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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 休闲服务 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 从 和 解析化妆品供应 链的确定性投资机遇 2020-12- 31 emailAuthor 分析师： 刘嘉仁 S0190518080001 assAuthor 分析师： 刘嘉仁 S0190518080001 assAuthor 研究助理： 周子莘 投资要点 summary 为 何撰写 本篇报告？ 化妆品 竞争加剧下 寻觅高 确定性 的品牌赛道与标的 。 中国 化 妆品行业快速增长的同时吸引海内外更多竞争者，外资品牌 通过电商 下沉、本土 新锐品牌借热点崛起，对传统的内资品牌造成一定挤压 。并且 热点不断切换、流 量成本高增使得 利润 增长的不确定性加大。 我们认为 深耕本土市场的皮肤学级护 肤品 赛道以及上市公司 贝泰妮 可以通过 外资 新锐品牌 较难 突破的 广覆盖 的 专家 背书为 护城河，形成稳定复购，具备增长确定性。 竞争加剧，明星单品成破局之路。 本土化妆品品牌所面临的行业 1）竞争逐步加 剧， 2）风口 频繁 切换，流量成本高增 ，内资品牌想要获得稳定的高增长存在不确 定性 。 然而 明星单品逻辑有望助力本土品牌实现逆势突围， 1） 通过 品牌力和产品 力 提升 记忆点形成 品牌定位和认可度 ，进而提升复购率 ； 2）通过 长期 营收占比 稳 定 超 15%的单品实现稳定现金流； 3） 较高的 毛利率为营销和研发提供支持 ，在产 品和营销上的投入提供高容错率 。 权威专家背书提供明星单品成形的确定性。 外资 品牌早期 依靠功效 +差异化 +权威 性形成明星单品，在当前渠道丰富、信息透明化的背景下， 功效和差异化难度较 低， 权威 专家背书的 护城河为超越外资 阻挡新锐品牌打造明星单品的核心要素 。 贝泰妮以医药基因为基础，强化 B端 丰富 医生资源 ，铸造有利护城河 并打造稳定 复购的明星单品特护霜 ，享有确定性增长逻辑 。 1） 贝泰妮充分发挥滇虹药业出身 +何黎教授加盟的医药基因优势，以强产品力、 多科研积累、广渠道覆盖辐射至外部医生群体，积累 B 端资源 。在敏感肌消费者 天然更信任医生的背景下，贝泰妮打造类似于医美运营 的 B 端权威推荐逻辑，建 立稳固的消费者信任度，打造出产品力优 、复购率强的明星单品特护霜。 2）仅靠医生推荐难以覆盖至所有消费者，在品牌资产积累和沉淀后，贝泰妮把握 新媒体红利关键时期精细营销以最大化其 “医生 ”IP 的核心优势 ， 同时丰富产品线 提升消费者覆盖度与粘性，进一步扩大品牌的触达半径实现 2018-2019 年 复合 56.69%的 营收高 增长。 3）未来公司将 更多赛道去深化其权威性逻辑，完善权威背书赛道的品牌矩阵。预 计公司优先切入婴童和医美产品赛道，发展 薇诺娜宝贝、 Beauty Answers 品牌。 中性假设下， 皮肤学级护肤品 2030 年有望 达 1500-1900 亿元 。 分别从 1）皮肤学 级护肤品占护肤品比重； 2）敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率 两个 角度进行测 算 ，中性假设下，皮肤学级护肤品 2030 年有望达 1500-1900 亿元，市 占率有望站 稳 20%-30%的贝泰妮 于 2030 年的营收有望达 300-560 亿元，对应十年 CAGR 为 27%-36%（详细请参考 74 页） 。 投资建议： 通过以上逻辑我们认为贝泰妮具 有细分行业增长和 公司独有优势带来 的双重增长确定性 。 其他建议关注 公司上游供应商的 嘉亨家化 （待上市） ，下游渠 道的 健之佳 （医药组覆盖） ， 同为敏感肌的医学级护肤赛道的玉泽的 上海家化 ， 关 注 医美线功能性护肤相关的 云南白药 （医药组覆盖） ，胶原蛋白敷料的 西安巨子 （未上市） ，山西锦波 （未上市） 以及 创尔生物 （待上市） ， 也建议关注功能性护 肤的 华熙生物 以及正在通过医师 IP 切入功能性护肤的 珀莱雅 。 风险提示： 化妆品系统性风险， 敏感肌群体粘性下滑 ，国内可选消费增速回落。 title 细拆专家型化妆品集团诞生的路径与意义 createTime1 2021 年 3 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 写在前面： . - 6 - 1、供给如何驱动化妆品行业竞争加剧？ . - 6 - 2、破局之路从明星单品的路径开始思考 . - 12 - 2.1、明星单品为化妆品集团的初始核心 . - 12 - 2.2、外资的明星单品路径能否成为参考标准？ . - 16 - 2.3、 国货可以通过 “本土权威 ”实现弯道超车 . - 20 - 3、贝泰妮：通过医生群体定位敏感肌修护龙头 . - 23 - 3.1、定位差异化：从敏感肌细分赛道切入 . - 24 - 3.2、权威性： 医药基铸造医生资源护城河 . - 31 - 3.3、品牌资产建立后，强化消费属性提升 C 端覆盖面 . - 46 - 3.4、高认可度助贝泰妮享确定增长，实现高 ROE . - 61 - 4、未来发展 ： 权威背书赛道的品牌矩阵 . - 68 - 4.1、薇诺娜宝贝： 延续医院推荐并为忠实消费者创造新的消费场景 . - 69 - 4.2、 Beauty Answers：识别轻医美趋势，打造医美后居家护理品牌 . - 71 - 5、皮肤学级护肤品市场规模测算及贝泰妮公司盈利预测 . - 74 - 5.1、成熟期皮肤学级市场规模： 2030 年有望破千亿 . - 74 - 5.2、贝泰妮公司盈利预测 . - 77 - 图 1、行业进入供给驱动发展时代 . - 7 - 图 2、 2020 年 12 月化妆品社零同比增速高于社零整体 4.4pct . - 7 - 图 3、外资美妆品牌入驻天猫时间表 . - 8 - 图 4、 2019 高端美妆用 户三线城市占比最高 . - 9 - 图 5、 19 年的大促是外资市占率大幅攀升的节点 . - 9 - 图 6、天猫数据显示外资品牌增速更快 . - 9 - 图 7、 16 年始外资化妆品市占率逐步提高 . - 9 - 图 8、 HFP 靠全覆盖 、密集投放方式实现消费者触达 . - 10 - 图 9、花西子古风设计深受年轻消费者喜爱 . - 10 - 图 10、新锐品牌市占率逐年提升 . - 10 - 图 11、内资传统品牌市占率大多持平或下降 . - 10 - 图 12、阿里巴巴平均获客成本高增 . - 12 - 图 13、天猫佣金费率和广告管理费率提升 . - 12 - 图 14、外资公司营收增速较为稳定 . - 12 - 图 15、国际美妆巨头拥有稳定现金流（百万美元） . - 12 - 图 16、大促期间小棕瓶对雅诗兰黛品牌销售提拉作用强劲 . - 14 - 图 17、大促期间小黑瓶对兰蔻品牌销售提拉作用强劲 . - 14 - 图 18、外资明星单品平均天猫 GMV 占品牌收入比重高于内资 . - 15 - 图 19、化妆品集团可行路径之一 . - 16 - 图 20、外资单品以功效 +差异化 +权威性范式打造明星单品 . - 16 - 图 21、 小棕瓶结合 “细胞修护 ”概念 . - 18 - 图 22、 小黑瓶结合 “微生态 ”概念 . - 18 - 图 23、当下市场背景下，第三方权威在建设明星单品中重要性显著提升 . - 20 - 图 24、 以 “专家背书 ”为权威性护城河 ， 薇诺娜以明星单品赋能品牌力 . - 21 - 图 25、薇诺娜全年明星单品天猫 GMV 占比达 13.82% . - 22 - 图 26、薇诺娜明星单品系列产品天猫 GMV 占比已已超过外资平均水平 . - 22 - 图 27、 以 “专家背书 ”为权威性护城河 ， 薇诺娜 2019 年中国市占率达到第一 - 22 - 图 28、具备医生资源建立强护城河，依靠消费属性提升消费者覆盖度 . - 23 - 图 29、贝泰妮产业链梳理 . - 24 - 图 30、敏感肌成因 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 31、我国皮肤学级护肤品 5 年复合增速达 21.59% . - 26 - 图 32、我国皮肤学级市场渗透率增长空间大 . - 26 - 图 33、皮肤学级细分赛道集中度高（ 2019 年） . - 27 - 图 34、我国皮肤学级市场竞争格局尚处 于发展阶段 . - 27 - 图 35、法国皮肤学级龙头 10 年来品牌市占率稳定 . - 27 - 图 36、日本皮肤学级龙头 10 年来品牌市占率稳定 . - 27 - 图 37、薇诺 娜定位敏感肌肤护理品牌 . - 28 - 图 38、薇诺娜红白配色包装强化专业医学护肤品牌形象 . - 28 - 图 39、薇诺娜定位中高端，在同类型产品中单价居前（单位：元 /ml、元 /g） - 29 - 图 40、皮肤学级产品拓宽 C 端市场需遵循类似医美产品的运营逻辑 . - 31 - 图 41、贝泰妮已形成在权威性、数量、影响力上的上较难逾越的 B 端资源基础 - 31 - 图 42、何黎教授深度参与到薇诺娜产品研发、吸纳 B 端资源、教育 C 端消费者教 育等多环节中 . - 33 - 图 43、公司通过相关股权方式获得何黎教授加盟 . - 34 - 图 44、敏感肌发病机制及对应治疗思路与防治方案 . - 35 - 图 45、薇诺 娜品牌核心有效成分为云南特有植物成分 . - 36 - 图 46、敏感肌发病机制及对应治疗思路与防治方案 . - 36 - 图 47、 2020 年中国敏感肌女性对产品起效时间期望： 