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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 传统估值方法的挑战 华泰研究 交通运输 增持 (维持 ) 仓储物流 增持 (维持 ) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究员 袁钉 SAC No. S0570519040005 SFC No. BPL233 +86-21-28972077 华泰证券 2021 春季线上策略会 行业 走势图 资料 来源： Wind，华泰研究 2021 年 2 月 28 日 中国内地 专题研究 商业模式与估值方法 规模效应是商业世界的万有引力，组织成本与服务溢价的匹配是商业模型成 立的前提。商业环境的变迁（马太效应、业务 综合 化及科技巨头的竞争）对 传统估值方法构成挑战。 A 股是优秀的 与糟糕的 的集合体，重点推荐快递、 跨境电商物流和大宗品供应链子行业。 物流是个好生意吗？ 仓储 与 运输 需求分别 源于货物在时间 和空间上的错配；物流供给则呈现垄断 性基础设施服务 和竞争 性 运输服务 的 二元特征。物流网络是运输线路和操作 节点的集合： 1）需求的派生性意味着网络突破阈值后可以自然扩张； 2）高 边际成本使得成本效率优先于连接数，不同细分市场有其最优结构。规模效 应是商业世界的万有引力，快递是最好的物流赛道（物流产品规模效应随公 斤段提升下降）；管理是反规模效应的（组织成本边际递增），组织成本与服 务溢价的匹配是商业模型成立的前提。 物流企业如何估值？ 商业环境的变迁对传统估值方法构成挑战： 1）马太效应导致业务 、盈利和 市值向头部企业聚集； 2）新业态能见度下降； 3）科技巨头携商流、物流和 资金流入场，试图重构物流业。我们认为市场空间（集中度）、综合化运营 和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于 DCF 模型，我们估算物流 企业的退出价值约 18-25x PE， 和国际 物流巨头相当 ，但目标报酬率的选择 颇具挑战。以退出价值为中枢，我们建议对盈利的物流企业使用 PE/PEG 估值，亏损企业则可参考 PS 或 P/GMV 估值（ PE*预期净利率）。 物流企业如何投资？ 当下，中国物流业是“集中度提升”、“物流综合化”与“新一代物流”三重 趋势的叠加，对长期投资者意味着复利 的起点。但 A 股是优秀的 与糟糕的 的集合体，对长期投资者意味着巨大的挑战，趋势交易加剧了市场波动。 细分行业 推荐 ： 1）快递：“ 春节不打烊 ” 平滑产能，并显著拉动一季度件量 与盈利 ，建议积极参与板块性机会； 2）跨境电商物流：万亿级 B2C 跨境电 商 物流市场高度离散 ， 寻找跨境领域的 “ 三通一达 ”； 3）大宗品供应链：从 PB=DDM=DCF 的两重估值修复，存在补涨需求。 风 险提示： 行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务管理和整合风险。 (14) 36 86 136 186 Mar-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 (%) 交通运输 仓储物流 沪深 300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 引言：疫情加剧全球物流业市值分化 . 3 物流是个好生意吗？ . 4 供需关系：派生性与两重性 . 4 物流网络：点与线的结合 . 4 规模效应：成本优势与体验优势 . 5 反规模效应：组织成本与组织边界 . 7 物流企业如何估值？ . 8 商业环境的变迁 . 8 生命周期与估值方法 . 9 估值参数的选择 . 10 物流企业如何投资？ . 12 市场策略讨论 . 12 细分行业推荐 . 13 风险提示 . 14 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 交通运输 引言：疫情加剧全球物流业市值分化 人口 、地理、 经济 和政策是决定物流业（甚至交通运输业）发展的关键变量。从全球来看， 美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳 定），日本市场（国土面积较小）也可作为参考。