海底捞：火锅“霸主”版图加速扩张.pdf

（感谢野村国际（香港） 消费 行业分析师 Emily Lee的贡献） Table_Info1 海底捞 06862.HK 首次覆盖 消费 TABLE_TITLE 火锅 “霸主”版图加速扩张 强大品牌力 和 低线城市 拓展将成为 增长 驱动力 ；首 次覆盖 ， 给予“ 增持 ”评级，目标价 91.3港元 证券研究报告 2021年 03月 09日 Table_Info3 评级 (首次 ) 增持 目标价 (首次 ) HKD91.30 收盘价 (2021/03/09) HKD57.50 潜在上行空间 58.8% 基本数据 Table_Info7 总股本 (百万股 ) 5300 流通股本 (百万股 ) 5300 总市值 (亿 港 元 ) 3048 流通市值 (亿 港 元 ) 3048 52周最高 /最低价 (港元 ) 85.80/27.45 30日日均成交额 (百万 港 元 ) 10000 x 773.8 股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师 消费研究团队 廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC执证编号： S1720519120003 葛幸梓 研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC执证编号： S1720120030003 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi- SAC执证编号： S1720120050003 TABLE_SUMMARY， 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 91.3港元，潜在上行空间 58.8% 海底捞立足火锅这个全国 最大 的中式餐饮细分 市场，凭借对客户满意度的高 度关注以及极高的增长潜力（尤其是在渗透 相对不足 的低线城市），我们相信 拥 有较高品牌知名度的 海底捞 势必将成为 中国餐饮领域的 大 赢家。 疫情过后客流量 迅速 回升 ，预计 海底捞 2020-22 财年销售 收入 /净利润 CAGR 将 分别达到 53.1%/169.7%。 我们给予的 目标价 91.3港元是基于 0.5x PEG、 2020-22财年 净利润 CAGR 169.7%的预设 ，相对于 国内 /亚太 /美国 同类企业 平均 PEG （ 0.5x/0.7x/1.2x）明显偏低 。 首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级 。 火锅 ：最具潜力的 最大 细分 市场 2017年火锅占全国餐饮总收入的 13.7%，是中国餐饮市场最大的细分领域。 我们认为火锅市场拥有三大长期增长驱动力： 1）个性化定制和社交属性持续催 生需求； 2）高度标准化、对厨师依赖度较低，使得门店扩张性较高； 3）城市化 趋势和可支配收入增长。 海底捞 ：当之无愧 的行业 龙头，门店 网络扩张加速 2018年海底捞占中国火锅市场份额达到 3.4%。虽然疫情对餐饮市场造成一 定冲击，但海底捞在 2019财年 768家门店的基础上， 2020年上半年和前 10月 在全球新设门店 173/440家 ，龙头地位得到进一步巩固。据我们估计， 2020财 年末公司在中国共有 465/1181家新门店 /总门店，全球范围内共有 500/1268家 新门店 /总门店。我们对全国海底捞门店进行测绘，估计海底捞门店总容量约为 2700 家。在我们看来，随着中国低线城市渗透力度加大以及新冠疫情后可能出 现的市场整合，预计 2022年海底捞中国门店数量或将翻倍至 1661家。 供应链生态系统支撑快速扩张 经过多年的发展，海底捞已经建立了一个可靠完整的供应链体系，不少上游 企业参与其中。同时，凭借强大的议价能力，公司通过供应商多样化来对冲原材 料涨 价的风险。 盈利预测简表 数据来源：公司数据、野村东方国际证券 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 % 海底捞 恒生指数 截止 12 月 31 日（人民币） 2019 财年 2020 财年 F 2021 财年 F 2022 财年 F 营业收入（百万元） 2 6 , 5 5 6 2 9 , 1 5 6 5 5 , 7 1 2 6 8 , 3 6 3 报告净利润（百万元） 2 , 3 4 5 893 4 , 8 0 2 6 , 4 9 4 经调整净利润（百万元） 2 , 3 4 5 893 4 , 8 0 2 6 , 4 9 4 经调整每股收益（摊薄） 4 4 . 