - 24 - 图表 42：海底捞同店日均销售额（万元）高于呷哺 . - 24 - 图表 43：海底捞同店日均客流量（人）多于呷哺 . - 24 - 图表 44：呷哺、海底捞销售净利率领先上市连锁餐饮品牌 . - 25 - 图表 45：海底捞平均股本回报率（ ROE）领先上市连锁餐饮品牌 . - 25 - 图表 46：海底捞平均资产回报率（ ROA）领先上市连锁餐饮品牌 . - 25 - 图表 47： 2017 年上市连锁餐饮品牌成本对比（成本占总营收比） . - 26 - 图表 48：海底捞门店主要分布于二线城市及以下 . - 27 - 图表 49：呷哺门店主要分布于一线城市 . - 27 - 图表 50：海 底捞翻台率高于呷哺 . - 27 - 图表 51：海底捞存货周转天数少于呷哺 . - 27 - 图表 52：呷哺应付账款周转天数多于海底捞 . - 28 - 图表 53：海底捞营收及营收增长率高于呷哺 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 港股专题报告 图表 54：海底捞净利及净利增长率高于呷哺 . - 28 - 图表 55：海底捞同店增长率高于呷哺呷哺 . - 29 - 图表 56：翻台率、人均消费的增长驱动海底捞同店营收增加 . - 29 - 图表 57：人均消费的增长驱动呷哺同店营收增加 . - 29 - 图表 58：海底捞门店增长速度快于呷哺呷哺 . - 29 - 图表 59：海底捞偿债能力（流动比率）最差，呷哺偿债能力最优 . - 30 - 图表 60：海底捞与湊湊相似的商业模式 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 港股专题报告 餐饮行业来路荆棘遍野，未来又归途几何？ 缘何庞大的餐饮市场却没有带来众多优秀的餐饮个股？ 来路漫漫 受益于宏观经济回升，人均可支配收入增加，城镇化进程加快，万亿级的餐饮市场需求稳步上升。 一方面， 2017 年中国 GDP 增速由 2016 年的6.7%回升至 6.9%，城镇居民人均可支配收入近年保持 8%左右的增速，国内消费经济持续向好；另一方面，我国城镇居民人口逐年上升，城镇化率逐年提高，于 2017 年达到 58.5%，城镇化带来更快的生活节奏，越来越多的居民选择外出就餐 ； 2017 年我国社会消费品零售总额同比增长10.2%，其中，餐饮消费总额达 39,644 亿元，同比增长达 10.7%，增速连续三年超过社会消费品零售总额增速。 图表 1： 全国城镇居民人口及城镇率逐年增加 图表 2： 全国城镇居民人均可支配收入稳步增加 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 图表 3：全国社会消费品零售总额：餐饮收入（亿元） 来源：国家统计局，中泰证券研究所 餐饮个股盈利表现 /市场表现两极分化，多数餐饮个股表现不佳。 上市餐饮企业的盈利能力 及营收增长能力两级分化严重，除海底捞、呷哺盈利能力较强，营收增速较快，其余餐饮企业多表现不佳。 全 部上市的 12 家中国餐饮企业中，有 10 家在港股上市， 2 家在 A 股上市，我们选取在港股上市的 10 家餐饮企业近一年的股价走势，与恒生中国企业指数进行对比，发现餐饮企业股价表现两级分化严重，近一年，10 家餐饮企业中仅有呷哺、唐宫 2 家企业的表现超越恒生指数，其余多46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%6000065000700007500080000850002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇居民人口数量（万人） 城镇化率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05000100001500020000250003000035000400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均可支配收入（元） 城镇居民人均可支配收入增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500001000001500002000002500003000003500004000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017社会消费品零售总额 餐饮消费总额 社会消费品零售增速 餐饮消费增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 港股专题报告 数企业表现较差；在 A 股上市的 2 家企业也表现不佳， 一家 近一年跌幅达到 36.6%， 另一家 近一年跌幅也达到 23.1%。我国餐饮企业 股价表现普遍 较差 ， 根本原因在于企业 盈利能力、经营效率及增长趋势 等基本面表现不佳 ，因此，我们进行餐饮企业盈利难的探究。 图表 4：上市餐饮企业盈利能力（销售净利率）两极分化 图表 5：上市餐饮企业增长能力（营收增长率）两极分化 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表 6：餐饮企业近一年股价表现两极分化严重，大多数表现极差 来源： Wind， 中泰证券研究所 繁杂的餐饮细分行业，究竟选择哪条赛道？ 归往何归 我们通过探究餐饮企业盈利难的根本原因，求索先天规避行业痛点的黄金赛道。 餐饮企业几大痛点： “翻台率 ”、 “标准化 ”、 “接受度 ” 翻台率难提升。 翻台率表示 餐桌的重复使用率，翻台率越高意味着餐厅的运转效率越好，即固定营业时间、固定餐厅面积下餐厅的客流量越多，-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2014 2015 2016 2017呷哺 海底捞 大快活 膳源控股 合兴集团 唐宫 小南国 大家乐 翠华 稻香 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2014 2015 2016 2017呷哺 海底捞 大快活 合兴集团 膳源控股 唐宫 小南国 大家乐 翠华 稻香 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18恒生中国企业指数 呷哺呷哺 大快活 大家乐集团 膳源控股 合兴集团 唐宫中国 稻香控股 翠华控股 国际天食 味千 (中国 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 港股专题报告 营业收入越高。餐厅翻台率难提升，一方面是由于非用餐时段，餐厅的客流量极低，除了快餐品类，大部分餐厅在非用餐时段基本没有营业收入，因此越来越多的餐厅推出下午茶、饮品系列，吸引闲时客流量；另一方面是由于用餐时段餐厅的低效运转，因此越来越多的餐厅推出互联网自助点餐及支付功能，通过 “秒点 +秒付 ”提升运营效率和就餐体验，并不断延长夜间营业时间。 图表 7：互联网自助点单及 支付，节约就餐时间，提升翻台率 图表 8：推出饮料、下午茶等产品，提高闲时餐厅利用率 来源：大众点评，中泰证券研究所 来源：大众点评，中泰证券研究所 标准化难实现。 餐厅的同店增长终究有限，最终都要依靠扩张实现餐饮企业的 快速 成长，但多数餐饮企业，尤其是中式餐饮， SKU 繁多，对厨师的依赖严重，无法实现菜品的标准化制作，导致餐饮企业很难实现快速而
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