泸州老窖投资价值分析报告：两沉两浮三十年精进战术助复兴.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 1 日 公司研究 两沉两浮三十年，精进战术助复兴 泸州老窖（ 000568.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 浓香鼻祖，名酒基因。 20世纪 90年 代 之前，公司是国内白酒的“浓香鼻祖”， 90年代至今，公司两次淡出高端白酒市场，又两次重新站回高端。虽然经营偶 有失误，但是行业特征、公司悠久的历史和优秀的经营水平又总能让公司走出困 境，走向复兴。 两轮兴衰沉浮不改名酒基因。 90年代白酒市场化启动，放开名酒价格以后，“名 酒变民酒”的战略 受 到政策收紧和经济环境冲击，特曲失去品牌调性，淡出第一 梯队； 2005-2012年，政策松绑叠加经济回暖，白酒迎来黄金时代，公司适时推 出柒泉模式，大力推广国窖，重回高端市场； 2013-2014年，三公消费禁令致使 需求侧逻辑剧变，公司对 行业调整认识不足，品牌和渠道策略放大了判断失误， 国窖销量骤减，第二次陷入经营困境； 2015年至今，公司从行业调整中恢复， 受益于高端复苏，公司笃定高端战略方向，精进渠道和营销等战术选择，二次走 上品牌复兴路。 五泸之争，各显神通。 国窖的持续放量挺价势必影响到五粮液的市场，对比两家 公司的竞争优势意义重大。 1、从国企改革角度看，泸州市白酒呈梯度格局，老 窖是三家龙头企业之一，较早开始混改；宜宾市白酒“一核多点”，五粮液先解 决管理机制问题，后逐步开展经营改革。 2、产品力：五泸高端产品各有千秋， 老窖系列酒矩阵更加清晰。 3、品牌力：五粮液积淀深厚，老窖快速追赶。 4、 渠道力：酒企的渠道模式是不同路径下的迭代，老窖在渠道方面采取和经销商协 同的模式，同时精进战术操作，弥补和五粮液在品牌力上的差距。体现在价格上， 国窖曾试图走出单独行情，但因品牌力不足以支撑而失败，预计长期内仍将跟随 五粮液价格走势，通过营销、渠道管控和消费者服务支撑价格提升。 国窖产能潜力充足，不会成为放量掣肘。 品牌力的次序决定了高端白酒将在较长 时间内仍然保持着茅五泸三足鼎立的格局，通过对出酒率、窖池容量等的一系列 假设，我们估算 2025年国窖的潜在产能在 2-2.5万吨 之间，五粮液主品牌的潜在 产能接近 4万吨。若产能全部提升至最大水平，预计 2025年高端白酒产量能够满 足 11万吨以上的需求。通过销量和售价的假设，我们预计 2025年高端白酒市场 规模扩容至 2720亿元，国窖 1573报表端收入预计达到 230亿。 盈利预测、估值与评级： 受益 于 高端白酒扩容，公司凭借 因地制宜的渠道模式、 精细的战术布置 ， 密铺重点市场 ， 做好服务，促进国窖、特曲的挺价放量 ，盈利 能力持续提升，同时市场流动性充裕、风险偏好较低的阶段特点有助于抬升公司 的估值水平 。我们基于此维持 2020-22 年营业收入为 169.3/201.7/234.2亿元， 维持 净利润 预测 为 58.9/71.1/86.5 亿元， 给予泸州老窖目标价 302.47 元，对应 2020/2021PE75x/62x，维持泸州老窖 “ 买入 ” 评级。 风险提示： 经济下滑风险、品质不及预期、政策风险 、市场风险偏好变化 。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,055 15,817 16,932 20,169 23,423 营业收入增长率 25.60% 21.15% 7.05% 19.11% 16.13% 净利润（百万元） 3,486 4,642 5,890 7,108 8,649 净利润增长率 36.27% 33.17% 26.89% 20.67% 21.68% EPS（元） 2.38 3.17 4.02 4.85 5.90 ROE（归属母公司 )（摊薄） 20.55% 23.92% 25.64% 26.20% 26.84% P/E 99 74 58 48 40 P/B 20.3 17.8 15.0 12.7 10.7 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价 时间为 2021-02-26 当前价 /目标价： 235.21/302.47 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 市场数据 总股本 (亿股 ) 14.65 总市值 (亿元 )： 3445.24 一年最低 /最高 (元 )： 64.88/331.79 近 3 月换手率： 65.73% 股价相对走势 -1 8 % 59% 137% 214% 292% 0 2 -2 0 0 5 -2 0 0 8 -2 0 1 1 -2 0 泸州老窖 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.98 20.71 170.61 绝对 -8.73 28.30 206.05 资料来源： Wind 相关研报 国窖表现出色，特曲复兴可期 泸州老窖 （ 000568.SZ） 2020 年业绩预告点评 （ 2021-01-12） 环比改善、稳中求进 泸州老窖（ 000568.SZ） 2020 年半年报点评 （ 2020-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 投资聚焦 关键假设 1） 我们基于对公开信息的整理，假设百年以上 /50-100 年 /30-50 年窖池的基酒 出酒率分别为 60%/50%/42%，基酒中的 优质酒率分比为 80%/65%/55%，相 乘得到三种窖池的优质酒出酒率分别为 48%/33%/23%；我们测算得到国窖基 酒潜在生产能力 12955 吨，对应国窖商品酒 22672 吨。 2）我们预计 2020 年五粮液高端酒产能接近 3 万吨，预计 2025 年高端酒产能接 近 4 万吨；基于对茅五泸三者产能的测算，若全部按最大生产力生产，我们预计 2025 年高端白酒市场能够满足 11 万吨以上的需求。 3）根据过往周期茅五泸的价格变化，我们估计 2020-2025 年五粮液、国窖价格 CAGR 为 6-7%； 综合 过往周期销量变化 、本轮 周期的特点以及三 家的产能情况， 我们估计 2025 年茅台 /五粮液 /国窖 销量分别达到 4.8/3.75/1.68 万吨 ， 高端白酒 市场总体规模 有望 扩容至 2025 年的 2720 亿元。 我们 的 创新之处 我们梳理了公司自 1988 年白酒市场化改革 近 30 年 以来 的两次跌落和两次 复兴，总结公司两沉两浮的外部环境和驱动因素。公司 20 世纪 90 年代“名酒 变民酒”主动降格，遭遇政策收紧，淡出白酒第一梯队； 2005-2012 年 推出柒泉 模式，借力白酒整体扩容，抓住时代红利回到高端阵列； 2013-2014 年白酒需求 收缩，公司错判行业调整深度，再次淡出第一梯队； 2015 年以来公司刮骨疗伤， 进行了彻底的改革，同时精进战术操作，通过全面的营销和因地制宜的渠道策略 弥补品牌力缺失，重新站稳高端市场。 我们通过比较公司和五粮液在改革、产品、品牌、渠道四个方面的竞争优势， 提炼出老窖在改革程度上更加彻底、渠道模式更加精细、营销手段更多元有效等 比较优势，从而弥补公司与五粮液在品牌力上的差距，做到价格跟住五粮液的同 时放量，预计国窖将在中期内继续保持跟随五粮液价格的趋势。 我们创新 性 地测算了国窖、五粮液以及茅台的产能情况，测算得 到 国窖潜在 产能 2 万余吨，据此判断国窖产能不会成为后续放量的掣 肘。同时，我们进一步 展望了 2025 年高端白酒市场的供需情况，预计仅凭当年高端产能即能满足 11 万吨以上的需求，同时预测 2025 年高端白酒市场有望扩容至 2720 亿元。 股价上涨的催化因素 从基本面看，公司改革措施能迅速落地，具备持续的战术创新能力和灵活的 运营能力，产品层面，国窖受益高端扩容， 在 价格紧贴五粮液的同时快速放量， 特曲价格快速拉升，后续大概率突破 300 元，特曲 60 版定位 400-500 元的主流 价格带，放量可期。公司产品结构上移带动毛利率提升，基本面改良具备确定性， 支撑高估值。从估值层面看，流动性充裕情况下 ，高端白酒是最大受益者，相较 于茅台和五粮液，公司仍处在快速成长期，享有一定的估值溢价。 估值与目标价 综合考虑高端白酒市场的高景气度和公司自身的经营战术灵活性，我们维持 2020-22 年净利润为 58.9/71.1/86.5 亿元， 给予 泸州老窖目标价 302.47 元， 对应 2020/2021PE75x/62x， 维持 泸州老窖“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 目 录 1、 浓香鼻祖，名酒基因 . 6 2、 两轮兴衰沉浮不改名酒基因 . 6 2.1、 1988-2004 年，“民酒”战略失误，淡出高端 . 