我们首先观察新冠疫情对全球物流业的影 响：得益于全球性货币宽松与财政刺激，行业总市值从疫情前的 3.6 万亿增长至 4.8 万亿 ， 但 10 家最大的企业贡献了 1.0 万亿的市值增幅。（除特别说明，报告货币单位均为人民币， 汇率基于即期人民币中间价计算） 图表 1： 疫情前后全球物流企业市值结构 图表 2： 疫情前后 全球 物流企业市值变化 （ 百分比 ） 注 1： 日期 区间 为 2020/01/20-2021/02/26 注 2： 标的基于全球主要交易所 200 家上市公司 资料来源： Wind、华泰研究 注 1： 日期 区间 为 2020/01/20-2021/02/26 注 2： 标的基于全球主要交易所 200 家上市公司 资料来源： Wind、华泰研究 我们对 国内 36 家物流上市公司的研究 ， 同样表现为市值集中度提升 （ 行业总市值从约 6100 亿增加至 约 9500 亿）。值得关注的是，疫情前后，顺丰和中通市值增幅名列全球首位和第 七位，但韵达 /申通 /百世成为全球市值降幅最大的三家企业。 图表 3： 疫情前后中国物流企业市值结构 图表 4： 疫情前后全球物流企业市值变化 （绝对值） 注 1： 日期 区间 为 2020/01/20-2021/02/26 注 2： 标的基于全球主要交易所 36 家中国上市公司 资料来源： Wind、华泰研究 注 1： 日期 区间 为 2020/01/20-2021/02/26 注 2： 标的基于全球主要交易所 200 家上市公司 资料来源： Wind、华泰研究 52% 63% 14% 12% 13% 10% 12% 9% 4% 3% 5% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 疫情前 疫情后 1000 500-1000 300-500 100-300 50-100 1000 500-1000 300-500 100-300 50-100 团购（城市型） 外卖 （ 蜂窝型 ）。 干散货航运 整车陆运 快递服务 供应链金融 供应链金融 供应链金融 咨询服务 咨询服务 平台电商 B2B 贸易商 / 铁矿石 B2B 贸易商 / 钢材 自营电商 / 餐具 原材料供应链 制造供应链 零售供应链 商流 物流 资金流 信息流 空 铁 公 水 承运 人 代理 人 基础 设施 空 铁 公 水 承运 人 代理 人 基础 设施 货运层 （物流） 客运层 （人流） 运输方式 功 能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 交通运输 图表 8： 以用户为中心的全场景物流服务 资料来源：罗戈物流、华泰 研究 物流需求具有派生性： 网络 中节点 增加，提高了 网络 通达性， 进而产生 新的需求，还提高 了网络对新节点的吸引力。 因此，物流网络存在阈值（既包括供给侧的线路 /节点，又包括 需求侧的用户数和业务量），成为物流业的关键护城河： 1）低于阈值的物流网络难以生存； 2）突破阈值的网络才能自然扩张（这一过程通常称为起网）； 3）市场竞争不断提高网络阈 值（护城河越来越宽）。 凭借强大的融资能力、企业文化和耕耘数十年的 OV 线下资源，极 兔实现快速起网 /起量 （部分突破阈值） ， 给通达系制造了不小的麻烦，但仍未能实现网络的 自然扩张（脱离补贴的内生增长）。 在消费互联网中 （ 尤其社交网络 ），网络价值以用户数量的平方增长，商业逻辑在于： 1） n 个节点连接的组合数 =n（ n-1） /2； 2）很低的边际成本。 在物流业中（产业互联网）， 高 边际成本使得成本效率优先于连接数。货量不足的情况下，中转集散综合成本低于点点直 发（增加中转成本和全程时限，提高装载率以降低运输成本，使得总成本最优）。因此 不同 细分市场 有其 最优结构 ：快递 /小票零担 为 轴辐型 （ HUB），大票零担为通道型（专线），整 车则进一步简化为点点直发。 图表 9： 公路货运细分市场路由结构 资料来源：罗戈物流、 华泰研究 规模效应：成本优势与体验优势 物流产品的五个关键价值包括：时效、网络、 体验 （个性化）、品质（货损）和成本（价格）。 传统规模效应理论聚焦成本，我们此处引用王慧文先生在互联网产品课（ 2020）的定义“ 销 售 /用户量 /客户量 扩张 所产生的用户体验 及 成本优势 ”。物流业中，用户体验的规模效应即 时效。规模效应是 商业竞争的高权重要素 ： 1）不同业态规模效应差异显著，如物流产品规 模效应随公斤段提升下降； 2）抓住（决定规模效应）关键要素的参与者更有希望赢得竞争。 而物流网络经济性即平均成本递减，又可细分为“密度经济”和“幅员经济”。 