A股投资者微观结构系列开篇：投资者主体定价权的迁移与转变.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告 | 策略专 题 2021 年 03 月 17 日 策略专题 证 券 分 析师 吴开达 资 格编号 ：S0120521010001 邮 箱：wukd 张冬冬 资 格编号 ：S0120521020004 邮 箱：zhangdd 研究助理 相关研究 1. 打 新策略 跟踪研 究框架手 册 ， 2021.3.16 2. 美债冲击已定价，继续把握顺 周期 20210314， 2021.3.14 3. 下周 6 家 询价 ， 关 注品茗 股份 、 翔 宇医疗 周 观新 股 2021 年 3 月第 2 周-， 2021.3.13 4. 往 “中 大市值 ” 、 “中 低线 ” 挖 超 预期- 2020 年 A 股 业 绩 预告 分析-， 2021.3.12 5. 中观行业月度全景气跟踪研究 框 架手册 ，2021.3.11 投 资 者 主 体定 价 权 的 迁移 与 转 变 A 股投 资 者微观结构系列 开篇 Table_Summary 投 资要 点： A 股 市 场 定 价 权 直接 参 与者有 四 大 投资 主 体。 从微观 流动 性框架 来看 ， A 股 市场存 在 五类参 与主体 ， 其 中直接参 与市场 交易的 有四大 投资主 体，分别为 个 人 、机 构、 北 上 以 及 产 业 资 本 ， 而 制 度 与 规 则 的 制 定 者 则 间 接 影 响 了 各 大 投 资 主 体 之 间 的 平 衡 。 四 大 投 资 主 体 的 底 层 交 易 逻 辑 也 可 分 为 两 类 ， 个 人 、 北 上 以 及 机 构 是 基 于 财 务投资的角度， 而产业 资本则 是 重 置 成本 角度。 定 价 权 属 于 持 股 增 持 比 例 提 升 最 快 的 投 资 主 体 。 从 投 资 者 结 构 来 看 ， 市 场 定 价 权 属 于 投 资 者 持 股 占 比 提 升 最 快 的 主 体 ， 本 文 中 将 专 业 机 构 分 为 公 募 基 金 与 其 他 机 构 ，其 他机 构又 包含 了券商自 营、 社保 基金 、保 险资金、 资产 管理及 QFII ；北 上 则 为 陆 股 通 ； 个 人 为 自 然 人 投 资 者 ； 一 般 法 人 约 等 于 其 他 所 有 投 资 者 合 计 ， 重 要 股东( 产业资 本) 等也 融于其中 。 回顾 2007 年 至 今的 A 股 投资者 结构 ， 可将 过去十 多 年大致 分为五 个区间 段，1 ） 股 权分置 改革之 后的股票 解禁潮 ， 产 业资本 持股市 值 大幅上 升【2008 -2009】； 2 ）次 贷与欧 债危机 来临， 四万亿 刺激热 潮过后 A 股 迎 来投资 者主体 退潮期 【2010-2012】； 3 ） 融 资业务 放开 后的杠 杆牛， 个 人投资 者 占 据引领 位置 【2013-2015】； 4 ） A 股市 场 进一 步国际 化， 从 QFII 额 度放开 到 MSCI 等 国 际 指 数 纳 入 ， 北 上 主 体 成 为 新 风 向 标 【2016-2019Q3】； 5 ） 刚 兑 打 破 ， 投 资 者 年 龄 结 构 优 化 ， 居 民 财 富 转 移 为 前 提 下 的 A 股 市 场 投 资 者 机 构 化 正 式 启 航 【2019Q4-2020】。 公 募 定 价 权 进 一 步 增 强 ， 转 移 信 号 仍 未 出 现 。 公 募 定 价 权 仍 在 增 强 ， 规 模 与 节 奏 双 双 领 先其 他 投资 主 体。 公募 偏股型 资金是 2020 年 A 股 市场资 金边际 变化的 绝对 主 力， 全年 净流入达 15656.98 亿元， 且 公募基 金投资 占其 他投资 主体比 例不断 提 升 定价权 进一步 增强。 政 策 制 度 双 加持 A 股 机 构 化 还在 路 上 ，公 募 产品 维 度持 续 丰富。公 募规 则 与制 度持 续完 善 ，为 基金 业 发展 提供 良好 市 场环 境。ETF 策 略优 化、REITs 、MOM 等全 新产 品带入 新鲜血 液，A 股机构 化程度 继续加 深。对 比美 国 股市机 构持股 数量占 总数的 比重来 看， 截止到 2020 年 三季度 ， 美 股机构 持股量 占比( 已发行 股份)17.31% ，A 股 机构 持股量 占比( 流 通股)7.44% ，A 股 的机 构化发 展 还在路 上。公 募基金 定价权 的增强 与转移 何时出 现? 公 募 定 价权 2021 年二季度 仍 有 支 撑 ， 建 仓 资 金 与 储 备 产 品 有 待 入 市 。 