2 4 c 1 6 . 8 5 c 9 0 . 6 1 c 1 . 2 3 经调整每股收益增速（摊薄， % ） 3 4 . 1 - 6 1 . 9 4 3 7 . 9 3 5 . 2 经调整 P / E （摊薄，倍） 1 3 0 . 2 3 4 2 . 8 6 1 . 3 4 5 . 6 E V / E B I T D A （倍） 6 0 . 5 7 2 . 5 2 7 . 6 2 1 . 5 P / B （倍） 2 9 . 0 2 6 . 3 2 0 . 3 1 5 . 5 股息率（ % ） 0 . 2 0 . 1 0 . 5 0 . 7 R O E （ % ） 2 4 . 4 8 . 2 3 7 . 1 3 8 . 5 净资本负债率（ % ） 净现金 3 . 5 净现金 净现金 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 2 海底捞 关键数据 数据来源：公司数据、野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文 目录 开店能力评估 .5 估值 .8 公司财务状况 .10 公司简介 .16 图表目录 图表 1：第一财经城市分级体系（ 2020年 5月） .5 图表 2：海底捞在三线及以下城市渗透明显不足 .6 图表 3：我们测算的全国商圈总数 .6 图表 4：估计海底捞开店总量约为 2700家 .7 图表 5：三线及以下城市渗透性或将上升 .7 图表 6：海底捞：股价历史表现 .8 图表 7：海底捞（动态 P/E） .9 图表 8：海底捞（ NOI vs市场预期） .9 图表 9：海底捞营收预期 .10 图表 10：海底捞关键营收假设 . 11 图表 11：海底捞主要营收驱动因素的敏感性分析 .12 图表 12：年初至今猪价较 2019年上涨 53.6% .12 图表 13：海底捞毛利率预期 .12 图表 14：海底捞营业利润预期 .13 图表 15：海底捞人工成本和租金及相关费用 .13 图表 16：海底捞营业利润预期 .13 图表 17：海底捞有效税率预期 .14 图表 18：海底捞股利支付率预期 .14 图表 19：海底捞净利润预期 .14 图表 20：海底捞现金头寸 .15 图表 21：海底捞自由现金流（百万元） .15 图表 22：净负债 /（现金）头寸 .15 图表 23：海底捞发展里程碑 .16 图表 24：中国餐饮市场：各公司市占率（ %） .16 图表 25：海底捞川剧变脸 表演 .17 图表 26：海底捞美甲服务 .17 图表 27：海底捞营收趋势 .17 图表 28：海底捞外卖业务销售贡献上升 .17 图表 29：海底捞人均消费（按地域划分；元） .18 图表 30：海底捞人均消费 （按地域划分；同比 %） .18 图表 31：海底捞翻台率（按地域划分；次 /天） .18 图表 32：海底捞同店销售增速（按地域划分； %） .18 图表 33：海底捞门店数量（按地域划分） .19 图表 34：海底捞智能餐厅：智能菜品仓库 .20 图表 35：海底捞智能餐厅：定 制全自动配锅机 .20 图表 36：海底捞智能餐厅：服务机器人 .20 图表 37：海底捞成本占收入比重（ %） .20 图表 38：海底捞毛利率低于竞争对手呷哺呷哺 .21 图表 39： 2018年上半年海底捞五大供应商 .21 图表 40：海底捞员工成本 占销售额比重高于竞争对手呷哺呷哺 .22 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 41：海底捞股权结构 .22 图表 42：海底捞大股东减持事件 .23 图表 43：海底捞管理层 .23 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 开店能力评估 截至 2020年上半年，海底捞在全球共开设门店 935家（全国 /海外： 868/67 家），成为全国最大的中式餐饮企业。鉴于当前低线城市的渗透率依然偏低，我们 相信公司仍具备足够的增长空间。根据我们的测算，长期来看中国内地的海底捞 门店总数有望增加两倍，达到近 2700家。 