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2021 年 04 月 15 日 宏观深度报告 欧洲银行股的春天来了么？ 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 报 告 宏 观 报 告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2021 年初以来（ 截至 4月 7日） ，欧洲 Stoxx 600 指数累计上涨 8.1%， Stoxx 600 银行业 指数累计上涨 21.3%。在市场高度关注“升升不息” 的美股的同时 ， 位于大西洋另一隅的欧洲股市却也呈现出别样风景 。 此 次新冠疫情似乎为欧元区银行带来了“危中之机”：欧元区银行不良贷款 率“意外”下降，欧美股市成长股向价值股的风格轮动 ， 皆为欧元区银 行注入新的生机。 本 文考察新冠疫情爆发以来欧元区银行 和银行股 的发 展情况， 以期为全球资产配置中非常重要的欧美“跷跷板”提供一些新 的视角。 我们的研究结论如下： 1. 疫情期间欧元区银行显著加大信贷投放。 截至 2020 年 11 月末，欧元区银行 对企业和个人的信贷规模总量达 12.08 万亿欧元，较 2019 年末增长了 4.06%。各银行纷纷推出延期还本付息措施和公共担保计划等，以帮助陷入 财政困境的借款居民及非金融企业 。 2. 欧元区银行的不良贷款率“意外”下行。 在宽松货币政策和延期还本付息等 措施支持下 ,疫 情爆发以来欧洲银行业核心一级资本充足率和不良贷款率 均 得改善。但欧元区银行的净资产收益率（ RoE）却有显著下降， 风险成本比 率（ Cost of Risk）也显著高于疫情前。其主要原因在于，欧元区银行贷款减 值拨备计提大幅增加，暂缓贷款偿还及计息亦引致银行营业收入下降。 不过， 这可能也预示着未来信贷资产质量有恶化的风险。 3. 欧元区银行与主权债间的“厄运循环”出现转机。 欧元区各国银行所持的主 权债务相对于该国未偿公共债务的风险敞口，仍处于 2010 年以来的较低位 置，且欧元区各国主权评级相对稳定，欧央行又加大公共债务购债力度对主 权债务持仓持乐观态度，因此资本市场对欧元区银行对主权债的风险敞口持 较为乐观的态度。考虑到两次 欧债危机的历史， 欧洲 银行与主权债之间“一 荣俱荣，一损俱损”的关系可谓体现得淋漓尽致。 4. 大规模货币宽松对欧元区银行的影响正面。 虽然利率走低对欧元区银行的营 业收入造成收缩压力，但监管层同时给予银行更多自主权利，叠加欧洲经济 平稳复苏的预期，使欧元区银行的信用风险在短期内得到缓解。疫情加速的 低碳经济转型和绿色金融政策对欧元区银行的影响 尚 有 不确定性 ，需等待欧 央行今年 7 月“气候压力测试”结果的揭晓。 5. 欧洲银行股步入快速修复通道。 2020 年四季度以来，全球再通胀交易盛行， 欧美价值股跑赢成长股。考虑到欧洲经济基本面 平稳复苏和欧洲银行股一直 被低估，未来 市场理应对欧洲价值股特别是银行股给予更多关注。在我们假 设的中性情形（欧洲价值股指数与成长股指数的比值回到 2008-2020 年期间 的均值）下，未来 5 年每年欧洲价值股平均要“跑赢”成长股 10%。待今年 7 月欧央行 以绿色经济为背景的压力测试结果揭晓后，若结果显示欧洲银行 对未来气候变化的风险敞口可控，欧洲银行股有望迎来新一拨的助推 。 6. 风险提示： 新冠疫情不确定性、全球经济复苏节奏超预期、海外市场波动加 剧等 。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 23 正文目录 一、 欧元区银行信贷投放显著增加 .6 二、 欧元区银行不良贷款率 “意外 ”下行 .8 三、 欧元区银行与主 权债间的 “厄运循环 ”初现反转 . 11 四、 欧元区银行极大受益于宽松的货币政策 .15 五、 欧洲银行股步入快速 修复通道 .17 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 23 图表目录 图表 1 欧元区各国参与延期还本付息措施和公共担保计划的金融机构数量 . 6 图表 2 欧元区各国银行的延期还本付息贷款规模及比例 . 7 图表 3 欧元区各国银行的公共担保计划贷款规模及比例 . 7 图表 4 欧元区各 行业接受延期还本付息贷款规模及比例 . 8 图表 5 欧元区各行业参与公共担保计划贷款规模及比例 . 8 图表 6 欧元区银行不良贷款率明显下行 . 9 图表 7 欧元区银行净资产收益率显 著下降 . 