6 2.2、 2005-2012 年，黄金时代，重回高端 . 8 2.3、 2013-2014 年，需求生变，再陷困境 . 9 2.4、 2015-2020 年，高端扩容，再次复兴 . 10 3、 五泸之争，各显神通 . 12 3.1、 竞争比较的起点：从国企改革看五泸之争 . 12 3.2、 产品力：高端各有千秋，国窖迅速补足产能缺口 . 15 3.3、 品牌力：五粮液积累深 厚，老窖呈追赶之势 . 16 3.4、 渠道变迁：不同路径下的迭代，老窖战术灵活精妙 . 17 3.4.1、 创设柒泉模式，放权经销商最大化时代红利 . 18 3.4.2、 改革柒泉模式为品牌专营公司，渠道管控因地制宜 . 18 3.5、 从价格策略看老窖的经营方式 . 21 4、 国窖产能潜力充足，不会成为放量掣肘 . 23 4.1、 茅五泸的产能情况梳理 . 23 4.2、 高端白酒上行周期未结束，量增价升有空间 . 26 5、 估值水平与投资评级 . 28 5.1、 盈利预测 . 28 5.2、 相对估值 . 28 5.3、 绝对估值 . 29 5.3.1、 市场风险溢价采用中证 800 市盈率倒数 -10 年期国债 . 29 5.3.2、 是收益率回归的结果，具有阶段性的特点 . 30 5.3.3、 关于基本假设的几点说明： . 31 5.4、 估 值结论与投资评级 . 32 6、 风险分析 . 32 7、 附录 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 图目录 图 1： 1990 和 1998 年茅五泸剑零售价（元 /500ml） . 7 图 2： 90 年代末老窖营收被五粮液拉开差距 . 7 图 3： 2001 年恰逢行业低景气度，国窖放量困难 . 7 图 4： 1998-2004 年白酒行业产量始终处于萎缩状态 . 8 图 5： 2004 年公司削减杂牌和条码 . 8 图 6： 2005-2012 年白酒黄金年代，酒企营收增速提升 . 9 图 7： 2005-2012 年茅五泸出厂价持续提升 . 9 图 8： 2008-2012 年茅五泸高端产品营收和增速情况 . 9 图 9： 2008-2012 年五粮液和老窖的高端酒收入占比 . 9 图 10：行业调整期泸州老窖受到最大冲击 . 10 图 11： 2012-2014 年国窖销售大幅萎缩 . 10 图 12： 国窖逆势挺价失利导致价格倒挂持续了 1 年半左右 . 10 图 13： 2016 年至今的新周期中，高端白酒表现最好 . 11 图 14： 2015 年 -2019 年公司高端复苏带动产品结构上移 . 11 图 15： 90 年代初 -2020 年白酒行业的周期变动梳理 . 12 图 16：实控人泸州市国资委持有公司 45.6%的股份 . 13 图 17： 2013-2019 年酒业营收绝对额约占到泸州市 GDP 的 40% . 13 图 18：宜宾市 呈现五粮液集团 “一核多点 ”的白酒产业格局 . 14 图 19：五粮液 2016 年通过的股权激励方案认购对象和资金投向 . 14 图 20：五粮液股份有限公司主要股东持股变化情况 . 14 图 21：五粮液主力产品矩阵 . 16 图 22：泸州老窖主力产品矩阵 . 16 图 23： 泸州老窖品牌营销活动梳理以及品牌价值 . 17 图 24： 2015-19 年公司加大品宣力度，销售费用率持续上升 . 17 图 25： 2015-2019 年公司费用投放效果良好 . 17 图 26： 柒泉模式下，由柒泉公司向经销商发货，酒厂费用率下降 . 18 图 27： 2015 年公司设立品牌专营公司销售模式 . 19 图 28：五粮液生产人员占比大，销售人员占比较少 . 19 图 29：泸州老窖公司销售人员占比稳定在 20% . 19 图 30：五粮液主品牌按销量分渠道拆分 . 20 图 31： 2001-2019 年茅五泸前五大客户销售占比 . 20 图 32：从历史视角看，茅五泸的渠道模式分别在各自的道路上迭代 . 21 图 33：五粮液和国窖历史出厂价 /一批价变动情况 . 22 图 34： 2020 年五粮液高端酒产能测算 . 25 图 35： 2025 年五粮液高端酒产能测算 . 25 图 36： 2015.12-2020.12， 36 大中城市 52 度高档白酒价格年复合增幅 8.7% . 26 图 37： 2007-20 年 /2009-20 年 /2015-20 年三个时间段茅五泸出厂价和批价增速 . 