利率债2021年春季投资策略：我们更应关注什么？.pdf

证券研究报告 我们更应关注什么？ 利率债 2021年春季投资策略 2021年 3月 2日 作者： 张旭、危玮肖 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 未来一段时间内货币政策仍是稳字当头的 ， DR007仍将围绕 7D OMO逆回购利率波动 。 但 “ 稳 ” 并 不是 “ 松 ” ， 也不意味着完全没有变化 。 事实上 ， 货币市场利率的适度波动是正常且必要的 。 在利 率波动加大时 ， 我们切不要盲目地进行趋势外推 ， 从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期 ， 而更 应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候 。 1 不要过多地依赖公开市场操作量 、 净投放量等数量上的指标判断货币政策 ， 因为这样会导致以偏概 全的错误 ， 甚至时常得到与事实相反的结果 。 与此相比 ， 我们更建议关注 OMO所传递出的价格信号 。 虽然近期利率债的收益率有所上行 ， 但我们仍坚定地认为在未来较长的一段时间内 ， 10Y国债收益 率的月均值将基本运行于 3.0%,3.3%之间 ， 大幅向上和向下突破的概率均有限 。 美债收益率的上行 、 供给冲击 、 通胀预期对于债券市场暂并无实质性的影响 。 原点资产 请务必参阅正文之后的重要声明 货币政策的取向并没有变化 2 年初以来资金利率出现了一些波动 。 例如 ， 1 月 5日 DR007为 1.65%， 2月 1日时上升到了 3.17%。 这引起了投资者的关注 。 我们认为 ， 这段时间内货币政策仍是稳字当 头的 ， DR007仍围绕 7D OMO逆回购利率波 动 ， 未来亦将是 。 此外 ， “ 稳 ” 并不是 “ 松 ” ， 也不意味着完全没有变化 。 事实上 ， 货币市场利率的适度波动是正常且必要的 。 在利率波动加大时 ， 投资者切不要盲目地进行趋势外 推 ， 从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期 ， 而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候 。 正是鉴于此 ， 1月上旬资金利率向下波动时我们曾建议 “ 不宜对流动性报有过于宽松的预期 ” ； 1月下旬资 金利率向上波动时我们判断 “ 近几日资金趋紧的局面是暂时的 ， 会随着财政存款的投放而迅速缓解 ” 。 5-Jan, 1.65 1-Feb, 3.17 1.5 1.9 2.3 2.7 3.1 DR007 请务必参阅正文之后的重要声明 货币政策的取向并没有变化 3 我们认为 ， 1月末资金紧张更多地是技术 性的 ， 例如财政存款投放进度等技术性原 因所导致 。 例如 ， 财政资金的收支是影响 银行超储水平的重要因素 ， 且不易预测 。 在我国 ， 央行既无法及时准确地获取未来 财政资金投放的相关安排 ， 也无法把握财 政投放的节奏 ， 历史上时常有月末财政投 放进度低于预期而造成银行体系流动性紧 张的情况 。 （ 注：在这种情况下 ， 进行额外 的 OMO资金供给并不一定是最优解 ， 因为当财 政存款投放后 ， 这部分流动性又可能形成过剩 ， 进一步加大货币市场利率的波动 。 ） 11-Jan 14-Jan 19-Jan 22-Jan 27-Jan 1-Feb 4-Feb 8-Feb 投放量 回笼量 净投放量 1.8 2.1 2.4 2.7 3 11-Jan 14-Jan 19-Jan 22-Jan 27-Jan 1-Feb 4-Feb 8-Feb DR007 请务必参阅正文之后的重要声明 不宜过度关注 OMO的数量 我们一直建议 ， 不要过多地依赖公开市场操作量 、 净投放量等数量上的指标来判断货币政策 ， 因为这样 会导致以偏概全的错误 ， 甚至时常得到与事实相反的结果 。 与此相比 ， 我们更建议关注 OMO所传递出的 价格信号 。 第一 ， 单纯依赖操作量 （ 以及其对应的净投放量 ） 来判断会带来以偏概全的错误 。 银行体系流动性受到货 币政策操作 、 现金投放与回笼 、 财政收入 （ 如税收和政府债券发行 ） 与支出 、 外汇流入与流出 、 存款准备 金交存与退缴 、 市场主体持有资金意愿等因素的影响 。 公开市场操作只是诸多影响因素中的一个 ， 如果 仅仅据此来判断货币政策的取向 ， 免不了会出现以偏概全的错误 。 例如 ， 春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充 ， 那几日央行亦相应地回收基础货币以保持资金供 需的平衡 ， 这并不能算是货币政策趋紧 。 税期银行体系流动性会相应减少 ， 因此央行会净投放流动性 ， 这也不能算是货币政策的宽松 。 