建筑装饰行业深度研究：长短逻辑兼具建筑低估值蓝筹彰显高性价比.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2021 年 02 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业研究周报 :1 月基建 相关社融指标创历史新高，继续看好 Q1 基建回暖 2021-02-17 2 建筑装饰 -行业研究周报 :21Q1 基建 景气度上行，继续推荐装配式龙头及低 估值蓝筹 2021-02-07 3 建筑装饰 -行业研究周报 :发改委官 网 通 报 审批 项 目总 额 再创新 高 2021-01-10 行业走势图 长短逻辑兼具，建筑低估值蓝筹彰显高性价比 市场风格或切换，低估值建筑蓝筹关注度有望提升 近期市场风格 有所变化，低估值板块关注度有所 提升。我们认为 低估值建筑 蓝筹 短期基本面持续向好，中长期有望受益于集中度提升、商业模式改善及 自身效率改善，当前公募持仓亦处于低位，具备较好的投资性价比。 估值 /公募 持仓 均 处于历史 底部 当前 SW 建筑与沪深 300PE （ TTM）及 PB（ LF）的比值分别为 0.49/0.44， 达到 2010 年之后的最低水平 ， 纵向看， 建筑整体 PE（ TTM） /PB（ LF） 位于 2010 年后的 0.70%/1.00%分位 ，处于历史底部区间 。个股方面，中建 /铁建 /中铁 /山东路桥当前的 PE（ TTM）均不到 2010 年后的 15%分位（ PB 类似） 。 20Q4 末偏主动型公募基金 重仓持股中建筑板块的仓位占比为 0.37%，继续创 2015 年以来的新低 。 我们认为，低涨幅、低估值和低持仓 为板块反弹创造了基本条件， 年初至今 建筑港股 已率先展开阶段性修复 。 短期 /中长期市场空间均无虞，龙头市占率 /商业模式有望持续改善 展望 2021 年， 18 个省份制定的固定资产投资计划增速均在 5%以上， 财政 实力较强的省份交通基建投资仍有望保持增长，展望十四五阶段， 重大 交通 基建 项目、城市群交通及新型城镇化民生服务三维度，或成为未来基建的主 要增长点 ，短期 /中长期 建筑下游 市场空间均无虞。 2015-2019 年 7 家 建筑 央企订单 /营收 /营业利润的国内市占率分别提升 5.2/1.4/6.9pct， 我们认为 建 筑 总包 民企对国企 存在一定 融资劣势 ， EPC、项目大型化 等行业趋势也利 好 大企业提升 集中度 ，政府投资条例出台有望推动商业模式改善 。 基本面保持高景气，中长期 ROE 修复通道或开启 20 年大部分央企的新签订单增速仍保持了两位数的高增长，基建工程订单 向龙头集中趋势明显， 龙头 基本面保持高景气。 随着降杠杆进入尾声及商业 模式的逐步改善， 21 年 建筑 龙头 ROE 有望进入上行阶段， 地方国企龙头通 过压降付现成本，实现了利润高弹性和报表质量的显著提升， 我们认为大基 建蓝筹普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，后续若内在 改革动力得到激发，即使营收仅维 持低速增长， 也有望取得较好的利润增长 持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投资价值的重估 。若 通过 付现成本压降获得的额外净现金流 全部用于分红，其分红收益率则有望明显 提升 ，去年以来 产业资本 的 增持或 也 彰显对低估值建筑蓝筹 的信心 。 投资建议 我们建议继续沿低估值 蓝筹和装配式两条主线挖掘建筑行业投资机会，近期 市场对于节后较 好的复工复产以及两会的政策催化关注度抬升，对低估值的 建筑板块或具 一定催化作用， 而 市场风格切换下，低估值的建筑板块具备 高 性价比，推荐基建（地方国企、基建设计、央企蓝筹） /房建价值品种，中 长期角度继续推荐高景气装配式建筑产业链（钢结构、设计、构件等） 。 风险 提示 ： 基建投资增速回暖不及预期 ； 地产投资超预期下行 ； 建筑企业净 利率提升不及预期 等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-02-19 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603018.SH 华设集团 11.12 买入 0.93 1.16 1.39 1.69 11.96 9.59 8.00 6.58 002081.SZ 金螳螂 9.08 买入 0.88 1.01 1.16 1.31 10.32 8.99 7.83 6.93 601800.SH 中国交建 7.01 买入 1.24 1.25 1.40 1.51 5.65 5.61 5.01 4.64 601668.SH 中国建筑 4.98 买入 1.00 1.05 1.25 1.37 4.98 4.74 3.98 3.64 601186.SH 中国铁建 7.96 买入 1.49 1.61 1.77 1.96 5.34 4.94 4.50 4.06 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33% 2020-02 2020-06 2020-10 建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场风格或切换，低估值建筑蓝筹关注度有望提升 . 