A股市场规则研究系列开篇：开弓之箭：IPO制度变迁与展望.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 专题报告 2021年03月10日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱： 研究助理 相关研究 开弓之箭：IPO制度变迁与展望 A股市场规则研究系列开篇 Table_Summary 投资要点： 本报告导读：IPO制度是资本市场基础制度，A股市场正稳步推进全面注册制改革， 中性情形下，若 2021年底后落地，A类 3亿账户打新增强 9.1%-12.3%；若年中落 地，则增强11.1%-15.0%。 IPO 发审制度经历了从计划到市场的渐进式改革，从审批制、核准制，再到注册 制，市场化改革是核心逻辑。1993 年我国发审制度起步于审批制下的额度管理 （1993-1995 年），由政府规定发行额度；审批制下的指标管理阶段（1996-2000 年），政府规定了发行额度和家数，核心原则是“总量控制、限报家数”；核准制下 通道制阶段（2001-2004年），以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责 任，减少行政干预，但仍有较强的计划色彩；核准制下保荐制阶段（2005-2013年）， 明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制；保荐制后期，向注册制过 渡阶段（2014年至今），还权市场、监管后移，重点是建立以信息披露为核心的发 审制度，当前注册制改革不断深入、全面注册制静待落地。 市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化，更应在源头把好“入口关”。（1）回顾 9 次 IPO 暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间上证综指 多数表现较好。2015年11月，新股配售制度变革，取消预先缴款制度，“抽血” 效应减弱。（2）市场宜疏不宜堵，IPO暂停更多是短期举措，而非长久之计，否则 会造成市场扭曲。A股大幅波动需价格机制下的自我修复和调节，以注册制为核心 推动IPO常态化、市场化，提高上市公司质量才是增强A股韧性的核心。注册制 下，企业上市速度加快，上市周期明显缩短，有效缓解了堰塞湖压力。 注册制没有唯一定义，亦没有最佳模式，发审模式的信息披露与实质审核在实践中 交叉融合是阶段性趋势。对标港美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通 畅，A股监管理层的职责最重，港股介于其中。美股以信息披露为核心，发行和上 市审核监管分离，并配合严格的退市制度。港股形式审核为主，实质判断为辅，但 退市相对不畅，仙股难以出清。核准制下，实质审查不仅使主管机关负荷过重，而 且有违市场经济的效率原则。科创板与创业板的注册制试点使得 A股制度进一步 向港股和纳斯达克等成熟市场靠拢，但后续仍需配合严格合理的退市制度，有进有 出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。 全面注册制改革稳步推进，A股网下打新收益仍可观。从新股的上市时间及其所属 行业来看，最鲜明的特点即契合时代特征，处于时代风口上。全面注册制正稳步推 进，中性预测2021年 A股 IPO总融资规模接近5000亿元。目前IPO储备项目 充足，但注册制快速推进，并不意味着放松质量把控，以数据来看审核依旧从严。 展望2021年A股网下配售，我们分两种假设情景对打新收益进行测算（不代表对 改革节奏的判断）：（ 1）若全面注册制改革在2021年底后落地，中性预测A类3 亿账户打新增强9.1%-12.3%；（ 2）若全面注册制改革在2021年中落地，中性预 测 A类3亿账户打新增强11.1%-15.0%。 风险提示：我们并未对全面注册制改革节奏进行判断，不同假设情景下的预测分析 与现实有偏差；宏观经济风险；新股发行进度不及预期；配售制度变化。 策略专题 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革 . 5 1.1. 审批制下的额度管理阶段（1993-1995年）. 5 1.2. 行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年） . 6 1.3. 核准制下通道制阶段（2001-2004年） . 7 1.4. 核准制下保荐制阶段（2004-2013年） . 8 1.5. 保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至今） . 9 2. A股健康发展需要IPO常态化、市场化 .10 2.1. 一二级联动下，IPO暂停成为稳定市场工具 .10 2.2. 市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化 . 11 3. 港股、美股IPO制度为A股注册制改革提供借鉴 .12 3.1. 他山之石，美股市场双向通道更为顺畅 .13 3.1.1. 美股实行“双重注册制”，以信息披露为核心并配以严格的退市制度 .13 3.1.2. 港股采取“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅 .15 3.2. A股向成熟市场靠拢，也需配套严格退市制度.16 4. 全面注册制改革稳步推进，2021年A股网下打新收益仍可观 .18 4.1. A股IPO将以代表新经济方向的行业为主.18 4.2. 注册制下A股IPO发行依旧注重质量把控，审核从严 .19 4.3. 