原材料成本对零部件行业盈利影响分析之一：原材料价格上涨背景下部分优质公司抗成本风险能力提升.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 汽车与零部件行业 原材料价格上涨背景下，部分优质公司 抗成本风险能力提升 原材料成本对零部件行业盈利影响分析之一 核心观点 现阶段原材料上涨幅度整体低于供给侧改革时期 。 历史上大宗原材料价格 上涨主要经历了两个阶段， 2009-2011 年和 2016-2018 年，其中 2016-2018 年供给侧改革导致原材料价格上涨幅度较高，现阶段原材料价格涨幅整体 低于供给侧改革阶段。 零部件公司原材料占营业成本的平均比重在 70%左 右 ，原材料涨价对 零部件 行业盈利能力有一定影响。 复盘历年原材料上涨两阶段对 盈利能力 影响，不同公司抗风险能力不同，结 构性分化明显 。 2009-2011 年原材料 价格 上涨对行业盈利能力影响相对有 限，预计主要是 2009 年 底出台了四万亿经济刺激计划，乘用车销量大幅提 升，对汽车零部件的需求提振带动了 盈利能力 的提高，减轻原材料涨价对行 业毛利率下行的压力。 2016-2018 年原材料价格上涨拖累了行业盈利能力 ， 大宗商品的价格走势和零部件行业毛利率走势呈现出负相关性。 给商用车 配套零部件公司的受影响相对较小，预计主要与商用车在原材料涨价中，相 应提升了价格，相应地零部件公司产品配套价格也有提升。 乘用车配套公司 受影响 差异比较大 ， 结构性分化明显， 毛利率相对平稳 的 主要有 华域汽车、 拓普集团等， 受影响相对较大的如万里扬、中鼎股份 等。 现阶段 部分优质 公司抗成本风险能力 提升 。 相比 2016-2018 年 原材料涨价 阶段 ，预计 2021 年汽车零部件公司的抗风险能力有明显提升，主要原因有 三方面：首先从客户 拓展 上，现阶段汽车零部件公司能够配套更多新增客 户，收入端持续增长，带动毛利率提升 ，如华域汽车、新泉股份等 ；其次部 分零部件公司新产品的单车价值量持续提升，通过为 客户 配套 更 高价值 的 产品获得更高利润 ，如星宇股份、福耀玻璃等 ；最后 部分 零部件公司从原本 的单一品类产品扩张至多品类综合发展，大幅提升了抗风险能力 ，如岱美股 份、银轮股份等 。 投资建议与投资标的 ： 通过复盘历史阶段分析，即使原材料价格上涨，部分公司抗成本风险能力 仍 较 强。现阶段，部分 优质 公司能够通过产品拓展、新增客户及产品升级单车价值 量提升，促进盈利能力维持相对稳定。预计随着 1 季报逐步披露及 2、 3 季度 芯片供给短缺逐步缓解 、美国零部件补库的实现 ，部分优质零部件公司盈利和 估值均有望修复。建议关注：华域汽车、新泉股份、岱美股份、银轮股份、拓 普集团、精锻科技、克来机电、华阳集团、伯特利、福耀玻璃、星宇股份、 爱 柯迪、 潍柴动力、均胜电子、德赛西威。 风险提示 ： 原材料涨价幅度超预期的风险、汽车销量低于预期的风险、整车 降价压力。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 汽车与零部件行业 报告发布日期 2021 年 03 月 14 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴 执业证书编号： S0860512060001 相关报告 美国零部件即将迎来补库阶段，出口零部件 公司盈利及估值有望修复 2021-03-01 智能座舱渗透率将快速提升，布局该领域公 司估值和盈利有望双升： 智能汽车系列 报告之三：智能座舱 2021-02-01 产业价值链重构，盈利与估值将共振： 2021 年汽车行业投资策略 2020-12-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 2 目 录 1 现阶段原材料上涨幅度与历年比较分析 . 5 2 零部件原材料成本比重分析 . 8 3 复盘历年原材料涨价两阶段对毛利率影响，不同公司抗风险能力不同 . 8 3.1 2009-2011 年原材料涨价对行业盈利能力影响相对有限 . 8 3.2 2016-2018 年原材料价格上涨拖累了行业盈利能力 . 10 3.3 不同公司抗风险能力不同，结构性分化明显 . 12 4 部分优质公司抗成本风险能力提升 . 16 5 主要投资策略 . 20 6 主要风险 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 3 图表目录 图 1： Myspic 综合钢材价格指数同比增速历年变化 . 6 图 2：冷轧板价格同比增速历年变化 . 6 图 3：铜期货结算价同比增速历年变化 . 