40%受访者希望使用后 1 个 月内可以看到效果 . - 37 - 图 48、 2020 年中国敏感肌女性化妆品选择顾虑围绕产品在修复、抗敏功能上的针 对性 . - 37 - 图 49、公司生产以委外加工为主，逐步提升自有产能 . - 38 - 图 50、 以何黎教授为圆心的头部医生矩阵为品牌产品发声 . - 38 - 图 51、薇诺娜 3 年平均研发费用率为 3.24% . - 39 - 图 52、 薇诺娜拥有 11 项核心技术 ， 携专家打造 “红宝书 ” . - 39 - 图 53、 2019 年 9 月，举办敏感皮肤精准防护前沿理论与临床实践的高峰论坛 - 40 - 图 54、 2020 年 4 月 19 日 ,首届 “中国敏感性皮肤高峰论坛 ”在上海云发布 . - 40 - 图 55、学者自发讨论 薇诺娜产品相关内容的学术期刊达 65 篇 . - 40 - 图 56、贝泰妮以自身强 B 端资源建设能力 +逾十年时间积淀建立 B 端权威护城河 . - 42 - 图 57、 薇诺娜自 2013 年 3 月开启 “专家问诊 ， 在线答疑 ”服务 . - 43 - 图 58、公司 2015 年便已注册械字号 . - 43 - 图 59、 2019 年医疗器械占比近 10%，仍然较为重要 . - 43 - 图 60、商业公司和直供客户为最重要的线下渠道 . - 44 - 图 61、直供 客户是公司重点打造的渠道 . - 44 - 图 62、公司与线下客户开启合作与入驻线上自营平台的时间 . - 45 - 图 63、薇诺娜销售额：薇诺娜发展期明显表现出优于外资的增长（亿元） . - 46 - 图 64、用户说数据显示敏感肌 /薇诺娜声量在 2016-2018 年间大幅提升 . - 47 - 图 65、 巧妙聚焦品牌 “专注敏感肌 ”定位 ， 放大与竞品定位差异 . - 48 - 图 66、 2013 年开始微博义诊 . - 49 - 图 67、何黎教授参与小红书品牌种草营销活动 . - 49 - 图 68、皮肤科专家 +明星 +红人 +专业 KOL+的强势直播矩阵全覆盖消费者 . - 49 - 图 69、 2018 年上海环球港 “敏感智愈所 ”快闪店 . - 50 - 图 70、 何黎教授于 “快闪店 ”现场为消费者问诊 . - 50 - 图 71、 吴宣仪为乳液面霜产品代言，扩大品牌声量 . - 50 - 图 72、 2018 年十周年合作限定款 . - 50 - 图 73、薇诺娜近一年的营 销动作 . - 51 - 图 74、特护霜 +舒敏精华打造修护加倍的舒敏搭档 . - 52 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 图 75、舒敏系列占公司营收比重近 40% . - 52 - 图 76、公司线上平台获客费用率持续提升 . - 53 - 图 77、专柜服务平台新客客单价高于其他线上自营渠道（元） . - 54 - 图 78、专柜服务平台老客客单价高于其他线 上自营渠道（元） . - 54 - 图 79、专柜服务平台复购率高于其他线上自营渠道 . - 55 - 图 80、专柜服务平台新增客户不及其他渠道（万人） . - 55 - 图 81、 2019 年由公司高价值渠道 引流人群营收占比达 36% . - 55 - 图 82、公司私域运营初有建树，专柜服务平台占线上渠道与线下医院 42(3):249-57. OLAY 小白瓶 宝洁公司发布多篇论文论证小白瓶核心成分烟酰胺美白效果： Hakozaki T, Minwalla L, Zhuang J, Chhoa M, Matsubara A, Miyamoto K, Greatens A, Hillebrand GG, Bissett DL, Boissy RE. 烟酰胺对减少皮肤色素沉着和抑制黑素体转移的作用 . Br J Dermatol. 2002 Jul;147(1):20-31. Bissett DL, Miyamoto K, Sun P, Li J, Berge CA. 烟酰胺可减少老化的面部皮肤中的泛黄，皱纹，红色斑点和色素沉 着的斑点 . Int J Cosmet Sci. 2004 Oct;26(5):231-8. 