4 2. 估值和持仓均创历史新低 . 4 2.1. 估值处于历史底部区间，港股率先开启修复通道 . 4 2.2. 公募持仓再创 2015 年以来新低 . 6 3. 短期 /中长期市场空间无虞，龙头市占率 /商业模式有望改善 . 7 3.1. 21 年投资展望：固定资产投资有望继续回暖，交通基建维持稳定增长 . 8 3.2. 十四五阶段投资展望：有效需求或成为基建投资核心驱动力 . 9 3.3. 行业商业模式持续改善，龙头市占率有望持续提升 . 11 4. 基本面 保持高景气，中长期 ROE 修复通道或开启 . 13 4.1. 央企 &地方国企订单景气度高企，龙头订单持续高增长 . 13 4.2. 负债率趋稳管理效率提升，带动 ROE 步入上行通道 . 14 4.3. 现金流改善驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现 . 14 4.4. 产业资本增持或彰显对未来发展的信心 . 15 5. 投资建议 . 15 5.1. 风险提示 . 16 图表目录 图 1：春节后两个交易日（ 0218-0219）板块区间涨跌幅情况 . 4 图 2： SW 建筑与 SW 房地产 PE（ TTM）及其比值 . 5 图 3： SW 建筑，沪深 300PE（ TTM）及其比值 . 5 图 4： SW 建筑，沪深 300PB（ LF）及其比值 . 5 图 5： SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE . 5 图 6：部分 H/A 建筑股折价率历史趋势 . 6 图 7：建筑行业基金重仓仓位及超配比例 . 7 图 8：建筑细分子行业基金重仓仓位情况 . 7 图 9：建筑细分子行业基金持仓超配情况 . 7 图 10：固定资产投资累计同比增速 . 8 图 11：建筑三大下游板块投资累计同比增速 . 8 图 12：大型基建央企订单、营收及营业利润市占率情况 . 12 图 13：建筑低评 级产业债与高评级产业债之间的信用利差 . 12 表 1： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（ TTM）、 2010 年后分位值情况 . 5 表 2： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（ LF）、 2010 年后分位值情况 . 6 表 3： 各省市 2020/2021 年固定资产投资同比增速目标及 2020 年实际增速 . 8 表 4：各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况 . 9 表 5：十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比 . 10 表 6：十四五规划建议中的基建相关内容 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 7：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（ %） . 13 表 8：部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（ %） . 13 表 9： 20Q2 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 . 14 表 10： 20Q3 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 . 14 表 11：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 . 15 表 12：代表性建筑央企、国企产业资本增持或合作方案 . 15 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 市场风格或切换，低估值建筑蓝筹关注度有望提升 顺周期、低估值板块领涨，行业、 公司 及 估值 三维度下， 低估值建筑蓝筹 具有高 性价 比 。 2 月 18 日， 央行公开市场操作开展 2000 亿元 MLF 操作和 200 亿元 7 天期逆回购操作， 而 当日有 2000 亿元 MLF 和 2800 亿元逆回购到期，实现 资金 净回笼 2600 亿元 ，资金面 边际收紧的趋势并未明显改变 。 春节后两个交易日， 市场风格有所 变化 ， 煤炭、 有色金属、 采掘、钢铁等顺周期板块 明显 受益于外围大宗商品价格上行的推动， 建筑、金融、地产等 低估值板块涨幅也居前。我们认为低估值建筑蓝筹 短期有望受益 于 风格切换，低估值和低 持仓创造反弹条件，中长期有望受益于市占率提升、商业模式及自身效率改善 。 图 1： 春节后两个交易日（ 0218-0219） 板块区间 涨跌幅情况 资料来源： Wind、 天风证券研究所 2. 估值和持仓均创历史新低 2.1. 估值处于历史底部区间，港股率先开启修复通道 从估值角度看，目前建筑 PE（ TTM）和 PB（ LF）分别 排全部一级行业倒数第三和倒数 第二，低估值是建筑未来行情修复的基础。 