A股市场规则研究系列第二篇：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研 究报 告 策略专 题 年 月 日 策略专题 证 券 分 析师 吴开达 资 格编号 ： 邮 箱： 研究助理 相关研究 中 止增加 发行稳 定， 询 价关 注信 安 世纪 周观 新股 年 月 第 周 ， 开 弓之箭 ： 制度变 迁与 展望 股 市 场 规 则 研 究 系 列 开 篇， IPO 定价 强 者 红利 背 后 的制 度 、 本源与演进 A 股 市场规则研究系 列 第二篇 投 资要 点： 本 报 告 导读 ： 注 册制改 革，网 下配售 再度兴 起，我 们基于 定价 能力 筛选出 家机 构与产 品， 分享 强者 红利 。 而背后 是 股 定价 制度 年螺旋渐 进 式 市 场化改革 ， 我们进一 步 探究 红利分 配机制 与配售 收益 本质来 源 ，并 对规则 演进 趋 势进行 思考 。 IPO 定价 强者： 配售分配与红利 分享。 红 利 来 源 于注册 制 配 售 份 额 大 幅 向 网 下 倾 斜 ，询价 入围式 制度安 排下， 买方市 场中投 资者 定 价能力 成为配售 分配 的 关 键 。 询价 整体入 围率维 持稳定 ， 参与 户数大 增且滞 后于收 益峰值 。 科创 板 入围 率基 本 维持在 附 近； 参 与户数 从 年 月的 家 左右上 升至 年 月 家 左 右 ，但增 量放缓。 、 两 阶段 询价户 数显著 跃升， 背后 驱 动分别 为科创 板新股 涨幅超 预期和 发行规 模大幅 提升。 分享红 利， 我们 基于 定 价能力 筛选出 家机 构，并 结合入 围率 、 产 品规 模 、 最大 回撤 等筛选 基金产品 。 追本溯源：“ 限价- 竞价- 限价- 竞价”的 制 度 改革 路径。 我国 定价 经历了 “限价 竞价 限价 竞价 ” 的 反复 演变， 是 “摸着石 头过河 ” ， 不断 优化的 过程。 审 批制下 ， 我国 发行 价格大 多数时 候都面 临管制 ，行政 化色彩 浓厚 新 股定价 管制主 要 采 用的方 式为固 定市盈 率（ 年 ） 和 相对固 定市 盈率（ 年） ； 核 准制下 ， 逐渐 引入询 价机制 并不断 改善， 询价制 在实施 之初就 有很强 的 约束，为 了 提高 定价 效率， 我国 也在不 断的修 改和完 善这一 制度； 注册制 下， 股注 册 制改革 有序推 进， 采取了市 场化的 询价 制度 ， 打破 了定价 上轨 ， 推动 了 的 合理定 价和资 本市场 的价值 发现。 周 期 轮 动： 配售 价 量驱 动 打新 产 品 兴衰 。 新股询价参 与 数 量滞后 于 打新 收益周 期， 并 受风险 偏好影 响， 呈周期性 变化 。 历史 上打新 产品 曾 次 兴起 ， 核心 驱动 是配售 价 量变化 ：价 ， “赢 者诅咒” 和“弹 簧效应” 使得“ 新股 不败” 长期存 在；量， 总 量 上体现 为 融资规 模， 结构上 体现为 网下参 与询价 投资者 的获配 比例。 打新 赔 率近几 年来看 ， 大 多情况下 由 “ 量” 来决定 。 年 银行理 财产品 凭借资 金优 势， 大量参 与新股 申购； 年初 重 启、 发行 抑价、 网 下向 类倾斜， 打新基 金 兴起； 年 新股发 行数量 破纪录 ， 底仓 门槛提 高， 打 新红利 再现； 年 月科 创 板开闸 ，配售 比例大 幅向网 下倾斜 ，打新 基金数 量大幅 增加。 演进趋 势： 当 下掣 肘 与长 期 方向。 定价市 场化是 改革 方向， 当前仍 存在一 定局 限 性， 体 现为 “ 新股不 败” 的 效率损 失和 “ 买方市 场” 的 趋同行 为。 他 山之石 ， 港 股 采用累 计投标 定价和 固定价 格的混 合发行 机制， 美 股采 用累计 投标定 价机制， 其 中 累计投 标定价 机制， 一 方面 要求严 格的信 息披露， 另一 方面则 要求市 场定价 效率 较 高，以 充分发 挥资本 市场的 价值 发 现功能 。 股 定价制 度未来 改革的 方向 是 增强承 销商的 定价和 分配权 ， 以有 效激励 竞争， 并 进一 步完善 卖空机 制， 但 需与 市场 发展 相匹配 ，短期 内更可 能针对 性、渐 进式制 度优化 。 风 险 提 示： 流动性 大幅收 紧； 节奏 不及预 期；发 售制 度变革 。