7 图 4：铝期货结算价同比增速历年变化 . 7 图 5：中国塑料价格指数历年变化情况 . 7 图 6： 2017 年汽车零部件公司 原材料占营业成本比重 . 8 图 7： 2019 年汽车零部件公司原材料占营业成本比重 . 8 图 8：冷轧板价格同比增速和零部件行业毛利率增幅比较（ 2009-2011 年） . 9 图 9：冷轧板价格同比增速和零部件行业净利率增速比较（ 2009-2011 年） . 10 图 10：冷轧板价格同比增速和零部件行业毛利率增幅比较（ 2016-2018 年） . 11 图 11：不考虑部分公司后冷轧板价格同比增速和零部件行业毛利率增幅比较（ 2016-2018 年） . 11 图 12：冷轧板价格同比增速和零部件行业净利率增幅比较（ 2016-2018 年） . 12 图 13： 2016 年 Q4 各公司毛利率同比增幅排序 . 13 图 14： 2017 年 Q1 各公司毛利率同比增幅排序 . 13 图 15：潍柴动力毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 14 图 16：银轮股份毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 14 图 17：福耀玻璃毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 15 图 18：拓普集团毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 15 图 19：华域汽车毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 15 图 20：精锻科技毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 15 图 21：中鼎股份毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 16 图 22：万里扬毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 . 16 图 23：现阶段汽车零部件公司抗风险能力加强 . 17 图 24：华域汽车和新泉股份逐步切入新客户 . 17 图 25：华域汽车单季毛利率变化 . 18 图 26：新泉股份单季毛利率变化 . 18 图 27：星宇股份和福耀玻璃通过新产品提升单车价值量 . 18 图 28：星宇股份单季毛利率变化 . 19 图 29：福耀玻璃单季毛利率变化 . 19 图 30：岱美股份和银轮股份产品品类扩张 . 19 图 31：岱美股份单季毛利率变化 . 20 图 32：银轮股份单季毛利率变化 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 4 图 33：汽车零部件公司年初以来涨跌幅情况（ 1 月 1 日至 3 月 12 日） . 20 表 1：可比公司估值比较 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 5 影响零部件行业及公司盈利能力因素较多， 本文中以分析 大宗 原材料 涨价 对 零部件行业及公司 毛 利率 、净利率 影响为主，后续将分析其它因素 如行业销量、固定资产投资、产能利用率等因素 对 零 部件行业 盈利能力 影响。 1 现阶段原材料上涨 幅度 与历年比较 分析 我国历史上钢材及冷轧板的价格上涨主要经历了 两 个阶段： （ 1） 2009-2011 年。具体 分析 ，从 2009 年 3 月到 2011 年 3 月，钢材价格指数的同比增速由负 转正，逐步达到 2010 年 6 月的同比增速的最高点，同比增速为 25.15%，钢材的价格经历了较为 明显的波动，价格指数也从 2009 年 3 月的 134.95 增长至 170 以上，涨幅接近 40%。这个阶段的 主要驱动因素是钢材的原材料铁矿石涨价推动。我国每年的铁矿石进口量不断提升，对外依存度高， 由于国外企业不断提高铁矿石价格，导致钢材成本价格抬升，促进了钢材价格提升。 （ 2） 2016-2018 年。 2016 年之前钢材价格指数同比增速有很长一段时间保持负值，在 2016 年 6 月同比增速首次由负转正达 6.83%，此后连续多月同比增速维持在 20%以上，尤其是 2017 年 3 月，同比增速达到最高点，增幅为 67.62%。钢材的价格指数也不断上扬，从 2016 年 3 月至 2018 年 12 月价格指数上涨幅度接近 90%，增长幅度已经超过了 2009 年的水平。 价格上涨的主要驱动因素是供给侧改革。 