从恢复到景气看当下化工的位置与节奏.pdf

1 分析师：谢楠 执业证号： S0740519110001 研究助理：叶欣怡 证券研究报告 2021/02/26 从恢复到景气，看当下化工的位置与节奏 恢复已加速，景气或提前 疫苗稳步推进，全球疫情明显改善 。 国内本土新 冠病例零新增，以色列疫苗对新冠感染率下降效果显著，全球曙光初现。 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发。 2020年 11月以来原油价格领涨大宗品，在供给、需求、库存共同支撑下，油价易涨难 跌。受此提振，偏上游的化工品涨幅领先，我们认为春季复工有望拉升化学品需求，涨价蓄势待发。 供给：国内高位震荡，海外加速向上。 2020年化工行业整体开工率前低后高，大多化工品产量正增长。 2020年下半年开始，化工 行业整体开工率在内外需共振下持续向上并维持高位，海外制造业开工也加速上行。 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善。 20年三季度开始汽车和家电行业开工率已恢复至疫情前水平，制造业 PMI连续 11个 月处于扩张区间，外需高增拉动我国出口，大多重点化学品 20年表观消费量正增长。 库存：前期去库明显，年内轻装上阵，美国补库周期或将开启。 我国化工行业去库存已持续半年，年后主要化工品库存均位于低 位，涨价具备较强的动力，美国 2020年 8月开始销售同比增速已率先回正，或将预示补库周期开始。 当下的位置，可能的节奏 景气： 行业已度过恢复期，短期旺季或提前。需求确定性叠加低库存，价格将由供方决定，优选行业格局好的子行业。 估值： 经济复苏预期下，化工龙头股价表现亮眼，港股与海外龙头跟涨。化工龙头 ROE 较高，具有相对低估值的优势。 行业： “天时地利人和”背景下，化工行业格局不断优化，行业迎来新发展。我国化工行业正从原料到材料、从成本到客户、从 自身成长到社会责任，打造全球竞争力。 我们认为，化工行业仍处于景气确定性较高的阶段，行业龙头有望持续享受估值上行，细分子行业佼佼者将脱颖而出，继续看好 化纤、聚氨酯等景气行业。建议关注行业龙头万华化学、华鲁恒升、扬农化工、荣盛石化、恒力石化、新和成，优质标的桐昆股 份、泰和新材、神马股份、三友化工、华峰化学，成长确定性标的海利得、润阳科技。 风险提示：原油价格大幅下跌，大宗品价格大幅下滑，宏观经济下行，市场规模测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存 在信息滞后或更新不及时的风险。 2 从恢复到景气 看当下化工的位置与节奏 目录 3 一、恢复已加速，景气或提前 二、当下的位置，可能的节奏 三、未来的方向 四、风险提示 4 一、 恢复已加速，景气或提前 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 1.4 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善 1.5 库存：前期去库明显，年内轻装上阵 疫情消退：国内本土零新增，海外持续下降 国内多日零新增。 21年元旦假期后，国内新冠肺炎疫情在东北、河北、北京、上海等地区出现反弹，然而得益于国内 防控措施到位，国内已多日实现本土确诊病例和疑似病例零新增，经济活动有序恢复。 海外感染人数持续下降。 海外伴随疫苗接种加速，多国疫情边际转好，美国当日新增确诊病例数量从高峰时期的 32万 例下滑至 2021/2/24的 7.3万例。 5 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 图：我国确诊病例当日新增数量（包含境外输入） 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：全球确诊病例当日新增数量下滑 0 10 20 30 20- 02 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 美国 德国 英国 法国 意大利 日本 印度 韩国 中国（不含港澳台，右轴） 新冠肺炎当日新增 确诊病例 （万例，七日移动平均） 0 50 100 150 200 250 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 中国确诊病例当日新增（例，七日平均） 疫苗推进：关注重点国家进展 国内首个新冠疫苗获附条件批准上市，全球疫苗研发加速推进。 2020年 12月 31日，国务院联防联控机制公布国药集团 中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市。据 12月 30日国药集团北京生物制品研究所公布数据，疫苗 的保护效力为 79.34%。海外多款疫苗也相继获批上市。 截止 2月 16日，全球疫苗接种 18363万剂，较 1月初增长 1737%，较上周增长 24%。 其中，美国接种量最高为 5522万剂， 较年初增长 1207%；中国第二为 4052万剂，较年初增长 350%，二者占全球总接种剂量的 52%。此外，欧盟疫苗接种快 速推广（ 2256万剂），较年初增长 5010%。 