26 图 38： 2001-19/2010-19/2015-19 年三段时期茅五泸销量复合增长率比较 . 27 图 39： 2012.2.20-2022.2.19 风险溢价和申万白酒行业指数市盈率变动情况 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 图 40： 2012 年至今 的 无风险收益率和市场组合回报率 . 30 图 41： 2020 年来市场风险溢价和白酒指数收益率高度负相关 . 30 图 42： 2012-2020 年白酒行业 波动上行 . 30 图 43： 2020 年五泸和茅台 差 0.2 左右 . 30 表目录 表 1：泸州老窖 2006 年定增方案及 2010 年股权激励计划梳理 . 13 表 2：五粮液历年产能建设项目梳理 . 15 表 3：组建品牌复兴小组以后，泸州老窖积极开展各类营销活动 . 16 表 4：茅五泸各自的渠道模式、优劣势及未来的发展方向 . 20 表 5：国窖 1573 潜在生产能力测算 . 24 表 6： 2020 年 /2025 年五粮液产能和出酒率预测 . 24 表 7：贵州茅台 2025 年产量约 4.8 万吨 . 25 表 8：假设茅五泸均按照最大产能生产， 2025 年能够满足 11 万吨以上的需求 . 25 表 9：茅五泸和高端白酒总体潜在产量 /销量 /价格 /营收测算 . 27 表 10： 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 28 表 11：绝对估值核心假设表 . 31 表 12：现金流折现及估值表 . 31 表 13：敏感性分析表 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 1、 浓香鼻祖，名酒基因 两起两落，再获新生。 泸州老窖是中国历史上四大名酒之一。 1957 年，泸 州老窖成为中国白酒“三大试点”中的第一个试点， 1959 年由国家组织专家在 泸州老窖酒厂考察，编制的泸州老窖大曲酒出版，成为其他酒厂提升工艺水 平和酿造技艺的标杆，也为浓香型白酒发展的推动力之一，如今特曲酒的前身泸 州大曲酒更是连续蝉联五次国家名酒名单。不过，虽然老窖在 20 世纪 90 年代 之前有着辉煌的历史，但是 90 年代以来，五粮液、茅台相继坐上中国白酒的头 把交椅，而往日的“老大哥”泸州老窖则起起伏伏，发展之路曲折。总结 90 年 代之后公司的发展历程，有过两次跌落、两次起势的经历。“名酒变民酒”的战 略让公司淡出了高档白 酒的舞台， 2012-2014 年的行业调整和战略误判也让公司 陷入经营困境，再次面临退出高端市场的风险，不过，白酒的行业特征、公司悠 久的历史和优秀的经营水平又总能让公司走出困境，走向复兴。 通过本篇报告，我们首先希望复盘公司自 1988 年白酒市场化以后 近 30 年 的历史经验，梳理老窖 20 世纪 90 年代、 2012-2014 年两次落后， 2000-2011 年、 2016 年至今两次复兴的逻辑，发掘 其 经营背后的驱动因素，以此回答 问题 一：泸州老窖何以两次“困境反转”，重新夺得高端白酒的“入场券”。 其次，如今的高端白酒三强中，茅台一 飞冲天，已经和五泸拉开了巨大的差 距，需要单独分析，五粮液和国窖价格带接近，呈现出更加近似的特征，老窖复 兴势必会触及五粮液的利益，基于此，我们希望通过比较泸州老窖和五粮液的经 营模式和竞争优势，并试图回答 问题二：老窖相比五粮液具备哪些竞争优势，公 司的品牌势能能否持续提升。 最后，针对市场上比较关心的高端白酒产能问题，我们希望展望未来五年， 通过对 2025 年高端白酒的需求空间以及茅五泸各自的产能进行测算，以此预判 未来的竞争格局，从而回答 问题三： 2025 年五泸产能有多少，是否足以应对未 来需求。 2、 两轮兴衰沉浮不改名酒 基因 2.1、 1988-2004 年，“民酒”战略失误，淡出高端 20 世纪 90 年代 -1996 年，放开名酒价格管控，“名酒变民酒”主动降格。 20 世纪 90 年代之前的泸州老窖是中国浓香型白酒的“老大”， 80 年代末，老 窖的产量是川酒六朵金花中其他五朵之和，其主打产品泸州大曲酒更是唯一蝉联 1952、 1964、 1979、 1984、 1988 年五次国家名酒 称号 的酒类。 1988 年之后， 国家正式放开名酒价格管控，白酒行业的市场化改革拉开帷幕。 1989 年“名酒 不上宴请”的政令下达，名酒纷纷降价，一时间选择继续走高端路线还是走大众 路线是摆在 各大酒厂面前的问题。