1）密度经 济：物流网络幅员不变（以线路长度及节点数等衡量），运量扩大致平均成本下降；成本的 “规模效应”大都属于密度经济范畴。 2）幅员经济：运输密度不变，幅员扩大致平均成本 递减，典型案例是铁路单位运费 =基价 1+基价 2*里程。 场景 物流 距离 用户 画像 电商 O2O 超市 / 卖场 便利店 区域仓 干线运输 城市仓 快递 前置仓 / 门店仓 及时配送 快递自提 跨城 同城 3km 1km 用 户 数 据 服务产品 / 渠道设计 产品设计 交付设计 供应链与物流设计 电商 海外仓 干线运输 跨境 直发式网络 （整车） 通道型网络 （大票零担） 轴辐型 网络 （快递 / 快运） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 交通运输 图表 10： 公斤段是决定物流网络规模效应的关键变量 图表 11： 物流网络经济性 资料来源：罗戈物流、 华泰研究 资料来源： 北京交通大学、华泰 研究 规模效应曲线表征规模效应和用户数量的 函数 关系 。 1）超线性增长：单边网络正向效应， 如社交 网络 的 价值以用户数量的平方增长 ； 2）线性增长， 双边网络且同边 接近独立， 如供 给接近无限的电商平台 ； 3）亚线性增长： 双边网络且同边负向竞争 ，如外卖用户对骑手形 成负向竞争，且规 模达到一定程度后用户体验和成本 趋于 平缓 。 由于物流成本和物流时效不能无限下降，物流业的规模效应最终趋于收敛（亚线性规模效 应）。当然，在物流网络发展的早期，规模效应仍可能表现为线性 /超线性增长。以加盟制快 递网络为例，加盟制 1.0 实现了超线性增长 ， 而加盟制 2.0 和加盟制 3.0 则接近于线性增长 和亚线性增长 。 详细内容可参考我们 2020/12/17 发布 的报告 快递研究笔记之二 ： 加盟制 如何破局？ 图表 12： 不同网络的规模效应曲线 图表 13： 加盟制快递的规模效应曲线 资料来源：美团、华泰研究 资料来源：华泰研究 图表 14： 物流成本的亚线性规模效应 图表 15： 物流时效的亚线性规模效应 注 ： 数据为通达系单票干线运输成本 ， 时间区间 2013-2019 资料来源：公司公告、华泰研究 注 ： 数据为邮政局全程时效测试结果 ， 2020 年全程时限和准时率受疫情拖累 资料来源：邮政局、华泰研究 密度/ 幅员 特定产品 多产品 运输距离 节点增多 规模/ 范围 具体表现 线路通过密度 港站（枢纽）处理能力经济运输密度 范围经济 规模 经济 车（船、机）队规模经济 线路延长 网络幅员 幅员扩大带来 多产品经济 载运工具载运能力经济 规模效应 用户数量 社交网络 电商平台 外卖 网 络 规模效应 用户数量 加盟制 1. 0 加盟制 2. 0 加盟制 3 .0 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中通 韵达 圆通 申通 百世 （元） （万票） 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 54 55 56 57 58 59 60 1H14 2H14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全程时限 72小时准时率（右）（小时） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 交通运输 反规模效应：组织成本与组织边界 从组织行为学角度，管理是反规模效应的（组织成本边际递增），需要通过业务的规模效应 对冲： 1）规模效应带来的成本节约； 2）用户体验优势带来的产品 /服务溢价 。以快递为例， 加盟制显著降低了企业的组织成本： 1）减少管理层级， 2）规避制度成本， 3）加盟商自激 励。根据董中浪先生的观点（ 全球智慧物流峰会 ： 2019），组织成本与服务溢价的匹配是商 业模型成立的前提。同样以快递为例，高组织成本的直营模式依赖高服务溢价传导（高端 产品 /核心区域），低组织成本的加盟模式则适应低服务溢价场景（低端产品 /非核心区域）。 图表 16： 加盟制减少管理层级 图表 17： 加盟制规避制度成本 资料来源：华泰研究 资料来源：物流生态升级与平台定位 /2017、华泰研究 图表 18： 加盟制实现自激励 资料来源：华泰研究 根 据科斯的观点，企业的边界取决于市场交易成本和内部组织成本的比较。自建物流和外 包物流的战略选择同样遵循“ 组织成本与服务溢价的匹配 ”原则。