事实上 ， 公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策 利率波动的前提条件 ， 这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 。 4 请务必参阅正文之后的重要声明 不宜过度关注 OMO的数量 第二 ， 利用操作量 （ 以及其对应的净投放量 ） 所推断出的结果时常与事实相反 。 不难发现 ， “ 央行净回笼 时资金宽裕 ， 净投放时资金趋紧 ” 的情况经常出现 。 这个现象令不少投资者感到费解 。 在他们看来 ， OMO净回笼是央行在回收基础货币 ， 资金利率理应上行 ， 反之亦然 。 我们认为 ， 公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行 “ 削峰填谷 ” 。 当波峰出现时 （ 即超 储水平较低的阶段 ） ， 央行会加大 OMO投放量以 “ 削峰 ” ， 当波谷来临时 （ 即流动性过于宽裕的阶段 ） ， 公 开市场操作便倾向于净回笼以 “ 填谷 ” 。 由于央行通常不会完全削平波峰 、 填满波谷 ， 因此就会出现上 述 “ 央行净回笼时资金宽裕 ， 净投放时资金趋紧 ” 的局面 。 在洞察内在其机理后 ， 投资者便不难看破 ， 不是净回笼 （ 净投放 ） 导致的资金宽裕 （ 趋紧 ） ， 而是资金宽裕 （ 趋紧 ） 引发了净回笼 （ 净投放 ） 。 那么 ， 如何正确地读取 OMO所释放出的信息 ？ 我们认为不妨多关注市场中的价格信号： 一方面 可以关注 OMO的利率 ， 另一方面 也要关注 DR007等市场主要利率的加权值以及近段时间内的变动趋势 。 近日 OMO利率没有变化 ， 且 DR007的加权平均利率运行平稳 ， 这体现出货币稳字当头 、 不左不右的态度 。 5 请务必参阅正文之后的重要声明 阻止 OMO+MLF利率上行的力量 6 政策利率具有趋势性 ， 不会在短期内反复 改变运行的方向 。 MLF利率是 LPR的组成部分 。 MLF利率上 行 ， 有可能造成 LPR的向上波动 。 （ 当前 仍要巩固贷款实际利率下降成果 ， 促进企业综 合融资成本稳中有降 。 ） 4 6 8 10 12 Apr-91 Apr-96 Apr-01 Apr-06 Apr-11 贷款基准利率 2.7 2.9 3.1 3.3 Mar-16 Nov-16 Jul-17 Mar-18 Nov-18 Jul-19 Mar-20 Nov-20 1Y MLF利率 0 1 2 3 4 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 LPR-MLF 1Y MLF 请务必参阅正文之后的重要声明 阻止 OMO+MLF利率下行的力量 7 我国经济正向常态回归 ， 内生动能逐步增强 ， 宏观形势总体向好 。 2020年第四季度经济同比增长 6.5%， 今年 1月 PPI同比涨幅由负转正 ， 2月 PMI保持于荣枯线以上 。 企业信贷需求强劲 ， 货币信贷合理增长 ， 例如 1月新增人民币贷款 3.58万亿元 ， 各项贷款余额同比增长 12.7%。 在这样的经济金融环境下 ， 我们认为当前的 利率水平是合适的 ， 已无必要进一步引导贷 款利率明显下降 。 （ 但也无推高 LPR的必要 。 ） 请务必参阅正文之后的重要声明 市场利率围绕央行政策利率波动 8 1 1.4 1.8 2.2 2.6 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 7D OMO逆回购 R001 DR007 1.2 1.6 2 2.4 2.8 3.2 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 1Y MLF 1Y国债 1Y AAA+级 CD 请务必参阅正文之后的重要声明 10Y国债的估值 9 从估值的角度看 ， 10Y国债收 益率可以分解为三部分： 1Y MLF利率 、 1Y国债与 MLF间利 差 、 10Y国债与 1Y国债间利差 。 1Y国债收益率围绕 MLF利率 运行 ， 两者间利差时大时小 ， 历史均值为 -47bp。 在 2.48%的 1Y国债中性利率 下 ， 期 限 利 差 的 中 性 值 为 64.19bp， 对应的 10Y国债收 益率中性值为 3.1%。 请务必参阅正文之后的重要声明 利率债收益率平稳运行 10 虽然近期利率债的收益率有所上行 ， 但我们仍坚定地认 为在未来较长的一段时间内 ， 10Y国债收益率的月均值 将基本运行于 3.0%,3.3%之间 ， 大幅向上和向下突破 的概率均有限 。 2019年 10Y国债的走势即是相对稳定的 ， 这是宏观调控 稳中求进工作基调的客观反映 。 经济下行压力加大时 ， 政策及时发力 ， 经济下行压力减轻后 ， 政策又适时撤出 ， 这就避免了经济的大起大落和利率的大幅变化 。 2020年受到新冠疫情的影响 ， 债券市场的波动加大 。 