历史地看，规模导向和价格导向不能说谁对谁 错，公司的“名酒变民酒”，增量不加价策略也推动了规模快速扩张。 政策收紧和外部环境冲击放大了“民酒”战略的弊端， 公司 跌出第一梯队。 1996 年，我国白酒产量达到了 峰值 801.3 万吨 ，行业低端产能过剩，为了整顿 行业， 90 年代后期，政策迅速收紧， 1996 年限制公务宴请白酒消费， 1998 年 推出白酒生产许可证制度，同年出台文件要求白酒营销支出不得在税前扣除，叠 加东南亚经济危机的影响，白酒产量自 1997 年起经历了长达七年的负增长， 至 2004 年 仅有 303 万吨， 相 较 1996 年下降了 62%。 行业整体收缩的背后是分化 的加剧，普通酒市场萎缩，名酒坚挺，走高端路线的 “ 名酒 ” 自 90 年代初开始 稳步提价， 96 年之后与走“民酒”路线的老窖逐渐拉开差距。彼时五粮液虽然 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 采取了规模导向的品牌买断模式，但是主品牌仍然维持着持续涨价的高端化定 位，在行业销量收缩期占据了有利位置。相比之下， 1998 年公司营收增速 -22%， 2000 年营收增速 -7%。从结果看，规模导向战略受外部冲击，放量受限，又不 具备提价能力，特曲因此丧失了高端品牌的“调性”，公司也淡出白酒第一梯队。 图 1： 1990 和 1998 年茅五泸剑零售价（元 /500ml） 图 2： 90 年代末老窖营收被五粮液拉开差距 资料来源： 新食品，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2001-2004 年，重回高端迈出第一步，但由于白酒景气度未见好转，仍需等 待时机。 2001 年，公司推出国窖 1573，首创白酒“窖池”概念，意在通过全新 品牌重回高端市场 。 由于白酒行业仍处于调整时期，行业景气度低，直到 2004 年国窖收入仅为 6.1 亿。同时，在地方政府的营收考核压力下， 公司推行 “ 一业 为主，相关多元化 ” 的品牌战略 ，进军 房地产等 多个行业 ，主营业务白酒亦呈现 出品牌多元化运作， 损害了主品牌价值。 图 3： 2002-2004 年恰逢行业低景气度， 国窖 1573 放量困难 资料来源： Wind，光大证券研究所。注： 泸州老窖 此时高端酒类为国窖 1573。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 图 4： 1998-2004 年白酒行业产量始终处于萎缩状态 图 5： 2004 年公司削减杂牌和条码 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： 公司公告，光大证券研究所 2.2、 2005-2012 年，黄金 时代 ，重回高端 2005-2012 年，政策松绑、经济回暖，白酒行业收益，期间虽然受 2008 年 经济危机影响导致白酒产销量短期回落，但是扩张性财政政策起效以后，白酒业 迅速回暖。公司顺势开创柒泉模式对接大客户需求，重新站住高端市场。 2005-2007 年 ，政策放松，行业快速升温。 2005 年发改委将白酒生产线列 入限制目录，意在遏制低端产能进入行业， 2006 年下调了 25%的粮食类白酒消 费税率至 20%，政策放松促进行业景气度回升，同时经济发展刺激政务和商务 白酒消费扩容。 公司收缩非酒类业务，聚焦白酒业务 ，向经销商定增 3.6 亿投入 产能扩建方案。 2008 年 -2009 年，经济危机短期冲击行业，公司推出柒泉模式应对行业调 整。 2008 年 下半年 金融危机冲击经济环境，白酒景气度下降 ，需求阶段性下滑 ， 集中度提升，高端白酒寡头格局显现。公司力保 1573 品牌提升 ，控货挺价，价 优先于量 。为了对抗需求下滑， 在存量竞争中 把握住集中度提升的机会，公司 对 内推动机制改革，高端和中低端分 条线运作；对外延续 2006 年向经销商增发股 份的方式，首创 柒泉模式（经销商入股形成片区制的经销商联盟） 对接党政军等 大客户 。 2010-2012 年，经济刺激致使白酒过热，国窖乘风而起，第一次重回高端。 财政政策的影响逐渐释放，全国兴起固定资产投资热，高端白酒需求剧增。 公司 成立团购定制服务中心， 与柒泉模式形成合力服务高端客户 。 