2016 年在我国钢铁行业全产能过剩及供给侧改革的背景 下，国家不断发布政策去产能。在 2016 年 2 月，国家发布了 国务院关于钢铁行业化解过剩产能 实现脱困发展的意见 ，提出压减粗钢的政策目标。政策驱动导致了该阶段钢材价格 上 涨。 2020 年后至今 ， 2020 年 9 月后钢材价格同比增速逐步转正，钢材价格逐步上扬。 2020 年 12 月 钢材价格指数同比增速达到 8.07%，冷轧板价格同比增速则达到 30.57%，从 2020 年 3 月至 12 月 冷轧板的涨幅接近 30%。本轮上涨的主要原因是全球范围内的疫情爆发 ， 疫情影响下全球范围内 很多工厂关停，包括铁矿石在内的原材料供给明显下降，而中国作为铁矿石需求大国，相关需求已 经逐步恢复，供给端受到限制导致价格的上涨。随着新冠疫苗的逐步推广，预计后续疫情将逐步得 到控制，海外更多工厂重新启动，包括铁矿石在内的原材料供给将进一步提升，使后续国内钢材价 格保持平稳或有小幅提升。 2016 年的供给侧改革驱动力度较大，从影响力度看 ，预计 现阶段 钢材 价格的上涨幅度超过 之前 阶段 的 可能性不大 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 6 图 1： Myspic 综合钢材价格指数同比增速历年变化 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 2： 冷轧板价格同比增速历年变化 资料来源： Wind、 东方证券研究所 金属铜的价格 历年 经历了 两 轮上涨阶段，每个阶段由不同的驱动因素导致。第一阶段是 2009年后， 由于全球性的金融危机，此前铜金属价格经历了明显的下跌，价格的同比增速始终为负，在 2008 年政策刺激下， 2009 年后经济逐步回升，带动需求提升，价格也逐步回升，至 2009 年低铜价格 同比增速最高达 142.5%，铜的结算价从 5 万元 /吨上涨至 7 万元 /吨，涨幅达 40%左右。第二阶段 是 2016 年后，主要原因是供给侧改革导致，在供给端明显减少的情况下，铜价格逐步提升，同比 增速由负转正，最高为 36.44%。第三阶段则是 2020 年后，疫情影响下金属铜的进口量减少，价 格保持上扬，随着疫苗的推出和铺开，疫情影响将逐步减小，铜的供给端将会有较大程度改善， 预 计 铜价的上涨趋势也将有所缓解。 铝金属的价格波动趋势和铜较为接近。在 2009 年后受益于国内的经济转好，需求提升， 铝 价的同 比增速转正，最高达到 52.98%。 2016 年后由于供给侧改革，铝金属的供给明显减少，驱动了价格 的上行，同比增速最高达 47.28%，供给侧 改革的影响力度较大，导致 铝 价在 2016 年后有较长一 段时间价格始终上行。 2020 年后铝价上涨主要是需求较高叠加供给相对不足导致， 2020 年底由于新疆等地的风雪天气， 导致铝的供给运输过程受到阻碍，同时就地过年等政策导致铝金属的需求提振，供需叠加使铝的价 格有一定程度提升。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 钢材价格指数同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 7 图 3： 铜期货结算价同比增速历年变化 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 4： 铝期货结算价同比增速历年变化 资料来源： Wind、 东方证券研究所 根据我国的塑料价格指数，其上涨幅度同样可分为几个阶段。 2009 年后国内经济转好，需求提升， 导致价格指数的稳步提升，从 2009 年初至 2010 年 11 月，塑料价格指数涨至 1145.43，上涨幅度 达 55%左右。 2016 年后主要是供给侧改革，同时国内开始逐步整治环境污染，在环保整治的压力 下，短期内更多工厂被关停，塑料价格指数持续提升，从 2016 年初 770.41 上涨至 1000 以上，上 涨幅度接近 30%。 2020 年后国内就地过年等政策导致复工复产后对塑料的需求提升，海外疫情导致部分海外化工装 置停产，国内化工产品的海外订单增多，进一步提升了塑料需求，多重因素叠加使塑料价格指数上 涨至 1000 点以上，从 2020 年 3 月后涨幅已接近 40%， 当前塑料价格已经处于历史上的较高位 置。 