策略专题 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 定 价 强者 ：配售 分配与 分享红 利 . 入 围 仍稳定 ， 询 价配 售市场 兴起 . 筛选 定价 强者，分 享红利 . 追 本溯 源 ： 限价 竞价 限价 竞价 的 定价制 度改 革历程 . 审 批 制下， 行政色 彩浓厚 的 定 价发行 . 固 定市 盈率发 售机制（ 年） . 上 网 竞价 发行（ 年） . 核 准 制下， 询价 机制 的引入 和完善 . 突 破市 盈率限 制（ 年） . 询 价制 的引入 和完善（ 年末） . 注 册 制下， 市场 化询 价的试 验田 . 周 期轮 动： 配售价量 驱动打 新产品 兴衰 . 历 史 上打新 产品曾 次兴 起 . 年 银 行理财 产品 大量参 与新股 申购， 收益率 可观 . 年初 重 启、发 行抑价 、网下 向 类 倾斜 . 年 打 新 底仓门 槛提高 ，新股 发行数 量创新 高，打 新红利 再现 . 年 月 科 创板开 闸， 融资规 模提升 ，配售 比例大 幅向网 下倾斜 . 打 新 产品兴 衰滞后 于打新 收益周 期，背 后核心 是 配售 量价变 化 . 参 与询 价配售 户数滞后 于打新 收益周 期，并 受风险 偏好影 响，呈 周期性 变 化 . 赢 者诅 咒 和制 度设置 使得打 新策略 长期存 在 . 价 决定 胜率 ， 并和 量 一 起共同 决定了 赔率 . 演 进趋 势：当 下掣肘 与长 期方向 . 新 股 不败 的 效率损 失和 买 方市场 的趋同 动机 . 新 股不 败 使得 询价入 围更为 关键 . 平 均配 售无法 有效激励 竞争 ， 形成 买方 市场 下的 趋同行 为 . 定 价 过程 ，相关方 追求各 自目标 函数最 大化可 能引发 一定利 益博弈 . 成 熟 市场机 构投资 者比例 大，定 价经验 丰富， 倾向于 询价配 售 . 港 股采 用累计 投标定价 和固定 价格的 混合发 行机制 . 美 国机 构投资 者占比高 ，采用 累计投 标定价 机制 . 长 期 增强承 销商定 价、分 配权， 短期针 对性优 化制度 . 增 强承 销商自 主配售权 ，激励 竞争， 是打破 趋同报 价的有 效手段 .策略专题 3 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发行的 三高 问题 ， 还需 进一步 完善卖 空机制 . 定 价 制度 与市场适 配，短 期仍需 针对性 制度优 化 . 风 险提 示 .策略专题 4 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 ：科 创板 月 参与户 数达 万户 . 图 ：创 业板 月 平均参 与户 数接近 户 . 图 ：科 创板 类 不同 规模基 金打新 收益受 新股涨 幅、发 行规模 、中签 率等影 响 . 图 ：主 动增强 型产品 规模、 收益率 、回撤 控制对 比. 图 ：绝 对收益 型产品 规模、 收益率 、回撤 控制对 比. 图 ：固 定市盈 率制度 下，发 行市盈 率较低 ，抑价 率较高 . 图 ：相 对固定 市 盈率 ，一般 在 倍之 间浮动 . 图 ： 年 突破市 盈率限制 后，新 股涨幅 （抑价 ）反而 提升， 但随后 高开低 走 . 图 ：市 场化定 价阶段 ，抑价 率大幅 降低 . 图 ： 年 改革 后，新股 破发数 量大幅 上升 . 图 ： 年 规模大 幅提高 ，打新 产品火 热 . 图 ： 大量 打 新投资 者入场 ，中签 率下滑 . 图 ： 年后 新股上 市首日 涨跌幅 迅速下 滑，打 新收益 降低 . 图 ： 年 月 年 月 ，新股 上市平 均可获 个 一字板 ，平均 涨幅 . 图 ： 年初 重启 后， 募资规 模大幅 提升 . 图 ： 年 重启， 类 中签率 处于历 史高位 . 图 ： 年新 股发行 数量 家 ， 创历 史新高 . 图 ： 打新基 金数量 滞后于 打新收 益，呈 周期性 变化. 图 ： 年 风险 溢价率中 枢抬升 ，打新 策略相 对性价 比凸显 . 图 ： 基于信 息不对 称导致 的 定 价抑价 . 图 ： 限价发 行新股 呈低发行 ，高 开板日 . 图 ： 限价发 行新股 上市涨 幅显著 高于市 场化定 价新股 . 