从 基 金 发 行 与 储 备 情 况 来 看 ， 近 三 个 月 成立的 偏股型 基金份 额超 9300 亿 份 ， 以 简单线 性外推 3 个月建 仓期为 期限， 基 金 成立日 为起始 日期， 每个交 易日按 2% 金额 建仓， 仍有近 5100 亿 份 额有待 入市 (2021 年 2 月 18 日 后发行份 额超 3000 亿 份 ， 股市 单边 下跌过 程中建 仓进度 较慢， 均 值线性 外推测 算仍合 理) ； 2020 年 春 节 过后至 今仍有 107 只 偏 股型基 金产品 有待 发 行与审 批， 其 中 25 只 产品 即将发 行， 从 整体基 金申请 材料接 受数来 看( 以最新公 式日为基准) ， 基 金 储备 量仍 处 于 历 史较 高 水品 ， 从 规模 与 节 奏 上来 看 二季 度 公募 定 价权仍 将维持 。 风 险 提 示： 市场微 观流动 性恶 化超预 期 ，国 际指数 纳入节 奏加快 超预期策略专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1. A 股 市 场 定价 权直接 参与者 有四大 投资主 体 . 5 1.1. 个人 . 5 1.2. 北上 . 6 1.3. 机构 . 6 1.4. 产 业 资本. 7 2. 定 价权 属于持 股增持 比例 提升最 快的投 资主体 . 7 2.1. 股 权 分置改 革后产 业资本 持股大 幅提升 ，随后 长期处 于减持 状态 . 8 2.2. 其 他 机构被 动成为 定价主 体，A 股迎来 投资者 退潮期 . 9 2.3. 融 资 标的大 幅扩容 促使个 人融资 入市， 散户成 为 A 股 主要定 价者 . 11 2.4. 陆 股 通打开 外资流 入新渠 道，国 际指数 纳入提 升北上 定价权 . 12 2.5. 天 时 地利人 和三重 奏，公 募基金 主导定 价权 A 股风格 呈现“ 机构化 ” . 14 3. 公 募定 价权进 一步增 强， 转移信 号仍未 出现 . 15 3.1. 公 募 定价权 仍在增 强，规 模与节 奏双双 领先其 他投资 主体 . 15 3.2. 政 策 制度双 加持 A 股机 构化还 在路上 ，公募 产品维 度持续 丰富 . 18 3.3. 公 募 基金定 价权的 增强与 转移何 时出现? . 19策略专题 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1 ：A 股 市 场 定 价 权投 资框 架 . 5 图 2 ： 个 人 投资 者 开户 情 况* . 5 图 3 ： 个 人 投资 者 杠杆 资 金 . 5 图 4 ： 陆 股 通净 买 入情 况 一览. 6 图 5 ： 公 募 偏股 型 基金 发 行节 奏 与 规模 变 化 . 6 图 6 ： 产 业 资本 增 减持 一 览 . 7 图 7 ：A 股定价权迁移 . 8 图 8 ：A 股 投 资 者 持 股市 值占 比 变 化 . 8 图 9 ：A 股 投 资 者 持 股环 比增 速 变 化 . 8 图 10 ： 银 行 与 地产 是 唯二重 要 股 东持 股 市值 增 加行 业 . 9 图 11 ： 下 游 消 费 与中 游 制造 遭 重 要股 东 减持 最 多 . 9 图 12 ： 银 行 、 房地 产 与公用 事 业 重要 股 东持 股 数量 增加. 9 图 13 ： 金 融 房 建不 受 产业资 本 减 持影 响 . 9 图 14 ： 券 商 自 营股 票 投资规 模 与 占比 下 降 . 10 图 15 ： 社 保 基 金权 益 投资余 额 与 收益 率 持平 . 10 图 16 ： 保 险 资 金证 券 投资规 模 与 占比 下 降 . 10 图 17 ： 信 托 公 司股 票 投资余 额 与 占比 下 滑 . 10 图 18 ： 阳 光 私 募持 股 小幅上 升 占 比未 提 升 . 10 图 19 ：QFII 投 资 额 度缓 步上 升 . 10 图 20 ：2010-2012 年 投 资者 定 价 权缺 失 使得 行 业全 线下 跌 . 11 图 21 ： 个 人 信 用账 户 占比在 2015 年 达 到 峰值 . 11 图 22 ： 融 资 净 买入 额 与买入 占 A 股 成 交 额 占比 创 下历史 高 点 . 11 图 23 ： 融 资 余 量在 2013-2015 年 期 间 平 均 翻 三倍 . 12 图 24 ： 北 上 资 金自 2016 年 起 加 速 流入 A 股 市 场 . 13 图 25 ： 明 晟 中 国指 数 2016-2020 年 间 显 著 跑赢 万 得全 A . 13 图 26 ： 国 际 指 数纳 入 日北上 持 股 量变 化 . 