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 表 9、外资明星单品以临床试验加深第三方权威性 品牌 明星单品 相关临床试验 雅诗兰黛 小棕瓶 二裂酵母的原料公司 CLR 对 7 名志愿者完整的背侧皮肤进行试验，结果显示经过 10%二裂酵母处理的 皮肤在经过严重的紫外线照射后，细胞凋亡数量显著减少， 明确地显示二裂酵母拥有提高人体原有的 DNA 损伤修复的机制效能的功效 兰蔻 小黑瓶 兰蔻实验室对 34 个受试女性进行为期 8 周的试验结果显示， 产品可明显改善衰老的 10 个主要迹象，包括 ： 光泽 + 52， 皮肤纹理 + 57， 肤色均匀 + 42， 细纹 -42， 皱纹 46， 弹性 + 49 等 SK-II 神仙水 1) 与医院合作，从受皮肤色斑困扰的病人中，选出 621 位女性使用 Pitera 成分，进行为期三个月的实验 结果显示结果是： 58%女性的色斑状况高度改善， 20%有所改善，剩下 21%无改善 2) 从医院皮肤科患者中调出各年龄 900 多名女性进行实验结果显示： 在一次治疗之后， 73%女性的皮肤 干裂状况高度改善， 16%有所改善 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告 2.3、国 货可以通过 “ 本土 权威 ”实现弯道超车 建立权威护城河为最大难点。 从外资的三大成功因素看来，功效性与差异化不难 实现。目前国内市场上产品中，不乏同时具备 这两个 优势的产品，而且目前我国 化妆品市场产业链发展迅速更为内资明星单品提供肥沃的生长土壤： 1）供给端： 随着原料端与代工厂的发展将为我国明星单品功效的丰富提供技术与生产支持； 2）渠道 /平台端：我国在 营销手段、渠道变革的发展上已走在世界前列，为差异化 营销丰富路径。 但权威护城河却是内资普遍弱项，成为超越外资时最难攻破的难 点 。并且互联网造成讯息透明度的提升，造成新概念新赛道会快速得到其他新锐 品牌的模仿，这也是国货品牌 竞争优势无法维持的根本原因。 “本土 权威 ”是内资的突破口 。 上文指出第三方权威资源 、 单一渠道时 大量资金 、 久年积淀为权威性护城河三大成因，其中我国品牌公司受成立 时间的限制，无法 超越外资久年积淀优势，又尚未形成品牌矩阵， 在多渠道共同发展时 现金流 优势 也不显著 ，因而第三方权威成为最重要的突破口。内资企业可以 借 “ 本土 权威 ” 补足弱势，打造可以与外资单品抗衡甚至超越外资的护城河。 图 23、 当下市场背景下，第三方权威在建设明星单品中重要性显著提升 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 与绘制 以 “医生 背书 ”作为 本土 权威护城河 ， 薇诺娜品牌明星单品实现弯道超车 。 在上述 框架之下 ， 我们发现 薇诺娜旗下明星单品 “舒敏保湿特护霜 ”以 “舒敏 ”、 “修 护 ”为 功 效 、 “专注 敏感肌 护理 ”为差异点 ， “皮肤科泰斗 +广泛的医生群体背书 ”为权威性护 城河，同时满足三大关键因素，是目前在发展产品中最具备明星单品潜质的单品。 由于医生群体 的专业门槛高，与普通消费者形成较大既定差距，且此差距不会随 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告 着消费者成熟化褪去， 并且国内消费者相较海外医疗体系更加信任国内医疗体系， 并且建构 “ 医生团队背书 ” 也需要多因素积累 ，对外资以及国内新锐品牌都形成 了显著的护城河。 以医生群体塑造 的 成功模式 较 难复刻，进一步 巩固 护城河。 外资企业 对 我国医疗 体系 的不熟悉以及后发劣势 ，内资企业 难以快速形成广泛医师群体的 合作纽带， 也就形成了 薇诺娜 在 高消费粘性敏感肌人群中的品牌忠诚度。 图 24、 以 “专家背书 ”为权威性护城河 ， 薇诺娜 以明星单品赋能品牌力 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 创造明星单品 “特护霜 ”也就水到渠成 。 1） “特护霜 ”营收贡献能力为内资单品 中前 列 ： 第三方 监 测数据显示 ， “特护霜 ”天猫 GMV 占品牌比重达 13.82%， 超内资单 品平均占比 8.48%水平 。 2） “舒敏系列 ”贡献力超外资 单品 平均水平 ： 薇诺娜 “舒敏 系列 ”天猫 GMV 占品 牌比重达 37.09%， 已超过外资明星单品平均占比 25.81%水 平 ，并且与外资系列产品占比靠近 。 目前 薇诺娜 已经以明星单品建立强势品牌力， 未来 明星单品系列 有望以“专家背书”为护城河，维持 高 营收 占比 与利润贡献能 力，持续 为 公司 成长提供稳定现金流 。 表 10、 “特护霜 ”价格高于 外资 皮肤学级护肤品牌产品价格 所属企业 品牌 天猫旗舰店销量第一面霜 单 ml/g价格（元） 贝泰妮 薇诺娜 舒敏保湿特护霜 5.76 欧莱雅 薇姿 温泉矿物水活霜 5.38 花王株式会社 芙丽芳丝 芙丽芳丝感沁面霜 5.16 欧莱雅 理肤泉 B5多效修护面霜 2.98 皮尔法伯 雅漾 修护霜 3.23 数据来源：淘宝，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告 图 25、 薇诺娜全年明星单品天猫 GMV 占比达 13.82% 图 26、 薇诺娜明星单品系列产品天猫 GMV占比已 已超过外资平均水平 资料来源：第三方监测数据，兴业证券经济与金融研究院整 理 注 ： 为统一比较口径，此处数据均选用为 2020.02-2021.01 天 猫销售数据 资料来源： 招股说明书， 第三方监测数据 ，兴业证券经济 与金融研究院整理 注： 1） 公司招股书披露 以贝泰妮营收 口径 计算的 单品及系 列占比数据为 2019 年 全年数据 ； 2） 天猫 GMV 数据选取 2020.02-2021.01 至 2020 年 9 月数据； 3）外资明星单品包 括：小棕瓶精华、小黑瓶肌底液等 8 款产品，明星系列包 括：小棕瓶系列、小黑瓶系列、神仙水系列、绿宝瓶系列 最终在 皮肤学级护肤赛道超车外资成为中国市占率第一。 