6 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 图：全球新冠疫苗研发进展 图：全球各国日均疫苗接种情况（每 100人接种剂次） 资料来源：中国临床试验注册中心， Clinical trials， WHO， ourworldindata，中泰证券研究所医药组（数据截止 2021/2/16） 7 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 图：我国确诊病例当日新增数量（包含境外输入） 资料来源： ourworldindata， wind，中泰证券研究所（数据截止 2021/2/16） 图：主要国家每百人接种疫苗数量（剂） 0.65 0.71 1.33 2.36 2.64 2.67 2.82 3.46 4.38 4.44 5.11 5.16 5.16 5.49 5.52 5.61 5.62 5.7 5.87 6.12 6.24 7.28 12.4 3 14.8 7 16.5 1 23.7 5 52.5 6 78.0 9 0 20 40 60 80 100 印度 墨西哥 沙特阿拉伯 世界 巴西 俄罗斯 中国 加拿大 新加坡 法国 德国 意大利 摩洛哥 土耳其 希腊 西班牙 挪威 波兰 冰岛 摩纳哥 瑞士 丹麦 智利 巴林 美国 英国 阿联酋 以色列 每 1 0 0 人疫苗接种剂次 疫苗推进：全球每百人完成接种剂次 2.36次。 截止 2月 16日，以色列每百人完成接种剂次为 78.09次，位居全球第一，其次为阿联酋的 52.56次和英国的 23.75次。 图：主要国家每百人接种疫苗数量（剂，截止 2021/2/16） 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 8, 000 9, 000 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 以色列确诊病例当日新增（例，七日平均） 以色列疫苗普及率提升后，当日新增数量快速下滑 8 一、 恢复已加速，景气或提前 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 1.4 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善 1.5 库存：前期去库明显，年内轻装上阵 0 10 20 30 40 50 60 70 19- 01 19- 03 19- 05 19- 07 19- 09 19- 11 20- 01 20- 03 20- 05 20- 07 20- 09 20- 11 21- 01 WT I 现货价（美元 / 桶） 原油价格：已恢复到疫情前，涨幅仍落后其他大宗品 截止 2021/2/24， NYMEX轻质原油价格为 63.22美元 /桶，较 20年初上涨 3.5%，价格已恢复到疫情前水平，但涨幅大幅落 后其他大宗品。伴随全球经济活动持续修复， OPEC预计 2021年全球市场对 OPEC原油需求日均 2750万桶，比 2020年日均 增加约 500万桶。原油价格易涨难跌。 9 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 图： 2020年至今原油价格涨幅落后其他大宗商品 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：原油价格已恢复至疫情前水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 铁矿石 C O M E X 银 C B O T 大豆 L M E 铜 C B O T 豆油 C B O T 玉米 P V C L M E 锌 C B O T 小麦 聚丙烯 L L D P E 螺纹钢 棉花 L M E 铝 C O M E X 黄金 动力煤 N Y M E X 轻质原油 2 0 2 0 年至今涨幅 有色 农产品 黑色 原油价格较 20 年初上涨 3 . 5 % 原油价格：短期上涨，来到关键点位 2020年 11月以来原油价格在多因素催化下领涨大宗品。 在美国寒潮、通胀预期、原油库存下降等多因素利好支撑下， 油价涨幅领先其他大宗品。 2020/11/1-2021/2/24期间， WTI价格涨幅高达 71.7%。当下油价已来到关键点位，后续减产 国执行情况、疫苗进展、美国天气变化、经济刺激计划等均可能引发油价震荡。 10 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：原油价格在 20年 11月后上涨明显 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 WT I 现货价（美元 / 桶） 图： 20年 11月以来原油价格领涨 图：通胀预期升温推动美债收益率上行 美国寒潮天气影响 拜登财政刺激方案推升通胀预期 美油库存下降 - 20% 0% 20% 40% 60% 80% CO M E X 黄金 动力煤 LME 锌 CBOT 小麦 聚丙烯 棉花 CO M E X 银 LM E 铝 LLD PE 螺纹钢 PVC CBOT 大豆 LM E 铜 铁矿石 CBOT 玉米 N Y M E X 轻质原油 2 0 2 0 年 11 月以来涨幅 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2 0 -0 1 20 -02 20 -03 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 2 1 -0 1 2 1 -0 2 美国 : 国债收益率 : 1 0 年 原油价格：迎来分歧 从远端价格变化看， WTI原油远期曲线已从 contango转为 backwardation结构，显示出原油近期供需格局好转，也隐含市 场对远期原油供给增加的预期。 