尽 管这样 ， 年末 10Y国债亦回到了年初的水平 ， 全年来看 收益率并无趋势性变化 。 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 10Y国债 -1.5 -0.5 0.5 1.5 -4 -3 -2 -1 0 1 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 PPI同比 PPI环比 (RHS) 请务必参阅正文之后的重要声明 美债是否会给中债造成明显的压力？ 11 近期美国国债收益率出现了一些上 行 ， 不少投资者担心美债上行会对 中国国债形成十分明显的拉动 。 我们认为 ， 新冠疫情以来中国的经 济恢复以及货币政策的行动都是领 先于美国的 ， 国债收益率运行的趋 势亦是如此 。 事实上 ， 2020年 6月中国国债的收 益率即已触底反弹 ， 目前中债的收 益率已相当于 19年 6月 ， 而美债仅 仅相当于疫情之初 （ 2020年 2月 ） 。 0.5 1 1.5 2 2.5 M ay-19 S ep -19 J an -20 M ay-20 S ep -20 J an -21 10Y 美债 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 M a y-1 9 S ep -19 J a n -2 0 M ay-20 S ep -20 J an -21 10Y 中债 中国国债回到 19年 6月的水平 美国国债回到 20年 2月的水平 请务必参阅正文之后的重要声明 供给冲击是否可怕？ -2000 3000 8000 13000 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 政府债券净融资额 1.5 2.5 3.5 4.5 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 R007 2.5 3 3.5 4 4.5 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 10Y国债 12 请务必参阅正文之后的重要声明 如何看待通胀预期？ 经济基本面 （ 其中包括增长和物价 ） 决定了货币政策 ， 货币政策影响了债券的估值 。 即使基本面发生变化 ， 但如果在中短期内货币政策 不会因此而变 ， 那么债券估值也不应变化 。 也就是说 ， 通胀对于债券估值的影响取决于其是否 会带来货币政策的明显收紧 。 事实上 ， 通胀预期已 经形成了相当长的时间 ， 但是货币政策一直不左不 右 。 （ 2月以来 DR007一直围绕 7D OMO利率小幅波动 。 ） 我们认为 ， 今年 CPI通胀是温和的 ， 市场对于通胀的 担忧有可能在短期内推高债券收益率 ， 但是从中长 期看收益率还是会回归平稳的 。 -1.5 -0.5 0.5 1.5 -4 -3 -2 -1 0 1 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 PPI同比 PPI环比 (RHS) 1 1.5 2 2.5 3 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 DR007 DR007（ H-P） 13 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 14 市场不理性的预期造成收益率的过度波动。 信用事件会引发流动性风险。 货币政策超预期的变动。 张旭 执业证书编号： S093051601000 电话： 010-58452473 邮件： zhang_ 固定收益研究团队 危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 电话： 010-58452070 邮件： 电话： 010-58452065 邮件： 李枢川 （联系人 ） 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代 销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担 任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同 的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注 意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融 产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的 进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有 。保留一切权利。