图 5： 中国塑料价格指数历年变化情况 资料来源： Wind、 东方证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 阴极铜期货结算价同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 铝期货结算价同比增速 700 800 900 1000 1100 1200 中国塑料价格指数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 8 2 零部件 原材料成本 比重 分析 原材料成本在零部件公司中比重相对较高。 数据比较 分析 ， 2017 年和 2019 年各零部件公司原材料占营业成本的平均比重在 70%左右。从整 体数据看， 2017 年和 2019 年各公司原材料占比的平均值相对稳定，分别为 70.93%、 70.77%。 从具体公司看，一汽富维、伯特利、宁波高发、华域汽车、星宇股份等公司原材料占比超过了行业 平均值，其中一汽富维原材料占比 较高 。 部分 公司如华懋科技、福耀玻璃、中原内配、爱柯迪、双环传动、东睦股份等占比低于平均值，其 中继峰股份、华懋科技、福耀玻璃 2019 年 占比在 60%-70%之间相对接近，中原内配、双环传动、 东睦股份、爱柯迪等原材料占比 较 低，在 40%-50%之间。 图 6： 2017 年汽车零部件公司原材料占营业成本比重 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 7： 2019 年汽车零部件公司原材料占营业成本比重 资料来源： Wind、 东方证券研究所 3 复盘历年原材料涨 价 两 阶段对毛利率影响 ，不同公司 抗风险能力不同 3.1 2009-2011 年 原材料涨 价 对行业盈利能力影响相对有限 我们选取的样本是包括华域汽车、岱美股份、潍柴动力等在内汽车零部件公司，涵盖行业内大多数 具有代表性的汽车零部件公司，将行业毛利率变动与大宗商品价格的同比增速拟合做相关的趋势 分析。 2009 年底冷轧板等大宗商品开始涨价，价格同比增速由负转正，至 2010 年 6 月达最高同比增速 为 37.75%，在此阶段零部件行业的单季毛利率同比增幅仍然为正，在 2009 年 Q4 达到 同比增加 6.65 个百分点 ； 2010 年 Q2 后冷轧板价格增速放缓，但仍处于增长状态，三四季度增速基本在 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 一 汽 富 维 伯 特 利 宁 波 高 发 华 域 汽 车 星 宇 股 份 新 泉 股 份 银 轮 股 份 常 熟 汽 饰 万 里 扬 威 孚 高 科 三 花 智 控 继 峰 股 份 拓 普 集 团 远 东 传 动 平 均 值 华 懋 科 技 福 耀 玻 璃 爱 柯 迪 中 原 内 配 双 环 传 动 东 睦 股 份 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一 汽 富 维 伯 特 利 星 宇 股 份 华 域 汽 车 新 泉 股 份 宁 波 高 发 银 轮 股 份 威 孚 高 科 常 熟 汽 饰 拓 普 集 团 三 花 智 控 万 里 扬 远 东 传 动 平 均 值 继 峰 股 份 福 耀 玻 璃 旭 升 股 份 双 环 传 动 爱 柯 迪 东 睦 股 份 中 原 内 配 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 9 左右，此时毛利率的同比增幅下行，至 2010 年二季度 同比下 降 0.15 个百分点 ，两者开始出现负 相关关系； 2011 年后冷轧板价格涨幅较小，毛利率同比增幅持续下滑，同比 下降 1 个百分点 左右 。 2009 年初冷轧板等大宗商品的价格同比增速 并未影响行业 毛利率，一方面是因为此阶段原材料涨 价幅度不如 2016 年后涨价幅度，对零部件行业毛利率影响相对较小， 2009 年原材料涨价是由于 铁矿石进口价格提升，钢价等涨幅最高接近 40%，而 2016 年供给侧改革导致供给明显减少，涨幅 最高接近 90%；另一方面由于 2009 年底出台了四万亿经济刺激计 划，乘用车销量 大幅度 提升，对 汽车零部件的需求提振带动了毛利率的提高，能够减轻原材料涨价对行业毛利率下行的压力，综合 因素导致 这个阶段毛利率同比增幅受到成本涨价的影响较小。 图 8： 冷轧板价格同比增速和零部件行业毛利率增幅 比较 （ 2009-2011 年） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 同时， 我们分析大宗原材料涨价 对 2009-2011 年 零部件 行业净利率 的影响 ， 样本如上。 