亚马逊相对于美国三大 快递的优势是制度经济学意义上的（亚马逊内部无工 会），这带来了更少的业务外包（ Pitney Bows：亚马逊 2019 年在美国派送的件量同比增长 155%至 19 亿件）。 2019 年 11 月 ，唯 品会 宣布关闭 自建物流（ 外包予顺丰 ），实现了单位履约费用的 下降。 图表 19： 亚马逊包裹量派送结构 图表 20： 唯品会单位订单履约费用 资料来源：乐天咨询、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 直营总部 事业部 大区 区域 点部 加盟总部 省区 加盟商 加盟商 大型三方物流 4S 店 / 融资租赁 整车厂货主企业 厂家 小型三方物流 挂靠型运输合同批发商 K1 服务终端 K2 加油 / 轮胎 / 修理 专线运输 黄牛信息部 个体卡车 承运链 发票 发票 提供服务 车辆挂靠 地上经济 地下经济 加盟商 A 加盟 商 B 加盟 商 C 加盟 商 D 省 区 Y 加盟商 a 加盟 商 b 加盟 商 c 加盟 商 d 市场 博弈 市场博弈 市场博弈 市场博弈 政策 博弈 品 牌 X 省 区 Z 省 区 y 品 牌 x 省 区 z 政策 博弈 政策 博弈 政策 博弈 政策 博弈 政策 博弈 社会资本 淘汰 退出 资本 进入 熟人社会 0 10 20 30 40 50 60 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 （元 /单） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 交通运输 物流企业如何估值？ 商业环境的变迁对传统估值方法构成挑战 ： 1）马太效应导致业务 、 盈利和市值向头部企业 聚集； 2）新业态（如亏损的孵化业务）能见度下降； 3） 科技巨头携商流 、 物流和资金流 入场 ， 试图重构物流业 。我们认为市场空间（ 集中度 ）、综合化运营和企业家精神是物流企 业估值的核心因子。 基于 DCF 模型，我 们估算物流企业的退出价值约 18-25x PE（和国际 物流巨头估值相当），但 目标报酬率 的 选择颇具挑战 。以退出价值为中枢，我们建议对盈利 的物流企业使用 PE/PEG 估值 ，亏损企业则可参考 PS 或 P/GMV 估值 （ PE*预期 净利率 ）。 商业环境的变迁 新冠疫情后 ， 各国政府普遍启动财政 +货币双重刺激 ，国际 三大快递市值屡创新高 （ 类似科 技巨头 ）。 IT 技术的进步扩大了企业管理边界，大型物流企业业务趋于全场景化，甚至向产 业链上下游延伸（内部孵化 /并购 /参股等 ）。当然，寻找新的增长曲线并非一帆风顺，战略 决心、组织架构和资源投入缺一不可，对企业家是不小的考验。有趣的是，我们似乎并未 观察到传统估值理论中的多元化折价现象；市场反而给予“无边界增长”和“无限游戏” 很高的预期。 （ 1）时间维度：物流业似乎并不适宜弯道超车。 1）海外 大型物流企业（市值 200 亿 ） 历 史普遍超过 50 年 ， 甚至达到 100 年 ； 2）中国经济与电商红利让最优 秀的快递企业实现赶 超，但这一过程也长达 20-30 年 ， 中通可能是过去 20 年全球 成长 最快的物流企业 ； 3）中 国物流企业国际化还处于探索阶段，这意味着更大的增长潜力。 （ 2） 截面 维度 ：业务量 /盈利 /市值向头部企业聚集。 1）以通达系为例，中通 2020 年件量 占通达系的 28%， 但盈利 /市值分别占比 65%/64%（ 美国和日本快递行业甚至形成 2 家快 递 +1 家邮政的寡头格局 ）； 2）美国零担行业中， UPS Freight 被以 8 亿美元出售给 TFI， 而 ODL 市值超过 250 亿美元 （ UPSF/ODFL 2019 年收入分列行业 4/5 位 ）。 图表 21： 全球大型物流企业的历史都很长 图表 22： 通达系件量 /利润 /市值结构 注 ：日期 基准 2021/02/26 资料来源：华泰研究 注 ： 件量 和盈利 为 2020 年口径 ，市值日期 基准 2021/02/26 资料来源：华泰研究 “阿里、京东、亚马逊等互联网、科技业巨头有商流、物流、现金流的全方位竞争力，他 们不止在冲击一个行业，也引起其他行业的激烈竞争。传统企业如何能够找准定位突破口， 冲破“三流合一”的包围，对企业而言是全方位的考验。如果能在与巨头 PK 的过程中脱颖 而出，那代表企业的能力，包括技术能力、专业能力、内部治理能力上了一个新的台阶， 得到了真正提升。”