国窖跟随茅台酒迅 速放量，同时公司多次调高出厂价， 2012 年 1 月将国窖出厂价由 619 元 调高至 889 元，国窖营收从 2004 年的 6.1 亿上升至 2012 年的 44.3 亿， 7 年间 CAGR28.1%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 图 6： 2005-2012 年白酒黄金年代，酒企营收增速提升 图 7： 2005-2012 年茅五泸出厂价持续提升 资料来源： Wind，光大证券研究所。备注： 2011 年白酒制造企业数大幅下滑系统计口径 变动影响； 图中的白酒制造企业单位数与 营收和利润增速的主体 皆与国家统计局的统计口 径一致。 。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 8： 2008-2012 年 茅五泸高端产品营收和增速情况 图 9： 2008-2012 年 五粮液和老窖的高端酒收入占比 资料来源： Wind，光大证券研究所。备注： 2008 年泸州老窖统计口径发生变化 , 2008-2012 年高端酒为特曲及以上产品，五粮液的高端酒指含税销售价格在 120 元以上的酒类。 资料来源：公司公告，光大证券研究所。备注： 2008-2012 年 泸州老窖 的 高端酒为特曲及 以上产品，五粮液的高端酒指含税销售价格在 120 元以上的酒类。 2.3、 2013-2014 年，需求生 变，再陷困境 2012 末 -2014 年，公司对行业调整认识不足， 第二次陷入经营困境 。 2012 年末，政策 变化叠加 “ 塑化剂 ” 风波负面冲击 行业。由于政务消费的快速紧缩， 高端白酒 需求端 逻辑 剧变，需求急剧下滑 叠加 库存高企，终端价格面临极大的下 行压力， 公司 选择 逆势抬价 ， 2013 年 7 月 国窖 1573 出厂价 从 889 元 提价至 999 元 ， 同时搭配一定的渠道销售激励， 试图 通过渠道推力控制住价格。 不过 老窖 错 误预估了行业调整的深度和持续性， 渠道推力无法弥补需求断流，“屋漏偏逢连 夜雨”此时公司的品牌和渠道策略成了失误的放大器： 1、放开品牌 授权“饮鸩止渴”。 公司为了弥补营收上的空缺，采取了贴牌 的方式，放任经销商 在给予公司一定利益的前提下 形成自己的品牌 和条码 ， 这一 战术 虽然短期内扩充了收入，但是犹如饮鸩止渴，一时间杂牌无数， 公司条码数 量一度突破 8000 个，严重 稀释了主品牌的价值 ，形成了主品牌营收下滑 放任 贴牌 稀释主品牌价值 主品牌营收进一步下滑的正反馈循环。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 2、柒泉模式弊端显现，与放开品牌授权形成恶性循环。 行业受到政策冲击 之后， 柒泉模式 最大的优点 对接 三公消费的 政务资源 被切断，其弊端暴露。 经销商是独立决策的个体，优先为自身的利益考虑，与厂商 战略之间存在利益冲 突， 这一矛盾在行业调整期 激化，酒厂由于收入压力，也不得不 进一步 开放品牌 授权。 经销商各自为政导致 价盘混乱、 窜货严重，杂牌扩张。国窖在渠道处形成 了堰塞湖，经销商推动中档和低档酒的积极性也大幅受损 。 2014 年下半年，公 司经营决策出现边际改善，开始着手压缩杂牌规模、回购国窖，疏通渠道，但是 由于此前失误造成了巨大的影响，公司 2014 年 业绩触底 ，高端酒销售额 同比 下 滑 近 70%， 中低档酒营收 同比 下 滑 50%。 图 10： 行业调整期泸州老窖受到最大冲击 图 11： 2012-2014 年国窖销售大幅萎缩 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 12： 国窖逆势挺价失利 导致 价格倒挂持续了 1 年半左右 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 。备注：图中价格时间段为 2013 年 1 月 -2015 年 2 月。 2.4、 2015-2020 年，高端 扩容 ，再次复兴 2015-2016 年 公司 从行业调整中恢复 。 2015 年，公司更换管理层，刘淼和 林峰 上任，两人均为销售系统出身，对营销和经销商管控工作的认识深刻，上任 后 进一步解决历史问题， 推动公司全面的改革。