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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 4 日 总量 研究 煤价对煤企发行人基本面的影响 煤炭行业 债券 专题研究报告之 二 1、煤炭价格分析逻辑 在我们的上一篇报告煤炭行业信用研究框架 煤炭 行业债券专题研究报告之 一 中 曾提到，煤炭的价格是影响行业信用资质的核心因素，因此，在本篇报告 中，我们主要将目光放在对煤炭价格的分析上。整体来看， 分析煤炭价格 的 核心 逻辑依然聚焦于供需关系 。 2、煤炭供需情况概览 供给端：国内供给稳步上升，新增产能大幅回落，进口量受政策扰动较大 国内产量：受疫情冲击，截至 2020 年底，我国原煤产量为 38.44 亿吨，虽累计 同比上升 0.9 个百分点，但增速有所回落，低于 2019 年 3.3 个百分点，同期， 新增产能情况亦受到影响， 煤炭开采及洗选行业固定资产投资完成额同比回落。 进口 情况 ： 2016 年前，受宏观经济 增速 下行，下游需求疲弱等因素的影响，煤 炭海外进口数量持续下行。随着经济复苏，去产能任务基本完成，煤及褐煤进口 量企稳回升，截至 2019 年底，进口量达到 2.99 亿吨。 2020 年 ， 各月进口量受 政策影响较大，整体呈震荡下行态势运行。 需求端：短期仍有支撑，长期需求较弱 地产投资在疫情后恢复速度相对较快， 且 2021 年依旧存在一定韧性 ；基建投资 方面， 2020 年 5 月基建投资 增速回至高点。短期来看，终端行业的回暖将支撑 煤炭需求。 2010-2018 年间，煤炭消费占比从 69.2%跌至 59%， 首次 跌 破 60% 关口；同期，水电、核电、风电消费占比则上升了 4.9 个百分点。长期来看，煤 炭需求端呈下行态势。 价格端：供需格局改善，价格维持高位，需关注原油价格波动对煤价的影响 3、不同煤种的供需情况及价格走势 在煤炭行业的债券研究中，通常将煤炭分为动力煤、炼焦煤及无烟煤，不同煤种 的供需格局、应用场景及价格走势均存在显著性差异。因此， 我们 将 从 不同煤种 出发，结合煤炭供需情况，对其价格走势做出 分析 。 4、 煤企发行人基本面梳理 此篇报告中，我们分别对煤企的资源禀赋、规模、经营情况及公益属性进行全面 地梳理。 5、 风险提示 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 作者 分析师 ：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 煤炭价格分析逻辑 . 3 2、 煤炭供需情况概览 . 3 3、 不同煤种的供需情况及价格走势 . 7 3.1、 动力煤 . 7 3.2、 炼焦煤 . 10 4、 煤企发行人基本面梳理 . 12 5、 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：原煤产量及同比走势 . 3 图表 2：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比走势 . 4 图表 3：煤炭进口量及同比走势 . 4 图表 4：房地产及广义基建投资同比走势 . 5 图表 5：能源消费占比情况 . 6 图表 6：煤炭价格指数 . 6 图表 7：原油 市场价格：英国布伦特现货 . 7 图表 8：动力煤供给 、需求及供需缺口 . 8 图表 9：动力煤下游消耗占比情况 . 8 图表 10：动力煤价格走势（ 2019 年前） . 9 图表 11：动力煤价格走势（ 2020 年 -2021 年 2 月） . 9 图表 12：火电产量增速及动力煤价格 . 10 图表 13：炼焦煤供给 、需求及供需缺口 . 11 图表 14：炼焦煤价格走势（ 2019 年前） . 11 图表 15：炼焦煤价格走势（ 2020-2021 年 2 月） . 12 图表 16：炼焦煤价格及焦炭价格 . 12 图表 17：重点煤企资源禀赋 . 13 图表 18：重点煤企资源禀赋（续 1） . 14 图表 19：重点煤企规模指标 . 15 图表 20：重点煤企规模指标（续 1） . 15 图表 21：重点煤企经营情况 . 16 图表 22：重点煤企经营情况（续 1） . 17 图表 23：重点煤企 企业属性 . 18 图表 24：重点煤企企业属性（续 1） . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 煤炭价格分析 逻辑 在我们的上一篇报告煤炭行业信用研究框架 煤炭行业债券专题研究报告 之 一 中 曾提到，煤炭的价格是影响行业 信用资质的核心因素，因此，在 本篇报告 中，我们主要将目光放在对煤炭价格的分析上。整体来看， 分析煤炭价格 的 核心 逻辑依然聚焦于供需关系 ，因此 ，需从供给要素（国内供给 、国外供给、替代品 供给及 其 价格、政策等方向分析）和需求要素（经济 及政策 、终端及中下游行业 需求情况 ）两个方面审慎进行 。 