（王卫：波士顿咨询专访 2020） 以阿里巴巴为例， 菜鸟网络承担了物流基础设施的功能 ： 1）行业标准的制定者和监管者， 促进电商物流变革升级； 2）成为阿里对抗非淘系电商的战略资源。由于缺乏线下运营经验 等因素，菜鸟网络“重构”快递企业的设想未能实现；但加强对快递企业的控制符合其战 略意图，这无疑压制了物流企业的独立发展空间（我们称为“管道化风险”）。 100 1 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 0 50 100 150 200 U P S DHL FD XSF ZTO DS V OL D YD X P O Y T O SG J B H T E X P D H Y U N D A I K e r r y （历史：年） （市值：亿） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 件量 利润 市值 中通 韵达 圆通 申通 百世 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 交通运输 图表 23： 阿里“资金流” +“信息流” +“物流”闭环 图表 24： 阿里巴巴对通 达系持股比例（ 2020） 注： GMV 为 2020FY 数据 资料来源：公司公告、华泰研究 注：中通和百世为投票权比例，阿里拥有额外收购申通 21%股份的选择权 资料来源：公司公告、华泰研究 生命周期与估值方法 过去三十年，美国物流业颠覆式创新（如 70 年代 FedEx 隔夜快递 ）较少，但经历 1990S 上市潮和随后二十余年的整合，市场集中度显著提升。从生命周期看，上市公司大都处于 “成熟成长”和“成熟”阶段，估值方法也相对传统： 1）成熟成长 &成熟期：轻资产企业 以 PE 估值为核心，重资产企业结合 EV/EBITDA（物流企业折旧政策和资本结构差异通常 不大）。 2）初创期 &年幼期：海外该阶段上市公司很少；我们观察境内外物流企业 PE/VC 投资，盈利企业仍然聚焦 PE 估值，亏损企业则会参考 PS 或 P/GMV 估值 。 图表 25： 基于生命周期的企业估值方法概览 资料来源：估值：难点、解决方案及相关案例（达摩达兰 /2019）、华泰研究 我们认为市场空间（ 集中度 ） 、 物流综合化和企业家精神是物流企业估值的核心因子： 1）市场空间（集中度）：得益于网络与规模效应、营改增、 IT 技术进步和职业经理人壮大， 钟鼎创投 认为中国物流业可能只需要 10 年就能完成美国物流业 25 年的整合。而尚未国际 化的中国企业可能拥有相较海外同行更大的潜能。 2）物流综合化： 我们将物流业划分为五层 ： 操作层 、 产品 层、产品集成、 合同物流和供应 链服务 ， 标准化程度依次下降。 客户需求、资产复用、信息技术和资本驱动物流企业综合 化，并购补齐网络和产品是重要手段。 3）企业家精神： DCF 模型的估值基础是预期现金流，达摩达兰认为其低估了“类期权”资 产的价值，即企业的学习能力和灵活性（选择权）未被 充分估值 。而企业的期权价值在相 当大的程度上取决于企业家精神。 T 支付宝 商流 商流 资金流 资金流 “ 通达” 淘系 菜鸟驿站 消 费 者 物流 仓库 普 通 卖 家 大 卖 家 菜 鸟A PP 物流 物流 “菜鸟”电子面单 T淘 宝： 3.4 万 亿 天猫 ： 3.2 万 亿 物流 自提柜 “非 通达” 淘系 “非”淘 系 物流 信息 流 菜 鸟A PP 77% 58% 42% 36% 46% 3% 2% 23% 25% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中通 韵达 圆通 申通 百世 实际控制人 阿里巴巴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 交通运输 图表 26： 中美主要细分物流市场集中度（ 2017） 图表 27： 物流业态层级结构 资料来源：钟鼎投资 、华泰研究 资料来源： 中国仓储与配送协会、原色咨询、华泰研究 估值参数的选择 实际操作中 ，为避免“精确的错误”， 投资者往往追求 “ 模糊的正确 ”。借鉴“风险资本法”， 我们将传统的 DCF 模型分解为： 1）成熟期 /成熟成长期 价值（退出价值）； 2）目标报酬率 贴现至即期。参考海外市场，我们首先基于 FCFE 贴现模型估算物流企业的退出价值： 1）永续增速：假设中国 长期实际 GDP 增速为 2%，通胀率为 3%（隐含名义 GDP 增速 5%）； 国际三大快递 50-100 年的历史意味着龙头物流企业具有很强的生命力 ， 2%的名义永续 增 速是相对合理的估计（隐含价格下跌 /产业变迁预期） 。 