图 ： 限价新 股 弹簧效 应 更强 ， 需 要更长 时间去 消化高 估值 （ 相对涨 跌幅 ） . 图 ： 发行 中各参 与主 体目标 函数各 不相同 . 图 ： 港股国 际配售 部分采 用累计 投标方 式定价 . 图 ： 美股 采 用累积投 标定价 方式 . 图 ： 新股发行 中 枢下移 ，带动 新股首 日涨幅 维持高 位 . 图 ： 投资 者 异质预 期 卖空 限制， 可能导 致不确 定较高 新股定 价过高 .策略专题 5 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 ： 询价入 围经验 丰富 ，入围 率保持 高水平 的 定价 强者 . 表 ：主 动增强 型基金 产品高 收益、 高波动 并开放 申购 . 表 ：绝 对收益 型基金 产品低 回撤， 大多控 制产品 规模 . 表 ： 过去 年 ， 定价 制度呈 限价 竞价 限价 竞价 的 螺旋演 进过程 . 表 ：科 创板、 创业板 定 价更市 场化， 配售份 额向机 构投资 者倾斜 . 表 ：注 册制下 科创板 、创业 板新股 发行配 售比例 大幅向 网下倾 斜 . 表 ：成 熟市场 一般采 用累计 投标定 价，新 兴市场 一般采 用固定 价格 .策略专题 6 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前言： 定 价制度 ， 指获准首 次公开 发行股 票 资格的发 行人与 其承销 商 在 上市前 ，对股 票进行 定价 ，并以 该价格 配售给 投资 者的制度 安排 ，也是 制度 的重要组 成部分 。 我 们在 开弓 之箭 ： 制 度变 迁与展望 股市 场规 则研究 系列开篇 已对我国 制度 进行 系统研 究， 而 定价 规则从 源头影 响了 资本 市场的信 息传递 和 价值 发 现功能 。 本文将 进一步 探 究 股 定 价制度，并 回答 以下几个 重要问 题： 1. 现行 定价 制度 下 ， 如何筛选 定价 强者 ， 分享红 利 ？ 2. 股 定价制 度的改 革 路径 以及 背后的 思路是 怎 样的？ 3. 打新参与 者 数量 呈现周 期 性变化的 内在驱动 是什 么 ？ 4. 定 价当前 掣肘与 长期 演进趋势 是什么 ？ 1. IPO 定价强者 ： 配售 分配 与分享 红利 注册 制配售份 额大幅向 网下倾 斜， 询价 入围式制 度安排 下 ，买方 市场中投 资 者 IPO 定价能力 成为配售 分配的 关键。 1.1. 入围 仍 稳定，IPO 询 价配 售市场 兴起 IPO 询价 整体 入围率维持 稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值 。 科创 板 注 册制实施 以来 ， 询价入 围 率基本维 持在 附 近 ；参与户 数从 年 月的 户 左右上升至 年 月 户左右。 、 两 个阶段询 价户 数显著跃 升，背后 核心 驱 动分别为 科创板新 股涨幅 超预期和 发行规模 大幅 提 升， 且参 与 配售 户 数增 长 明显 滞后 于 两次 收益峰 值 （ ； ） 。 图 1 ：科 创板 3 月 参与 户数达 1 万户 图 2 ：创 业板 3 月平均 参与户数 接近 9000 户 资料来 源： ，德 邦研 究所 资料来 源： ，德 邦研 究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2019 年 6 月 2019 年 7 月 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 6 月 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1 月 2021 年 2 月 2021 年 3 月 A类 B类 C类 入围率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1 月 2021 年 2 月 2021 年 3 月 A类 B类 C类 入围率（右轴策略专题 7 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3 ：科 创板 A 类不 同规模 基金 打新收益 受新股 涨幅、 发行规 模、中签 率 等影响 资料来 源： ， 德 邦研 究所 （注 ： 单位 万 元） 1.2. 