光伏行业系列专题报告四：硅料供给偏紧贯穿全年颗粒硅短期尚难构成挑战.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 2 月 18 日 行业 研究 硅料 供给 偏紧贯穿 全年 ，颗粒硅短期尚难构成挑战 光伏行业 系列专题报告 四 电力设备新能源 硅料热度再起，提价锁量态势持续 。 （ 1） 在 上 游 硅料 厂商低库存 、 下游硅片 备 货需求 旺盛 、 以及市场对 2021 年光伏新增 装机 有较高预期的背景下 ， 硅料价格 在 2020 年 10 月份 短暂 回落 后 ， 2021 年 1 月 已重回 90 元 /千克的高位 ；根据 EnergyTrend2 月 10 日公布的光伏产业供应链价格 ， 中国 单晶用料均价维持在 92 元 /千克 。 （ 2） 在 2021 年硅料实际贡献有限、而硅片产能大幅扩张的背景下， 硅片厂商于 2020Q3 开始密集通过和上游硅料企业签订锁量不锁价的硅料供货 长协锁定硅料供应，从而满足自身的生产需求。根据我们的统计， 2021 年已有 超过 80%的硅料产能 被长协合同锁定 。 供需形势紧张是硅料环节的主要矛 盾 。 全球碳中和背景下 2021 年全球光伏新增 装机增长确定性较强，在需求端热度不减的情况下硅料供给端老旧产能陆续退出 且新产能增量有限；且在特定时间（产能检修较多时期）或特定因素刺激（ “ 强 迫劳动 ” 事件发酵）下，硅料价格或将阶段性突破高位。 根据我们的测算 ， 2021 年全球硅料名义产能有望达 80 万吨，但实际产量仍在 55 万吨左右；在 2021 年 全球硅料需求有望逼近 60 万吨的背景下，硅料环节的供需紧平衡态势在 2021 年仍将持续， 我们预计单晶国内特级致密料全年均价在 8090 元 /千克，且在特 定 时期或特定因素的刺激下价格有望突破 100 元 /千克 。 技术 更新 迭代是 硅料 未来发展的次要矛盾 。 FBR 颗粒硅技术有望成为下一代的 光伏硅料技术，其相较主流使用的改良西门子法而言有着成本、耗能、连续生产 等方面的优势；但是目前颗粒硅的产能、下游使用占比仍相对较低， 且之前生产 中发生的碳氢粉等问题仍有提升进步空间，因此需持续关注保利协鑫 2021 年 6 月底颗粒硅产能扩产至 3 万吨后相应产品品质的提升、下游硅片厂商应用、以及 成本的降低情况 。 投资建议： 我们认为当前硅料环节的主要矛盾是 2021 年供需不平衡（供不应求） 带来的硅料供应紧 缺，这也将推动硅料价格维持高位，甚 至在特定时间或特殊因 素的刺激下突破 100 元 /千克 ，从而保障硅料龙头企业（通威股份、 新特能源、 大全新能源等） 2021 年的业绩增长和盈利能力维持；硅料生产技术的更新迭代 则是当前时点硅料环节的次要矛盾， 未来颗粒硅技术有望成为市场主流棒状硅的 有效补充，但是目前颗粒硅的产能、下游使用占比仍相对较低，对改良西门子法 的产能替代仍需进一步观察。重点推荐硅料生产制造龙头企业 通威股份 ，建议关 注新启动 10 万吨硅料扩产 计划的 新特能源（ H） 、以及颗粒硅技术领先企业 保利 协鑫 能源 （ H） 。 风险分析： 光伏 行业 装机不及预期 ； 龙头公司 技术路线 选错或产 能扩张无法紧跟 趋势 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600438.SH 通威股份 54.06 0.68 1.13 1.33 80 48 41 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时 间为 2021-02-10 买入（维持） 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号： S0930518040004 010-58452063 分析师：郝骞 执 业 证书编号： S0930520050001 021-52523827 分析师： 马瑞山 执业证书编号： S0930518080001 021-52523850 联系人 ： 陈 无忌 021-52523693 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 24% 58% 92% 126% 0 2 - 2 0 0 4 - 2 0 0 7 - 2 0 1 1 - 2 0 0 1 - 2 1 电力设备新能源 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新 能源 目 录 1、 硅料热度再起，提价锁量态势持续 . 