全行业横向对比来看，截至 2 月 19 日收盘， SW 建筑 PE（ TTM） 8.54 倍，建筑 PB（ LF） 0.85 倍，分别排全部一级行业倒数第三和 倒数第二，其中 PE（ TTM）仅高于银行和地产， PB（ LF）仅高于银行，而沪深 300PE （ TTM） 17.41 倍，沪深 300PB（ LF）为 1.91 倍 ， SW 建筑与沪深 300PE （ TTM）及 PB（ LF）的比值分别为 0.49/0.44，均为 2010 年以来历史最低区域。 建筑 /沪深 300 的估值比连续 3 年低于 1。 10 年初至 18 年 5 月间， SW 建筑与沪深 300PE （ TTM）的比值（简称 PE 比）虽然有所波动，但均保持在 1 以上，但 18 年 5 月后至今 PE 比不断下行且基本都低于 1。大部分建筑央企基建业务占比较高，基建景气度对建筑上 市公司业务的影响更大，而 18 年 3 月之后，基建投资增速下降至低于名义 GDP 增速的水 平。 2011 年之后，基建投资短期大幅回暖、一带一路、国企改革、 PPP 等重构行业增长 逻辑的驱动力均曾带动 PE 比回升。 18Q3-4 基建的回暖和政策端的触底回升曾使得 PE 比 的下行趋势暂时中止，但进入 19 年，随着基建投资增速回暖不及预期 及政策取向出现波 动， PE 比继续下行。 我们预计 21 年 建筑蓝筹保持较好的收入增速 ，建筑整体 ROE 水平 也 有望逐步触底回升，或带动建筑相对沪深 300 PE（ TTM）及 PB（ LF）的修复 。 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 煤炭 综合金融 有色金属 建筑 综合 商贸零售 钢铁 非银行金融 房地产 传媒 交通运输 电力及公用事业 通信 纺织服装 轻工制造 基础化工 计算机 建材 农林牧渔 石油石化 电子 机械 银行 国防军工 汽车 电力设备及新能源 消费者服务 医药 家电 食品饮料 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： SW 建筑与 SW 房地产 PE（ TTM）及其比值 图 3： SW 建筑，沪深 300PE（ TTM）及其比值 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 2010 年之后 SW 建筑与沪深 300PB（ LF）的比值（简称 PB 比）波动趋势与 PE 比大致 一致，但 PB 比低于 1 的时间比 PE 比更多。 增速角度，从行业情况来看，基建投资增速 在 13Q1 触顶后趋势性向下，而名义 GDP 增速相对较为稳定； ROE 角度， 13 年之后 SW 建筑的整体平均 ROE 水平与沪深 300 整体较为接近，都处于下行趋势，但建筑在去杠杆 等因素推动下， ROE 下行幅度更大， 14 年 -19 年均低于沪深 300 整体。我们认为 18 年之 后 PB 比始终低于 1 且不断下行，行业景气度和 ROE 向下趋势是主要原因。 图 4： SW 建筑，沪深 300PB（ LF）及其比值 图 5： SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 纵向来看，建筑估值达到了 2010 年 以 来新低， PE 估值已处于历史 0.7%分位。 截至 2 月 19 日收盘， SW 建筑整体 PE（ TTM） /PB（ LF）位于 2010 年后的 0.70%/1.00%分位， 而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍， SW 建筑的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部 区间内，继续下行空间有限。从大基建蓝筹的估值情况来看， PE（ TTM）角度，中国建筑 已低于 10 年以来的 10%分位，中国中铁、中国铁建、上海建工、隧道股份则低于 10 年 以来 5%分位； PB（ LF）角度，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建等主要建筑央 企均已低于 5%分位，而当前沪深 300 整体 PE（ TTM）处于 10 年后 96%分位， PB（ LF） 处于 79%分位，建筑估值纵向来看明显更低。 表 1： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（ TTM） 、 2010 年后分位值情况 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国交建 中国电建 葛洲坝 中国中冶 中国化学 上海建工 山东路桥 四川路桥 SW 建筑 21年 2月 19日 PE(倍 ) 4.86 5.28 5.30 6.73 8.23 6.64 9.33 9.65 8.15 7.36 9.56 8.54 2010 年后分位值 7.80% 2.50% 4.60% 23.30% 23.40% 19.50% 22.50% 13.10% 4.80% 3.50% 16.90% 0.70% 2010 年后最低值 (倍 ) 3.89 4.84 4.57 4.45 5.47 5.14 -7.45 7.39 7.30 6.22 6.41 7.88 注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘； 资料来源： Wind、天风证券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0 