13 图 27 ： 国 际 指 数纳 入 日行业 涨 跌 幅变 化 . 13 图 28 ： 股 票 型 基金 19 年 末起 对 比 沪深 300 跑 出 显 著 超额 收 益 . 14 图 29 ： 理 财 类 收益 率 持续走 低 . 14 图 30 ： 公 募 基 金持 仓 与沪深 300 相 对 超 低 配 比例 . 14 图 31 ： 公 募 基 金持 股 量变化 与 行 业涨 跌 幅情 况 . 15策略专题 4 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 ： 公 募 基 金持 仓 对比与 预 测( 截止到 2021/2/26) . 15 图 33 ： 公 募 基 金占 专 业机构 与 其 他投 资 主体 比 例不 断提 升 . 16 图 34 ：2020 年 公 募 基 金增量 资 金 节奏 引 领市 场 . 16 图 35 ： 公 募 基 金配 置 偏好消 费 、 医疗 与 制造 . 17 图 36 ： 北 上 资 金配 置 偏好消 费 、 制造 、 化工 与 医药 . 17 图 37 ： 杠 杆 资 金配 置 偏好热 点 主 题投 资 . 18 表 1 ： 国 际 指数 纳 入 A 股时间表一览 . 13 表 2 ：2020 年 A 股 微 观 流动 性 观 察 . 15 表 3 ： 中 美 机构 持 股量 占 比对 照( 截 止到 2020/9/30). 18策略专题 5 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. A 股 市 场 定 价 权直接 参与 者有 四大 投资 主体 从微观流动性框 架来看，A 股市场存在五类参 与 主体，其中直接 参与市场 交 易 的有四大 投资主体 ，分 别为 个人、机 构、北上 以及产 业资本， 而制度与 规则 的 制定 者则间 接影响了 各大投资 主体之间 的平衡。 四大投 资主体的 底层交易 逻辑 也 可 分为两类 ，个人、 北上以及 机构是基 于财务投 资的角 度，而产 业资本则 是重 置 成本角度 。 图 1 ：A 股 市场定 价权投 资框架 资料来 源： 德邦 研究 所 1.1. 个人 以个人投 资者角 度切入， 从量( 个 人投资 者数量) 上 来看， 新增 自然人 投资者 与 信 用 账 户 新增 个 人 开户 数可 作 为 主 要指 标 ； 从价( 个 人 投 资 者资 金) 上来 看，2011 年底融资 交易正 式开启 ， 融资余额 将作为 个人杠 杆 资金的重 要跟踪 指标。 图 2 ：个 人投资 者开户 情况* 图 3 ：个 人投资 者杠杆 资金 资料来 源：Wind ，中 国证 券登 记结 算 有限责 任公 司 ， 德邦 研究 所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 *15 年 4 月 前与 18 年 4-9 月数据缺 失， 读 取中登 年报填补 （ 自然人 细分缺 失， 可由全部 新增代 替，自 然 人占比高） ，15 年 1-3 月 由全年减 去后 9 个月取 均值代 替。 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 0 100 200 300 400 500 600 2011-1-1 2011-5-1 2011-9-1 2012-1-1 2012-5-1 2012-9-1 2013-1-1 2013-5-1 2013-9-1 2014-1-1 2014-5-1 2014-9-1 2015-1-1 2015-5-1 2015-9-1 2016-1-1 2016-5-1 2016-9-1 2017-1-1 2017-5-1 2017-9-1 2018-1-1 2018-5-1 2018-9-1 2019-1-1 2019-5-1 2019-9-1 2020-1-1 2020-5-1 2020-9-1 新增自然 人投资 者( 万人) 新增个人 信用账 户投资 者 【新增- 新销 】( 人) -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 融资净买 入额 融资余额策略专题 6 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 北上 北上资金 作为我 国金融 市 场进一步 开放的 特征之 一 也是外资 流入 A 股市 场 的 主要途径 ，2014 年 11 月 沪股 通正 式开启 ，2016 年 12 月 深股通 也相继 开 通，随 着 A 股被 MSCI 等国际 指数逐步 纳入， 外资位 于 A 股市场的 定位也 发生了 重要变 化。 