9 图表 8 欧元区银行不良贷款地域分化明显 . 9 图表 9 绝大多数欧元区银行 2020 年平均风险成本显著高于 2019 年 . 10 图表 10 欧元区银行 Stage 2+Stage 3 的不良资产构成 . 10 图表 11 2020 年 12月，各欧元区银行不良资产在 Stage 2 和 Stage 3 的占比 . 11 图表 12 希腊主要银行的核心一级资本充足率和信用风险变化情况 . 11 图表 13 欧元区各国银行持有的国内主权债务占其总资产的比例 . 12 图表 14 欧元区各国银行持有国内主权债务相对于该国未偿公共债务的风险敞口（排除购债 计划增持的主权债务） . 12 图表 15 欧央行紧急购债计划（ PEPP）下对各国债券的购买规模 . 13 图表 16 欧央行紧急购债计划（ PEPP）下对私营部门债券的购买类型及数量 . 13 图表 17 欧央行紧急购债计划（ PEPP）下欧洲主要国家 10 年期国债利差收窄 . 14 图表 18 欧央行紧急购债计划（ PEPP） 购买的德国主权债到期日相对较短 . 14 图表 19 欧元区货币市场和投资级企业债市场回暖 . 14 图表 20 欧元区银行持有和交易的企业债期限和评级 . 14 图表 21 疫情期间发达经济体货币政策措施对比 . 15 图表 22 疫情期间欧央行的货币政策措施 . 15 图表 23 疫情爆发后监对欧元 区银行监管要求放松 . 16 图表 24 2020 年主要欧元区银行营收普遍下滑（较 2019 年变化幅度） . 17 图表 25 欧央行货币宽松促进降低了欧元国的主权债收益率 . 17 图表 26 IMF 对欧洲主要国家的 GDP 增速预测 . 18 图表 27 欧元区投资者信心攀升 . 18 图表 28 利率走势是影响欧美股市“价值 -成长”风格切换的重要因素 . 19 图表 29 1990 年至今欧美价值股和成长股的相对表现 . 19 图表 30 不同假设情境下欧洲价值股相对成长股的表现 . 20 图表 31 欧洲银行股进入快速修复期 . 20 图表 32 2020 年 Stoxx 600 行业子指数“ EPS-P/E”四象限图 . 21 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 23 图表 33 近期欧元区银行兼并情况 . 21 图表 34 在气候物理风险和过渡风险下欧元区不同行业的企业违约率 . 22 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 23 2021 年初以来 （ 截至 4月 7日 ），欧洲 Stoxx 600 指数累计上涨 8.1%， Stoxx 600 银行业 指数累计 上涨 21.3%。若从去年 3月全球金融市场巨震时创新的低点算起，欧洲 Stoxx 600 指数已累计上涨 54.9%， Stoxx 600银行业指数已 累计上涨 56.9%，与同期 标普 500指数 接近 60%的累计涨幅相比 并不逊色多少。在市场高度关注“升升不息”的美股的同时 ， 位于大西洋另一隅的欧洲股市却也呈 现出别样风景 。 我们知道，欧债危机以来，作为欧洲经济的“温度计”， 欧元区银行 尚未真正复苏， 相比强势经济复苏和稳定金融体系下更加坚韧的美国银行业 来说亦 有差距。 但此次 新冠疫情似乎为 欧元区银行带来了“危中之机”：欧元区银行 不良贷款率 “意外” 下降，欧美股市 成长股向价值股的 风格轮动 ， 皆 为欧元区银行注入 新的生机。 因此 ， 本 文考察新冠疫情爆发以来欧元区银行 和银行股 的发展情况， 以期为全球资产配置中非常重要的欧美“跷跷板”提供一些新的视角。 我们的 研究 结论如下 ： 1） 疫情期间欧元区银行 显著加大信贷投放 。 总体上 ， 围绕延期还本付息和公共担保计划两大措施， 信贷投向结构体现出供需两侧协同发力的特点。 2） 欧元区银行的不良贷款率“意外”下行 。 在宽松货币政策和延期还本付息等措施支持下 ,疫情爆 发以来欧洲银行业核心一级资本充足率和不良贷款率 均得改善 。 但欧元区银行的净资产收益率（ RoE） 却有显著下降 ， 同时风险成本比率（ Cost of Risk）也显著高于疫情前。其主要原因在于， 欧元区银 行贷款减值拨备计提大幅增加，暂缓贷款偿还及计息亦引致银行营业收入下降。 3） 欧元区银行与主权债间的“厄运循环”出现转机。 欧元区各国银行所持 的主权债务相对于该国未 偿公共债务的风险敞口 ， 仍处于 2010年以来的较低位置，且欧元区 各国主权评级相对稳定，欧央行 又加大公共债务购债力度 对主权债务持仓持乐观态度 ，因此资本市场对欧元区银行对主权债的风险 敞口持较为乐观的态度。 