10 20 30 40 50 20 10 -01 20 10 -08 20 11 -03 20 11 -10 20 12 -05 20 12 -12 20 13 -07 20 14 -02 20 14 -09 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -06 20 17 -01 20 17 -08 20 18 -03 20 18 -10 20 19 -05 20 19 -12 20 20 -07 20 21 -02 (倍 ) 建筑 /地产 PE（ TTM）（右）建筑 PE（ TTM） 地产 PE（ TTM） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 10 -01 20 10 -08 20 11 -03 20 11 -10 20 12 -05 20 12 -12 20 13 -07 20 14 -02 20 14 -09 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -06 20 17 -01 20 17 -08 20 18 -03 20 18 -10 20 19 -05 20 19 -12 20 20 -07 20 21 -02 (倍 ) 建筑 PE(TTM） /沪深 300PE(TTM）（右）建筑 PE(TTM) 沪深 300PE（ TTM） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 20 10 -01 20 10 -08 20 11 -03 20 11 -10 20 12 -05 20 12 -12 20 13 -07 20 14 -02 20 14 -09 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -06 20 17 -01 20 17 -08 20 18 -03 20 18 -10 20 19 -05 20 19 -12 20 20 -07 20 21 -02 (倍 ) 建筑 PB(LF)/沪深 300PB(LF)（右）建筑 PB(LF) 沪深 300PB(LF) 8 10 12 14 16 18 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) SW建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 2： SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（ LF） 、 2010 年后分位值情况 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国交建 中国电建 葛洲坝 中国中冶 中国化学 上海建工 山东路桥 四川路桥 SW 建筑 21 年 2 月 19 日 PB(倍 ) 0.75 0.69 0.60 0.56 0.67 0.98 0.90 0.97 0.71 1.05 1.15 0.85 2010 年后分位值 3.20% 11.10% 0.80% 0.40% 3.60% 17.60% 37.40% 14.20% 0.00% 13.20% 26.90% 1.00% 2010 年后最低值 (倍 ) 0.70 0.59 0.55 0.52 0.61 0.53 0.60 0.80 0.69 0.82 0.75 0.78 注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘； 资料来源： Wind、天风证券研究所 建筑 H 股估值低于 A 股，近期上涨有望开启估值修复。 14 年 11 月沪港通正式开通前，中 国铁建、中国中铁、中国交建和中国中冶 H/A 的折价率分别为 92%、 91%、 80%、 62%， 而 自沪港通开通以来， A 股相对 H 股估值溢价显著。中国交建、中国铁建、中国中铁、中 国中冶等四家公司其 H 股相对 A 股的估值比长期低于 1。 截至 21 年 2 月 19 日收盘，中 国铁建和中国中铁的 H/A 股折价率分别为 54%、 57%，小幅高于中国交建的 47%和中国 中冶的 49%，相比 A 股仍有折价，但四家 AH 建筑工程公司相比于沪港通开通前的估值差 异均有 一定程度的 收窄。 21 年初至今 ， H 股中国中冶、中国铁建、中国交建、中国中铁分 别放量上涨 38%、 21%、 17%、 14%，我们认为当前建筑港股或已率先展开阶段性修复 。 图 6： 部分 H/A 建筑股 折价 率 历史趋势 注：数据截至 2021 年 2 月 19 日收盘； 资料来源： Wind、 天风证券研究所 2.2. 公募持仓再创 2015 年以来新低 20Q4 偏主动型公募基金对建筑板块的 持仓仓位 环比仍有所降低。 20Q4 末偏主动型公募 基金重仓持股中建筑板块的仓位占比为 0.37%，环比 20Q3 末下降 0.21pct，继续创 15 年 以来的新低，在考虑市值变化情况下，低配比例略有所收窄。细分子板块角度， 20Q3 末 基金持仓相对较多的基建建设、钢结构、装饰装修和设计咨询在 Q4 末的持仓比例均有所 下降，而化学工程得到机构增持。