海底捞 人工智能选址平台 作为集团的激励策略，海底捞门店店长 拥有高度经营自主权，可根据总部对 选址区域的指引来提出新店开设方案和具体选址情况。公司借助阿里云 AI 平台 进行科学选址，该平台基于算法根据以下标准筛选合适的门店地址： 1）所处社区 的人均 GDP和人口密度； 2）商圈对客流量的吸引力； 3）附近其他餐馆的受欢 迎程度； 4）夜生活的流行度。 基于 城市 等级和 商业区 的测算 方法 首先，从上述选址过程和标准以及目前门店的分布情况来看，我们认为海底 捞门店总容量在很大程度上取决于中国商业区的总数，经总部进行筛选后将为新 设门店提供足够的客流量。其次，我们使用不同城市等级作为计算基础，因为 同 层级的城市在人均 GDP和人口密度等方面的可比性更强。 我们采用第一财经发布的 2019年中国城市分级名单，该名单越来越被大众 所熟知，成为评估城市发展水平的代表性指标。基于 中国城市商业魅力排行榜 ， 全国 337个城市共分为 4个一线城市、 15个新一线城市、 30个二线城市、 70个 三线城市、 90个四线城市以及 128个五线城市。 图表 1： 第一财经 城市 分级体系 （ 2020年 5月） 资料来源： 第一财经、 野村东方国际证券 三线 及以下城市 渗透率 严重不足 海底捞在二线城市的渗透率最高，达到 3.93家 /百万人口（包括户籍人口和 流动人口），其次是新一线 /一线城市（ 3.83/3.47）。然而，根据我们的抽样估 计，三 /四 /五线城市的门店渗透率明显偏低，平均为 2.92/2.57/1.68家 /百万人 口。虽然农村地区居民收入水平相对较低，但我们相信仍具备十足的增长潜 力，原因在于： 1）运营费用（如人工成本和租金）较低； 2）城市化趋势快速 发展，意味着这些城市将释放出强劲的消费能力； 3）由于住房和交通的支出压 力较小，居民收入在休闲娱乐方面的支出占比较大； 4）海底捞在火锅店选择较 少的地区具备较大竞争优势。 城市等级 城市数量 城市代表 一线 4 北京、上海、广州、深圳 新一线 15 郑州、成都、杭州、武汉、 重庆、南京、天津、长沙 二线 30 厦门、福州、无锡、昆明、哈尔滨、 济南、长春、宁波、温州 三线 70 潍坊、镇江、扬州、桂林、 唐山、三亚、湖州、济宁 四线 90 常德、孝感、丽水、运城、 德州、许昌、湘潭、晋中 五线 128 汉中、辽阳、梧州、鹰潭、 佳木斯、丽江、安顺、赤峰 共计 337 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表 2： 海底捞在 三线及以下城市渗透明显不足 注： 数据截至 2020年 11月 。 资料来源： 大众点评 、 住房和城乡建设部 、 野村东方国际证券 2022财年海底捞全国 门店数 有望 增 至 1661家 长期来看，我们估计海底捞全国门店数量有望从 2020年上半年的 868家 增至近 2700家，测算方法如下： 作为准备步骤，我们先从大众点评网收集了 122个城市的海底捞门店和商 圈数据（一线 /新一线 /二线的所有城市；三 /四 /五线的 37/20/16个城市样本）。 我们根据每个样本城市的 商圈数量均值 估算了 三至五 线城市的 商圈 数量。根据 我们的计算， 全国 五线 及 以上城市约有 2574个商业区。 图表 3： 我们 测算 的 全国商圈 总数 注： *每个样本城市 商圈数量 平均 值 。 资料来源： 大众点评网、 野村东方国际证券 在以上数据的基础上，我们首先计算海底捞当前在不同城市等级商圈的渗 透率，即海底捞在每个商圈的平均门店数；其次，我们以郑州渗透率为目标基 准，因为郑州是海底捞最早进入的市场之一，且由于当地火锅市场相对成熟、 竞争激烈，海底捞对该 地区市场非常重视；再次，我们根据城市等级和人口密 度调整了目标渗透率；最后，我们将潜在渗透率应用于各个城市等级。 在郑州商圈渗透率（ 1.05）的基础上，再考虑到人口密度，我们估算海底 捞渗透率将从当前的 0.26-0.65提升至 0.92-1.15。因此，我们估计长期来看海 底捞门店总量估计将达到 2700家左右，预计 2022年其门店数量将增至 1661 家。根据我们的预测， 2025年三至五线城市的海底捞门店渗透率将从目前的 23.2%升至 28.9%，与向低线城市渗透的公司战略保持一致。 城市等级 海底捞门店数 人口普及率 （家 /百万人口） 一线 236 3 . 4 7 新一线 337 3 . 8 3 二线 255 3 . 9 3 三线（样本） 163 2 . 9 2 四线（样本） 63 2 . 