3 2、 供需形势紧张是硅料环节的主要矛盾 . 5 3、 技术迭代是未来发展 的次要矛盾 . 8 4、 投资建议 . 11 5、 风险分析 . 11 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电力设备新能源 1、 硅料热度再起 ， 提价锁量 态势 持续 价格方面 ： 低库存 +下游 备货 需求旺盛 ， 硅料价格 站稳 90 元 /千克 高位 根据 EnergyTrend 对硅料环节 的价 格 跟踪情况 ， 1 月底 一线企业 已经把 2 月份 的硅料订 单陆续 敲定，包括部分 3 月订 单已开始洽谈 。单晶用料中， 整体市场均 价拉升至 92 元 /千克 左 右， 主流价格上调至 89-94 元 /千克 ，部分二三线企业订 单还在洽谈，报价相对混乱，在 86-90 元 /千克 之间波动。多晶用料方面，硅料 环节需求无明显波动，报价暂稳，均价持稳在 57 元 /千克 ，主流报价在 54-60 元 /千克 。全球硅料价格受近期单晶用料价格持续抬升影响，均价上调至 11.567 美元 /千克 。 观察硅料环节生产运行及出货情况，硅料市场如预期整体进入供给紧平衡 阶段， 主要原因是 2 月国内 硅料企业产量基本已签订 ， 库存 基本 出清 ，部分企业在 手订 单安排至 3 月，少数二三线企业基于短期市场价格持续上行，在与下游博弈中陆 续签单。另一方面，目前国内有 10 家多晶硅企业在正常生产，前期经检修后复 产的企业产量仍在爬坡，推动 2 月整体硅料供应量有望继续提升。整体来看，春 节假期将至，受各地疫情管控、物流停运等多重因素影响，硅料运费 进一步抬升， 加上下游硅片产能陆续落地， 对节后备货预期提升 ， 推动本轮硅料价格延续上涨 行情。 图 1： 2019 年至今单 晶硅料价格（国内 特级致密料） 0 20 40 60 80 10 0 1 2 0 资料来源： Solarzoom，单位： 元 /千克 ，价格截至 2021 年 1 月 27 日 出货方面 ： 2021 年全年 供需 紧 平衡 背景下下游硅料厂商开启锁量 潮 在经历了 19 年 的 硅料产能释放周期后， 2020 年 我国 硅料产能 增量 有限 ， 且 海 外 OCI 先后关 停韩国两家多晶硅工厂（总产能从 7.9 万吨滑落至 3.2 万吨）， 2020 年国内 硅料 在产 产能从 2019 年的 45.6 万吨 小幅 提升至 48.4 万吨 ， 全球硅料在 产产能 则从 2019 年底的 62.2 万吨减少 1.9 万吨 至 60.3 万吨 。 2021 年 ， 国内 的 新产能投放大多 集中在 Q4，因此对全年的实际产能 贡献有限 ， 预计 2021 年 全 球的硅料供应量约 为 55 万吨 ， 可 满足 约 170GW 的硅片生产 需求 。 与此同时 ，下游的硅片厂商 则在高利润留存的背景下 在 2019 年 开启了大规模扩 产浪潮 。 2019 年在上游环节价格下跌的情况下硅片价格依然坚挺，单晶硅片环 节相较其他供应链环节仍存在较高的利润空间，因此各硅片企业均开启了较为激 进的扩张计划，全国单晶硅片总名义产能从 2019 年的 120GW 扩张至 2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 电力设备新能源 的 217GW。展望 2021 年，各大硅片龙头及 二、三线硅片企业仍维持了较大规 模的产能扩张节奏， 2021 年底的单晶硅片名义产能有望再创新高突破 300GW。 在 2021 年硅料 实际贡 献有限 、而硅片产能大幅扩张的 背景下 ， 硅片 厂商 于 2020Q3 开始 密集通过 和上游硅料企业签订 锁 量不锁价的 硅料供货长协 锁定 硅 料供应 ，从而满足自身的生产需求 。 根据 我们的统计 ， 2021 年已有超过 80%的 硅料产能 被长协合同锁定 ，主流硅料生产 厂商中仅有 保利协鑫的部分 硅料产能 尚 未签订长协合同 。 