根据欧睿数据，薇诺娜 销售额 2014-2019 年五年复合增速达 79.64%， 2019 年皮肤学级化妆品细分市场市 占率高达 23.4%，超雅漾、理肤泉、薇姿等外资品牌，位列细分市场第一 。 图 27、 以 “专家背书 ”为权威性护城河 ， 薇诺娜 2019年中国市占率达到第一 资料来源： Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 1.45% 3.78% 4.00% 4.64% 5.91% 9.73% 13.06% 13.82% 14.13% 14.29% 15.74% 16.72% 17.22% 17.52% 30.74% 34.87% 65.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 百雀羚小绿瓶精华 佰草集太极日夜精华 自然堂小紫瓶精华 红宝石精华 双抗精华 丸美小红笔眼霜 小黑瓶肌底液 薇诺娜特护霜 La Mer精华面霜 SK-II神仙水 HFP寡肽原液 兰蔻粉水 一叶子熬夜精华 小棕瓶精华 倩碧小黄油 HR赫莲娜绿宝瓶精华 Sisley全能乳液 18.36% 38.11% 13.82% 37.09% 25.81% 34.22% 0% 20% 40% 60% 单品占品牌比重（ %，右轴） 明星系列占品牌比重（ %，右 轴） 以外资平均天猫 GMV计算 以薇诺娜天猫 GMV计算 以贝泰妮营收口径计算 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 行业深度研究报告 3、贝泰妮： 通过医生 群体 定位敏感肌修护龙头 薇诺娜如何 以 医生群体背书 赋能明星单品 ？ 作为 “产学研 ”项目 ， 薇诺娜结合了中 科院昆明植物研究所的特色植物成分、昆明医科大学第一附属医院皮肤科的临床 难点研究成果 14） 2020-2025 年薇诺娜品牌占比 99.0%/98.7%/98.5%/98.0%/97.7%/97.5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 78 - 行业深度研究报告 表 27、 贝泰妮盈利预测 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 线 上 直 营 渠 道 薇诺娜 官方旗 舰店 （天 猫） 新客户客单 价（元） 293 242 192 177 166 166 169 174 181 新客户（万 人） 64 126 264 489 709 957 1244 1555 1866 老客户客单 价（元） 703 586 495 400 346 316 303 298 299 老客户（万 人） 11 27 58 123 237 390 579 802 1051 合计规模 （百万元） 263.36 461.87 793.23 1354.84 1995.61 2822.53 3862.26 5105.58 6527.40 YOY 75.38% 71.74% 70.80% 47.30% 41.44% 36.84% 32.19% 27.85% 薇诺娜 专柜服 务平台 新客户客单 价（元） 1341 1547 1423 1409 1480 1539 1585 1632 1681 新客户（万 人） 4 6 9 10 15 20 26 29 33 老客户客单 价（元） 1496 2478 2484 2396 2311 2282 2290 2315 2348 老客户（万 人） 0 3 6 10 14 19 28 38 49 合计规模 （百万元） 57.17 156.06 271.86 369.46 529.85 757.85 1037.16 1353.88 1711.74 YOY 172.99% 74.21% 35.90% 43.41% 43.03% 36.86% 30.54% 26.43% 薇诺娜 官方旗 舰店 （京 东） 新客户客单 价（元） 231 282 252 267 278 286 292 298 304 新客户（万 人） 5 9 17 27 40 56 72 87 100 老客户客单 价（元） 551 527 482 430 406 399 400 403 409 老客户（万 