筛选 IPO 定价强 者 ，分 享红 利 现阶段， 基 金参与 询价配售 主要分 为 类操 作模式： （ ） 股票多 头的 主 动权益类 和指数 增强类 ， 打新收益 属于 “免费 午餐 ” ； （ ） “固收 ” 方 式 ， 打新收 益贡献 的一部 分； （ ） 股指期货 、融券 卖出方 式 对冲 ，追求 纯打 新 绝对 收 益。 而当前 IPO 配售分配机制下，IPO 定价能力决定入围， 并结合申购规模确定 获 配 份额 。 我们筛选了参与询 价投资者中 定价能力较强 的 机构和基 金产品，筛 选 维度参考 以下指 标： 1) 筛选范围 ：股票 范围为 截 止至 年 月 日 科创板、 创业板 （注册 制 ） 已上市新 股询价 结果， 筛 选总样本 为 类产 品 ； 2) 询价入围 经验：以 机构 或 基金产品 询价入围 次数 作 为衡量标 准； 3) 询价入围 能力 ： 以 参与入 围率 （产品 入围次 数 参与 询价次数） 作为衡 量标准 ； 4) 收益增强 能力 ： 以产 品规 模作为衡 量标准 ， 规 模小 打新收益 摊薄较 少， 同时 保 证底仓要 求； 5) 组合收益 、 回撤 控制能 力 ：以最近 一年收 益率、 最 大回撤作 为衡量 标准。 机构筛选： 现阶 段 投资 者 参与 询 价入围 结果 更多体现 为平台 化能力，入 围次数较 多， 保持高 水平 入围率投 资者具 备明显 定价 能力优 势 。 因此 ，我们 依据以下 标准进 行筛选 ： （ ） 筛选询 价 入围 次数 大于 次的 机构； （ ） 考虑 一般 投资者 分享红 利 门槛， 不含非 公募机 构； （ ） 按整 体入围 率降序 排 列， 筛 选入围 率排名 前 强者 。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 1 亿规模 2 亿规模 3 亿规模 5 亿规模 10 亿规模 新股涨幅显著超预期； 参与意愿低位，中签率高位 大型企业上市带动发 行规模显著提升 平均申购上限提升带动 大账户增强显著提升策略专题 8 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 ：IPO 询 价入围 经验丰 富， 入围率保 持高水 平的 IPO 定价 强者 资料来源 ： ，德邦研究 所 分享 IPO 定价强者红利： 从平台 化 定价 能力落 地 到具体基 金产品， 我 们采 用 以下标准 针对 上 述强者 分 别筛选基 金产品 ： （ ） 根据基 金产品 跟踪 基准将 上 述强者 产品分 为 主动增强 型 （跟踪 股指比 例 ） 与 绝对收 益型； （ ） 筛选回 撤控制 、 最近 一年收益 率、 夏 普比率 （ 截止至 年 月 日 ） 均 位 于该类别 前 的产品 （ 部分 机构 因绝对 收益型 产 品数量 较少无法 筛出， 我 们放松 收益率这 一指标 进行筛 选 ） ； （ ） 剔除规 模小于 亿元， 大于 亿元 产品 （保 证 市值底仓 ， 同 时收益 不被 大幅摊薄） ， 将筛选 结果 按 年 月 日 计算 最 新规模升 序排列 ，选取 规 模最小产 品。 结果显示 ， 主动 增强型 呈 高收益、 高 波动 并开放 申 购； 绝对 收益型 收益可 观 、 低回撤并 控制规 模。 6330 6937 91% 90% 91% 93% 8390 9238 91% 98% 88% 98% 10684 11867 90% 95% 89% 89% 22424 25066 89% 90% 87% 97% 24527 27475 89% 89% 87% 100% 7735 8697 89% 88% 87% 95% 6301 7200 88% 91% 85% 91% 6077 6949 87% 79% 87% 98% 7981 9135 87% 86% 86% 89% 6414 7354 87% 96% 84% 89% 8841 10227 86% 97% 82% 95% 12871 14983 86% 91% 83% 93% 6813 7943 86% 94% 85% 80% 40584 47500 85% 79% 87% 88% 25603 30098 85% 89% 84% 90% 43921 51825 85% 80% 87% 79% 8641 10231 