5 7 五线（样本） 24 1 . 6 8 全国 1 , 0 7 8 2 . 1 1 城市等级 海底捞门店数 城市数量 商圈数量 （样本城市） 样本城市平均 商圈数量 商圈总数 （估计值） 一线 236 4 413 1 0 3 . 3 413 新一线 337 15 771 5 1 . 4 771 二线 255 30 601 20 601 三线（样本） 163 70 260 7 . 0 492 四线（样本） 63 90 43 2 . 2 194 五线（样本） 24 128 13 0 . 8 104 全国 1 , 0 7 8 337 2 , 1 0 1 1 7 . 2 * 2 , 5 7 4 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表 4： 估计海底捞开店总 量约为 2700家 资料来源： 大众点评网 、 住房和城乡建设部 、 野村东方国际证券 图表 5： 三线及以下城市 渗透 性 或将上升 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 城市等级 海底捞 门店数（ A ） 商圈总数 （估计值； B ） 当前渗透率（ C ） 人口密度系数（ D ） 潜在渗透率（ E ） 潜在海底捞 门店数量（ F ） 郑州（基准） 40 38 1 . 0 5 1 . 3 5 1 . 4 0 53 一线 236 413 0 . 5 9 1 . 1 1 1 . 1 5 475 新一线 337 771 0 . 4 5 1 . 0 4 1 . 0 9 844 二线 255 601 0 . 4 6 0 . 9 1 1 . 0 2 613 三线（样本） 163 492 0 . 5 7 0 . 8 3 0 . 9 2 453 四线（样本） 63 194 0 . 6 5 1 . 0 8 1 . 1 3 219 五线（样本） 24 104 0 . 2 6 1 . 4 4 1 . 0 8 112 全国 1 , 0 7 8 2 , 5 7 4 0 . 4 2 1 . 0 0 1 . 0 5 2 , 7 1 6 注 = A / B 按实际人口密度（人 / 平方公里） 按比例调整，平均为 1 . 0 0 基于 C / D 假设，估计平均 值为 0 . 1 5 = B * E 22% 31% 24% 15% 6% 2% 17% 31% 23% 17% 8% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 一线 新一线 二线 三线 四线 五线 2020 上半年 2025 年预测 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 估值 股价历史表现 海底捞于 2018年 9月 26日上市， 2019财年 P/E为 37.7x， PEG 1.12x， 自 IPO以来公司股价翻了三倍多。 2020年海底捞股价大涨 91.5%，跑赢恒生指 数 95个百分点。 2020年初股价虽出现小幅下跌，但股价整体表现优于预期的主要推动力是 公司在 2018财年至 2020年上半年期间发布了亮眼的盈利公告。业绩公布一天 后回报率区间为 -2.4%至 +7.7%，而一个月后回报率区间为 +4.3%至 +27.6%。 图表 6： 海底捞： 股价历史表现 资料来源： 彭博、 野村东方国际证券 2021年 1月 8日宣布大规模股东配售后，海底捞股价回吐 13%；但此后 重拾涨势，公司股价较 2021年 1月 15日低谷稳健上涨了 13.5%。流通股比例 从 15.9%升至 17.3%。然而，我们认为大规模股东配售带来的影响应该是暂时 的，公司基本面未看到任何负面迹象。 2020年前 10个月公司新设门店近 440 家，积极向二三线城市渗透，因此我们对 2020财年盈利增速的预期为 9.8%。 估值 根据 0.5x PEG和 2020-22财年净利润 CAGR为 169.7%的预设， 我们推 算出目标价 91.3港元 ，相对于 国内 /亚太 /美国 同类企业 平均 PEG（ 0.5x/0.7x/ 1.2x）仍明显低估。 我们认为我们的估值倍数是合理的，原因在于海底捞门店 网络 在中国可扩张性较高，且已打入全球市场，具备较高的品牌知名度，同时 火锅深受国人欢迎，未来将持续推动公司收入增长。 