全面注册制改革稳步推进，中性预测A股IPO总融资规模接近5000亿元 .20 4.4. 中性情形下，2021年A类3亿账户打新增强在9%以上 .22 5. 风险提示 .26 kUhUuXbUgUcZkX7N8Q8OnPmMpNmNkPqQtQjMpOmNaQrQnRNZrQrMvPnMtP 策略专题 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化 . 5 图 2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度 . 6 图 3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数” . 7 图 4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预 . 8 图 5： 2018年 11 月以来，A股注册制改革有序推进 . 9 图 6：IPO暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前 . 11 图 7：2020年 A股企业上市速度加快，缓解 IPO堰塞湖压力.12 图 8：注册制缩短企业平均上市周期，2020年从受理到上市平均时长已缩短至145天， 而 2018年为 433天 .12 图 9：双重注册制下，美股 IPO在联邦和州两个层面同时注册.13 图 10：2013-2020年纽交所IPO与退市公司家数基本持平，退市率约 7.4% .14 图 11：2013-2020年纳斯达克IPO与退市公司家数基本持平，退市率约 8.5% .14 图 12：港股发行上市一体，采取双重存档制 .15 图 13：A股上市公司数量增长明显快于港股、美股 .17 图 14： 2016-2020年 A股退市率为0.21%，大幅落后于港股的 1.4%、纽交所的 7.42%、纳斯达克的 8.51% .17 图 15：A股年均退市/IPO公司数量比为 3%.18 图 16：港股年均退市/IPO公司数量比为 20%.18 图 17：2019年新股行业数量前三机械、电子、计算机 .19 图 18：2020年新股行业数量前三机械、电子、医药.19 图 19：2020年 4季度提交注册至核发批文间隔明显增加 .20 图 20：2020年四季度相较于三季度发放批文数量放缓 .20 图 21：注册制新股储备项目充足（家） .21 图 22：IPO发行更加常态化 .21 表 1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业 . 6 表 2：三种发行审核制度对比，市场化改革是背后的核心逻辑 .10 表 3：9次 IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，3次涨幅超 50% . 11 表 4：美股注册制以信息披露为核心，港股注册制以形式审核为主、实质判断为辅 .16 表 5：若全面注册制年底落地，中性预计 2021年总融资规模 4560亿元.22 表 6：若全面注册制年中落地，中性预计 2021年总融资规模约 4896亿元 .22 策略专题 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 7：2021年 A类账户可获约 3396万元打新收益 .23 表 8：敏感性分析，A类 3亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得 9.1%-12.3%的收 益增强 .24 表 9：敏感性分析，C类 3亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得 5.5%-7.4%的收益 增强 .24 表 10：2021年 A类账户共可获约 4062万元打新收益.25 表 11：敏感性分析，A类 3亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得11.1%-15.0%的 收益增强.25 表 12：敏感性分析，C类 3亿账户在获配比例降至 90%后，可以取得6.0%-8.2%的收 益增强 .25 策略专题 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前言：A股注册制改革正有序推进，本文作为A股市场规则研究系列开篇， 将从A股最重要的IPO制度开始，进行系统性研究，并对改革方向、节奏、发行 规模、打新增强等进行展望。 1. 从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革 自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主 导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面 推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。 图 1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化 资料来源：证监会，德邦研究所 1.1. 审批制下的额度管理阶段（1993-1995年） 1993年证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以审批制下额度管理为起 点。1993年4月，国务院颁布股票发行与交易管理暂行条例，规范了股票发 行、交易和上市公司收购等行为，标志着审批制的正式确立。