表 1： 国内主要硅料生产企业长单签订情况 序号 买方 公告日期 供应期限 合同总量 2021 年供应量 通威 股份 1 中环股份 2018/5/28 2018-2021 7 2.5 2 隆基股份 2020/9/26 2020-2021 20.56 10.28 3 晶科能源 2020/11/6 2020-2023 9.3 3 4 天合光能 2020/11/17 2021-2023 7.2 2.4 5 包头美科 2020/11/17 2021-2023 6.88 2.3 合计 20.48 2021 年实际产能 9 新特能源 1 晶澳科技 2020/9/15 2020-2025 9.72 1.85 2 隆基股份 2020/12/14 2021-2025 27 5.4 3 上 机 数控 2021/1/25 2021-2025 7.04 1.4 合计 8.65 2021 年实际产能 8 大全新能源 1 隆基股份 2019/8/6 2020-2022 11.28 3.76 2 晶科能源 2019/9/11 2020-2021 32.76-3.6 1.56-2.16 2 上机数控 2020/8/24 2020-2022 2.68 1.2 3 天合光能 2020/11/30 2020-2023 3.38 1.07 4 晶澳科技 2020/12/23 2021-2023 3.24-4.23 1.08-1.41 合计 9.14 2021 年实际产能 7.5 保利协鑫能源 1 上机数控 2020/8/31 2020-2021 1.67 1.25 2 隆基股份 2021/2/2 2021-2023 9.14 3.32 3 中环股份 2021/2/2 2022-2026 35 0 合计 4.57 2021 年实际产能 11 亚洲硅业 1 隆基股份 2020/8/18 2020-2025 12.48 2.5 合计 2.5 2021 年实际产能 2.5 资料来源： 各公司公 告 ， Solarzoom，光大 证券研究所整理 ， 单位 ：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 电力设备新能源 在 硅料景气度 高涨的 背景下 ， 部分 投资者 担心技术的更新 迭代 （ 颗粒硅技术 ） 将 给 硅料生产龙头公司未来的发展前景带来不确定性 ，但是我们认为 ， 当前硅料环 节的主要矛盾是 2021 年供需 形式 紧张 （ 供不应求 ） 带来的硅料供应 阶段性紧缺 ， 这也将推动硅 料价格维持高位 ，甚至在特定 时间 或 特殊因素催化下 突破 100 元 / 千克 的 高位 ， 从而 保障硅料龙头企业 （ 通威股份 、 新特能源 、 东方希望 、大全 新 能源等 ） 2021 年的 业绩 增长 和盈利能力 维持 ； 技术更新迭代则是当前时点 的次 要 矛盾 ， FBR 颗粒硅技 术的确有 望成为下一代光伏的硅料技术 ，但是 目前颗粒 硅的 产能 、 下游使用占比 仍相对较低 ， 需持续 关注保利协鑫 2021 年 6 月底颗粒 硅 产能扩产至 3 万吨 后颗粒硅品质的提升 、下游硅片 厂商应用 、以及成本的降低 情况 。 2、 供需 形势紧张 是 硅料环节的主要矛盾 供给 ：投产周期长， 2021 年 实际新增产能有限 根据 Solarzoom 统计 ， 2020 年底 我国 硅料在产名义产能 约 48 万吨 ，全球 硅料 在产名义产能约 60 万吨 ； 根据 CPIA 发布的中国光伏产业发展路线图 （ 2020 年 版 ） 数据 ， 2020 年 我国多 晶硅 总产量 39.2 万吨 ， 进口 约 10 万吨 ，多晶硅总供 应量 约 49 万吨 。 在 2019 年 硅料 价格阴跌的背景下各硅料企业在彼时并未制定扩产计划，叠加硅 料产业化 工属性带来的扩产周期较长（约 12 年）和已有产能弹性较小等特点， 2021 年上半年基 本不会有新 增 硅料产能；通威、协鑫、 大全等一线企业后续的 扩产产能有望于 2021 年底至 2022 年上半年释放， 因为产能有爬坡期， 因此亦 不会对 2021 全年的硅料实际供给提供有效增量。 根据 CPIA 预测 ， 2021 年 国内 多晶硅产能有望达 45 万吨 ，加上进口的 10 万吨 ， 2021 年 多晶硅总供应量约为 55 万吨 。 进一步分析 各 硅料龙 头公司 2021 年 扩产 计划 ： 通威股份 ：乐山二期及保山一期 计划 于 2021 年底投产 ， 2021 年底名义产能将 达到 17 万吨 ， 22 年进一步提升至 21 万吨 ； 保利协鑫 ： 江苏中能的颗粒硅产能在 2020 年底已达 1 万吨 ，预计 2021 年 6 月 产能扩充至 3 万吨 ， 2021 年底扩至 5.4 万吨 ； 新特能源 ： 21 年暂无新产能投产 ，但是 拟在包头投资建设的 10 万吨产能有望于 2022 年底投产 ， 带动公司产能提升至 18 万吨 ； 大全新能源 ： 21 年拟扩产 3.5 万吨产能 。