2、 煤炭供需情况概览 供给端：国内供给稳步上升，新增产能大幅回落，进口量 受政策扰动较大 国内原煤产量情况： 2016 年 2 月，国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实 现脱困发展的意见，煤炭行业去产能开始。受此 政策影响，当年原煤产量大幅 回落。 2016 年全年原煤产量累计同比下降 9.4%。此后，随 着供给侧改革的有序 推进及宏观经济增速企稳回升，叠加推动落后产能退出力度不断加大，原煤产量 低速稳步上升。 2020 年 ， 受疫情冲击， 截至 当年 年 底 ，我国原煤产量为 38.44 亿吨， 虽 累计同比上升 0.9 个百分点，但增速有所回落，低于 2019 年 3.3 个百 分点， 同期 ， 新增产能情况亦受到影响 ，煤炭开采及洗选行业固定资产投资完成 额同比 回落 。 图表 1：原煤产量及同比走势 -15 .00 -10 .00 -5. 00 0. 00 5. 00 10 .00 15 .00 20 .00 25 .00 0. 00 50 ,00 0.0 0 10 0,0 00. 00 15 0, 0 00 . 00 20 0, 0 00 . 00 25 0,0 00. 00 30 0,0 00. 00 35 0,0 00. 00 40 0,0 00. 00 45 0,0 00. 00 20 13-0 1 20 13-0 4 20 13-0 7 20 13-1 0 20 14-0 1 20 14-0 4 20 14-0 7 20 14-1 0 20 15-0 1 20 15-0 4 20 15-0 7 20 15-1 0 20 16-0 1 20 16-0 4 20 16-0 7 20 16-1 0 20 17-0 1 20 17-0 4 20 17-0 7 20 17-1 0 20 18-0 1 20 18-0 4 20 18-0 7 20 18-1 0 20 19-0 1 20 19-0 4 20 19-0 7 20 19-1 0 20 20-0 1 20 20-0 4 20 20-0 7 20 20-1 0 20 21-0 1 产量 : 原煤 : 累计值 月 万吨 产量 : 原煤 : 累计同比 月 资料来源： wind，光大 证券研究所 左轴： 原煤产 量累计值 右轴： 原煤产量累计值同 比 单位：左轴： 万 吨 ， 右轴 ： % 统计区间： 2013 年至 2021 年 1 月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 2：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比走势 -1 0 . 0 0 -5 .0 0 0 .0 0 5 .0 0 1 0 .0 0 1 5 .0 0 2 0 .0 0 2 5 .0 0 3 0 .0 0 3 5 .0 0 4 0 .0 0 4 5 .0 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -09 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -10 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 2018 年至 2020 年 进口情况： 2016 年前，受宏观经济 增速 下行，下游需求疲弱等因素的影响，煤 炭海外进口数量持续下行。随着经济复苏，去产能任务基 本完成， 煤 及褐煤进口 量企稳回升，截至 2019 年 底，进口量达到 2.99 亿吨。 2020 年 ， 各月进口量受 政策影响较大，整体呈震荡下行态势运行。 1-4 月 因通关政策相对宽松， 叠加 2019 年 底 未能进入国内市场的进口煤陆续通关，进口量维持涨势运行； 5 月 份 进口煤管控力度加大，煤炭进口持续收紧， 当月进口量同比增速由 正 转 负，下降 了 19.69 个百分点 ； 9-11 月，受政策及配额不足等因素的制约，进口量 持续下 行。 12 月份，随着年末新增配额缓步落实，进口量回升，但全年累计增速仍呈 现同比下降趋势。 图表 3：煤炭进口量及同比走势 -6 0 . 0 0 -4 0 . 0 0 -20 . 