考虑到两次欧债危机的历史 ， 欧元区 银行与主权债之间“一荣俱荣，一损 俱损”的关系可谓体现得淋漓尽致。 4） 大规模货币 宽松 对欧元区银行的影响正面 。 虽然利率走低对欧元区银行的营业收入造成收缩压力， 但 监管层 同时给予银行更多自主权利，叠加 欧洲 经济 平稳复苏的预期，使欧元区银行的信用风险在 短期内得到缓解。 疫情加速的 低碳经济转型和 绿色金融政策对欧元区银行的影响尚 有 不确定性 ， 需 等待欧央行今年 7 月 “气候压力测试” 结果的揭晓 。 5） 欧洲银行股步入快速修复通道。 2020 年四季度以来， 全球再通胀交易 盛行 ，欧美 价值股跑赢 成 长股 。考虑到 欧洲 经济基本面复苏和欧洲 银行股 一直被低估 ，未来资本市场理应对欧洲价值股特别 是银行股给予更多关注。在我们假设的中性情形（欧洲价值股指数与成长股指数的比值回到 2008-2020 年期间的均值）下，未来 5年每年欧洲价值股平均要“跑赢”成长股 10%。 待今年 7月 欧央行新一轮以绿色经济为背景的压力测试结果揭晓后，若结果显示欧洲银 行对未来气候变化的风 险敞口可控，欧洲银行股有望迎来新一拨的助推。 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 23 一、 欧元区银行信贷 投放显著增加 新冠 疫情爆发后， 欧元区银行的信贷投放规模显著增加。 截至 2020 年 11 月末，欧元 区银行对企业 和个人的信贷规模总量达 12.08万亿欧元，较 2019年末增长了 4.06%。 但信贷投放 在 2020年下半 年 亦 更为谨慎， 2020年第四季度，有 59.3%的银行选择收紧企业授信标准，较上个季度 上升 8.6个 百分点。 欧元区银行的信贷支持主要 通过 延期还本付息 措施和公共担保计划， 帮助陷入财政困境的借款居民 及非金融企业。 截至 2020年 6月，共有 132家 欧元区 银行采取了 延期还本付息 措施 （ EBA-eligible moratoria） ， 共 核准延期还本付息 8710 亿欧元，占 同期 银行全部贷款的 6%，其中非金融企业 的暂 缓额度占比 为 60%（ 4950亿欧元），而居民占比约 为 40%（ 3650亿欧元） 。 与 此同时， 126家银行 实施了公共担保计划 （ Public Gurantee Schemes） ， 规模达 到 1810亿欧元，占银行全部贷款的 1.2%， 主要面向非金融企业 0 见上方 。 图表 1 欧元区 各国 参与 延期还本付息 措施 和公共担保计划的金融机构数 量 资料来源： EBA,平安证券研究所 国别层面 看，塞浦路斯的 银行核准 了 近 50的居民及非金融企业 延期还本付息 ， 匈牙利和葡萄牙银 行 授权超过 20的居民及非金融企业 延期还本付息 （ 0 见下方 。而 德国、卢森堡和拉脱维亚的银行 延期还本付息 的贷款比例极低，主要原因是这些国家选择了其他信贷援助方案。例如 ， 德国国有复 兴信贷银行在 2020 年 3 月 启动了没有资金上限的特殊信贷项目，不仅提供给中小型企业也提供给 大型企业，通过低息贷款的形式或采取 300 万欧元以内的贷款简化风险评估等措施，方便企业获得 贷款 。 在公共担保计划下，法国和西班牙银行的信贷投放规模远大于其他国家银行，分别达 780 亿 欧元（占本国全部贷款比例的 1.8%）和 730 亿欧元（占本国全部贷款比例的 3.2%） （ 0 上方 。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 德 国 西 班 牙 法 国 意 大 利 奥 地 利 葡 萄 牙 比 利 时 爱 尔 兰 荷 兰 瑞 典 保 加 利 亚 爱 沙 尼 亚 希 腊 卢 森 堡 塞 浦 路 斯 克 罗 地 亚 匈 牙 利 冰 岛 立 陶 宛 拉 脱 维 亚 马 耳 他 波 兰 罗 马 尼 亚 斯 洛 文 尼 亚 斯 洛 伐 克 芬 兰 丹 麦 个 延期还本付息 公共担保计划 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 23 图表 2 欧 元区各国 银行 的延期还本付息贷款 规模及比例 资 料来源： EBA,平安证券研 图表 3 欧元区各国银行的公共担保计划 贷款 规模及比例 资料来源： EBA,平安证券研究所 行业层面看，不同行业受到新冠 疫情 的 影响有显著差异，因此接受的银行信贷支持 的 规模也不同。 