个股角度， Q4 末偏主动型公募基金的重仓持股中，受 增持较多的包括中国建筑、中国化学、金螳螂、岳阳林纸、东易日盛等，受减持较多的包 括鸿路钢构、中设集团、精工钢构、亚厦股份等，这与 Q4 装配式板块行情的较大幅调整 相吻合 ， 我们认为当前建筑板块的机构持仓已非常低 。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 20 19 -01 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -04 20 20 -09 20 21 -02 中国交建 中国铁建 中国中铁 中国中冶 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 建筑行业基金重仓仓位及超配比例 资料来源： Wind、 天风证券研究所 图 8： 建筑细分子行业基金重仓仓位情况 图 9： 建筑细分子行业基金持仓超配情况 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 3. 短期 /中长期市场空间无虞，龙头市占率 /商业模式有望改善 从 20 年全国固定资产投资类数据来看， 20 年 固定资产投资累计同比增速 2.9%， 19 年同 比 5.4%， 20M2 后 固定资产投资 增速持续回暖。 20 年 地产开发投资同比增速 7%， 19 年 同比 9.9%， 12 月 单月同比 9.3%，疫情稳定后地产投资景气度快速回升，是固定资产投资 回升的主要动力之一。 20 年 狭义基建投资同比 0.9%， 19 年同比 3.8%， 12 月单月同比 -0.1%， 广义基建投资同比增 3.4%， 与 19 年 3.3%相当 ， 12 月单月同比增 4.3%，民生类需求的 较好释放，或是广义和狭义基建投资增速差异较大的原因。 20 年制造业投资同比 -2.2%， 12 月单月同比 10.2%， 19 年全年同比 3.1%， 制造业投资保持较高增速 。 (1.37)(1.43)(1.51) (1.79)(1.64)(1.95)(2.12) (2.29)(2.44)(2.43)(2.35)(2.04)(2.20) (1.52)(1.26) (0.05) (0.54) (0.18) (1.62)(1.46)(1.89) 0.37 0.58 0.58 0.71 0.88 0.71 0.77 0.81 0.96 0.86 0.79 1.26 1.25 2.19 2.72 4.10 3.48 3.32 1.66 1.96 1.62 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2020/12/31 2019/6/30 2017/12/31 2016/6/30 超配比例 (%) 基金重仓仓位（ %） 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 基 建 建 设 钢 结 构 装 饰 装 修 设 计 咨 询 化 学 工 程 园 林 工 程 铁 路 城 轨 水 利 水 电 智 能 工 程 国 际 工 程 其 他 工 程 20Q4 20Q3（ %） (0.7) (0.6) (0.5) (0.4) (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 钢 结 构 智 能 工 程 设 计 咨 询 国 际 工 程 其 他 工 程 园 林 工 程 水 利 水 电 装 饰 装 修 化 学 工 程 铁 路 城 轨 基 建 建 设 20Q4 20Q3 （ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 固定资产投资累计同比增速 图 11： 建筑三大下游板块投资累计同比增速 资料来源： Wind、 天风证券研究所 资料来源： Wind、 天风证券研究所 3.1. 21 年投资展望：固定资产投资有望继续回暖，交通基建维持稳定增长 展望 21 年， 我们预计 固定资产投资 有望在地产和制造业投资的支撑下 继续回暖， 基建投 资同比增速有望小幅提升，其中有望增长较快的主要包括与民生相关度较高的水电燃热、 十四五规划建议重点提及的生态环保和轨道交通等。 21 年 主要省份 固定资产投资仍有望保持 一定 增长，广西、云南等 6 省份 21 年 计划增速高 于 20 年 计划 增速 ，存在区域投资机会 。 目前共有 18 个省在政府工作报告中发布 20 年固 投计划增速， 根据我们的统计， 18 个省份制定的 21 年固定资产投资计划增速均在 5%以 上，其中山西、辽宁、广西、海南、云南、甘肃这 6 个省份 21 年的固投计划增速高于 20 年计划增速， 从区域上 看， 区域之间的分化较为明显， 广西、云南、辽宁、海南、安徽、 山西等省份 的固投增速目标位列各省前列，固定资产投资存在区域性机会。 