从持仓角度，商业净多变化不大，多空双方仍在不断增仓；而基金净多单边向上，空头处于边缘地位。两方截然不同 的结果体现出当下市场对油价的分歧。 11 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 图：原油商业净空持仓 资料来源： Wind， Bloomberg，中泰证券研究所 图： WTI远期曲线 图：原油基金净多持仓 40 45 50 55 60 65 202 1/ 2/ 18 1 天前 1 个月前 2 个月前 3 个月前 6 个月前 美元 / 桶 0 10 20 30 40 50 60 70 - 2 0 0 0 0 0 - 1 5 0 0 0 0 - 1 0 0 0 0 0 - 5 0 0 0 0 0 50000 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 2 0 /1 2 2 1 /0 1 W T I净多头（商业）（张） W T I油价（美元 /桶，右） 0 10 20 30 40 50 60 70 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 2 0 /1 2 2 1 /0 1 W T I净多头（基金）（张） W T I油价（美元 /桶，右） 原油价格：供给、需求、库存共同支撑原油趋势向上 供给： 根据 EIA 2月发布的短期能源展望报告，预计全球 1月的石油和液体供给量为 9395万桶 /日，比 2020年 1月减少 743 万桶 /日。预计 21年全年供给量 9727万桶 /日（较 20年 +304万桶）， 22年供给量预计将达到 10076万桶 /日。 需求： EIA预计全球 1月的石油和液体需求为 9389万桶 /日，比 2020年 1月减少 284万桶 /日。预计 21年全年需求量 9767万 桶 /日（较 20年 +537万桶）， 22年需求量预计将达到 10117万桶 /日。 库存： 全球原油库存在 20年三季度后快速下滑，现已达到疫情前水平，为油价上涨提供良好支撑。 12 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： EIA（ 2021年 2月），中泰证券研究所 图：全球原油产量（百万桶 /天） 2, 500 2, 600 2, 700 2, 800 2, 900 3, 000 3, 100 3, 200 3, 300 1, 100 1, 150 1, 200 1, 250 1, 300 1, 350 1, 400 1, 450 1, 500 19- 01 19- 05 19- 09 20- 01 20- 05 20- 09 21- 01 21- 05 21- 09 22- 01 22- 05 22- 09 美国商业库存（百万桶） OECD 商业库存（百万桶）（右轴） 80 85 90 95 100 105 15 20 25 30 35 40 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 20- 10 21- 01 21- 04 21- 07 21- 10 22- 01 全球（右轴） 美国 OPE C 0 20 40 60 80 100 120 10 12 14 16 18 20 22 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 20- 10 21- 01 21- 04 21- 07 21- 10 22- 01 全球（右轴） 美国 欧洲 中国 图：全球原油需求（百万桶 /天） 图：美国和 OECD原油库存（百万桶 /天） 化工品价格：经历调整，上游强势 第一阶段（ 2020年 8月 -11月）：原油价格低位震荡，化工品价 格受金九银十旺季与海外需求提振，涨价从下游向上游传导。 第二阶段（ 2020年 11月至今）：油价强势反弹，三苯三烯及中 间体等在成本提振下涨幅领先。 