0 0 0 .0 0 2 0 .0 0 4 0 .0 0 6 0 .0 0 8 0 .0 0 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 2 5 ,0 0 0 .0 0 3 0 ,0 0 0 .0 0 3 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 4 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 4 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 进口数量 : 煤及褐煤 : 累计值 进口数量 : 煤及褐煤 : 累计同比 资料来源： wind， 光大证券研究所 左轴：煤炭进口量累计值 右轴：累计同比 单位：左轴： 万 吨 ， 右轴： % 统计区间： 2013 年至 2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 需求端：短期仍有支撑，长期需求较弱 煤炭行业的下游行业主要为 火电、钢铁、建材、化工四大行业，四大行业合计耗 煤占比超 8 成。我们循着煤炭的直接下游行业继续追踪，可发现煤炭消费的最终 端行业分别为地产及基础设施建设，而两者在固定总投资额中占比较高。 因此， 固定投资额的变动及预期则是引导煤炭行业需求的先行 指 标 。 具体 来看 ，受疫情 影响，房地产及基础设施建 设投资额大幅回落。随着 疫情后的复工复产逐步推进， 终端需求得以改善，具体来看，地产投资在疫情后恢复速度相对较快， 且 2021 年依旧存在一定韧性 ；基建投资方方面， 2020 年 5 月基建投资增速回至高点。 短期来看， 终端行业的回暖将支撑煤炭需求。 图表 4：房地产及广义基建投资同比走势 ( 3 0 ) ( 2 5 ) ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -11 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -04 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -09 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -02 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -07 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -12 房地产当月同比 广义基建当月同比 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 2018 年至 2020 年 我国 “ 富煤、贫油、少气 ” 的特征虽决定了 煤 炭 在我国 一次性能源消费中占据主 导 地位，但近年 来受政策层面鼓励，清洁能源、可再生能源重要性增加，占一次 性能源消费比例持续上升，而煤炭占一次能源消费比例不断降低， 2010-2018 年间，煤炭消费占比从 69.2%跌至 59%， 首次 跌 破 60%关口；同期，水电、核 电、风电消费占比则上升了 4.9 个百分点。长期来看，煤炭需求端呈下行态势。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 价格端：供需格局改善，价格 维持高位 ，需关注 原油价格 波动对煤价的影响 2020 年 1-4 月，受疫情影响，上游煤矿复工进度快于下游行业，加之煤炭进口 量同比上升，煤炭供需错配，煤炭价格指数承压下行，自 5 月份以来，需求端有 所修复，叠加供给量小幅回落 、及进口量收紧等多重因素的影响，煤炭价格指数 开始 回暖，此后维持高位震荡。 此外，我们需要 关注 原油 价格 下 跌带来的 影响 。 原油与煤炭均为能源消费的主体， 两者存在一定替代 关系。原油价格可 通过替代效应影响煤炭行业景气度，根据替 代品价格追涨原理，原油价格下跌会导致其需求上升，煤炭需求 自然 下降，导致 煤炭供给过于宽松，拉低煤价。 受疫情冲击， 2020 年 年初 原油价格大幅下跌， 2020 年一季度后虽有回升， 但仍处于 相对 低 位 ，需警惕其对煤价产生的负面影 响。 图表 5：能源消费占比情况 0 .0 0 2 0 .0 0 4 0 .0 0 6 0 .0 0 8 0 .0 0 1 0 0 .0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 占能源消费总量比重 : 水电、核电、风电 占能源消费总量比重 : 天然气 占能源消费总量比重 : 原油 占能源消费总量比重 : 原煤 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 2012 年 至 2019 年 图表 6： 煤炭价格指数 1 4 0 .0 0 1 4 5 .0 0 1 5 0 .0 0 1 5 5 .0 0 1 6 0 .0 0 1 6 5 .0 0 1 7 0 .0 0 1 7 5 .0 0 1 8 0 .0 0 1 8 5 .0 0 1 9 0 .0 0 2 0 1 8 -0 1 -0 5 2 0 1 8 -0 2 -0 5 2 0 1 8 -0 3 -0 5 2 0 1 8 -04 -05 2 0 1 8 -0 5 -0 5 2 0 1 8 -0 6 -0 5 2 0 1 8 -0 7 -0 5 2 0 1 