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 电力设备新能源 图 2： 20-21 年硅料环 节 名义 产能 情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 0 2 0 2 0 2 1 E 其他 亚州硅业 东方希望 大全新能源 特变 / 新特 协鑫 永祥 / 通威 乐山二期 + 保山一期 +8 万吨 6 0 .3 8 0 .4 资 料 来源： Solarzoom，单位：万吨 需求 ：碳中和背景下光伏 景气度维持 长远来看，“碳中和”背景下，结合当前经济发展环境及政策趋势，能源安全、 清洁化转型将是“十四五”我国重要的能源战略，可再生能源也将在“十四五” 迎来更大发展。 2019 年，我国非化石能源占一次能源消费总量比重为 15.3%， 我们以 2025 年达到 20%并以此为核心假设进行测算，得出相应结论： （ 1） 2020-2025E 光伏 +风电发电量平均增速为 16.9%； （ 2） 2020-2025E 光伏装机 5 年 CAGR 为 20.5%（ 年均为 70GW）至总装机为 623GW； 风电装机 5 年 CAGR 为 12.6%（ 年均为 31GW）至总装机为 394GW。 表 2： “ 十四五” 我国 非化石能源发电量及装机量预测 科目 单位 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 能 源消费总量 亿吨标准煤 46.4 48.6 51 53 55 57 59 61 YOY 3.4% 4.7% 4% 非化石能源占一次能源消费总量 比重 14.3% 15.3% 20% 非化石 能源发 电量 亿千瓦时 21614 23894 25848 27963 30250 32724 35401 38297 YOY 11.1% 10.5% 8.2% 发电量 光伏 +风电 亿 千瓦时 5435 6300 7655 9145 10780 12573 14538 16690 YOY 28.2% 15.9% 17.6% 水电 亿 千瓦时 12329 13000 13325 13658 14000 14350 14708 15076 YOY 3.2% 5.4% 2.5% 生物质 亿 千瓦时 906 1111 1211 1320 1439 1568 1709 1863 YOY 14.0% 22.6% 9% 核电 亿 千瓦时 2944 3483 3657 3840 4032 4234 4445 4668 YOY 18.7% 18.3% 5% 累计 装机量 光伏（利用小时数 1200h） 亿千瓦 1.75 2.04 2.46 6.23 5 年 CAGR 41.6% 20.5% 风电（利用 小时数 2000h） 亿千瓦 1.84 2.10 2.33 3.94 5 年 CAGR 12.6% 11.1% 资料来源： Wind， 2019 年度全国可再生能源电力发展监测评价报告，光大证券研究所测算；假设光伏发电占风光发电总量比重 48% 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 电力设备新能源 根据 CPIA 的预测 ， 2021 年 全球 的光伏新增装机量 有望 达到 150-170GW， 按照 1 瓦 组件对应 3 克 硅料 测算 ， 硅料的需求量在 4551 万吨 左右 ； 彭博新能源 财 经 在 2021 年初上调了 2021 年全年的光伏装机容量上限 至 194GW， 对应 58 万 吨的硅料 需求 。 图 3： 全球 光伏装机预期 150 180 210 240 270 170 225 270 300 330 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 保守情形 乐观情形 资料来源： CPIA，单位： GW 不确定 因素 ： “ 强迫劳动 ” 问题 若进一步发酵 可能 带来硅料 价格波动 美国太阳能行业协会 （ SEIA） 于 2021 年 1 月 8 日在 官网发表声明 ，反对在光伏 产业链中 的 “ 强迫劳动 ” ， 且明确要求 “ 在新疆 进行生产经营的光伏企业应当立 刻 将其供应链从新疆 撤离 ” ；而 根据 SEIA 在 2021 年 2 月 17 日 公布 的 “ 反对强 迫劳动 誓约 ” 倡议 公司 清单 ，已有超过 200 家 光伏制造 相关企业 签署了 相关倡 议 ， 即承诺 企业在生产制造光伏相 关产品过程中不 使用任何和 “ 强迫 劳动 ” 相关 的原材料或 商品 。 