13 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind， USDA，中泰证券研究所 2 0 2 0 / 8 / 1 - 2 0 2 0 / 1 1 / 1 2 0 2 0 / 1 1 / 1 - 2 0 2 1 / 2 / 1 9 偏上游 正丁醇 19% 102% 纯苯 3% 66% 甲苯 - 3 % 63% 双酚 A 34% 56% 乙二醇 0% 44% 异丁醛 22% 43% 丙烷 22% 39% 对二甲苯 - 5 % 39% 苯胺 55% 38% 苯酚 0% 28% 丙酮 15% 17% LNG 40% 16% 乙烯 8% 7% 丙烯 4% 3% 2 0 2 0 / 8 / 1 - 2 0 2 0 / 1 1 / 1 2 0 2 0 / 1 1 / 1 - 2 0 2 1 / 2 / 1 9 偏下游 纯 M D I 143% - 2 8 % 聚合 M D I 80% - 1 1 % T D I 48% - 1 0 % A BS 33% 8% 环氧树脂 30% 21% PC 30% 21% 尼龙 66 30% 31% P M M A 16% - 1 % L L D P E 15% 11% 涤纶长丝 4% 30% 聚丙烯 1% 4% 尼龙 6 - 1 % 8% P E T 瓶级 - 7 % 16% 3, 000 3, 200 3, 400 3, 600 3, 800 4, 000 4, 200 4, 400 4, 600 4, 800 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20- 01 20- 02 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 期货结算价 ( 活跃合约 ): N Y M E X 轻质原油 中国化工产品价格指数 (C CPI ) （右轴） 图：我国化工品价格走势 第一阶段：下游产品领涨 第二阶段：上游产品领涨 化工品价格：当下涨价蓄势待发 需求角度： 三四月份下游陆续返工，有望拉升化学品需求。回顾 2015年以来，除了供改导致 17年初价格基数较高，以 及 20年疫情冲击外，其余年份春季化学品价格均迎来上涨。 成本角度： 截止 2021/2/19， NYMEX轻质原油结算价已突破 60美元 /桶，较 20年底上涨 25%，有望推动下游化工品价格上 行。 14 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind，中泰证券研究所 3, 000 3, 500 4, 000 4, 500 5, 000 5, 500 6, 000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 Y 2015 Y 2016 Y 2017 Y 2018 Y 201 9 Y 202 0 Y 202 1 图：我国化工品价格（ CCPI） 3-4月 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 期货结算价 ( 活跃合约 ): NY M EX 轻质原油 图：化工品成本支撑明显（美元 /桶） 15 化工品价格：部分品种涨价先行 2020年 12月以来，部分品种在供需支撑下，价格已率先上涨。 TDI下游为海绵及软体家具行业，冬季本为需求淡季，但 在海外不可抗力频发，国内库存低位的情况下，价格在春节前已出现抬升。 钛白粉 下游为涂料建材行业，冬季国内下 游已经停工，然而在强劲的外需支撑下，叠加钛矿成本高位，价格呈现淡季不淡的情况。 氨纶 下游纺织服装行业在金 九银十后已逐步进入淡季，但厂家手中前期订单尚未执行完毕，全行业维持高开工低库存，价格水涨船高。 10, 000 11, 000 12, 000 13, 000 14, 000 15, 000 16, 000 20- 12 21- 01 21- 02 T D I （华东） ( 元 / 吨 ) 14, 000 14, 500 15, 000 15, 500 16, 000 16, 500 17, 000 17, 500 20- 12 21- 01 21- 02 钛白粉 ( 金红石 )( 元 / 吨 ) 3 5 , 0 0 0 3 7 , 0 0 0 3 9 , 0 0 0 4 1 , 0 0 0 4 3 , 0 0 0 4 5 , 0 0 0 4 7 , 0 0 0 4 9 , 0 0 0 20- 12 21- 01 21- 02 氨纶 40D ( 元 / 吨 ) 图： 2020年 12月至今 TDI价格上涨 20% 资料来源： Wind，中泰证券研究所（数据截止 2021/2/19） 图： 2020年 12月至今钛白粉价格上涨 14% 图： 2 20年 12月至今氨纶价格上涨 21% 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 原油 丙烯 丁二烯 PX 丙烯酸丁酯 双酚 A 己二酸 纯苯 甲醇 醋酸 动力煤 炭黑 PO DMF T D I 纯 MDI 聚合 M D I 硬泡聚醚 鞋底原液 聚合物多元醇 草甘膦 麦草畏 草铵膦 PM M A PC A BS 尿素 复合肥 磷酸一铵 磷酸二铵 氯化钾 粘胶短纤 氨纶 40D 尼龙 6 尼龙 66 涤纶长丝 PVC 重质纯碱 R 22 R 32 VA VE 钛精矿 钛白粉 分散黑 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 价格十年数值分位 价格十年时间分位 原油 丙烯 丁二烯 PX 丙烯酸丁酯 双酚 A 己二酸 纯苯 甲醇 醋酸 动力煤 炭黑 PO DMF T D I 纯 MDI 聚合 M D I 硬泡聚醚 鞋底原液 