8 -0 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 -0 5 2 0 1 8 -1 0 -0 5 2 0 1 8 -11 -05 2 0 1 8 -1 2 -0 5 2 0 1 9 -01 -05 2 0 1 9 -0 2 -0 5 2 0 1 9 -0 3 -0 5 2 0 1 9 -0 4 -0 5 2 0 1 9 -0 5 -0 5 2 0 1 9 -0 6 -0 5 2 0 1 9 -0 7 -0 5 2 0 1 9 -0 8 -0 5 2 0 1 9 -0 9 -0 5 2 0 1 9 -1 0 -0 5 2 0 1 9 -1 1 -0 5 2 0 1 9 -1 2 -0 5 2 0 2 0 -0 1 -0 5 2 0 2 0 -0 2 -0 5 2 0 2 0 -0 3 -0 5 2 0 2 0 -0 4 -0 5 2 0 2 0 -0 5 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 7 -0 5 2 0 2 0 -0 8 -0 5 2 0 2 0 -0 9 -0 5 2 0 2 0 -1 0 -0 5 2 0 2 0 -1 1 -0 5 2 0 2 0 -1 2 -0 5 2 0 2 1 -0 1 -0 5 2 0 2 1 -0 2 -0 5 资料来源： wind，光大证券研究所 统计区间： 2013 年至 2021 年 2 月 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 3、 不同煤种的供需情 况及价格走势 在 煤 炭行业的债券研究中，通常将煤炭分为动力煤、炼焦煤及无烟煤，不同煤种 的供需格局、应用场景及价格走势均存在显著性差异。因此， 我们从 不同煤种 角 度 出发，结合 其 供需情况，对价格走势做出分析 （由于无烟煤 存在数据获取困难 等问题， 本篇重点分析动力煤及炼焦煤 的供需及价格走势 ） 。 3.1、 动力煤 整体来看： 2016-2020 年间，动力煤供给及需求关系整体呈现由供需偏紧到供需 平衡的状态。 2016 年开启的煤炭行业供给侧改革，加速行业出清，叠加需求持 续向好， 是 2016-2019 年动力煤总体供需偏紧的主要因 素，年度供需缺口维持 在 1-1.5 亿吨水平。 2020 年，受疫 情影响，年初动力煤需求大幅下滑，保供政 策下需求有一定的释放，导致供给呈现宽松格局，但随着疫情得到控制，经济复 苏， 5 月之后 需求量大幅上升，截至 2020 年 12 月，供需缺口已达到 5083 万 吨（需求 -供给）。 供给端： 2016 年起供给侧改革启动，动力煤供给迅速收缩， 2016 年全年，动力 煤供给量为 26.08 亿元，较 2015 年下降 5.266 亿吨， 同比下滑 16.80 个百分 点。 2017-2019 年，供给量企稳 回升。 2020 年上半年供给量回落，此后迅速上 升， 年底供给相对宽松。 需求端： 电力行业为煤炭的主要下游行业，截至 2020 年 12 月，我国电力行业 煤炭消费量为 23.12 亿吨，占动力煤总消费量的 62.86%；供热、建材及其他行 业占比 次之，分别为 11.68%、 7.98%和 8.70%；冶金及化工行业占比 较小，分 别为 4.02%和 4.78%。由于电力行业为动力煤的主要下游行业，因此对电力行 业的分析则变得至关重要。 2020 年以来，随着经济的复苏， 地产、基建投资保 持强韧性也将拉动电力需求强劲增长 。 虽然新能源发电近几年发展速度较 快，在 总发电量中的占比持续上升， 但考虑到新能 源发 电仍具有不稳定特性，中 短 期 内 ， 火电仍是全社会电力供应的 重要组成部分 ，占比 维持在高位 ，在电源结构中的主 图表 7： 原油 市场价格： 英国布伦特 现货 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： 美元 /桶 统计区间： 2018 年至 2021 年 1 月 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 体地位依然会比较稳固 。我们认为，随着经济复苏对终端行业的带动， 2021 年 火电产量将稳中有升，并有望拉高动力煤需求。 