图 4 ：陆 股通净 买入情 况一览 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 1.3. 机构 以 公 募 为 代 表 的 境 内 机 构 投 资 者 包 括 私 募 、 银 行 、 保 险 、 券 商( 自营、资管) 等， 伴随 着 A 股市 场走向 成熟， “散 户化” 特征也 正在步入 “机构 化” 时代 ， 本文 将以偏股 型公募 基金为 表 征指标， 对机构 投资进 行 追溯。 图 5 ：公 募偏股 型 基金 发行节奏 与规模变 化 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 陆股通净 买入额( 亿元) 陆股通累 计净买 入额(亿元) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 公募基金 份额:开 放式基 金: 股 票型 公募基金 份额:开 放式基 金: 混 合型 新成立偏 股型基 金份额( 亿份策略专题 7 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4. 产 业资 本 一般法人 可定义 为具有 产 业资本属 性的法 人、 股 东 等，2005 年起 股权分 置 改 革正式启 动使得 国有股、 法人股享 有相同 的股份 上 市流通权 和股价 收益权， 至 07 年 底股权分 置改革基 本完成后 随之而来 的是产业 资本减 持浪潮， 本文将从 重要 股 东增减持 角度跟 踪产业 资 本投资主 体。 图 6 ：产 业资本 增减持 一览 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 2. 定 价权 属于 持股 增持 比例 提升 最快 的投 资主 体 从 投资者结 构来看 ，市场定 价权属于 投资者 持股占比 提升最快 的主体 ，本 文 中将专业 机构分 为公募 基 金与其他 机构， 其他机 构 又包含了 券商自 营、 社 保 基金、 保险资金 、资产 管理 及 QFII ； 北上则 为陆股 通； 个人为自 然人投 资者； 一 般法人 约等于其 他所有 投资者 合 计， 重要 股东( 产业 资本) 等也融于 其中。 回顾 2007 年至 今的 A 股投资者结 构， 可将过去 十多年 大致分 为 五个区间 段，1 ） 股权分 置改革 之后的股 票解禁 潮，产 业 资本持股 市值大 幅上升 【2008 -2009】； 2 ）次 贷 与欧债 危机来临 ，四万 亿刺激 热 潮过后 A 股迎来投 资者 主体退潮 期【2010-2012 】 ；3 ） 融 资业务放 开后的 杠杆牛， 个人投资 者占据 引领位置 【2013-2015】； 4 ）A 股市 场进一步 国际化， 从 QFII 额度 放开到 MSCI 等国 际指数纳 入， 北上 主体成 为新风 向标【2016-2019Q3】； 5 ）刚兑打破，投资 者年 龄结构优化，居 民财富转 移为前 提下的 A 股 市场投 资者 机构化正 式启航 【2019Q4-2020】。 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 重要股东 二级市 场增减 持(亿元策略专题 8 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7 ：A 股 定价权 迁移 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 图 8 ：A 股 投资者 持股市 值占比 变化 图 9 ：A 股 投资者 持股环 比增速 变化 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 2.1. 股 权分 置改革 后产 业资本 持股 大幅提 升， 随后 长 期处 于减持 状态 股权分置改革后产业资本长期处于减持状态 。 06 年 底股权分 置改革 基本完 成 ， 随之而来 的限售 解禁潮 使 得 A 股流通市 值大幅 提 升，直接 导致产 业资本 持 股占比 提高，间 接影响 其余投 资 主体持股 者占比 降低。2008 年至 2009 年，全球经 济整 体处于次贷 危机 的影响下 ，A 股在没有投资主 体 主动争取定价权 的前提下 ，整体 呈现熊市- 反弹( 四 万亿刺 激计划) 的状态 。 银 行与房 地产是 唯二整 体上 受到产 业资本 增持的 行业 。 自有重要股东二级 市 场 交易记录 以来，按 申万一级 行业来看 ，银行、 地产与 公用事业 持股数量 整体 处 于增持状 态， 分 别增加 134.02 万股 、24.49 万股 和 14.51 万 股； 其 中仅银 行与房 地产持股 市值有 所增加 ， 分别为 873.67 亿元 、181.72 亿元 。