84% 85% 86% 79% 28662 34044 84% 82% 83% 98% 10556 12594 84% 78% 84% 84% 11637 13988 83% 81% 84% 83策略专题 9 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 ：主 动增强 型基金 产品高收 益、高 波动 并开 放申购 资料来源 ： ，德邦研究 所 （注 ：排名不 分先后 ，纯数 据筛选 ，不 代表任何 投资建 议） 表 3 ：绝 对收益 型基金 产品低回 撤，大多 控制产 品规模 资料来源 ： ，德邦研究 所（注： 家机构按上 述标准 未筛出 产品 因此未列 入 ， 排 名不分 先后， 纯数 据筛选， 不代表 任何投 资建议 ） 004716.OF 91% 4.21 -15% 51% 0.32 161611.OF 90% 2.54 -14% 52% 0.26 000866.OF 90% 3.10 -18% 70% 0.32 005095.OF 87% 2.05 -15% 49% 0.28 502023.OF 89% 1.21 -15% 51% 0.28 320015.OF 88% 1.72 -15% 61% 0.33 005137.OF 85% 4.75 -17% 52% 0.26 002367.OF 86% 4.97 -14% 47% 0.38 001564.OF 87% 7.77 -17% 57% 0.30 001162.OF 93% 1.51 -15% 41% 0.25 080005.OF 84% 1.59 -13% 61% 0.32 006243.OF 86% 4.66 -13% 57% 0.34 510680.OF 83% 1.58 -16% 42% 0.25 001718.OF 78% 1.74 -25% 94% 0.43 002317.OF 86% 3.59 -9% 43% 0.47 007379.OF 79% 1.52 -14% 41% 0.25 007806.OF 83% 1.37 -15% 54% 0.29 005635.OF 82% 2.54 -14% 55% 0.31 519756.OF 85% 3.79 -12% 58% 0.33 005457.OF 81% 1.39 -14% 49% 0.24 004157.OF 92% 8.56 -4% 19% 0.44 002612.OF 91% 5.61 -5% 22% 0.35 001324.OF 90% 6.73 -2% 18% 0.44 000526.OF 90% 9.29 -5% 2% 0.35 002643.OF 90% 7.73 -4% 13% 0.27 004608.OF 87% 8.23 -5% 22% 0.38 004131.OF 90% 8.13 -6% 23% 0.50 001202.OF 87% 7.82 -5% 17% 0.35 004218.OF 91% 6.51 -3% 12% 0.28 006952.OF 86% 7.46 -4% 20% 0.30 002000.OF 87% 5.57 -5% 20% 0.32 008456.OF 84% 8.96 -4% 27% 0.50 001249.OF 86% 8.82 -2% 12% 0.32 001498.OF 83% 7.75 -7% 33% 0.30 009545.OF 80% 7.81 -5% 10% 0.21 004975.OF 85% 9.11 -3% 5% 0.38 001362.OF 84% 7.99 -3% 18% 0.41策略专题 10 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4 ：主 动增强 型产品 规模、收 益率、回 撤控制 对比 资料来 源： ，德 邦研 究所 （注 ： 气泡图 大小 表示 产品 规模 ，下 同） 图 5 ：绝 对收益 型产品 规模、收 益率、回 撤控制 对比 资料来 源： ，德 邦研 究所 004716.OF 161611.OF 000866.OF 005095.OF 502023.OF 320015.OF 005137.OF 002367.OF 001564.OF 001162.OF 080005.OF 006243.OF 510680.OF 