公司把品牌战略锁定在 “ 三线、 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 五大超级单品 （国窖、窖龄酒、特曲、头曲和二曲） ” ，成立国窖 1573 品牌专 营公司 ， 加强对核心市场的把控，形成 3 大品牌在全国核心市场的控盘分利模式 ； 在数字化改革上， 引入 IBM 帮助构建信息化顶层设计等 ；在产能端，公司 2016 年定增 30 亿投入技改 工程一期， 2020 年发债 40 亿投入技改工程二期，完成后 将为公司带来 10 万吨优质的固态发酵产能。 2017 年至今， 组建品牌复兴领导小组， 复兴 之路 再启程 。 2017 年开始，公 司历史问题基本清理完毕， 组建 品牌复兴领导小组， 正式走上复兴之路。公司 启 动大单品团购客户招商工作，推动营销组织 “ 蜂窝状扁平化 ” ，以配合三线、五 单品的产品战略。 2018 至今，品牌战略侧重于 “ 1573+特曲品牌复兴 ”双轮驱 动 。 2019 年 1573 实施终端配额制和价格熔断机制，控制供给，力挺批价。 同 年推出特曲 60 版，瞄准 500 元这一次高端主流价格带。 2020 年疫情冲击过后，分化加剧，公司受益 于 高端复苏，进一步精细战术 布置。 白酒的战略方向已是“明牌”，高端是最重要的战场，品牌力是最大的竞 争优势，高端产品的价格则是品牌力最直观的体现，“内功”和战术操作成为酒 企比拼的重点。公司年中开启河南会战，集中兵力猛攻薄弱市场，取得了优异的 成果，河南市场销售额从 2019 年的 3 亿 元 大幅提升至 5 亿 元 ，公司期望 2022 年实现 12 亿 元 的销售额。 2020 年末公司推出颇具想象力的高光系列产品，并开 展一系列营销造势活动，希望重塑消费者对光瓶酒的低价认知，推动光瓶酒的消 费升级。 图 13： 2016 年至今的新周期中 ， 高端白酒表现最好 图 14： 2015 年 -2019 年公司高端复苏带动产品结构上移 资料来源： Wind，光大证券研究所。其中高端白酒为茅五泸；次高端 白酒 为洋河、汾酒、 水井坊、舍得、酒鬼酒；区域名酒为今世缘、古井贡酒、口子窖；大众白酒为顺鑫农业、 青青稞酒、金徽酒、伊力特、老白干酒、迎驾贡酒、金种子酒。 资料来源：公司公告，光大证券研究所。备注：高档酒为国窖 1573 及以上；中档酒主要 为窖龄酒和特曲；低档酒为特曲以下酒类，包括头曲、二曲等。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 图 15： 90 年代初 -2020 年白酒行业的周期变动 梳理 资料来源： Wind，公司公告，光大证券研究所。备注：数据 基期为 1991 年，即老窖上市后公布的最早的财务数据时点。 1995 年泸州老窖营收增速为 126%，系设立销售公司，合并原 属于销售公司的收入所致，若仅考虑业务增长，则 1995 年营收增速为 34%。 3、 五泸之争，各显神通 前文对于老窖经营的复盘更加侧重行业变化以及公司自身的经营变革，较少 考虑高端市场竞争对手的情况。茅五泸三家在过去十多年中稳稳站住高端市场， 集中度逐步提升，不过，自从 在 2013 年茅台 营收超过五粮 液 后 ， 茅台酒价格 一 骑绝尘 ， 走出单独的曲线，批价一飞冲天，与后面的五泸甩开距离。五粮液和国 窖价格 接近 ，多年来两者始终保持在 80-100 元的价差，终端成交价、批价和出 厂价之间未能拉开差距。因此，国窖酒的提价放量不可避免 地 冲击五粮液的目标 市场，分析泸州老窖的发展前景，亦不可避免 地 要和五粮液进行比较，本章中， 我们试图从国企改革的视角出发，从改革、产品、品牌、渠道四个方面一探究竟， 进一步发掘老窖的比较优势，提炼后续成长的驱动力。 3.1、 竞争比较的起点：从国企改革看五泸之争 国企改革事关发展机制和发展动能，是研究的起点。 因为 历史原因，国有企 业和政府、经销商之间利益关联复杂，能否积极推动国企改革以及改革能否落到 实处事关企业经营运作，从而影响企业的产品、品牌、渠道等策略。在现代化的 进程中，五粮液和泸州老窖在集团层面的关联问题、与地方政府的关系、企业混 改和机制变动等方面又有诸多不同，影响了企业后续的经营改革和发展策略。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） “酒城”泸州酒业产值庞大，呈现梯度格局，酒企更加专注主业。 泸州发展 酒业有其独特的地理环境优势， 白酒产业历来是泸州的支柱型产业，泸州市政府 亦大力支持白酒产业发展，经过多年的运作，泸州地区现拥有泸州老窖、郎酒、 川酒集团 （整合了 100 余家地方酒企后形成的集团公司）三大龙头酒企，规模 以上白酒企业 100 余家（包括形成川酒集团的百余家酒企），产业格局呈梯度 排列。 