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 个人 产业资本 北上 其他专业 机构 公募基金 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 个人 北上 公募基金 其他专业 机构 产业资本 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 个人 北上 公募基金 其他专业 机构 产业资本策略专题 9 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产业资本是上市公司的本源， 而不是 A 股 市场定价权的主要引领者。 重要 股 东作为投 资主体 对 A 股 市场的影 响是基 于重置 成 本的角度 ，除 15 年杠杆 牛结束 后 证监会作 为间接影 响部门发 布相关通 知，鼓励 上市公 司产业资 本增持外 ，其 余 时间段内 重要股 东二级 市 场交易整 体呈现 净流出 状 态。 图 10 ： 银行 与地产 是唯二 重要股 东持股市 值增加 行业 图 11 ： 下游 消费与 中游制造 遭重 要股东减 持最多 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 图 12 ： 银行 、房地 产与公 用事业 重要股东 持股数 量增加 图 13 ：金融 房建不 受产业 资本减 持影响 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 2.2. 其 他机 构被动 成为 定价主 体，A 股 迎 来 投 资者 退 潮期 银信合作与社保等被动资金流入是其他机构成为定价主体的主要原因。2009 年 底 其 他 机 构 持 股 市 值 占 比 为 5.9% ，3 年 内 占 比 提 升 至 11% ， 其 他 机 构 成为 2010-2012 年 间市场 增 长最快的 投资主 体。其 中 ，银信合 作 使得 信托证 券 投资额 增速大幅 提升，从 2010Q1 的 559.9 亿元增加 至 2012Q4 的 1717.6 亿 元。 其他机 构 资 金 则 呈 现 出 缓 慢 被 动 流 入 趋 势 ， 如 社 保 基 金 权 益 期 末 余 额 从 2010 年的 8376.76 亿元上 升至 2012 年的 10753.57 亿元 ， 投资规模 略有上 浮。与 此 同时， 国内股市 在 2010 年 呈现 “深 V ” 走势后， 于 2011 和 2012 两年 中持续 震荡 下行。 其他机构证券投资总额占比不断下降，A 股 迎来投资者主体退潮期。 其他 机 构持股市 值占比 的环比 增 速从 47.29% 回落至 2011 年 5.52% 、2012 年 19.96% ， A 股市场投资者 出现主 动 退潮。从 2010-2012 年 已有数据 来看， 以信托 为 代表的 -3,500 -3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 银行 房地产 综合 公用事业 休闲服务 建筑装饰 商业贸易 纺织服装 钢铁 采掘 家用电器 交通运输 建筑材料 轻工制造 农林牧渔 国防军工 食品饮料 通信 汽车 有色金属 化工 电气设备 机械设备 非银金融 传媒 计算机 医药生物 电子 重要股东 增减仓 参考市 值( 亿元) 0% -3% -13% -16% -33% -35% 重要股东增减仓参考市值( 亿元) 综合 金融房建 支持服务 上游原料 中游制造 下游消费 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 银行 房地产 公用事业 建筑装饰 综合 休闲服务 商业贸易 纺织服装 交通运输 家用电器 食品饮料 建筑材料 国防军工 轻工制造 通信 农林牧渔 钢铁 采掘 汽车 电气设备 化工 有色金属 机械设备 计算机 传媒 医药生物 非银金融 电子 重要股东 净买入 股份数 合计(亿股) 3% 0% -10% -22% -32% -33% 重要股东净买入股份数合计( 亿股) 金融房建 综合 支持服务 上游原料 下游消费 中游制造策略专题 10 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其他机构 股市投 资占比 呈 现出下降 态势，自 2010Q1 的 45.8% 下 降至 2012Q4 的 19.0% ， 表明 证 券 市场 位于 配 置 资 产 低配 ，在无主动 定 价 者 时 期 或 不 是 最优投 资 选择。 