对于 SEIA 的相关 声明 ，中国光伏 行业协会和中国有色 金属工业协会硅业分会已 于 2021 年 1 月 18 日 发布 关于美个别机构 、协会和企业污蔑我涉疆光伏供 应 链涉及 “ 强迫劳动 ” 的声明 ， 明确表示 “ 新疆地区的光伏产品生产均不存在 任 何强迫劳动 的情况 ” ； 2021 年 2 月 7 日 ，中国有色金属硅业 协会专家 委 副主任 吕锦标再次发文 ，表示中国同样禁止 “ 强迫劳动 ” ，但 坚决不 接受 对新疆 涉 “ 强 迫劳动 ” 的莫须有罪名 。 新疆是我国硅料 生产制造的重要省份之一 。 截至 2020 年底 ，我国 在产的 47 万 吨 硅料 产能中 约有 28 万吨来 自新疆 地区 （ 超过 50%） ， 保利协鑫 （ 昌吉州 ） 、 新特能源 （ 乌鲁木齐 ） 、大全新能源 （ 石河子 ） 、 东方希望 （ 昌吉州 ） 等龙头硅 料企业均在 新疆 建有 重要的硅料生产基地 。 根据 美国能源局 预计 ， 2021 年美国 新增光伏装机量有望突破 15GW，对应硅料需求约为 4.5 万吨， 从全年的角度考 虑非新疆地区的硅料供给可以 较好的 保障美国 光伏使用需求 ， 但是我们认为 “ 强 迫劳动 ” 问题的持续发酵仍将会对硅料的价格 带来影响 ， 一方面在供需错配 时点 （ 即 非新疆地区 硅料厂停产检修时期 &美国 光伏 装机落地旺季 ） 会带来阶段性的 硅料 供不应求 ，另 一方面情绪 面的因素 亦有可 能 推动 硅料价格 短时间 上涨 。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 电力设备新能源 图 4： 美国 2021 年可再生能源新增装机量预测 太阳能 , 1 5 .4 , 39% 风能 , 12 .2 , 31% 天然气 , 6 .6 , 16% 电池储存 , 4 .3 , 11% 核能 , 1 .1 , 3% 其他 , 0 .2 , 0% 可再生能源新增 3 9 .7 G W 资料来源： EIA，单位 ： GW 综上所述 ， 2021 年全球硅料名义产能有望达 80 万吨，但实际 产量 仍在 55 万吨 左右；在 2021 年全球硅料 需求 有望逼近 60 万吨的背景下，硅料环节的供需紧 平衡态势在 2021 年仍将持续，我们预计单晶国内特级致密料全年均价在 8090 元 /千克，且 在特定时期或特定因素的刺激 下 价格有望突破 100 元 /千克 。 3、 技术迭代是未来发展的次要 矛盾 在 光伏多 晶硅料的生 产中， 当前行业采用的是改良 西门子法生产工艺，占 全国硅 料 总产量 的 97%以上。 其原理是在 1050 左右的硅芯上用氢气还原三氯氢硅， 生成多晶硅沉积在硅芯上。此方法采用了西门子公司发明的钟罩式还原炉，即化 学气象乘积法（ CVD）还原炉，将三氯氢硅作为原料气，三氯氢硅热分解产生硅 单质，沉积在吸附力很强的硅芯上，慢慢长成硅棒。同时，炉内还有些平行化学 反应，氢气、氯化氢等生产。此西门子法经过改良后，基本实现无排放，生产安 全性得到大幅提升，因此得以实现推广 。根 据 CPIA 统计 ， 2020 年 西门子改良 法 生产的棒状硅占全国硅料 总产 量的 97.2%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 电力设备新能源 图 5： 改良西门子法生产多晶硅的工艺流程图 资料来源： 亚洲硅业招股说明书 改 良西门子法 存在耗电量大，工艺繁杂等缺点。 虽然改良西门子法存在工艺成熟 稳定、硅料产品质量好、致密度高等特点，但是也存在一定缺陷。此种生产方式 最大的缺点是，耗电量大。在生产过程中，还原炉及硅芯均需要加热到 1000 度 的高温，同时炉体则需要控温（避免硅乘积到钟罩上），这个是需要耗费 大量电 的主要原因。 1 万吨多晶硅料的生产大致需要耗费 5-6 万度电，以高耗电的电解 铝生 产作为 对比 ， 1 万吨需要耗电 量 1.25 万度。另外，改良西门子法还存在着 工艺繁杂的缺点，炉内生产完成之后，需要进行破碎，才能够进行后续的单晶拉 制或多晶铸造晶体 。 FBR 颗粒硅技 术 有望成为新一代的硅料技术。 西门子法与 FBR 硅烷流化床法（颗 粒硅技术） 同时诞生于上世纪 60 年代。流化床是指将大量固体颗粒悬浮于运动 的流体之中，从而使颗粒具有流体的某些表观特征。流化床法运用在光伏硅料生 产中，是将细小的硅颗粒种子铺在有气孔的床层上，然后从下面通入 三氯化硅气 体和其它 反应气体，这时硅颗粒种子呈现出流体特征。