2009 年四季度后冷轧板价格同比增速转正，包括冷轧板、铜、铝等大宗商品价格进入上涨阶段， 此时零部件行业的单季净利率同比增幅展现出上涨趋势， 2009 年下半年均保持同比增幅为正， 2009 年 Q4 同比增幅 最高达到 14.58%； 2010 年后原材料价格继续上涨，同比增速有所回落，零 部件行业的净利率增幅回落，但仍然保持正值； 2011 年冷轧板价格开始企稳并小幅下滑，此阶段 行业净利率同比增幅转负， 2011 年 Q1 同比 下降 0.20 个百分点 ，后续净利率同比增幅持续小于 0。 相较于毛利率，净利率受到各类费用因素影响，和冷轧板等大宗商品价格 上 涨 不存在明显的相关关 系。 2009 年四季度后净利率能够持续上涨，主要由于 2009 年所实施的四万亿经济刺激计划，促 进了汽车行业销量提升，同时企业面对成本上行采取了削减管理费用、销售费用等方式，均有利于 净利率的提升，使随后几个季度里净利率同比维持增长。后续随着经济刺激的影响减弱，且原材料 价格维持在高位增加成本压力，至 2011 年零部件行业的净利率同比开始下跌。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 单季度毛利率同比增幅 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 10 图 9： 冷轧板价格 同比增速 和零部件行业净利率增速 比较 （ 2009-2011 年） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 3.2 2016-2018 年 原材料 价格 上涨 拖累 了行业盈利能力 我们选取的样本是包括华域汽车、岱美股份、潍柴动力等汽车零部件公司，涵盖行业内大多数具有 代表性的汽车零部件公司，将行业毛利率变动与大宗商品价格的同比增速拟合做相关的趋势分析。 2016 年 Q3，冷轧板价格快速上涨，同比增速由负转正达到 17.8%，零部件行业的单季度毛利率 同比增幅在 2016 年 Q3 为 同比提升 0.16 个百分点 ；冷轧板价格同比增速到 2016 年 Q4 达到最高 点，为 72.33%，此时单季度毛利率同比增幅达到 2.13 个百分点 ，钢铁、铜、铝等原材料的价格同 比增速始终为正，价格持续上升，但是汽车零部件行业毛利率的同比增幅也在增加，此阶段行业毛 利率并未受到原材料价格上涨带来的压力。 预计主要原因 ： 一方面是零部件行业中少数几家公司的毛利率在原材料价格明显上涨时仍然显示 出明显提升，受影响较小，如华域汽车、拓普集团、威孚高科等，另一方面 2016 年狭义乘用车销 量保持高增长，行业景气度高，三、四季度销量同比分别增长 29.78%、 16.89%，双重因素叠加导 致零部件行业在大宗原材料价格上涨下，毛利率 受影响较小。 2017 年后冷轧板等大宗原材料价格继续上涨，冷轧板价格一、二季度同比增幅分别为 55.83%、 8.08%，零部件行业毛利率分别在一、二季度 同比下降 0.37、 0.08 个百分点 ，毛利率回落。随着钢 材价格的不断增长，毛利率同比增速持续下跌，大宗商品的价格走势和零部件行业毛利率走势呈现 出明显的负相关性。 2016 年毛利率出现异动的公司为华域汽车、拓普集团和威孚高科。汽车产销量保持快速增长，华 域汽车持续开拓除上汽集团外的整车客户，促进了营业收入和毛利率提升， 2016 年四季度单季的 毛利率达到 17.35%，比 2015 年四季度提升 4.02 个百分点 ；拓普集团受益于较好的行业环境， 2016 年营收同比增加 30.94%，其中汽车电子业务发展迅猛，年收入同比增长 100.12%，带动毛 利率提升， 2016 年四季度单季毛利率 33.26%，同比增幅 3.46 个百分点 。 得益于汽车市场的稳定 增长及商用车的复苏， 2016 年威孚高科多项经济指标均超出了年初目标，四季度单季毛利率达 31.73%，同比增幅 4.11 个百分点 。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 单季度净利率同比增幅 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 11 图 10： 冷轧板价格 同比增速 和零部件行业毛利率 增幅 比较 （ 2016-2018 年） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 假设不考虑上述毛利率在 2016 年出现明显波动的公司，冷轧板等大宗商品的价格上涨 仍然 影响汽 车零部件行业毛利率。相比较未剔除之前，剔除后在 2016 年三四季度随着冷轧板价格同比增速不 断提升，大宗商品的价格上涨，汽车零部件行业的毛利率同比增速下跌， 2016 年四季度冷轧板价 格同比增长 72.33%，导致零部件行业的毛利率 同比 下滑 0.25 个百分点 ，但整体受影响并不明显。 