1993年6月中国证 监会制定了公开发行股票公司信息披露实施细则，进一步规定了上市公司信息 披露的内容和标准。 流程上：（1）根据经济情况和市场供求状态，国务院证券监督管理机构在宏 观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后，下达给计委；（ 2）计委再 根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要，进一步将总额度 分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委；（ 3）省级政府和国 家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业；（ 4）证券监管机构对符合条件的 预选企业的申报材料进行审批。审核的内容包括 IPO 公司上市条件、申报材料。 其中，在上市条件方面，股票发行与交易管理暂行条例对IPO公司提出了明确 的要求。 策略专题 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度 资料来源：证监会，德邦研究所 表 1：额度管理阶段上市公司性质一般为国有企业 要求细则 公司性质 生产经营符合国家产业政策，一般是国有企业； 股本要求 发行后的股本总额不少于人民币五千万元，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外； 盈利要求 开业三年以上，近三年连续盈利； 财务状况 发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，近三年财务报告无虚假记载； 法律底线 发起人在近三年内没有重大违法行为； 资料来源：国务院股票发行与交易管理暂行条例，德邦研究所 额度管理阶段实行两级行政审批。企业首先向其所在地政府或主管中央部委 提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质 审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等做出安排。额度是以股票面 值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定 了105亿发行额度，其中1993年50亿股发行额度，1995年55亿股发行额度， 期间共有200多家企业发行，筹资400多亿元1。 1.2. 行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年） 额度管理下，地方额度常被拆分，以满足更多企业融资需求，这也使得资源 得不到有效分配。1996年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，国务院 证券委员会公布了关于1996年全国证券期货工作安排意见，推行“总量控制、 限报家数”的指标管理办法。 流程上：（1）由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模；（ 2）证监会在 确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指 标；（ 3）省级政府或行业管理部门在指标内推荐拟上市企业；（ 4）证券监管部门 对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。 1 我国股票发行审核制度的演进历程，证监会网站，2013-07-03。 策略专题 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数” 资料来源：证监会，德邦研究所 指标管理阶段上市企业仍主要为大型国企。证监会关于做好 1997 年股票 发行工作的通知中明确规定，利用股票市场是为了促进国有企业的改革和发展， 股票发行应重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头地位的国 有大中型企业。1996、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，共有 700多家企业发行，筹资4000多亿元1。 1.3. 核准制下通道制阶段（2001-2004年） 审批制下的诸多措施有助于大型国有企业改制上市融资，但因市场机制较弱， 企业选择性发行与上市过程透明度不高，易产生寻租行为，资本市场的合理资源 配置功能受到制约。 核准制实现了市场化的第一步，中介机构的作用得以发挥，市场化竞争机制 有助于上市公司质量的提高。2001年，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实 施股票发行核准制下的“通道制”。这改变了过往审批制下行政额度分配、指标管理 和政府推荐企业的做法，由担任主承销商的证券公司负责选择、推荐企业，中国证监 会依法核准；法律层面，1999年7月1日证券法开始正式实施，规定“公开 发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管 理机构或者国务院授权的部门核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发 行证券”。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政 干预。 