鉴于门店网络迅速扩张、自动化水平提升以及规模经济，我们预计公司收 入将强劲增长、利润率有望改善，预计 2020-22财年销售收入和 每股收益 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 海底捞 恒生指数 2018 年 9 月 26 日 IPO 18 财年业绩同 比大增 60% 19 年上半年门店 扩张速度超预期 19 财年翻台率 较低 中国爆发新冠疫情 1H20 业绩：开店速 度加快，复苏稳健 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 CAGR将分别达到 53.1%和 169.7%。 图表 7： 海底捞（动态 P/E） 资料来源： 公司数据、彭博、 野村东方国际证券 图表 8： 海底捞（ NOI vs市场预期） 资料来源： 公司数据、彭博、 野村东方国际证券 风险 如果日后疫情影响加重、防控措施收紧，海内外餐饮复苏速度或将放缓。 食品安全问题是海底捞面临的最大下行风险之一，任何食品安全事件都可 能损害品牌声誉。 2017年 8月北京两家海底捞被曝后厨存在卫生问题，门 店停业整顿一个月。此后，两家涉事门店与北京其他 25家门店安装了摄像 头，供食客实时查看。 开店是餐饮企业的主要收入驱动力，门店扩张速度低于预期将令营收增长 承压。 2020年海底捞加快扩张步伐，导致以下方面的不确定性增加： 1）食品和 服务质量的一致性； 2）门店经理的人才储备是否足够； 3）供应链的稳定 性； 4）新开门店的翻台率以及对老店客流量的稀释效应。 原材料（特别是猪肉和牛肉）价格波动或影响公司毛利率。 劳动力成本上升、海内外市场劳动力短缺或影响用工成本。 公司大部分门店为租赁店铺，租金大幅上涨或增加运营费用、压缩利润空 间。 - 1 SD= 4 1 .8 x 均值 = 79 .8 x +1 SD = 1 17 .9 x +2 SD= 1 5 6 .0 x - 2 SD= 3 .7 x 0 x 20 x 40 x 60 x 80 x 100 x 120 x 140 x 160 x 180 x 2020F 2021F 2022F 2020F 2021F 2022F 2020F 2021F 2022F 收入 2 9 , 1 5 6 5 5 , 7 1 2 6 8 , 3 6 3 3 0 , 0 8 4 5 2 , 9 8 7 6 9 , 6 7 0 - 3 . 1 5 . 1 - 1 . 9 净利润 893 4 , 8 0 2 6 , 4 9 4 917 4 , 6 2 0 6 , 2 1 7 - 2 . 7 3 . 9 4 . 5 每股收益 0 . 1 7 0 . 9 1 1 . 2 3 0 . 1 7 0 . 8 7 1 . 1 7 - 1 . 5 3 . 8 4 . 6 N OI 预期 市场一致预期 N OI vs 市场 （百万元） Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 公司财务状况 营业收入 关键增长驱动力方面，考虑到专有模型测算的海底捞长期市场总容量（约 2700家门店）和疫情期间极低的租金，我们估计 2020/21/22财年公司新开店 数分别为 500/280/220家。预计 2020财年人均消费将提高 4.1%（ 2018/19财 年人均消费涨幅为 3.5%/4.1%），主要是由于 2020年 10月价格上涨和社交隔 离措施下餐桌平均容量缩小等因素带来的综合影响。我们估计 2020财年翻台率 将骤降至 3.7倍，而 2021/22财年国内翻台率将恢复至 4.3倍 /4.1倍，但仍低于 2019财年的 4.8倍，因为门店数量明显增多将稀释客流量。 有鉴于此，我们预计海底捞 2020-22财年营收 CAGR将达到 53.1%。尽管 面临疫情挑战，但国内餐饮快速复苏和报复性消费预计将支撑公司 2020财年销 售收入同比增速维持在 9.8%，而考虑到低基数 效应以及门店扩张提速，预计 2021财年增速将跃升至 91.1%。 图表 9： 海底捞营收预期 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 3 6 .2 % 5 9 .5 % 5 6 . 5 % 9 .8 % 9 1 .1 % 2 2 .7 % 0 .0 % 1 0 .0 % 2 0 .0 % 30 .0 % 4 0 .0 % 5 0 .0 % 6 0 .0 % 7 0 .0 % 80 .0 % 9 0 .0 % 1 0 0 .0 % 5 ,0 0 0 15 ,0 00 2 5 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 4 5 ,0 0 0 5 5 ,0 0 0 6 5 ,0 0 0 7 5 ,0 0 0 FY1 7 FY1 8 FY1 9 FY2 0 F FY2 1 F FY2 2 F 百万元 营收 同比增速（右轴） C A GR ( 2 0 - 2 2 F) : 5 3 . 