001718.OF 007379.OF 007806.OF 005635.OF 35% 45% 55% 65% 75% 85% 95% 105% -26% -24% -22% -20% -18% -16% -14% -12% 最近1 年 收益 率 科创 板开 闸以 来 最大 回 撤 004157.OF 002612.OF 001324.OF 000526.OF 002643.OF 004608.OF 004131.OF 001202.OF 004218.OF 006952.OF 002000.OF 008456.OF 001249.OF 001498.OF 009545.OF 004975.OF -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% 最近1 年 收益 率 科创板开 闸以来 最大回 撤 基金筛选：小规模， 高收益，低回撤策略专题 11 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 追 本溯 源 ： “ 限价- 竞价- 限 价- 竞价 ”的 IPO 定价制度 改 革 历程 A 股 IPO 定价经历了 “ 限 价竞价 限价 竞价 ” 的反复演变， 是 “摸着石 头过河” ， 制度不断优化的过程。 新股定价 受 制度影响 ， 从 审批制 下行 政色彩 较为 浓厚的固 定价格、 固定市 盈率，到 核准制下 询价制 的引进和 不断完善 ，定 价 管制一直 是绕不 开的话 题 。 年 月 年 月， 年 月 年 月我国都曾放开定价限 制，但之后出现的一系列 问题也都反映了制度设计 与当 时市场环 境不完 全匹配。 年 月， 经 历了长 期的定价 天花板 后， 注册 制下新 股定价上 限的放 开，也 是 顺应 市场 化的重大 改革 。 表 4 ：过去 30 年，IPO 定 价制度 呈“限价 竞价 限价 竞价 ”的螺旋 演进过 程 资料来源 ： 我国新 股定价 和配售 制度演进 ， 德邦研 究所 2.1. 审 批制 下，行 政色 彩浓厚 的 IPO 定价发 行 审批制下行政化色彩浓厚 ，IPO 定价大多受到管制。 期 间短暂 尝试的 市场化 改革，也 受制于 市场机 制 的不成熟 而终止 。 2.1.1. 固定市盈率发售机制 （1993-1998 年） 审批制下，IPO 定价管制主要采用的方式为固定市盈率（1993-1996 年）和 相对固定市盈率 （1997-1998 年） 。 固定 市盈率 期 间， 我国 制度为 审批 制下的 额度管理 ， 股 票发行 的总 规模和发 行市盈 率都是 由 国务院证 券监督 管理机 构 决定。 相对固定 市盈率 期间， 发 行市盈率 一般在 倍之间浮 动，发 行价根 据 发行企 业的每股 收益和 市盈率 水 平来确定 ， 即 “新 股发行 价 格 每股 税后利 润市 盈 率” 。 具体的计 算方式 又历经 了 几个发展 过程， 年 以前， 每 股税后 利润以 盈 利 预测为基 础； 年 之 后， 以过 去三年 已实现 的 每股税后 利润的 算术平 均 数为基 础 1 。 由于定价受限，这一阶段 IPO 定价的抑价率（新股上市首日均价/ 发行价格， 下同 ）较高，且波动性大。 根 据我们 计算， 年新股定价 的抑价 率 均值 1 我国新股定价和配售制度演进 ，证监会 网站， 。策略专题 12 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为 ， 处于 相对较 高 的水平 ， 其中 年抑 价率均值 为 ， 年抑价 率均值为 。 图 6 ：固 定市盈 率制度 下，发行 市盈率较 低，抑 价率较 高 图 7 ：相 对固定 市盈率 ，一般在 13-16 倍之 间浮动 资料来 源 ： ， 德 邦研 究所 （ 注： 抑价率 新 股上 市首 日均 价 发行 价格 下同） 资料来 源 ： 我国 新股 定价 和配 售制 度演进 ，德 邦研 究所 2.1.2. IPO 上网竞价发行（1994-1995 年） 市 场尚不 完善， 透明度 较差 ，上网 竞价发 行尝试 失败 。 审批制下，除固定 市 盈率外， 年 月至 年 月间， 上网竞 价作为市 场化程 度较高 的 定 价方式， 曾被短 暂尝试 。 