聚合物多元醇 草甘膦 麦草畏 草铵膦 PM M A PC A BS 尿素 复合肥 磷酸一铵 磷酸二铵 氯化钾粘胶短纤 氨纶 40D 尼龙 6 尼龙 66 涤纶长丝 PVC 重质纯碱 R 22 R 32 VA VE 钛精矿 钛白粉 分散黑 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 价格十年时间分位 价格十年数值分位 化工品价格：回首再看价格变化 16 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind，中泰证券研究所 2020年 8月 1日 2021年 2月 19日 原油价格低位 下游需求复苏缓慢 价格处于底部 原油回到历史中枢 下游需求淡季 价格向上修复 双酚 A 己二酸 丙烯 PO 甲醇 二甲醚 EO 醋酸 电石法醋酸乙烯 乙烯法醋酸乙烯 电石法 BD O 顺酐法 BD O 炭黑 D OP DMF T D I 聚合 M D I 硬泡聚醚 纯 MDI 草甘膦 百草枯 PM M A PC PE T 尿素煤头 液氨煤头 三聚氰胺 氯化铵 硝酸铵 磷酸一铵 磷酸二铵 粘胶短纤 电石法 PVA PX PT A - PX PT M E G 氨纶 己内酰胺 尼龙 6 涤纶长丝 乙烯制乙二醇 烧碱 电石法 PVC 乙烯法 PVC 联碱法纯碱 甲基环硅氧烷 钛白粉 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 价差五年数值分位 价差五年时间分位 双酚 A 己二酸 丙烯 PO 甲醇 二甲醚 EO 醋酸 电石法醋酸乙烯 乙烯法醋酸乙烯 电石法 BD O 顺酐法 BD O 炭黑 D OP DMF T D I 聚合 M D I 硬泡聚醚 纯 MDI 草甘膦 百草枯 PM M A PC PE T 尿素煤头 液氨煤头 三聚氰胺 氯化铵 硝酸铵 磷酸一铵 磷酸二铵 粘胶短纤 电石法 PVA PX PT A - PX PT M E G 氨纶 己内酰胺 尼龙 6 涤纶长丝 乙烯制乙二醇 烧碱 电石法 PVC 乙烯法 PVC 联碱法纯碱 甲基环硅氧烷 钛白粉 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 价差五年数值分位 价差五年时间分位 化工品价格：回首再看价差变化 17 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind，中泰证券研究所 2020年 8月 1日 2021年 2月 19日 化工品盈利显著修复 D M F PC PM M A PO PT A PT M E G PX T D I 氨纶 丙烯 草甘膦 纯 MDI 醋酸 涤纶长丝 BD O 电石法 PV C 己二酸 己内酰胺 甲醇 甲基环硅氧烷 聚合 M D I 联碱法纯碱 磷酸二铵 磷酸一铵 尼龙 6 尿素煤头 双酚 A 钛白粉 炭黑 乙烯法 PV C 硬泡聚醚 粘胶短纤 0% 25% 50% 75% 100% 0% 25% 50% 75% 100% 价差五年数值分位 价格五年数值分位 重点化工品价格价差分位：景气各有不一 从 2015年至今的价格价差数值分位来看，农药、化肥、 PVC、钛白粉、氨纶、粘胶短纤等行业处于高景气高盈利阶段； MDI、 TDI、己二酸、 PTA、纯碱等行业景气仍有上行空间。 18 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 资料来源： Wind，中泰证券研究所（数据截止 2021/2/19） 高景气高盈利 图：重点化工品近五年价格价差分位（截止 2021/2/19） 行业景气程度 企业盈利能力 19 一、 恢复已加速，景气或提前 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 1.4 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善 1.5 库存：前期去库明显，年内轻装上阵 供给：近半年国内化工品开工率高位震荡 2020年下半年开始，化工行业整体开工率在内外需共振下持续向上并维持高位。 纺服方面，年中防疫物资和家纺订单 带动需求提升，临近年底在印度订单转移、海外节假日、冷冬等因素驱动下，织造和印染环节开工远超往年同期，上 游涤纶长丝、粘胶短纤和氨纶的开工率也持续向上。地产方面，海外地产需求复苏拉动家具、建材需求，相关产品 MDI、 TDI、 PVC、纯碱等开工率也得到提升。 值得注意的是，往年 11月 -3月为化工品需求淡季，而今年呈现淡季不淡的现象，说明下游需求仍有强劲支撑。 