2019 年泸州市酒企收入近 900 亿元，同年泸州市 GDP/第二产业 GDP 分 别为 2081/1022 亿元。 2019 年 1 月 23 日，泸州市酒业发展促进局 从商务部独 立出来， 正式挂牌 成为独立的政务部门，助力白酒产业现代化。 老窖较早开始股权改革，利益共同体文化延续。 公司两大股东泸州老窖集团 公司和兴泸投资集团签订一致行动协议，集团公司具有经营决定权，经营决策上 代理问题较小。 2005 年公司 股权分置改革后， 2006 年即通过定增计划向经销商 增发 3.67 亿元用于产能扩建，此后，厂商利益共享的机制一直延续了下去， 2009 年公司推出著名的柒泉模式，将更多经销商和销售人员纳入利益共同体之中， 2015 年又进一步升级为品牌专营公司模式，同样秉承形成经销商利益共同体的 特点 。此外， 2010 年公司通过了员工股权激励方案，涉及的标的股票总数为 1,344 万股，占当时公司总股本的 0.96%。综合来看，公司混改较早，机制灵活，善 于协调和激励各方利益。 图 16：实控人 泸州市 国资委持有公司 45.6%的股份 图 17： 2013-2019 年酒业营收绝对额 约 占到泸州市 GDP 的 40% 资料来源： Wind，光大证券研究所。截止 2021 年 2 月 3 日 资料来源： Wind，泸州市政府网站，光大证券研究所 表 1：泸州老窖 2006 年定增方案及 2010 年股权激励计划梳理 泸州老窖 2006 年定增 2010 年股权激励计划 认购对象 认购份额（万股） 认购金额（万元） 激励对象 所任 职务 期权数量 (万份 ) 占本计划 (%) 占总股本比例 (%) 山东国窖酒业 509.4 6224.87 谢明 董事长 58 4.32% 0.04% 保定市隆华商贸 166 2028.52 张良 董事、总经理、党委书记 58 4.32% 0.04% 上海荣生 实业 125 1527.50 蔡秋全 董事、副总经理 41 3.05% 0.03% 汕头市金平区金叶 100 1222.00 沈才洪 董事、副总经理 41 3.05% 0.03% 石家庄桥西糖烟酒 123 1503.06 江域会 董事、纪 委书记 41 3.05% 0.03% 深圳蓬鹏实业 82 1002.04 刘森 副总经理 41 3.05% 0.03% 佛山市大沥陆升 123 1503.06 郭智勇 副总经理 41 3.05% 0.03% 桐乡市糖业烟酒 82 1002.04 张顺泽 副总经理 41 3.05% 0.03% 泸州市兴泸投资 1589.6 19424.91 何诚 酿酒公司总经理 41 3.05% 0.03% 博时基金 100 1222.00 林锋 营销总监 41 3.05% 0.03% 合计 3000 36660 敖治平 财务部部长 41 3.05% 0.03% 投资项目 项目总投资 （万元） 实际募集资金 （万元） 骨干员工 859 63.91% 0.64% “优质酒产能扩大及储 存基地建设” 40,312 35,432.20 合计 1344 100 0.96% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 泸州老窖（ 000568.SZ） 宜宾市白酒格局 ” 一核多点 ” ，五粮液集团承载多元化任务。 不同于泸州市 白酒的梯度产业集群，宜宾市白酒产业呈现“一核多点”的格局，龙头五粮液占 据全区域白酒产值的 40%左右，其第二大控股股东五粮液集团公司 是一家以酒 业为主，多元化发展的大型国有企业集团。目前已形成“ 1+5”产业布局，历年 营收占宜宾市 GDP 的 40%以上。 历史上五粮液股份公司、五粮液集团和宜宾市 国资委之间存在机制不明确导致的一系列问题，因此解决管理机制问题是第一 步。 2012 年，宜宾市国资公司将其持有的五粮液股份公司 20.07%的股份划拨 给五粮液集团，从此五粮液集团正式控股上市公司，缓解了集团和上市公司之间 频繁关联交易的问题；同年，宜宾市国资委将所持有五粮液集团的 51%股份无 偿划拨给宜宾市国资公司，后者成为五粮液集团的实际控制人，缓解了国资委和 国资 公司人事权分离的问题。 好事多磨，五粮液混改落地促进经营改革加速。 五粮液 2015 年提出 23.5 亿混改方案，该方案经修改后于 2016 年末由证监会批准， 2018 年正式执行， 实际定增募集 18.5 亿元，具有里程碑式的意义。定增的发行对