1 % Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表 10： 海底捞关键营收 假设 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 我们对主要营收驱动因素（门店数、翻台率和人均消费）进行了敏感性分 析，结果表明： 如果从 2021财年预期财务数据来看，门店数量每增加 3%/5%，就会带动 营业利润提升 0.3%和 0.5%。但由于资本开支和折旧费用增加抵消了营收 提升带来的拉动，门店增加对 2020财年业绩的影响可能是负面的。 如果从 2021财年预期财务数据来看，翻台率或人均消费每增加 3%/5%， 就会带动营业利润提升 4.5%和 7.5%。 F Y1 7 F Y1 8 F Y1 9 1 H F Y1 9 1 H F Y2 0 F Y2 0 F F Y2 1 F F Y2 2 F 营收（百万元） 海底捞门店运营 1 0 , 3 8 8 1 6 , 4 9 1 2 5 , 5 8 9 1 1 , 3 3 1 9 , 1 5 1 2 7 , 8 7 3 5 3 , 7 9 6 6 5 , 7 2 7 一线 2 , 9 5 9 4 , 0 3 6 6 , 4 8 2 2 , 8 6 5 2 , 0 1 9 6 , 6 3 8 1 2 , 0 8 2 1 4 , 5 3 7 二线 5 , 2 3 1 7 , 7 9 5 1 1 , 1 4 3 5 , 0 2 4 3 , 8 0 1 1 1 , 9 9 8 2 1 , 9 6 0 2 5 , 9 0 8 三线及以下 1 , 5 1 8 3 , 3 7 9 5 , 7 7 9 2 , 5 3 2 2 , 4 5 1 7 , 8 1 3 1 7 , 1 7 3 2 0 , 5 2 4 海外 703 1 , 3 2 3 2 , 2 7 4 960 895 1 , 5 2 0 2 , 7 6 7 4 , 9 8 7 扣除：顾客忠诚度项目 (2 4 ) (4 0 ) (8 9 ) (5 0 ) (1 5 ) (9 7 ) (1 8 7 ) (2 2 8 ) 同比 3 6 . 0 % 5 8 . 8 % 5 5 . 2 % 5 8 . 4 % -1 9 . 2 % 8 . 9 % 9 3 . 0 % 2 2 . 2 % 其他餐厅运营 - - 21 - 12 23 28 34 同比 n . a . n . a . n . a . n . a . n . a . 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 2 0 . 0 % 外卖业务 219 324 449 188 410 763 1 , 1 4 4 1 , 4 8 7 同比 4 9 . 7 % 4 7 . 9 % 3 8 . 6 % 4 0 . 9 % 1 1 8 . 0 % 7 0 . 0 % 5 0 . 0 % 3 0 . 0 % 调味品、食品原料销售 30 154 494 175 182 494 742 1 , 1 1 2 同比 1 6 . 7 % 4 0 9 . 0 % 2 2 0 . 4 % 2 0 6 . 2 % 3 . 9 % 0 . 0 % 5 0 . 0 % 5 0 . 0 % 其他 - - 3 - 6 3 3 3 同比 n . a . n . a . n . a . n . a . n . a . 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 % 总营收 1 0 , 6 3 7 1 6 , 9 6 9 2 6 , 5 5 6 1 1 , 6 9 5 9 , 7 6 1 2 9 , 1 5 6 5 5 , 7 1 2 6 8 , 3 6 3 同比 3 6 . 2 % 5 9 . 5 % 5 6 . 5 % 5 9 . 3 % -1 6 . 5 % 9 . 8 % 9 1 . 1 % 2 2 . 