20 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 图：聚氨酯产业链主要品种开工情况 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：纺服产业链主要品种开工情况 图：地产相关化学品开工情况 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 20- 01 20- 02 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 PT A 开工率 涤纶长丝开工率 氨纶开工率 粘胶短纤开工率 0 20 40 60 80 100 120 20- 01 20- 02 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 MDI 开工率 T D I 开工率 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 20- 01 20- 02 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 21- 02 钛白粉开工率 PV C 开工率 纯碱开工率 供给： 2020年大多化工品产量正增长 2020年在疫情冲击下，化工行业整体开工率先低后高，单四季度开工率已超过 19年同期水平。从细分子行业看，内循 环为主的农化行业（尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、草甘膦）全年开工率和产量均实现正增长，而外需依赖度较高的 MDI、粘胶短纤行业由于上半年受海外疫情冲击较大，全年产量同比负增长。以聚合 MDI为例， 2020年 Q1-Q4产量分别 同比 -44.0%， -50.7%， -37.2%， -0.6%，全年产量较 19年减少 12.7万吨。 21 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：我国化工行业产能利用率 图：主要化工产品 2020年全年产量和开工率同比 65 70 75 80 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 产能利用率 : 化学原料及化学制品制造业 : 当季值（ % ） PT A 涤纶长丝 氨纶 粘胶短纤 MDI T D I PV C 钛白粉 尿素 R 22 有机硅中间体 草甘膦 磷酸一铵 磷酸二铵 纯碱 -20% -15 % -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -15 -10 -5 0 5 10 15 横轴： 20 年开工率较 19 年变化（ pct ） 纵轴： 2020 年产量同比 供给： 21Q1国内开工高位震荡 往年春节前为化工行业淡季，开 工率普遍较低。 2021年一方面需 求支撑强劲，另一方面国家倡导 就地过年，抬高了阶段开工率。 主要产品开工率与往年春节前比， 都处于较高水平。 以纺服行业为例，涤纶长丝、氨 纶、粘胶短纤 21年节前最后一周 开工率为 71%、 89%、 80%，分 别较过去四年节前均值高 6.5pct、 8.5pct、 0.8pct。 22 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 资料来源： Wind，中泰证券研究所 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 PT A 涤纶长丝 氨纶 粘胶短纤 历年春节前最后一周开工率 % 30 40 50 60 70 80 90 100 20 1 7 201 8 201 9 202 0 202 1 M D I T D I 历年春节前最后一周开工率 % 40 50 60 70 80 90 100 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 PVC 钛白粉 纯碱 有机硅中间体 历年春节前最后一周开工率 % 30 40 50 60 70 80 201 7 201 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 草甘膦 磷酸一铵 磷酸二铵 尿素 历年春节前最后一周开工率 % 图：化工品历年春节前最后一周开工率 化纤 聚氨酯 地产 农化 供给：海外制造业开工加速上行 疫情之后，欧美制造业开工率持续向上。 2021年 1月，美国制造业产能利用率回升至 75.21%，同比 -0.53pct，其中化学 品开工率已升至 77.36%，超过去年同期 1.4pct；上游炼厂开工率修复相对缓慢，尚未修复到疫情前水平。 2020年第四 季度，欧盟制造业产能利用率为 78.2%，已接近 20Q1水平。 23 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 图：美国炼厂开工率缓慢修复 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：美国化学品开工恢复至疫情前水平 图：欧盟制造业产能利用率回升 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 美国化学品产能利用率 % 60 65 70 75 80 85 欧盟 27 国 : 制造业产能利用率 : 非季调 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 炼油厂产能利用率 :4 周均值 : 美国 供给：海外老旧装置故障频发，加剧供给的不确定性 海外 MDI、 TDI、 PA66等装置大多投产于七八十年代，装置老旧导致不可抗力频发， 2017年 MDI价格暴涨是最好的例子。 