人） 1 2 5 8 13 19 28 38 49 合计规模 （百万元） 17.70 36.22 63.93 106.48 162.73 236.81 323.28 412.66 502.73 YOY 104.66% 76.51% 66.55% 52.84% 45.52% 36.52% 27.65% 21.83% 薇诺娜 网上商 城 新客户客单 价（元） 469 484 566 623 667 707 742 772 795 新客户（万 人） 6 5 4 3 3 3 2 2 2 老客户客单 价（元） 925 891 1201 1156 1125 1108 1098 1094 1093 老客户（万 人） 2 2 3 3 3 3 3 3 3 合计规模 （百万元） 43.94 44.40 51.97 53.29 53.75 53.89 53.73 53.27 53.41 YOY 1.06% 17.05% 2.54% 0.86% 0.27% -0.30% -0.84% 0.25% 新客户客单 价（元） 179 138 146 146 158 166 173 178 181 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 79 - 行业深度研究报告 薇诺娜 贝泰妮 专卖店 新客户（万 人） 4 9 10 11 12 13 15 16 18 老客户客单 价（元） 368 285 301 274 261 255 254 255 257 老客户（万 人） 1 2 3 4 4 5 6 7 8 合计规模 （百万元） 8.93 17.06 23.11 26.42 30.91 35.65 40.89 46.58 52.70 YOY 90.98% 35.45% 14.34% 16.99% 15.34% 14.69% 13.94% 13.12% 线上直营实际规模（百 万元） 363.03 628.16 1074.84 1719.43 2495.57 3516.05 4785.58 6274.78 7963.18 YOY 73.03% 71.11% 59.97% 45.14% 40.89% 36.11% 31.12% 26.91% 线 上 其 他 渠 道 大型 B2C平 台分销 模式 规模（百万 元） 103.01 197.84 351.58 439.47 703.15 1054.73 1476.62 1919.60 2399.50 YOY 92.06% 77.71% 25% 60% 50% 40% 30% 25% 线上经 销商分 销模式 规模（百万 元） 22.34 55.79 57.27 77.31 100.50 125.63 150.75 177.89 204.57 YOY 149.78% 2.64% 35% 30% 25% 20% 18% 15% 线 下 分 销 商业公 司 规模（百万 元） 130.70 172.41 194.48 167.25 197.36 226.96 254.19 279.61 301.98 YOY 31.91% 12.80% -14% 18% 15% 12% 10% 8% 直供客 户 规模（百万 元） 91.67 119.97 200.96 217.46 326.19 440.36 572.47 704.13 830.88 YOY 30.86% 67.51% 8% 50% 35% 30% 23% 18% 区域经 销商 规模（百万 元） 58.97 46.15 39.96 33.96 29.55 25.71 22.36 19.46 16.93 YOY -21.75% -13.41% -15% -13% -13% -13% -13% -13% 线 下 直 营 线下直 营 规模（百万 元） 14.23 7.55 3.12 2.00 2.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 规模（百万 元） 11.53 10.76 9.30 8.00 20.00 26.00 33.80 43.94 57.12 薇诺娜品牌合计规模（百 万元） 795.49 1238.63 1931.50 2664.88 3874.32 5415.44 7295.78 9419.42 11774.17 假设薇诺娜品牌占公司比 重 99.68% 99.85% 99.37% 99.00% 98.70% 98.50% 98.30% 97.70% 97.50% 总营收规模（百万元） 798.04 1240.49 1943.75 2691.80 3925.34 5497.90 7421.95 9641.17 12076.07 YOY 55.44% 56.69% 38.48% 45.83% 40.06% 35.00% 29.90% 25.26% 净利润（百万元） 153.63 260.53 411.95 543.51 774.97 1067.70 1430.52 1867.60 2347.18 YOY 69.58% 58.12% 31.94% 42.59% 37.77% 33.98% 30.55% 25.68% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 80 - 行业深度研究报告 资料来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 若参考本土美妆品牌公司 PEG 测算，给予贝泰妮公司 2 倍 PEG， 2025 年公司市 值有望达 1200 亿元。 