7 % 关键驱动力 海底捞门店数 一线 65 106 190 146 212 255 315 365 二线 120 207 332 257 389 512 622 702 三线及以下 69 117 194 147 267 414 514 594 海外 19 36 52 43 67 87 97 107 总计 273 466 768 593 935 1 , 2 6 8 1 , 5 4 8 1 , 7 6 8 同比 5 5 . 1 % 7 0 . 7 % 6 4 . 8 % 7 3 . 9 % 5 7 . 7 % 6 5 . 1 % 2 2 . 1 % 1 4 . 2 % 人均消费（元） 一线 98 106 110 110 118 117 117 120 二线 93 95 99 98 107 106 106 110 三线及以下 95 92 95 95 102 101 102 104 海外 180 199 185 186 191 191 191 195 总计 98 101 105 104 113 110 109 114 同比 3 . 4 % 3 . 5 % 4 . 1 % 4 . 1 % 8 . 0 % 4 . 1 % -0 . 1 % 3 . 8 % 翻台率（次 /天） 一线 4 . 8 5 . 1 4 . 7 4 . 8 3 . 0 3 . 4 4 . 3 4 . 2 二线 5 . 2 5 . 3 4 . 9 5 . 0 3 . 5 3 . 8 4 . 4 4 . 3 三线及以下 4 . 7 4 . 8 4 . 7 4 . 7 3 . 6 3 . 9 4 . 3 4 . 2 海外 4 . 4 3 . 8 4 . 1 3 . 9 2 . 6 2 . 2 2 . 8 3 . 7 总计 5 . 0 5 . 0 4 . 8 4 . 8 3 . 3 3 . 2 4 . 0 3 . 9 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表 11： 海底捞主要营收驱动因素的 敏感性 分析 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 毛利率 总体来看，今年原材料价格上涨对毛利构成压力。 2020年 11月平均肉价 同比上涨了 53.6%，因此我们预计 2020财年毛利率将回落至 57.2%（ 2020年 上半年： 55.5%）。但由于海底捞持续推进供应链多元化发展，对单一供应商依 赖度较低，因此我们预计 2021财年毛利率或将改善至 58.2%，此后将保持相对 稳定。 图表 12： 年初至今 猪价较 2019年上涨 53.6% 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 图表 13： 海底捞毛利率预期 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 营业利润 我们预计 2020财年营业利润率将降至 4.2%，主要是因为疫情期间公司没 有裁员，大大提高了人工成本占销售收入的比重。 2016-19财年营业利润率从 16.4%回落至 11.5%，主要是由于公司提高薪酬水平来维持较高的员工留存 率，导致人工成本占比上升。不过，我们相信 2021/22财年营业利润率将回归 正常水平，并进一步升至 12.1%/13.2%，原因在于： 1）自动化取代部分人力或 减少人工成本； 2）快速扩张期经营杠杆提高； 3）随着公司加大对低线城市的 渗透力度，平均租金成本将降低。 F Y 2 0 F F Y 2 1 F F Y 2 2 F 门店数量变动： + / - 3 % - / + 0 . 3 % + / - 0 . 3 % + / - 0 . 3 % + / - 5 % - / + 0 . 5 % + / - 0 . 5 % + / - 0 . 6 % 翻台率变动： + / - 3 % + / - 9 . 7 % + / - 4 . 5 % + / - 4 . 3 % + / - 5 % + / - 1 6 . 1 % + / - 7 . 5 % + / - 7 . 1 % 人均消费变动： + / - 3 % + / - 9 . 7 % + / - 4 . 5 % + / - 4 . 3 % + / - 5 % + / - 1 6 . 1 % + / - 7 . 5 % + / - 7 . 