后续随着冷轧板等大宗商品价格上涨，行业季度销量增速下行，二者共同导致汽车零部件行业的毛 利 率持续下 探 。 图 11： 不考虑部分公司后冷轧板价格 同比增速 和零部件行业毛利率 增幅 比较 （ 2016-2018 年） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 在分析行业净利率和大宗原材料价格走势时，仍然按上文中样本进行分析。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -2% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 单季度行业毛利率同比增幅 冷轧板价格同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -3% -2% -2% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 单季度行业毛利率同比增幅 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 12 冷轧板的价格在 2016 年后逐步提升， 2016 年 Q3 同比增速转正为 17.80%，此时零部件行业的净 利率同比增幅 0.9 个百分点 ，小幅提升；到 2016 年 Q4 冷轧板价格持续提升，净利率的同比增幅 为 0.83 个百分点 。 2017 年后冷轧板等大宗商品的价格持续提升，增速有所放缓，净利率的同比增 幅出现了一定的波动性，在 2017 年 Q2 同比下降 0.09 个百分点 ，其他季度同比增幅为正。 总体来看，净利率的同比增幅和冷轧板等大宗商品的价格并不存在明显的反向关系，预计主要是因 为在大宗商品等原材料持续涨价的时候，零部件行业的多家企业通过优化企业管理方法，精简人员 等措施降低了费用，从而使净利率的变动受到原材料价格影响较小。例如精锻科技在 2016 年年报 中表明公司以内部流程优化，提升效率等措施减小原材料价格上涨的影响。 图 12： 冷轧板价格 同比增速 和零部件行业净利率 增幅 比较 （ 2016-2018 年） 资料来源： Wind、 东方证券研究所 3.3 不同公司 抗风险能力不同， 结构性分化 明显 由于供给侧改革影响，钢铁、冷轧板等大宗商品的供给不断减少， 2016 年三季度后价格持续提升， 并在 2017 年继续攀升，我们通过分析 2016-2017 年各公司毛利率同比增幅的影响大小分析不同 公司 抗风险能力 。 从乘用车和商用车看，给商用车配套零部件公司的受影响相对较小，预计主要与商用车在原材料涨 价中，相应提升了价格，相应地零部件公司产品配套价格也有提升。给商用车配套的零部件公司包 括潍柴动力、威孚高科、银轮股份等，根据 2016 年 Q4 到 2017 年 Q1 数据，上述公司的毛利率 同比增幅居于行业较为领先水平，受到原材料价格波动的影响相对较小， 2016 年 Q4 潍柴动力、 和银轮股份的毛利率同比 下降 1.21 个百分点 、 0.67 个百分点；威孚高科毛利率同比提升 4.11 个 百分点。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 单季度行业净利率同比增幅 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 13 乘用车配套公司毛利率增幅波动很大，差异比较大。从 2016 年 Q4 数据看，毛利率相对受影响较 小的包括宁波华翔、腾龙股份、华域汽车、拓普集团等，从 2017 年 Q1 数据看，毛利率同比增幅 较高企业包括浙江仙通、精锻科技、东睦股份等。 图 13： 2016 年 Q4 各公司毛利率同比增幅排序 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 14： 2017 年 Q1 各公司毛利率同比增幅排序 资料来源： Wind、 东方证券研究所 商用车公司中表现较好的企业 主要有 潍柴动力、银轮股份等。 潍柴动力 是中国综合实力 较 强的汽车及装备制造产业 集团，从公司的毛利率增幅情况看， 2016 年 Q4 钢铁等原材料价格逐步提升，公司毛利率有所下滑但幅度不大，同比下跌 1.21 个百分点 ， 2017 年 Q1 同比下跌 2.27 个百分点 ， 体 现出了一定的抵御原材料价格波动的能力。