具体做法 是： 预 先确定 发 行底价， 投资者 以不低 于 发行底 价的价格 申报， 按照时 间 优先、 价 格优先 的原则 成 交。 但由 于当时 市场尚 不 成熟， 缺乏 发现价格 的能力， 加之透 明度差， 新股认购 的投机 性太强， 几只股票 均在 上 市首日跌 破发行 价。 2.2. 核 准制 下，IPO 询价 机制 的引 入和完 善 年底， 证券 法颁 布之后， 证券市 场先后 推 出了一系列 定 价发 行 方式的创 新， 如 突破市 盈 率限制， 以询价 方式确 定 发行价格 ， 上网 竞价发 行 ， 网上 累计投标 发行定 价 等， 对 新股发行 市场的 发展产 生 了显著的 影响。 2.2.1. 突破市盈率限制（1999 年 ） 突破 市盈率限 制，由行 政化定 价走向市 场化定价 ，定价 权逐渐转 移至发行 利 益关系人。 年 底， 证监会开 始逐步 放开 发行 市盈率 的上限 。 年 月 日证券 法生 效 ，规定股 票发行 价格由 发 行人和承 销商根 据客观 条 件和市 场状 况合理协 商后确定 ，确立 了由发行 利益关系 人决定 价格的原 则，新股 定价 方 式开始突 破行政 干预， 走 向市场。 年 月 关于进一 步完善 股票发 行 方式的 通知 ， 要 求发行 人和承 销商在协 商定价 时， 机构 投资者也 要参于 定价， 提 出了战 略投资者 的概念 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 发行市盈 率（摊 薄后） 新股首日 涨幅（ 右轴） 固定市盈 率，国 务院证券 监督管 理机构决 定 相对固定 市盈率， 13-16 倍浮 动策略专题 13 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着 发行价格 和市盈率 的不断 上升，新 股价格呈 现出高 开低走的 态势，市 场 对高价发行出现抵触情绪 。 年 月以后， 定价 方式又恢 复为市 盈 率受 到实质受 限的固 定价格 机 制（ 倍 ）。 从 实际运行 结果来 看，回归 实质受限 的固定 价格机制 ，一定程 度上起 到了 稳 定市场的 作用。 在 年期间 ， 发行 市盈 率相较 年出 现了较大 程度地下 降， 基本 维持在 之间； 抑价 率 也出现了 较大幅 度地下 降 ， 年 抑价 率降低 到 以内 。 图 8 ：1999 年突 破市盈 率限制后 ，新股涨 幅（抑 价）反 而提升 ，但随后 高开低 走 资料来 源： ，德 邦研 究所 2.2.2. 询价制的引入和完善 （2004 年末） 2004 年末， 我国正式开始实施询价制。 与成熟市场国家不同， 我国的询价制 在实施之初就有很强的 约束。 为了提高 IPO 定价效率， 我国也在不断的修改和完 善这一制度。 年 月 日、 年 月 日中国证 监会颁 布 关 于首次 公开发行 股票试 行询价 制 度若干问 题的通 知 和 证券发行 与承销 管理办 法 ， 从 而确立了 中国询 价制度 的 基本框架 。 开始采用 累计投标询价的方式确定 IPO 发行价格。自 年 月 日起， 取消了 “ 新股发 行价格 须 报证监会 核准” 的规定 ， 取而代之 的是 “ 发行人 及 其保荐 机构通过 向询价 对象询 价 的方式确 定股票 发行价 格 ” 。 同时 ， 为了 促使参 与 询价的 机构 理性报价 和加强市 场对询 价过程的 监督，规 定了 全 额缴款、 同比例配 售、 申 购及配售 情况公 告、获 配 股票锁定 期 四项 措施 。 询 价制度 的改革 主要 分为三个 阶段： 1) 年 月 年 月，窗口 指导期 ； 2) 年 月 年 月，市场 化定价 期； 3) 年 月 至今， 询价 天花板（ 实施注 册制板 块 已放开） 。 （一）窗口指导期（2005 年 1 月-2009 年 5 月） 2004 年年底， IPO 发行定价开始走向市场化， 同时监管部门为防止发行价格 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 发行市盈 率（摊 薄后） 新股首日 涨幅（ 右轴） 发行市盈 率 提高，抑 价 率同步抬 升，但上 市 后高开低 走 回归固定 价格机 制，抑价 率回落策略专题 14 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过高， 对新股最终定价进行了窗口指导， 上限为 30 倍市盈率。 