1 % 对营业利润的影响 0 10 20 30 40 50 60 20 06 20 07 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 20 19 2 0 2 0 元 /千克 59 .5 % 5 9 .1 % 5 7 .7 % 5 7 .2 % 5 8 .2 % 5 8 .2 % 5 5 % 5 6 % 57 % 5 8 % 5 9 % 6 0 % 6 1 % FY1 7 FY1 8 FY1 9 FY2 0 F FY2 1 F FY2 2 F Table_Info4 Nomura | 海底捞 (06862.HK) 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 13 图表 14： 海底捞营业利润预期 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 图表 15： 海底捞人工成本 和租金及相关费用 注：租金及相关费用包括租金支出和折旧摊销支出。 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 图表 16： 海底捞营业利润预期 注：租金 占比 =（ 租金支出 +折旧摊销 支出 ） /营收 。 资料来源： 公司数据、 野村东方国际证券 净利润与派息 我们预计 2020-22财年海底捞有效税率将保持在当前水平（ 27.7%），净利 润 CAGR将达到 169.7%，远高于受规模经济和强大议价能力驱动的营收增 速。 海底捞没有派息政策，因此我们预期 股利支付率 将稳定在 30%，与 2019 财年水平一致。 （百万元） F Y 1 7 F Y 1 8 F Y 1 9 F Y 2 0 F F Y 2 1 F F Y 2 2 F 营业利润 1 , 5 1 6 2 , 2 2 9 3 , 0 6 1 1 , 2 2 4 6 , 7 5 3 8 , 9 9 2 同比 1 8 . 5 % 4 7 . 0 % 3 7 . 3 % -6 0 . 0 % 4 5 1 . 7 % 3 3 . 2 % 营业利润率 1 4 . 3 % 1 3 . 1 % 1 1 . 5 % 4 . 2 % 1 2 . 1 % 1 3 . 2 % 人工成本 (3 , 1 2 0 ) (5 , 0 1 6 ) (7 , 9 9 3 ) (9 , 9 4 1 ) (1 6 , 8 7 9 ) (2 0 , 2 3 4 ) 同比 5 2 . 6 % 6 0 . 8 % 5 9 . 3 % 2 4 . 4 % 6 9 . 8 % 1 9 . 9 % 占营收比重（ % ） 2 9 . 3 % 2 9 . 6 % 3 0 . 1 % 3 4 . 1 % 3 0 . 3 % 2 9 . 6 % 租金及相关费用 (7 7 5 ) (1 , 3 7 4 ) (2 , 1 3 2 ) (3 , 1 6 5 ) (4 , 2 5 2 ) (4 , 9 9 0 ) 同比 3 2 . 6 % 7 7 . 4 % 5 5 . 1 % 4 8 . 5 % 3 4 . 3 % 1 7 . 4 % 占营收比重（ % ） 7 . 3 % 8 . 1 % 8 . 0 % 1 0 . 9 % 7 . 6 % 7 . 3 % 其他营业开支 (9 1 3 ) (1 , 4 1 5 ) (2 , 1 3 2 ) (2 , 3 4 0 ) (4 , 5 2 8 ) (5 , 5 5 6 ) 同比 1 9 . 5 % 4 8 . 4 % 5 1 . 4 % 9 . 8 % 9 6 . 2 % 2 2 . 7 % 占营收比重（ % ） 8 . 6 % 8 . 3 % 8 . 0 % 8 . 0 % 8 . 1 % 8 . 1 % 3 ,1 2 0 5, 01 6 7 ,9 9 3 9, 94 1 16 ,8 79 2 0 ,2 3 4 775 1, 37 4 2 ,1 3 2 3, 16 5 4, 25 2 4, 99 0 - 5 , 0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 FY1 7 FY1 8 FY1 9 FY2 0 F FY2 1 F FY2 2 F 百万元 人工成本 租金费用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% FY 1 7 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 F F Y 21F FY 2 2 F 营业利润率 人工成本占比 租金占比 其他营业开支占比 Table_Info4 Nomura | 海底捞 (0