2） 两阶段模型：假设超常增长期十年 ， 8%-10%的贴现率隐含 22-30 x 即期 FCFE。考虑物 流业重资产特征（ FCFE=净利润 -净资本开支 -营运资本投资 +净债务融资），给予净利润 80% 折扣 （ FCFE=0.8x 净利润 ）， 隐含 18-25x 即期 PE， 和国际物流巨头估值大致相当 。 3）国际化潜力：中国物流企业尚未完成国际化和平台化，但已经表现出很强的竞争力（如 国际快递巨头基本放弃中国国内市场）。以中国国内市场为基础，通过东南亚探索全球本土 化，我们认为中国物流企业应当享受增长溢价。 图表 28： DCF 模型敏感性讨论 超常增长期 增速 贴现率 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 永续 增速 10% 1.0% 10.4 11.8 13.5 15.4 17.6 20.2 23.2 26.6 30.6 35.1 40.4 1.5% 10.7 12.2 13.9 15.9 18.2 20.9 24.0 27.5 31.7 36.5 42.0 2.0% 11.0 12.5 14.3 16.4 18.8 21.6 24.8 28.6 32.9 37.9 43.7 2.5% 11.3 12.9 14.8 16.9 19.5 22.4 25.8 29.8 34.4 39.6 45.7 3.0% 11.7 13.3 15.3 17.6 20.3 23.4 27.0 31.2 36.0 41.6 48.0 8% 1.0% 13.3 15.3 17.7 20.4 23.5 27.2 31.5 36.5 42.2 48.9 56.5 1.5% 13.8 15.9 18.4 21.3 24.6 28.6 33.1 38.4 44.5 51.5 59.7 2.0% 14.4 16.7 19.3 22.3 25.9 30.1 34.9 40.6 47.1 54.6 63.4 2.5% 15.1 17.5 20.3 23.6 27.4 31.9 37.1 43.2 50.2 58.3 67.7 3.0% 16.0 18.5 21.6 25.1 29.3 34.1 39.7 46.3 53.9 62.7 72.9 注 ： 数据为 DCF 模型输出的 FCFE 倍数 资料来源：华泰研究 3.6% 26% 约 30% 约 30% 80% 1% DDM=DCF 的两重估值修复，存在补涨需求。 市场 策略讨论 从长期看， A 股是优秀的 与糟糕的 的集合体 ： 1995 年至今 ， Wind 全 A/S&P 500 指数的 年均复合收益约为 11.0%/8.5%，但 A 股波动则剧烈得多。糟糕的夏普比率对长期投资者意 味着巨大的挑战，趋势交易加剧了市场波动。 （ 1）股票市场长期是称重机，伟大的公司能够持续超越市场预期。我们统计了 A 股 2007 年以前上市的 1500 只股票 ， 即使在牛市最高位买入 ，大约 100 只股票能够提供给 投资者 8%以上的长期收益（ 2007 至今），当然企业的估值亦大幅下修。亚马逊在互联 网泡沫期间 的最大回撤超过 95%， 但即使最高位持有至今长期收益仍然达到 18%。 （ 2）股票市场短期是投票机，估值波动是趋势投资者重要的盈利来源。 后验性的看， 07 年和 15 年的 A 股存在巨大的泡沫 ，泡沫破灭后大部分股票大幅下跌。 2007 年 ， 中国国航 和中国远洋 （中远海控）都曾成为全球行业的市值冠军，短期市场情绪难以预测。 图表 34： A 股波动率显著高于 美股 图表 35： 交运行业中外市值冠军对标 资料来源： Wind、华泰研究 注 ：此处为细分行业全部公司的历史最大市值 资料来源： Wind、华泰研究 图表 36： 快递企业上市表现回顾 注：此处为市值口径 资料来源： Wind、华泰研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 90/01 94/01 98/01 02/01 06/01 10/01 14/01 18/01 万得全 A 标普 500（右轴） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 顺丰 21 UPS20 国航 07 新航 07 海控 07 马士基 07 (亿人民币 ) 500 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 