2017年全球 MDI产能增长缓慢，同时伴随科思创原料供应短缺、巴斯夫欧洲工厂爆炸、科思创欧洲和巴斯夫美国相继 遭遇不可抗力等一系列因素， MDI价格上涨至历史高点。 2021年 2月美国遭遇寒潮，据卓创资讯，当地巴斯夫装置宣布不可抗力，科思创、陶氏装置降负荷，美国市场货源极 其紧张，同时日本东曹装置开工不稳，全球 MDI再次进入供应紧张的局面。 24 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 资料来源： Wind，公司官网，中泰证券研究所 图：海外化工装置投产时间较早 图： 17-18年 MDI不可抗力频发导致价格大幅波动 产品 公司 工厂地址 最早投产时间 PA66 英威达 加拿大 Kingston 1942 MDI 巴斯夫 比利时 Antwerp 1975 科思创 德国 Brunsbuettel 1988 科思创 德国 Uerdingen 1964 科思创 美国 Baytown 1974 亨斯迈 美国 Geismar 1972 亨斯迈 荷兰 Rothenburg 1997 陶氏化学 美国 Freeport 2005 锦湖三井 韩国 Kumho 1989 TDI 科思创 德国 Brunsbuettel 1977 科思创 美国 Baytown 2000 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 4 5 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 0 6 - 0 6 0 7 - 0 6 0 8 - 0 6 0 9 - 0 6 1 0 - 0 6 1 1 - 0 6 1 2 - 0 6 1 3 - 0 6 1 4 - 0 6 1 5 - 0 6 1 6 - 0 6 1 7 - 0 6 1 8 - 0 6 1 9 - 0 6 2 0 - 0 6 聚合 M D I 市场价（元 / 吨） 纯 M D I 市场价（元 / 吨） 三井化学永久 关停 6 万吨产 能 受 G20 影响检修 科思创欧洲原料供应短 缺、巴斯夫欧洲爆炸 万华缓冲 罐爆炸 科思创欧洲、巴斯夫 美国遭遇不可抗力 BC 原料短缺， DOW 美洲、科思创美 洲遭遇不可抗力 供应不稳 进口货 源减少 巴斯夫比利 时扩产 9 万吨 Sadara 40 万 吨投产 上海联恒扩产 关税问题 发酵，经 济疲软 经济危机导致 需求增长为负 产 能增量 较少 原油价格大幅下跌 联恒装置未按 计划投产，供 应短缺 油价上涨 联恒 24 万吨稳定运转， 东曹日本 20 万吨投产， 科思创上海 35 万吨投产 25 一、 恢复已加速，景气或提前 1.1 疫情和疫苗，国内和国外 1.2 价格：原油回到疫情前，化工品蓄势待发 1.3 供给：国内高位震荡，海外加速向上 1.4 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善 1.5 库存：前期去库明显，年内轻装上阵 需求： IMF预测 2021年中国经济增速为 8.1% 基于几大主要经济体追加政策支持，且疫苗有望提振经济活动， IMF在 1月 世界经济展望 中将 2021年全球经济增速 的预测值上调了 0.3个百分点，预计全球经济在 2021年和 2022年将分别增长 5.5%和 4.2%。其中，预计中国 2021年 GDP同 比 +8.1%，增速全球第二；印度则经过 20年 GDP大幅萎缩，预计 21年 GDP大幅反弹，增速全球第一。 26 1.4 需求：国内下游高开工，出口需求持续改善 资料来源： Wind， IMF，中泰证券研究所 图：我国 GDP实际增速和预测平均值 图： IMF 2021年 1月全球经济预测 - 10 -5 0 5 10 15 20 25 19- 03 19- 06 19- 09 19- 12 20- 03 20- 06 20- 09 20- 12 21- 03 21- 06 21- 09 21- 12 预测平均值 : GD P: 累计同比 GD P: 不变价 : 累计同比 2.2 1.3 0.7 1.5 6.1 4.2 - 3.4 - 7.2 - 5.1 - 10.0 2.3 - 8.0 5.1 4.2 3.1 4.5 8.1 11.5 2.5 3.6 2.4 5.0 5.6 6.8 - 10 -5 0 5 10 15 美国 欧元区 日本 英国 中国 印度 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E I M F 2021 年 1 月预测 实际 GD P 年 % 制造业需求：化工下游行业产能利用率显著回升 化工作为制造业中游 ， 下游行业的开工情况是化工行业需求的领先指标 。 从产能利用率看 ， 20年三季度开始汽车和家电行业开工率已恢复至疫情前水平 ， 拉动上游 MDI、 聚醚 、 PA66等行业需 求增长 。 从 PMI指数看 ， 21年 1月制造业 PMI为 51.3， 已连续 11个月处于扩张区间 ， 其中 1月由于制造业处于春节淡季 ， 需求和生 产都有所减缓 。 20年下半年以来新出口订单 PMI扩张明显 。 27 资