表 3： 各省市 2020/2021 年固定资产投资同比增速目标及 2020 年实际增速 省份 2020 年固投增速计划值 2020 年固投增速实际值 2021 年固投增速计划值 华北 北京市 2.2% 天津市 10.0% 3.0% 8.0% 河北省 6.0% 山西省 6.0% 10.6% 8.5% 内蒙古自治区 -1.5% 东北 辽宁省 7.0% 2.6% 10.0% 吉林省 7.0% 8.3% 黑龙江省 5.0% 3.6% 华东 上海市 10.3% 江苏省 0.3% 浙江省 5.4% 6.5% 安徽省 10.0% 5.1% 9.0% 福建省 7.5% -0.4% 江西省 9.0% 8.2% 8.5% 山东省 3.6% 华中华南 河南省 8.0% 4.3% 6.0% 湖北省 -18.8% 湖南省 7.6% 广东省 10.0% 7.2% 8.0% 广西壮族自治区 9.0% 4.2% 15.0% 海南省 8.7% 8.0% 10.0% (30) (20) (10) 0 10 20 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 20 20 -12 （ %） 固定资产投资完成额 :累计同比 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 20 20 -12 （ %） 房地产 制造业 狭义基建 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 西南 重庆市 6.0% 3.9% 6.0% 四川省 9.9% 7.0% 贵州省 3.2% 6.0% 云南省 10.0% 7.7% 11.0% 西藏自治区 5.4% 5.0% 西北 陕西省 4.1% 7.0% 甘肃省 6.0% 7.8% 7.0% 青海省 7.0% 6.0% 宁夏回族自治区 4.0% 新疆维吾尔自治区 5.0% 16.2% 资料来源：各省市 2020/2021 年政府工作报告， 天风 证券研究所 21 年财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健 增长。 目前已有 16 个省份公布了 21 年交通类基建投资的规划值，尽管各省之间在披露口 径上略有差异，但同一省份在不同年份间披露的口径一致，因此数据仍然具备可比性。 从 目前已经公布投资计划的省份来看，河南 /广西 /辽宁 /湖南 /山东 /江西 21 年交通固定资产投 资计划值相比 20 年计划值同比增长 64%/57.1%/49.8%/45.8%/30.6%/20.9%，甘肃 /浙江 / 江苏 /福建同比增速在 8%-20%，吉林 /安徽 /陕西 /内蒙古的 21 年投资计划较 20 年的计划有 所缩减， 整体数据体现了比较明显的两极分化，我们认为 21 年经济、财政实力较强省份 交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长。 表 4： 各省市 2019/2020 年交通口基建投资规划情况 省份 21 预计总投资 （亿元） 21 年规划相比 20 年 规划同比增速（ %） 20 年实际总投资 （亿元） 20 预计总投资 （亿元） 口径 浙江 3,300 10.0% 3,600 3,000 交通建设投资 山东 2,405 30.6% 1,842 交通建设投资 江苏 1,703 8.1% 1,576 公路、水路 广西 2,200 57.1% 1,780 1,400 公路、水路 湖北 1,000 0.0% 1,000 公路、水路 福建 1,000 11.1% 900 交通建设投资 吉林 298 -2.0% 243 304 交通固定资产投资 安徽 750 -4.8% 788 公路、水路 陕西 400 -50.7% 811 交通运输建设项目 江西 850 20.9% 703 交通基础设施投资 河南 1,000 64.0% 675 610 交通建设投资 新疆 590 11.5% 529 公路、水路 湖南 808 45.8% 554 公路、水路 内蒙古 400 -1.7% 407 交通基础设施建设 辽宁 326 49.8% 218 交通投资 甘肃 980 19.5% 930 820 交通固定资产投资 资料来源： 各省市 2020/2021 年交通运输工作会议 、天风 证券研究所 3.2. 十四五 阶段投资展望： 有效需求或成为基建 投资 核心驱动力 政策、资金和有效需求是影响基建投资的三个核心驱动力，十四五的基建投资驱动力中需 求有效性的权重可能提升。 19 年以来，基建相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中 长期的指引性，但 20 年初在疫情影响下降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有 改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能 力，尽管疫情过后金融数据强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势。我们认为十 四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，政策变量对投资的影响 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 或有所下降，地方政府负债能力的 降低 ，使得信用宽松对基建增量的影响也可能变弱，有 效需求可能成为基建投资的核心驱动力。 我们认为十四五规划建议对基建和地产的表述较十三五相对平淡，或预示着未来基建投资 的质量要求更高，区域和细 分行业分化也可能更强。 