3, 50 0 4, 00 0 4, 50 0 5, 00 0 5, 50 0 6, 00 0 100 300 500 700 900 1, 10 0 1, 30 0 15 / 12 16 / 03 16 / 06 16 / 09 16 / 12 17 / 03 17 / 06 17 / 09 17 / 12 18 / 03 18 / 06 18 / 09 18 / 12 19 / 03 19 / 06 19 / 09 19 / 12 20 / 03 20 / 06 20 / 09 20 / 12 申通 圆通 韵达 顺丰（右轴） 中通（右轴） 申通开板 后回调 持续催 化剂 行业增速 低于预期 旺季 结束 双十一 旺季 大兴 火灾 件 量增 速分化 社保 冲击 估值 修复 行业 增速 超预期 （亿人民币） 淡季 回调 疫 情 / 件 量超预期 价格 战 旺 季 波动 旺 季 / 价格战 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 交通运输 细分行业推荐 （ 1）快递：“春节不打烊”平滑产能 A 股快递股主要由境内投资者定价。 关于 加盟 快递估值 ，市场的共识是参考 A 股消费品行 业进行 PE/PEG 估值，分歧在于 g 的选择， 我们建议根据盈利增速（参考毛利增速）进行 PEG 估值。 对于直营快递，市场的共识是 SOTP 估值以及盈利分部采用 PE 估值， 我们建 议给予亏损业务 PS 估值。 考虑市场竞争 ， 我们预计 2021 年电商快递竞争仍然激烈 ， 但最坏的时候或已来临 ，关注综 合供应链和跨境电商物流领域的突破。另一方面， 由于快递员返乡，一季度（尤其春节假 期）为快递行业淡季；四季度旺季产能投入拖累一季度盈利表现。 “ 春节不打烊 ” 将显著平 滑产能，叠加提价效应， 预计 一季度快递企业件量和盈利 增长 强劲 ， 建议关注板块性机会 。 图表 37： 规模以上快递企业件量及增速 图表 38： 国内快递（同城 +异地）件均价及变化 注：为避免春节错位干扰，剔除了 1 月数据， 2 月数据为 1-2 月累计值 资料来源： Wind、华泰研究 注：为避免春节错位干扰，剔除了 1 月数据， 2 月数据为 1-2 月累计值 资料来源： Wind、华泰研究 图表 39： 快递企业港股通持股比例变化 图表 40： 快递企业 Wind 一致预期 PE 回顾 注：持股比例 =港股通持股 /总股本 资料来源： Wind、华泰研究 注： PE=交易日收盘价 /最近预测年度 Wind 一致预期 EPS 资料来源： Wind、华泰研究 （ 2）跨境电商物流：寻找未来的“三通一达” 伴随供给侧 B2C 跨境电商平台的大力开拓以及需求侧全球消费者跨境消费习惯的养成， B2C 将成为未来跨境电商增长的重要力量。 跨境电商物流成本占比 20%-30%（晓生研究： 2019）， 显著高于国内电商 5%-10%的水平 。参考罗兰贝格的研究，按照 2020 年跨境 B2C 电商 4 万亿交易额估算，物流费用在 1 万亿左右，高于中国快递行业规模。 中国国内快递 （ 国内电商物流 ） 市场已进入整合期 ，市场集中度持续提升，中通 20 年件量 市场份额 约 20.4%（数据来源：公司公告），而邮政局的研究表明 美国和日本国内快递 CR495%（ 2019）。万亿级的跨境电商 B2C 物流市场中，我们估算头部企业纵腾和递四方 市场份额不足 1%（ 中国国际货代协会： 2019），具备诞生巨头的土壤 。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20 40 60 80 100 120 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 快递件量 yoy(亿件 ) (%) -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 09/02 11/02 13/02 15/02 17/02 19/02 国内均价 yoy(元 /件 ) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 顺丰 申通 圆通 韵达 25 35 45 55 65 75 10 15 20 25 30 35 40 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 申通 圆通 韵达 顺丰（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 交通运输 图表 41： 中国跨境电商交易额规模 图表 42： 跨境电商物流企业生态（ 2019） 注 ： 22E 增速为 18-22E CAGR 资料来源： 罗兰贝格、华泰研究 资料来源： 晓生研究院、华泰研究 （ 3）大宗供应链：价值重估的机会 随着宏观下行及竞争加剧，贸易 和 物流 的间隔带 衍生出 资产负债型 供应链服务。 