图 14 ： 券商 自营股 票投资 规模与 占比下降 图 15 ：社保 基金权 益投资 余额与 收益率持 平 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 图 16 ： 保险 资金证 券投资 规模与 占比下降 图 17 ：信托 公司股 票投资 余额与 占比下滑 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 图 18 ： 阳光 私募持 股小幅 上升占 比未提升 图 19 ：QFII 投资额 度缓步 上升 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 券 商 自 营 股 票 投 资 规 模 券商自营 股票投 资占比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国社保 基金 基 金权益 余额( 亿元) 全国社保 基金 权 益投资 收益率(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 保险公司 资金运 用中证 券投资 基金(亿元) 保险公司 资金运 用余额 证券投 资基金 占 比(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 信托公司 证券市 场股票 余额( 亿元) 信托公司 证券市 场股票 占比(%) 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 阳光私募 持股数 量( 亿股) 阳光私募 持股占 流动A股 比例(%) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 QFII投资 额度(亿 美元策略专题 11 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 除食品饮料外其余行业在 A 股 市 场 没 有 主 动 定 价 者时全线下跌。3 年间 (2010-2012) 沪深 300 指 数下跌 30% ， 同期全 行业 平均下跌 26.37% ， 仅食 品饮料 获得 7.47% 的正 收益。A 股市场投 资者定 价权的 缺 失使得权 益市场 失去吸 引 力。 图 20 ：2010-2012 年 投资 者定价 权缺失使 得行业 全线下 跌 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 2.3. 融 资标 的大幅 扩容 促使个 人融 资入市 ，散户 成为 A 股 主 要 定 价者 两融政策逐步放开，融资 买入额占比急速提升。 融 资融券交 易在 2011 年底 正式由试 点进入 常规化 阶 段，随后自 2013 年 开 始多次扩 充融资 融券标 的 。政策 的放开促 使融资 余额在 2013-2015 年期 间持续 增 长， 由 2012 年底 的 856.94 亿元 增加 24 倍 至 2015 年 5 月底的最 高点 20719.58 亿元。信 用账户 总数由 2012 年 底的 99 万 个增 加 7.6 倍 至最高 754 万个 。其中 ，个人信 用账户 总数占 比 达 99% 以上， 而且 自 2013 年开 始占比还 在持续 扩大 ， 一 直持续到 2015 年 5 月 才 有所减 少。 A 股在 这一阶 段经历 了杠杆牛 ， 在 2013-2014 年底左右 呈现窄 幅震荡 的 状态， 随后至 2015 年 上半年 股 市大幅单 边上行， 上证指 数达到历 史次高 点 5178.19 点。 图 21 ： 个人 信用账 户占比在 2015 年 达到峰值 图 22 ：融资 净买入 额与买 入占 A 股 成交额 占比创 下历史高点 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 资料来 源：Wind ，德 邦研 究所 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 食品饮料 医药生物 家用电器 休闲服务 建筑装饰 银行 综合 电子 有色金属 建筑材料 计算机 农林牧渔 房地产 机械设备 国防军工 纺织服装 公用事业 传媒 轻工制造 非银金融 采掘 汽车 商业贸易 交通运输 电气设备 化工 钢铁 通信 2010-2012 行业涨 跌幅 99.00% 99.50% 100.00% 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 个人信用 账户占 比 机构信用 账户占 比 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 期间净买 入额(亿元) 右轴 买入额占A 股成交 额(策略专题 12 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冷门股融资余量增速最快， 金融板块助推指数攀高 。