流程上实行新的核准程序：（1）省级人民政府和主管部委批准改制设立股份 有限公司；（2）拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地 证管办备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；（3） 辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；（4）证监 会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终 经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。 策略专题 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预 资料来源：证监会，德邦研究所 “通道制”使得部分权责转移至主承销商，改变了行政主导的发行人遴选和 推荐机制。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释： 每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐 企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家， 递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发 行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最 少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有 318条通道1。 1.4. 核准制下保荐制阶段（2004-2013年） 2003年 12月，证监会制定了证券发行上市保荐制度暂行办法等法规， 开始实行保荐制，中介机构担负起证券发行“看门人”角色。从市场化的角度来 看，通道制仍然带有计划经济色彩，通道数量限制使得承销商更倾向于推荐大型 企业上市，中小企业的融资困难，此外还出现了供需错配下的“借通道”现象。保 荐制实行进一步完善IPO制度、提高上市公司质量。中介机构担负起证券发行“看 门人”角色，同时也对其诚信义务、专业素养有更高的要求。 保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。 “保荐制”起源于英国，中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公 司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持 续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。在这一制度下，保荐公司和保荐人 均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司 也需要像辅导机构一样对IPO公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材 料，证监会审核后给出是否许可的决定。 保荐制阶段，民营企业上市获得更多机会，盈利持续性要求进一步提高。证 监会的审核侧重点发生了三方面变化：（1）上市条件方面有所放宽，在审批制和 核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市； （2）盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳 策略专题 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；（3）财务状况要求方面， 在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在 保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。2004年5月10日， 首批共有67家证券公司、609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人1。 1.5. 保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至今） 全面注册制改革稳步推进，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。自 2013年11月起，我国IPO制度步入一个新的阶段，在这一阶段IPO发审制度仍 然是核准制下的保荐制，但是从整个IPO制度来看，在发审层面、定价层面、信 息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特 征：（1）在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断；（2）逐 步精简对IPO公司发行条件的规定；（3）通过增加信息披露并提高其质量的方式 施加监管；（4）通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。 还权市场，监管后移。当前我们正处于新股发行注册制改革不断深入、全面 注册制落地在即的背景下，注册制下证监会仅仅对发行人递交的材料进行合规性 审核，不做出价值和盈利判断。信息披露的把关者是中介机构，证监会仍然是最 终决定人，但是其立场向公允和客观迈了一大步，作用范围也明显后移。 