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 宁 波 华 翔 腾 龙 股 份 远 东 传 动 东 睦 股 份 威 孚 高 科 华 域 汽 车 拓 普 集 团 精 锻 科 技 富 奥 股 份 骆 驼 股 份 华 懋 科 技 广 东 鸿 图 宁 波 高 发 三 花 智 控 一 汽 富 维 中 原 内 配 继 峰 股 份 福 耀 玻 璃 云 内 动 力 银 轮 股 份 潍 柴 动 力 新 坐 标 均 胜 电 子 中 鼎 股 份 星 宇 股 份 双 环 传 动 万 里 扬 2016Q4毛利率同比增幅百分点 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 浙 江 仙 通 精 锻 科 技 东 睦 股 份 中 原 内 配 宁 波 高 发 腾 龙 股 份 华 域 汽 车 宁 波 华 翔 广 东 鸿 图 银 轮 股 份 万 里 扬 一 汽 富 维 福 耀 玻 璃 富 奥 股 份 双 环 传 动 保 隆 科 技 拓 普 集 团 中 鼎 股 份 远 东 传 动 新 坐 标 威 孚 高 科 三 花 智 控 云 内 动 力 继 峰 股 份 爱 柯 迪 星 宇 股 份 潍 柴 动 力 常 熟 汽 饰 华 懋 科 技 骆 驼 股 份 均 胜 电 子 新 泉 股 份 克 来 机 电 2017Q1毛利率同比增幅百分点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 14 银轮股份主要做热交换、制冷方面的产品，如交换器、冷却器等，受到原材料价格上涨影响，银轮 股份在 2016 年 Q4 的毛利率增幅下滑但下滑程度很小，仅下降 0.67 个百分点 ， 2017 年 Q1 又快 速回升并且呈现出了同比增幅为正， 同比增长 0.79 个百分点 ，原材料价格上涨情况下毛利率整体 表现 相对 稳定。 图 15： 潍柴动力毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 16： 银轮股份毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 资料来源： Wind、 东方证券研究所 作为给乘用车配套的汽车零部件公司，表现较为出色的公司有福耀玻璃、拓普集团、华域汽车、精 锻科技等，毛利率相对稳定。 福耀玻璃毛利率变动受到冷轧板等大宗商品的价格影响相对较小。从 2016 年到 2018 年，福耀玻 璃的毛利率变动 相对 稳定。同时在 2016 年 Q3、 Q4，冷轧板的价格涨价幅度最大时期， 2016 年 Q3 福耀玻璃毛利率同比增幅分别为 1.58 个百分点 ，受到原材料价格上涨的影响 较 小。 拓普集团主要从事减震隔音产品研发，公司在 2016 年 Q4 毛利同比增幅为 3.46 个百分点 ，在原 材料价格提升较快时保持同比增长， 2017 年 Q1 有所回落，同比 下降 0.42 个百分点 ，基本保持稳 定，原材料价格波动对公司毛利率影响相对较小。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 20 16 Q1 2016Q 2 2016Q 3 2016Q 4 2017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 潍柴动力毛利率增幅 冷轧板价格同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 2016Q 1 2016Q 2 20 16 Q3 2016Q 4 2017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 银轮股份毛利率增幅 冷轧板价格同比增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 汽车与零部件行业深度报告 原材料价格上涨背景下，部分优质公司抗成本风险能力提升 15 图 17： 福耀玻璃毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 资料来源： Wind、 东方证券研究所 图 18： 拓普集团毛利率增幅和冷轧板价格同比增速趋势 资料来源： Wind、 东方证券研究所 华域汽车 主要业务涵盖汽车内外饰件、金属成型和模具 等等，从事各类汽车零部件产品的研发制造， 2016 年 Q4，在原材料价格上涨情况下，公司毛利率同比增幅仍然保持为正， 同比提升 4.02 个百 分点 ，且在 2017 年维持同比增幅为 1.12 个百分点 ，表明了公司抵御风险和原材料价格上涨的能 力，毛利率具有较强的稳定性。 精锻科技主要产品包括各类精锻齿轮等，公司原材料主要是优质的汽车齿轮用钢，面对原材料价格 持续上涨，