图表 8：动力煤供给 、需求及供需缺口 -4 ,0 0 0 .0 0 -2, 0 0 0 .0 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 4 ,0 0 0 .0 0 6 ,0 0 0 .0 0 8 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 2 5 ,0 0 0 .0 0 3 0 ,0 0 0 .0 0 3 5 ,0 0 0 .0 0 4 0 ,0 0 0 .0 0 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -07 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -03 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -11 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 1 供需缺口 : 动力煤 : 当月值 总供给 : 动力煤 : 当月值 总需求 : 动力煤 : 当月值 资料来源： wind，光大证券研究所 左 轴：总供给 、总需求 ，右轴：供给缺口 单位： 万吨 统计区间： 2009 年至 2020 年 价格端： 2016 年受供给侧改革影响，供需格局改善，动力煤价格大幅拉升并维 持高位震荡。 2020 年以来，受疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅 增加，动力煤价格快速下跌，回落至蓝色区间下沿， 5 月以来，随着下游需求的 回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底反弹， 2020 年底已反弹至红色区 间。 2021 年 1-2 月份，动力煤经历了过山车行情，一月中旬 Q5500 冲 上 1042.5 元 /吨的高位，随后迎来了急跌 ，主 要因素依然围绕着供需矛盾的变化， 1 月份 以前，因为国内产量释放不足 及供给受到进口限制等 双重 因素 ，需求则因天气原 因非常旺盛，因此价格一路走高。但是随着国内保供政策的助力，以及新进口煤 有望增量的预期下，叠加天气温度升高及年关放假， 煤价 从高位 下 挫， 2 月底， Q5500 降至 577.5 元 /吨，已回归绿色区间。 图表 9：动力煤下 游消 耗占比情况 6 2 .8 6 % 4 .0 2 % 4 .7 8 % 7 .9 8 % 1 1 .6 8 % 8 .7 0 % 电力行业 冶金行业 化工行业 建材行业 供热行业 其他行业 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 2020 年 12 月 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 重要指示指标： 如上文所述，电力行业为动力煤的主要下游行业，而火电行业又 是 全社会电力供应的 “ 压舱石 ” ，因此我们认为，当供给情况相对稳定时，火电 产量的变化对于动力煤价格的变动存在一定 带动作用， 因此可将火电产量增速作 为一项重要先行指标。 图表 10： 动力煤价格 走势 （ 2019 年前 ） 3 5 0 .0 0 4 0 0 .0 0 4 5 0 .0 0 5 0 0 .0 0 5 5 0 .0 0 6 0 0 .0 0 6 5 0 .0 0 7 0 0 .0 0 2 0 1 3 -0 1 -0 4 2 0 1 4 -0 1 -0 4 2 0 1 5 -0 1 -0 4 2 0 1 6 -0 1 -0 4 2 0 1 7 -0 1 -0 4 2 0 1 8 -0 1 -0 4 2 0 1 9 -0 1 -0 4 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：元 /吨 统计区间 ： 2013 年至 2019 年 图表 11：动力煤价格走势（ 2020 年 -2021 年 2 月） 4 0 0 .0 0 5 0 0 .0 0 6 0 0 .0 0 7 0 0 .0 0 8 0 0 .0 0 9 0 0 .0 0 1 , 0 0 0 .0 0 1 , 1 0 0 .0 0 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：元 /吨 统计区间： 2020 年至 2021 年 2 月 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 12：火电产量增速及动力煤价格 -1 0 . 0 0 -8 .0 0 -6 .0 0 -4 .0 0 -2 .0 0 0 .0 0 2 .0 0 4 .0 0 6 .0 0 8 .0 0 1 0 .0 0 1 2 .0 0 0 .0 0 1 0 0 .0 0 2 0 0 .0 0 3 0 0 .0 0 4 0 0 .0 0 5 0 0 .0 0 6 0 0 .0 0 7 0 0 .0 0 8 0 0 .0 0 9 0 0 .0 0 2 0 1 3 -0 2 -0 1 2 0 1 3 -0 5 -0 1 2 0 1 3 -0 8 -0 1 2 0 1 3 -1 1 -0 1 2 0 1 4 -0 2 -0 1 2 0 1 4 -0 5 -0 1 2 0 1 4 -0 8 -0 1 2 0 1 4 -1 1 -0 1 2 0 1 5 -0 2 -0 1 2 0 1 5 -0 5 -0 1 2 0 1 5 -0 8 -0 1 2 0 