定价的价 格 区间主 要根 据“四值 ”来确定 ： 询价 对象报价 均值、中 值以及 基金公司 报价的均 值和 中 值。定 价方式 ，主板 的 定价 采用初 步询价 和 累计投标 定价的 两步定 价 。在中 小板的 省去了 累计 投标询价 ，只采 用初步 询 价方法确 定最终 价 格。 询 价未 分隔 网上网 下， 报价 随意 性较 大。 询价对象 在进行网下询价的同时， 还可以参 与网上 的申购 ， 专业性 参 差不齐 ， 报价 随 意性较大 。 （二 ）市场化定价期（2009 年 6 月-2012 年 4 月） 年 月， 中国 证监 会颁布 关于 进一步 改革 和完善新 股发行 体制的 指 导 意见 ，淡 化了新股定 价中的 行政指导 ，新股发 行 更加 市场 化。虽然市 场化改 革 提高了新 股定价 效率 ， 但 也同时引 发了大 面积的 新 股破发潮 和 “ 三高” （高发 行价、 高市盈率 和高超 募资金 ） 的现象。 改革了网下分配机制， 同比例配售原则被废止， 转而实行抽签分配。 年 月， 中 国证监 会颁布 关于深化 新股发 行体制 改 革的指导 意见 ， 自 年 月 日起施 行， 同月颁 布 关于 修改 证券发 行与 承销管理 办法 的决 定 。 相关 制度 决定改革 了网下分 配机制 ，同比例 配售原则 被废止 ，转而实 行抽签分 配。 激 励了询价 对象对 拟上市 企 业进行更 谨慎地 评估 ， 对 理性 报价 ，以获 得可观的 收益。 2009 年的改革措 施实施后，IPO 抑价率 有明显的下降， 从 2007 年的 187% 降到 2010 年的 41% 。部分学者 对这一 阶段的 改 革措施也 进行了 一系列 的 研究， 将这 一阶段抑 价率的下 降归因 于市场化 的改革措 施和询 价对象之 间合谋行 为的 降 低 2 ； 这 一阶段 的改革 措施 也引发了 询价对 象之间 过 度竞争的 现象 ， 在抑 价率 降低 的同时引发了高发行价、 高市盈率和高超募比率的 现象 3 。 年 年 期间 发 行市盈 率均值 在 倍， 年 的发行 市 盈率大幅 升至 倍， 年 又升至 倍。 年 上半年， 月均破 发数 家。 图 9 ：市 场化定 价阶段 ，抑价率 大幅降低 图 10 ：2010 年改革 后，新 股破 发数量大 幅上升 资料来 源： ，德 邦研 究所 资料来 源： ，德 邦研 究所 2 刘志远 郑凯 何亚南 询价制度第一阶段改革有效吗 金融研究 3 李心丹 俞红海 耿子扬 等 中国股票市场 询价制度与财富分配效应 兼论询价制度改革的有效性 第九届中国金融学年 会 上海交通大学 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 10 20 30 40 50 60 70 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 发行PE （摊薄后） 开板（首 日）涨 幅（右 轴） 市场化定 价，抑价 率 回落至40% 附近 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010 年 1 月 2010 年 2 月 2010 年 3 月 2010 年 4 月 2010 年 5 月 2010 年 6 月 2010 年 7 月 2010 年 8 月 2010 年 9 月 2011 年 10 月 2011 年 11 月 2011 年 12 月 2011 年 1 月 2011 年 2 月 2011 年 3 月 2011 年 4 月 2011 年 5 月 2011 年 6 月 2011 年 7 月 2011 年 8 月 2011 年 9 月 2012 年 10 月 2012 年 11 月 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 破发家数 （家） “三 高” 现象 和新 股破 发潮策略专题 15 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （三 ）询价天花板（2012 年 5 月- 至今，实施注册制板块已放开 ） 提出不超 过 行业平均市盈率 25% 的定价约束。 发行市盈 率不应 超过同 行 业上市