图 5： 2018年 11 月以来，A股注册制改革有序推进 资料来源：证监会，德邦研究所 策略专题 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2：三种发行审核制度对比，市场化改革是背后的核心逻辑 IPO发审制度 审批制 核准制 注册制 额度管理 指标管理 通道制 保荐制 监管机构 证监会 地方政府 证监会 地方政府 证监会 辅导机构 证监会 保荐机构、保荐人 投资者 证监会 中介机构 自律组织 投资者、公众 上市程序 政府规定额度 地方推荐 证监会审核 交易所上市 政府限定额度和家数 地方推荐 证监会审核 交易所上市 中介机构鉴证 辅导机构推荐 证监会审核 交易所上市 中介机构鉴证 保荐机构推荐 证监会审核 交易所上市 中介机构鉴证 申报登记 证监会审核 交易所审核上市 信息披露要求 真实 真实 真实、准确、完整 真实、准确、完整、及时 真实、准确、完整、充分、及时 证监会责任 实质审查 决定企业价值 实质审查 决定企业价值 实质审核 实质审核 形式审查 承销机构责任 按规定承销 按规定承销；承担舞弊的 赔偿责任 辅导 IPO公司；承担 连带责任 辅导；保证保荐书信息真实 确、IPO 公司信息披露质 量；承担连带责任 承担独立的发行责任和风险 投资者角色 投资 投资 投资 社会监督 投资 受害赔偿请求 社会监督 自主判断股票价值 社会监督 损害赔偿请求权 提起诉讼 资料来源：中国 IPO 制度的变迁及改革启示，德邦研究所 2. A股健康发展需要IPO常态化、市场化 注册制下，IPO准入标准更加包容。保持IPO市场化、常态化发行成为长期 趋势。IPO以提高上市公司质量为原则，将为A股市场提供源头活水。 2.1. 一二级联动下，IPO暂停成为稳定市场工具 A股大波动时，IPO暂停、节奏放缓往往成为缓解二级市场下行压力的政策 工具。新股发行影响二级市场资金的供需，一级市场的融资也需要一个健康有深 度的二级市场支撑。市场停发IPO，上游的PE、VC 退出受阻，影响一级资本对 未上市的创新和成长型公司融资支持，同样，没有优质资产的上市，二级市场也 无法补充新鲜血液。但往往一级市场的发行在很大程度上被二级市场行情“绑架”。 A股历史上出现多次IPO停发潮，每次在市场发生较大波动时，部分投资者就希 望监管层借助暂停IPO的方式来减缓对二级市场的资金分流效应。 回顾9次IPO暂停，大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前，暂停期间 上证综指表现较好。以历史规律来看，9次IPO暂停期间，5次上证综指录得正 收益，其中1994年7月、2005年5月、2008年9月三次暂停期间，上证综指 涨幅超过50%，分别为66%/55%/50%；4次上证综指下跌，但跌幅均在15%以 内，1995年7月、2001年7月两次跌幅较大，分别为-13%/-14%。 取消预先缴款制度，“抽血”效应大幅减弱。2015年11月6日，证监会恢复 IPO，同时对 IPO 做出了较大的改革，包括取消预先缴款制度，改为确定配售数 量后再进行缴款，等同于“货到付款”。这大幅降低了新股申购对于市场资金面的 影响。以往的制度往往会在新股申购期间造成大量的资金冻结，对市场的流动性 策略专题 11 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 造成不小的压力。根据证监会数据，2015年6月初25家公司集中发行时，冻结 资金峰值最高为5.69万亿元，若采用新规，投资者实际仅需缴纳申购资金为414 亿元2。 图 6：IPO暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前 资料来源：Wind，德邦研究所 表 3：9 次 IPO暂停期间，5次上证综指录得正收益，3次涨幅超50% 次序 暂停开始时间 暂停结束时间 时间间隔（天） 期间上证综指涨跌幅 暂停背景 1 1994 年 7月 21日 1994 年 12 月 7日 139 66% 前期市场暴跌，“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好政策出台 2 1995 年 1月 19日 1995 年 6月 9日 141 18% 国债期货市场“3.27”事件 3 1995 年 7月 5日 1996 年 1月 3日 182 -13% 市场低迷 4 2001 年 7月 31日 2001 年 11 月 2日 94 -14% 国有股减持正式实施，股市下跌 5 2004 年 8月 26日 2005 年 1月 23日 150 -8% 试行询价制度正式出台前 6 2005 年 5月 25日 2006 年 6月 2日 373 55% 股权分置改革 7 2008 年 9月 16日 2009 年 7月 10日 297 50% 金融危机 8 2012 年 11 月 16日 2013 年 12 月 30日 409 3% 证监会开展IPO自查与核查运动 9 2015 年 7月 4日 2015 年 11 月 6日 125 -3% 股灾 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2. 市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化 IPO 暂停更多是短期举措，而非长久之计。短时间看，IPO暂停缓解了二级 市场的资金压力，提升投资者信心，可以取得阶段性效果。但长期看，阻碍了优质 资产的上市，使得二级市场更为封闭，无法进行正常新陈代谢，也造成了一些扭 2 2016年IPO重启新股申购新规定解析，证监会网站，2016-01-12。 