1 5 -1 1 -0 1 2 0 1 6 -0 2 -0 1 2 0 1 6 -05 -01 2 0 1 6 -0 8 -0 1 2 0 1 6 -1 1 -0 1 2 0 1 7 -0 2 -0 1 2 0 1 7 -0 5 -0 1 2 0 1 7 -0 8 -0 1 2 0 1 7 -1 1 -0 1 2 0 1 8 -0 2 -0 1 2 0 1 8 -0 5 -0 1 2 0 1 8 -0 8 -0 1 2 0 1 8 -1 1 -0 1 2 0 1 9 -0 2 -0 1 2 0 1 9 -0 5 -0 1 2 0 1 9 -0 8 -0 1 2 0 1 9 -1 1 -0 1 2 0 2 0 -0 2 -0 1 2 0 2 0 -0 5 -0 1 2 0 2 0 -0 8 -0 1 2 0 2 0 -1 1 -0 1 市场价 : 动力煤 ( Q5500, 山西产 ): 秦皇岛 产量 : 火电 : 累计同比 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：动力煤价格，右轴：火电累计同比 单位：左轴：元 /吨 右轴： % 统计区间： 20013 年至 2020 年 3.2、 炼焦煤 整体来看， 2016-2019 年间，炼焦煤供需缺口持续存在， 2020 年受疫情扰动， 年初炼焦煤供给宽松，需求减弱。随着经济逐渐修复，终端行业对炼焦煤需求量 有所支撑，供给量受进出口政策等因素 的影响出现回落，年底供需格局 紧张 。 供给端： 炼焦煤具有一定的粘结性且在室式焦炉炼焦条件下 可以 结焦，是用于生 产焦炭的原料，而焦炭则是钢铁的 原 材料，因此被喻为钢铁行业的“基础食粮”。 炼焦煤是炼焦与钢铁的重要上游材料，在产业链上具有重要的地位。相较于其他 煤种， 炼焦煤属于稀缺资源，尤其是我国低硫优质主焦煤资源有限， 进口量对供 给稳定性扰动较强。我国 每年需从国外进口 炼 焦煤 7000 万吨左右，且自 2018 年后呈逐年攀升态势，但 2020 全年炼焦煤进口量同比下降 2.7 个百分点。尤其 是 2020 年四季度以来，受进口政策限制及疫情的 影响，进口量大幅下滑，凸显 了炼焦煤供给短缺的问题。 需求端： 2016 年以来，随着经济复苏 ， 需 求量回暖，整体呈上行趋势，供需缺 口持续存在。 2020 年 受疫情扰动，年初炼焦煤需求量大幅回落，随着疫情得到 控制， 4 月份地产及基建固定投资水平有了明显提升，终端行业需求支撑钢铁行 业需求，间接带动炼焦煤需求量，此后炼焦煤需求量逐步回升。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 13： 炼焦 煤供给 、需求及供需缺口 -1 ,5 0 0 .0 0 -1 ,0 0 0 .0 0 -5 0 0 .0 0 0 .0 0 5 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,5 0 0 .0 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 3 ,0 0 0 .0 0 4 ,0 0 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 6 ,0 0 0 .0 0 7 ,0 0 0 .0 0 8 ,0 0 0 .0 0 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -01 2 0 0 9 -0 5 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -01 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 供需缺口 : 炼焦煤 : 当月值 月 万吨 总供给 : 炼焦煤 : 当月值 月 万吨 总需求 : 炼焦煤 : 当月值 月 万吨 资料来源： wind，光大证券研究所 左轴：总供给 、总需求 ，右轴：供给缺口 单位 ：万吨 统计区间： 2009 年至 2020 年 价格端： 2021 年前 炼焦煤走势基本与动 力煤保 持一致 ，但 2021 年后，因进口 政策扰动及需 求 量回暖，炼焦煤价格快速拉升并维持在一定水平 。 图表 14：炼焦煤价格走势（ 2019 年前） 3 5 0 .0 0 5 5 0 .0 0 7 5 0 .0 0 9 5 0 .0 0 1 , 1 5 0 .0 0 1 , 3 5 0 .0 0 1 , 5 5 0 .0 0 1 , 7 5 0 .0 0 2 0 1 4 -1 1 -1 2 2 0 1 5 -1 1 -1 2 2 0 1 6 -1 1 -1 2 2 0 1 7 -1 1 -1 2 2 0 1 8 -1 1 -1 2 2 0 1 9 -1 1 -1 2 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：元 /吨 统计区间： 2013 年至 2019 年 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 重要 先行指 标： 炼焦煤的链接产业为焦 碳 ，我们认为焦煤的 价 格变动会对炼焦煤 的价格仅有一定的指示意义， 因此我们认 为焦 碳 的价格可作为炼焦煤价格的先行 指标 。 