表 28、 可比公司 2021/2/19 对应的 PEG 公司 EPS(2021E) PE PEG 珀莱雅 3.05 61 2.18 上海家化 0.74 70 4.29 丸美股份 1.58 35 1.96 御家汇 0.49 40 0.60 平均 51.60 2.26 资料来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议： 外资化妆品下沉 &新锐化妆品借风口崛起不断加剧行业竞争，皮肤学 级护肤品以专业性研发和背书建立起细分领域的进入和扩张门槛，有望抵御行业 竞争风险。皮肤学级护肤品市场市占率达 23%的贝泰妮公司以外资品牌和新锐品 牌难以突破的广覆盖的医生背书为护城河提升消费者信赖度，建立起带来稳定现 金流和营收的明星单品特护霜，享有细分行业增长和公司独有优势带来的双重增 长确定性。 预计公司 2025 年净利润有望达 23.47 亿元， CAGR 有望超 30%。 其他 建议关注公司上游供应商的 嘉亨家化（待上市）， 下游渠道的 健之佳（医药组覆盖）， 同为敏感肌的医学级护肤赛道的 玉泽的 上海家化， 关注医美线功能性护肤相关的 云南白药（医药组覆盖）， 胶原蛋白敷料的 西安巨子（未上市），山西锦波（未上 市） 以及 创尔生物（待上市）， 也建议关注功能性护肤的 华熙生物以及 正在通过医 师 IP 切入功能性护肤的 珀莱雅。 风险提示： 化妆品系统性风险，敏感肌群体粘性下滑，国内可选消费增速回落。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 81 - 行业深度研究报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收 到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证 综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股 情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报 告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人 员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行 独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的 ，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变 更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资 收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告； 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当 自行 关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺 也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所 预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产 管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违 反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包 括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公 司。未经本公司事 先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何 其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明
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