2011 年 底证监 会和沪 深 交易所分别发布 关于修 改 的决定 、 融 资融券交 易实施 细则 ， 一系列两 融放开 政策的 出 台促进了 融资标 的多次 扩 容， 从 2012 年底的 278 只扩容 3 倍至 2015 年底的近 900 只。从细分 行业来 看， 钢铁、 纺 织服装等 冷门股融 资余量增 速最快； 非银、银 行、医 药 等大盘 股 融资净 买入 前 三，分别 为 2734.82 、1408.44 、1388.14 亿元 ， “ 全民杠杆 ”促使 个人投 资 者引 领市场 。 图 23 ：融资 余量在 2013-2015 年 期间 平均翻 三倍 资料来 源：Wind ， 德 邦研 究所 两融交易打开个人融资浪潮 ， 散户成为 A 股 主要定价者。 在 融资门 槛下降 和 融 资标的多 次扩容的 双重加持 下，个人 投资者融 资入市 难度不断 降低。 杠杆 资金 大量涌入 A 股 市场， 个人 投资者成 为 2013-2015 年这一时 期国内 股市的 主 要参与 和定价者 ，上证 指数在 2015 年上半年 达 到高点 ， 随后证监 会收紧 两融政 策 ，打 击场外配 资及伞 形信托 防 范金融风 险使得 “杠杆 牛 ”戛然而 止。 2.4. 陆 股通 打开外 资流 入新渠 道， 国际指 数纳 入提升 北上 定价权 陆股通上线实现两地交易互通， 国际纳入 A 股 助推北上资金成新风向标。 沪 港通与深 港通分 别于 2014 年 11 月 17 日和 2016 年 12 月 5 日 正式上 线， 实现了 大陆与香 港股票 交易的 互 联互通， 此后， 海外资 本加 配中国市 场渐成 趋势。 自 2015 年至 2019 年期间 ， 外资 持 股市值 由 1090.11 亿元增 加 14.62 倍至 15941.16 亿元， 持股数量 由 65.68 亿股 上升 12.42 倍至 816.05 亿股。与 此同时 ，在 2016-2018 年期间 ，A 股走 势整体 呈 现先上后 下格局 。 具 体来 看，2016 年进入 震荡上 行通道 一直持续 到 2018 年 初， 随后进入 持续近 一年的 熊 市。 A 股 投 资视野国际化，北上“聪明资金”大幅跑赢指数 。 伴随 MSCI 、富时 罗素等国 际指数 陆续将 A 股纳入指 数成分 股并不 断提高 A 股 权重 ，A 股国 际化程 度不断提 高。 从 2018 年 6 月 1 日开始，中国 A 股 被正式纳 入全球 最大指 数 公司 明晟（MSCI ）新兴 市场 指数， 随后 MSCI 多次宣 布提升纳 入因子 ，至 2019 年底 达到 20%。在 MSCI 宣布 纳 A 的重要 节点上 来看 陆股通持 股量变 化情况 发 现， 以 申万一级 行业为 标准， 银 行、 非银 金融和 钢铁行 业 较其他行 业来说 更受外 资 青睐。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 非银金融 银行 医药生物 电子 房地产 计算机 机械设备 公用事业 有色金属 传媒 化工 建筑装饰 国防军工 交通运输 汽车 电气设备 商业贸易 通信 采掘 食品饮料 钢铁 家用电器 农林牧渔 综合 建筑材料 轻工制造 纺织服装 休闲服务 2013-2015 融资净 买入额(亿元) 2013-2015 融资余 量变化(倍数策略专题 13 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 ：国 际指数 纳入 A 股时 间表 一览 国际指数 纳入时间 纳入权重 MSCI 2018 年 6 月 1 日 2.5% 2018 年 9 月 3 日 5% 2019 年 5 月 28 日 10% ，并以 10% 纳入创 业板大 盘股 2019 年 8 月 27 日 15% 2019 年 11 月 26 日 20% ，并以 20% 纳入中 盘股 富时罗素 2019 年 6 月 21 日 5% 2019 年 9 月 23 日 15% 2020 年 3 月 23 日 25% 标普道琼 斯 2019 年 9 月 23 日 25% 资料来 源： 德邦 研究 所整 理 图 24 ： 北上 资金自 2016 年起加 速流入 A 股 市场 图