参考发达 国家历史，能源和资源消费强度在时间尺度和发展程度上均呈现“倒 U”形。我们认为中 国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部，但即使以稳态看，龙头大宗供应链企业渗透率仍 有显著提升空间。重资产模式平衡了风险，但息差与杠杆率天花板抑制了 ROE 与估值。 我们构建了大宗供应链指数，板块 2013 年至今呈现高贝塔特征。现金流与分红额改善推动 PB=DDM 第一阶段估值修复；资产出表推升 ROE，低渗透率下的再投资能力推动 DDM= DCF 第二阶段估值修复。去年 11 月以来，以 有色 为代表的周期行业股价表现强劲，大宗供 应链企业存在补涨需求。 图表 43： 南华大宗品指数变化 图表 44： 供应链企业历史 PB 估值（ MRQ） 资料来源： Wind、华泰研究 资料来源： Wind、华泰研究 风险提示 （ 1）行业增长风险： 物流业需求和宏观经济存在较大相关性；若宏观经济持续下挫，企业 盈利将承压。 电商是国内快递业最主要的增长动力，其增速下降将波及快递业。 （ 2）市场竞争风险： 时效件市场格局相对清晰，但通达系和京东等竞争对手仍努力进入； 电商快递价格战尚未见底，市场竞争激烈。其它物流业态的竞争则更为激烈。 （ 3）成本膨胀风险： 物流企业主要成本包括人力、运输、场地租金等，其中人工和场地成 本呈增长态势；另一方面，员工社保问题待解，企业或需承担更多责任。 （ 4）新业务拓展和整合风险： 从长期看，物流企业需要发力生态和国际化，这带来了更大 的经营风险。若公司通过并购切入新业务，增加了管理和整合难度。 0.5 0.8 1.2 1.8 2.3 5.9 68% 56% 50% 27% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2017 2018E 2022E B2C B2B B2C增速 B2B增速 (万亿 ) 600 700 800 900 1000 1100 1200 600 1,600 2,600 3,600 4,600 5,600 6,600 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 南华工业品 南华金属 南华能化 南华农产品（右） 0 1 2 3 4 5 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 建发股份 厦门象屿 厦门国贸 物产中大 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 交通运输 图表 45： 报告涉及个股代码一览 公司 代码 顺丰控股 002352 CH 中通快递 ZTO US 韵达股份 002120 CH 圆通速递 600233 CH 申通快递 002468 CH 百世集团 BEST US 德邦股份 603056 CH 阿里巴巴 BABA US 亚马逊 AMZN US DSV DSV DC DPDHL DPW GR UPS UPS US FedEx FDX US Europcar EUCAR FP 山九 9065 JP 美团 3690 HK 唯品会 VIPS US ODFL ODFL US SG 9143 JP EXPD EXPD US HYUNDAI 086280 KS XPO XPO US TFI TFII CN Kerry 636 HK JBHT JBHT US 中国国航 601111 CH 新加坡航空 SIA SP 中远海控 601919 CH 马士基 MAERSKA DC 建发股份 600153 CH 厦门国贸 600755 CH 厦门象屿 600057 CH 物产中大 600704 CH 资料来源：彭博、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 交通运输 免责
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