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 1 9 9 1 / 1 1 9 9 2 / 1 1 9 9 3 / 1 1 9 9 4 / 1 1 9 9 5 / 1 1 9 9 6 / 1 1 9 9 7 / 1 1 9 9 8 / 1 1 9 9 9 / 1 2 0 0 0 / 1 2 0 0 1 / 1 2 0 0 2 / 1 2 0 0 3 / 1 2 0 0 4 / 1 2 0 0 5 / 1 2 0 0 6 / 1 2 0 0 7 / 1 2 0 0 8 / 1 2 0 0 9 / 1 2 0 1 0 / 1 2 0 1 1 / 1 2 0 1 2 / 1 2 0 1 3 / 1 2 0 1 4 / 1 2 0 1 5 / 1 2 0 1 6 / 1 2 0 1 7 / 1 2 0 1 8 / 1 2 0 1 9 / 1 2 0 2 0 / 1 上证综指 策略专题 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 曲现象，如IPO堰塞湖、壳资源炒作等。 应对A股的大幅波动，更需要价格机制下的自我修复和自我调节能力。中国 的证券市场由计划经济转轨而来，容易受行政影响。而市场化改革正是政府工作 重点，既要稳定市场，也要逐步减少对市场的干预，更要为市场发展创造一系列 的制度条件。注册制则成为了市场化改革解决A股源头活水问题的首要任务。2015 年股市去杠杆、2018年资管新规等，加强了A股自身韧性，也为市场加快扩容提 供了条件。 A股 IPO常态化、市场化推进，需要以注册制为核心。注册制下，企业上市 速度加快，疏通了IPO“堰塞湖”。资本市场得以更好发挥融资功能，提高股票市 场融资效率，解决我国企业负债率高、股权融资难的问题，支持实体经济的发展。 以融资效率来看，注册制下A股企业的上市周期明显缩短。2010年-2018年， 排队企业从受理到挂牌上市平均时长需要500-600天，科创板开闸后这一时间明 显缩短，2020年从受理到挂牌上市平均时长已经缩短为145天；2017年以后企 业上市速度加快，明显缓解了堰塞湖压力，2019 年科创板开闸，2020 年创业板 开闸，企业上市数量和融资规模大幅增长，2020年共计首发家数396家，IPO融 资规模4700亿元，其中融资规模创出历史新高。 图 7：2020年A股企业上市速度加快，缓解IPO堰塞湖压力 图 8：注册制缩短企业平均上市周期，2020年从受理到上市平均时长已缩短至145天，而 2018年为433天 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所（注：项目年份划分以受理日为准） 3. 港股、美股IPO制度为A股注册制改革提供借鉴 注册制没有唯一定义，亦没有最佳模式，稳步推进过程仍需借鉴成熟市场实 践经验。证券发行审核模式，一般分为“信息披露型”与“实质审核型”。考虑到 在政治、经济、历史、文化上的诸多差异，不同股票市场在审核方式上也各有侧 重。两者无所谓优劣，“实质审核”一方面强化了事前监管，保护非专业投资者， 另一方面也使得审批冗余，同时易造成“冤假错案”，例如1980年苹果公司获SEC 注册批准，但因发行市盈率、市价对账面价值比过高而未通过州证券监管机构的 “实质性审核”标准，马萨诸塞州居民也因此错失投资机会。A股注册制改革推 进过程，既不能背离注册制基本内涵，也不能教条照搬成熟市场经验，仍需体现 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 主板 创业板 科创板 中小板 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 从受理到上市时间（天） 策略专题 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国情特色和发展阶段特征。 3.1. 他山之石，美股市场双向通道更为顺畅 目前A股上证、深证主板（包含原中小板，下同）采用核准制，创业板和科 创板采用注册制的上市审核制度，港股与美股均采用注册制的上市审核形式。总 体来看，美股市场化程度最高，进出双向通道更为顺畅，A股监管层的职责最重， 港股介于其中。 3.1.1. 美股实行“双重注册制”，以信息披露为核心并配以严格的退市制度 美国宪法确立了联邦和州两级政府分权的原则，而美股的“双重 IPO 制度” 则是其资本市场的微观映射。美国先有独立的州，而后才让渡出一部分权力建立 联邦政府，联邦政府拥有宪法“授予的权力”，而州政府则拥有“保留权力”，这也 从法制根源上决定了美国的“双重注册制”，即美股IPO一般必须在联邦与州两个 层面同时注册，同时嵌入了一定的实质审核。但重复审核也造成了效率损失，1996 年全国证券市场促进法颁布后，统一注册要求，“联邦覆盖证券”即公司在纽 交所、美国证券交易所、纳斯达克全球市场等上市可在州层面豁免注册。 图 9：双重注册制下，美股IPO在联邦和州两个层面同时注册 资料来源：SEC，德邦研究所 策略专题 14 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此外，美股IPO发行和上市审核监管分离。主要体现在两个方面3： 一是发行审核与上市审核的主体有别，SEC负责发行审核，交易所负责上市 审核。即SEC与州证券监管机关对注册文件的审查效力仅及于做出是否批准证券 发行的决定，而此后的上市流通则由交易所对其流通价值进行审查后作出决定。 在此之下，即使对于符合上市条件的证券，监管机关也并不必然予以注册登记， 反之交易所也可以对已进行注册发行的证券做出否决上市的决定。 二是发行审核与上市审核的侧重不同，发行审核注重信息披露，上市审核注 重实质性审查。证券发行是投资者与发行人在“资金换证券”过程中的博弈，投 资者需在购买证券之前获得充分而公允的披露信息，因此发行审核的侧重在于审 查信息披露的格式、内容及程度，从而体现“形式重于实质”的审核特点；而证券 上市是投资者与投资者对“证券交易价格”的博弈，这种博弈所产生的效益需要 消解集中交易产生的相应成本，因此可以上市交易的证券必须具有一定的增值空 间，故证券交易所要通过审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等 要素来判断证券的交易价值，从而体现“实质重于形式”的审核特点。 