图表 16： 炼焦煤价格 及 焦炭 价格 0 .0 0 5 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,5 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 2 ,5 0 0 .0 0 3 ,0 0 0 .0 0 0 .0 0 2 0 0 .0 0 4 0 0 .0 0 6 0 0 .0 0 8 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,2 0 0 .0 0 1 ,4 0 0 .0 0 1 ,6 0 0 .0 0 1 ,8 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 出厂价 : 炼焦煤 : 柳林 出厂价 ( 含税 ): 准一级冶金焦 : 淮北 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴： 炼焦煤 价格，右轴： 焦炭价格 单位：左轴：元 /吨 统计区间： 20013 年至 2020 年 4、 煤企发行人基本面梳理 煤炭价格回落时， 煤炭行业进入下行周期 ， 信用风险 则 向主体传导 ，此时 需将 目 光 下 沉 至 个体， 煤企 主体自身资质的优劣 便 成为了 其抵御风险的 主要衡量因素 。 由于 煤炭 行业属于 资 源型产业，资源禀 赋 及规模因素 在 一定程度上决定了煤企 的 抗风险性 ， 大规模和高质 量 的资源供应，将为企业提供一个可满足经济效益的开 发和相对持续的营运平台 。 资源的规模判断主要基于煤炭 可采 储量 ；资源的质量 图表 15：炼焦煤价格走势（ 2020-2021 年 2 月） 1 , 6 5 0 .0 0 1 , 7 0 0 .0 0 1 , 7 5 0 .0 0 1 , 8 0 0 .0 0 1 , 8 5 0 .0 0 1 , 9 0 0 .0 0 1 , 9 5 0 .0 0 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：元 /吨 统计区间： 2020 年至 2021 年 2 月 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 影响要素包括煤质 、 煤种和地理环境等方 面 。其次 ， 企业规模目前对于中国煤炭 企业是十分重要的，规模更大的煤企 在抵御行业 周期性波动、可持续性发展和保 持市场竞争力等方面具有 更 强的优势。 我们将 核定产能 、 原煤产量 、 矿井 数量 、 等 指标 作为衡量煤炭企业规模的标准。 另外 ， 我们也需 关注煤企的 经 营情况 ，其 中 ， 多元化经营 是 重要 考 量 因素 ， 非煤业务 的 开展 及产业链的延伸 可 以帮助企业 扩大规 模 、丰富产品种 类 ，并 能有效帮助企业抵抗行业周期性波 动 的影响 。 最后 ， 煤企 具有 一定 公益性 ， 因此 其企业属性 、 大 股东 及实控人 背景 、 持股比例 亦 是重 要 的 衡量因素 。综上 ， 我们分别对煤企的资 源禀赋 、 规模 、 经营情况及 公益属性 进行全面地梳理 。 图表 17：重点煤企 资源禀赋 资料来源： 数据依据 2021 年 2 月底 前 最新发布的 募集 说明书及评级报告 ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 图表 18：重点煤企资源禀赋 （ 续 1） 资料来源： 数据依据 2021 年 2 月底 前 最新发布的 募集 说明书及评级报告 ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 图表 19：重点煤企规模指标 资料来源： 数据依据 2021 年 2 月底 前 最新发布的 募集 说明书及评级报告 ，光大证券研究所 图表 20：重点煤企规模指标 （ 续 1） 资料来源： 数据依据 2021 年 2 月底 前 最新发布的 募集 说明书及评级 报告 ， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 图表 21： 重点煤企经营情况 资料来源： 数据依据 2021 年 2 月底 前 最新发布的 募集 说明书及评级报告 ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收
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