相比十三五规划建议，我们认为： 1） 十四五规划建议转变了投资在经济发展中的作用、定位，对基建投资的表述由拓展转为统 筹推进； 2）细分子行业中，交通是十三五和十四五均比较重要的内容，而十四五规划建 议还着重强调了能源基建（油气、电力等）； 3）十四五规划建议稿提出将根据国土空间功 能划分来优化重大基础设施布局，我们预计未来基建投资的区域性分化可能更加凸显； 4） 十四五规划建议首次提出实施乡村建设行动； 5）十四五规划建议中新型城镇化的内容与 十三五有一定差异，十三五规划建议涉及加大棚改，对十三五阶段的地 产投资高景气产生 了积极影响，而十四五规划建议中强调老旧小区改造和公共服务设施的配套建设，再提“房 住不炒”。综合而言，我们认为十四五基建投资在总体体量上相比十三五或相对平稳，需 求端的增长或体现较强的结构性特征。 表 5： 十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比 十三五 十四五 对投资的 表述 发挥投资对增长的关键作用，推广政府和社会资 本合作模式。 优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结 构的关键作用。形成市场主导的投资内生增长机制。 对基建的 表述 拓展基础设施建设空间。加快完善水利、铁路、 公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基 础设施网络。完善能源安全储备制度。加强城市 公共交通、防洪防涝等设施建设。实施城市地下 管网改造工程。加快开放电力、电信、交通、石 油、天然气、市政公用等自然垄断行业的竞争性 业务。 统筹推进基础设施建设。加快建设交通强国，完善综合运输 大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨 道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度。推进能 源革命，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设， 加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统， 优化电力 生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向 边远地区输配电能力。加强水利基础设施建设。 农村建设 无详细内容 实施乡村建设行动。完善乡村水、电、路、气、通信、广播 电视、物流等基础设施，提升农房建设质量。因地制宜推进 农村改厕、生活垃圾处理和污水治理，实施河湖水系综合整 治，改善农村人居环境。 国土空间 规划 推进“多规合一”。推动京津冀、长三角、珠三角 等优化开发区域产业结构向高端高效发展，防治 “城市病”，逐年减少建设用地增量。 逐步形成城市化地区、农产品主产区、生态功能区三大空间 格局，优化重大基础设施、重大生产力和公共资源布局。支 持生态功能区的人口逐步有序转移。 区域发展 形成沿海沿江沿线经济带为主的纵向横向经济轴 带，优化发展京津冀、长三角、珠三角三大城市 群，形成东北地区、中原地区、长江中游、成渝 地区、关中平原等城市群。发展一批中心城市， 强化区域服务功能。 推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、 长三角一体化发展。推动黄河流域生态保护和高质量发展。 高标准、高质量建设雄安新区。更好促进发达地区和欠发达 地区、东中西部和东北地区共同发展。完善转移支付制度， 加大对欠发达地区财力支持，逐步实现基本公共服务均等 化。 新型城镇 化 深化住房制度改革。加大城镇棚户区和城乡危房 改造力度。 实施城市更新行动，加强城镇老旧小区改造和社区建设，坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推进成渝地区双城 经济圈建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设。 资料来源：中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 、 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的 建议 、 天风 证券研究所 十四五规划建议中提及的基建可划分为重大项目、城市群交通及新型城镇化民生服务三个 主要维度，或成为未来基建的主要增长点。 相比于十三五规划建议中对基建较为全面的表 述，我们认为十四五规划建议中，对基建的表述重点更加突出。在重大工程领域，详细列 举了未来拟推进的交通、水利水电等重大项目，而在都市圈建设中则强调了轨道交通，在 能源基建领域强调了油气投资等。我们认为国家重大工程受资金和地方政府负债率的约束 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 较低，中央财政支持力度较强，未来有望实现较快推进，都市圈轨交建设目前主要涉及成 渝、粤港澳、京津冀和长三角等经济发达区域，项 目经济性较好。而新型城镇化涉及的非 营利性市政类投资，地方政府投入比例相对较高，其未来的加速推进或仍有赖于相关政策 或财政机制的支持，市政类工程中具备自身造血能力，且与民生高度相关的水电气热类投 资，有望保持较高景气。 表 6： 十四五规划建议中的基建相关内容 领域 建设内容 重大工程建设 川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、重大生