美股IPO制度以信息披露为核心，证券监管和立法以市场机制为原则，维护 投资者权益。突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，也不确保其 信息披露的完整性和准确性。信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机 构承担，拟发行证券的价值主要由投资者判断。证券立法的基本指导思想主要有 两点：一是信息公开披露制度，即由政府立法，证券的发行者必须依法披露信息， 投资者自行决定是否购买证券；二是如果证券发行者进行证券欺诈或法律禁止的 行为，将会受到法律的制裁。 配套制度上，美股退市较为严格。2016-2020年纳斯达克每年有约8.5%的公 司退市，纽交所每年有约7.4%的公司退市。由于退市企业和IPO企业数量相当， 近几年纽交所上市企业数量稳定在2000家上下，纳斯达克近10年上市企业数量 增长也较为缓慢。 图 10：2013-2020年纽交所IPO与退市公司家数基本持平，退市 率约7.4% 图 11：2013-2020年纳斯达克IPO与退市公司家数基本持平，退 市率约8.5% 资料来源：Wind，Choice，德邦研究所（注：退市率=当年退市家数/当年末存 量上市公司家数，下同） 资料来源：Wind，Choice，德邦研究所 3 郑或：“论证券发行监管的改革路径”，载证券法苑（2011）第5卷，第158页。 0 500 1000 1500 2000 2500 0 50 100 150 200 250 300 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 IPO家数:NYSE 退市家数:NYSE 上市公司总家数:NYSE（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 IPO家数:NASDAQ 退市家数:NASDAQ 上市公司总家数:NASDAQ（右轴） 策略专题 15 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.2. 港股采取“双重存档制”，以形式审核为主，实质判断为辅 港股发行上市一体，采取双重存档制。发行上市一体，指在香港发行股票必 然在联交所上市。“双重存档制”，是指根据证券及期货条例及其配套规则的 规定，联交所接收上市申请人及上市发行人向其提交的上市申请及信息披露文件 后，被授权将副本送交证券及期货事务监察委员会（证监会）存档。证监会可在指 定限期内要求有关人士提交进一步的资料、反对上市或施加不反对上市的条件。 证监会也会定期稽核联交所在监管与上市有关的事宜方面的表现。 联交所在审核中起主导作用，证监会扮演领导角色。根据联交所与证监会双 方签署的上市事宜谅解备忘录，联交所发行审核权力来自证监会的转授。联交 所在审核拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监 察方面担当主导角色。根据法例，联交所负责在合理的切实可行的范围内，确保 香港市场是公平、有秩序及信息灵通的(联交所的法定责任)。此外，联交所的上市 审核角色并非其专有的。证监会在市场监管方面及上市审核的若干范畴扮演着领 导的角色，并且在涉及企业失当行为的个案中，通过行使其法定调查及执法权力， 肩负起相辅相成的角色。 图 12：港股发行上市一体，采取双重存档制 资料来源：联交所，德邦研究所 联交所侧重于实质审核，证监会侧重于形式审核。联交所审核主要依据是上 市规则和公司条例，对盈利指标，市值加收入指标，市值、收入加现金流指 标等进行具体审核，以评价上市公司持续经营能力。同时，联交所通过发布常见 问题和上市决策的方式，进行政策性的指引，并由此就上市适当性给出原则性意 见；证监会审核的主要依据是证券及期货条例及其配套规则的规定，关注招股 书的整体披露质量和证券上市是否符合投资者利益。证监会要求发行人严格按照 法规要求，提供一切与发行相关的材料，但只对这些材料的真实性、完整性进行 审查，而不直接对申请上市公司的投资价值做出判断。 策略专题 16 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 4：美股注册制以信息披露为核心，港股注册制以形式审核为主、实质判断为辅 国家和地区 中国香港 美国 市场 主板 GEM NYSE（主板） NASDAQ（全球市场） 上市制度 注册制 注册制 注册制 注册制 上市场所 港交所 港交所 纽交所 纳斯达克 上市门槛 美国公司上市 非美国公司上市 持续经营时间 3年 2年 3年 3年 无明确要求 盈利指标要求 须具备3年的营业记录，并满 足下列3条财务要求的任意一 条：（1）过去 3 年盈利合计 5000 万港元（最近一年须达 2000万港元，再之前两年合计 须达3000万港元），上市时市 值不低于2亿港元；或（2）不 设利润要求，上市时市值达到 40亿港元以上，最近一期营业 收入高于5亿港元；或（3）不 设利润要求，上市时市值达到 20亿港元，营业收入低于5亿 港元，前3个财政年度来自营 运业务的现金流入合计至少 1 亿港元。除此之外，还要求至 少 300名股东；在3年的业绩 期，须有相同的管理层；拥有 权和控制权最近一年不变；至 少三名独立董事，并必须占董 事会成员人数至少三分之一； 要求每半年提交财务报告。 不设最低盈利要求，但一般须显 示有 24 个月的活跃业务（日常 经营业