在加热等反应条件下， 硅 单质 沉积在硅 颗粒种子上， 生成体积较大的硅粒，通过出料管送出流化床反应器。 FBR 颗粒硅技术对比西门子法，具备低耗能、连续生产的优势。 保利协鑫自 2008、 09 年起开始进行颗粒硅的技术研发，经过多年多晶硅运营管理经验积累和研发 创新，叠加 2017 年收购美国 SunEdison 公司的颗粒硅相关技术专利和研发人 员，公司在 2020 年实现突破。相较于改良西门子法生产的硅料，颗粒硅有以下 两方面优点： （ 1）成本方面， 颗粒硅生产工艺流程短、省去破碎 环节、后处理工序减 少，从 而带来的投资强度和生产成本降低； （ 2）投料方面 ，颗粒 硅材质 较为规则 ，对加料筒壁 伤害较小，且体积较小使其 填充性相较棒状硅更有优势。但是受制于品质、粉尘、杂质等问题， 2020 年颗 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 电力设备新能源 粒硅大多在拉晶过程中作为掺杂使用（掺杂比例约 15-20%），未来随着产能的 进一步提升、技术工艺进步从而使得品质实现突破， 掺杂比例有望进一步提升。 图 6： 西门子改良法于和 FBR 颗粒硅法 消耗成本对比 资料来源： 保利协鑫 官网 此外 ， 颗粒硅是 CCZ 连续 加料以及 ERCZ 外置复 投技术的 硅料最优选择 。 CCZ 技术是直拉单晶技术的 最优 技术路线 之一 ， 其 具 有连续投料、连续 拉晶等特点 ； 与常规 RCz 直拉单晶工艺相比，该 技术单炉产量更高，一炉能拉出 6-10 根单晶 硅棒，单晶硅棒的电阻率分布更窄 。 连续加料技术 CCZ 需要细碎硅料，通常使 用瓦克 1 号料（瓜子料）或者颗粒料。 相较于 瓜子 料 （ 来自破碎块料复产 因此产 量较低 ） ， 颗粒硅 粒径均匀，熔化时对拉晶炉热场扰动小， 其 是重复直拉单晶理 想的复投料，可以 100%满足 CCZ 投料需求 ，因此大规模推广 CCZ 技术应用有 望 加速推动颗粒硅的规模化应用 。 图 7： FBR 颗粒硅与瓦克产出对比 图 8： FBR 颗粒硅与瓦克碳含量对比 资料来源： 颗粒硅 -直拉单晶复投料的首选 （ 协鑫首席科学家万跃鹏 ） 资料来源： 颗粒硅 -直拉单晶复投料的首选 （ 协鑫首席科学家万跃鹏 ） 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 电力设备新能源 未来 ， 颗粒硅技术 有望成为 市场主流棒状硅的有效补充 。 国内 龙头 单晶 硅片制造 厂商均已开展对颗 粒硅使用的全面验证 ， 在客户的试用中，颗粒硅产品成晶率符 合标准要求，量产碳含量在波动范围内， 添加颗粒硅不影响晶体寿命 ， 之前存 在 的碳 （ 颗粒硅 碳元素含量相对较高 影响 拉晶 品质 ） 、氢 （ 跳氢 带来 引入 杂 质可能 ） 、 粉 （ 粉尘影 响 拉晶品质 ） 等 三 方面问题 也在逐步 解决中 ；根据 CPIA 预测 ，未来 颗粒硅的使用占比有望稳步提升 ，而如果颗粒硅目前 已有的扩产计划可以如期达 产达标且下游 使用顺利 ，其市场占比有望超出 市场预期 。 图 9： 2020-2030 年棒状硅和颗粒硅市场 占比变化趋势 资料来源： 中国光伏产业发展路线图 （ 2020 年 ） ；图中 深蓝色为棒状硅 市场占比 ，浅蓝色为颗粒硅 市场占比 4、 投资建议 我们认为当前硅料环节的 主要 矛盾是 2021 年供需不平衡 （ 供不应求 ） 带来的硅 料供应 紧缺 ， 这也将推动硅 料价格维持高位 ，甚至在 特定 时间 或 特殊因素 的刺激 下 突破 100 元 /千克 ， 从而 保障硅料龙头企业 （ 通威股份 、 新特能源 、大全 新能 源等 ） 2021 年的 业绩 增长 和盈利能力 维持 ； 硅料 生产技术的更新迭代 则 是当前 时点 硅料环节 的次要矛盾 ， 未来颗粒硅技术有望 成为市场主流棒状硅的有效补 充 ， 但 是 目前颗粒硅的 产能 、 下游使用占比 仍相对较低 ， 对改良西门子法 的产能 替代仍需进一步观察 。 重点推荐 硅料生产制造龙头企业 通威股份 ，建议关注 新启 动 10 万吨硅料 扩产计划的新特能源 （ H） 、以及颗粒硅技术领先企业 保利协鑫 能源 （ H） 。 5、 风险分析 （ 1）因疫情或突发 事件致光伏行业装机不及预期 ，从而 使得 龙头公司 硅料 出 货 情况不及预期，进而影响 各公司 业绩； （ 2） 硅料生产 技术迭代加速， 龙头公司 路线选错或产能扩张无法紧跟趋势， 进 而 影响 其 硅料 的 市占率和议价 能力。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的 投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个 月的投资收益率 落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中 小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为 新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有 其局限性， 估值 结果不保证所涉及证券能够在 该价格 交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保 证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表 的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研 究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何 一部分不曾与， 不与，也将不会与本报告中具 体的推 荐意见或观点有直接 或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可 ，本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关 的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货 公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证 监会批准的其他 业务。此外，本公司还通过全 资或控 股子公司开 展资产管 理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光 大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报 告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意 见并不构成对任 何人的投资建议。客户应自主 作出投 资决策并自行承担投 资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用 本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公 司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期， 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公 司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司 的资产管理子公 司、自营部门以及其他投资业 务板块 可能会独立做出与本 报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进 行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供 投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本 公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和 国法律在中华人 民共和国境内分发，仅向特定 客户传 送。本报告的版权仅 归本公司 所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股 份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期写字楼 48 层 北 西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 7 层 深 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景 纪元大厦 A 座 17 楼 海 京 西城区月坛北街 2 号 月坛大厦东配楼 2 层 圳