住宿和食 品服务业中 27的信贷额度被批准暂缓偿还，比例显著高于其他行业； 教育、娱乐、健康 服务、房地产和批发零售业均享受了 10以上的 延期还本付息 支持 （图表 4） 。 而在公共担保计划下 ， 投向批发零售业和制造业的信贷规模在所有行业中遥遥领先，分别为 430亿欧元和 330亿欧元，占 本行业全部贷款的比例分别达 6%和 4%（图表 5） 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 塞 浦 路 斯 匈 牙 利 葡 萄 牙 克 罗 地 亚 希 腊 冰 岛 罗 马 尼 亚 斯 洛 文 尼 亚 马 耳 他 意 大 利 爱 尔 兰 斯 洛 伐 克 波 兰 保 加 利 亚 西 班 牙 奥 地 利 比 利 时 法 国 拉 脱 维 亚 爱 沙 尼 亚 芬 兰 荷 兰 瑞 典 立 陶 宛 卢 森 堡 德 国 十亿欧元 居民和非金融企业延期还本付息规模 居民和非金融企业延期还本付息规模占全部居民和非金融企业贷款的比例（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 0 20 40 60 80 西 班 牙 葡 萄 牙 法 国 意 大 利 波 兰 马 耳 他 奥 地 利 斯 洛 文 尼 亚 芬 兰 德 国 罗 马 尼 亚 斯 洛 伐 克 丹 麦 比 利 时 爱 尔 兰 荷 兰 保 加 利 亚 希 腊 爱 沙 尼 亚 克 罗 地 亚 瑞 典 拉 脱 维 亚 匈 牙 利 卢 森 堡 十亿欧元 非金融企业新发贷款 居民新发贷款 公共担保计划下新发贷款占全部贷款的比例（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 23 图表 4 欧元区 各行业 接受 延期还本付息 贷款规模及 比例 资料来源： EBA,平安证券研究所 图表 5 欧元区各行业参与公共担保计划 贷款 规模及比例 资料来源： EBA,平安证券研究所 二、 欧元区银行 不良贷款率 “意外” 下行 在 宽松货币 政策 和 延期还本付息 等 措施 支持下 ,疫情爆发以来 欧洲银行业核心一级资本充足率 （ CET1 Ratio）和不良贷款率（ NPL Ratio）均得 改善 （图表 6） 。不过，欧元区银行的 净资产收益 率（ RoE） 却 有 显著下降 ，从 2019 年 四 季度的 ， 下降到 2020 年 四 季度的 2 , 同时风险成本 比率（ Cost of Risk）也显著高于疫情 前 ，在 2020 年年末达到 0.75%，比 2019 年同期上升 0.26 个百分点 （图表 7） 。 主要原因在于，欧元区 银行增加了 大量贷款减值拨备计提，同时，暂缓贷款偿 还及计息亦引致银行 营业收入下降 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 住 宿 和 食 品 服 务 教 育 艺 术 、 娱 乐 和 健 康 服 务 和 社 房 地 产 批 发 和 零 售 贸 易 农 林 牧 渔 建 筑 业 专 业 、 科 学 和 行 政 及 支 援 服 制 造 业 运 输 和 仓 储 金 融 和 保 险 水 供 应 其 他 服 务 信 息 通 信 电 力 、 煤 气 、 采 掘 业 公 共 行 政 和 国 十亿欧元 延期还本付息规模 延期还本付息规模占该行业全部贷款比例（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 教 育 住 宿 和 食 品 服 务 艺 术 、 娱 乐 和 休 闲 批 发 和 零 售 贸 易 建 筑 业 其 他 服 务 专 业 、 科 学 和 技 行 政 及 支 援 服 务 制 造 业 信 息 通 信 健 康 服 务 和 社 会 运 输 和 仓 储 金 融 和 保 险 水 供 应 农 林 牧 渔 电 力 、 煤 气 、 蒸 采 掘 业 房 地 产 公 共 行 政 和 国 防 十亿欧元 公共担保计划下新发贷款 占各部门全部贷款比例（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 23 图表 6 欧元区银行 不良贷款率 明显 下行 图表 7 欧元区银行净资产收益率显著下降 资料来源 : Bloomberg， 平安证券研究所 资料来源 : Bloomberg， 平安证券研究所 备注： 风险成本比率 = 资产损失准备金 /按摊销成本计算的净贷款总 额 我们选取 涵盖 12个欧洲国家的 35家欧洲银行 作为样本，研究 疫情以来 欧元区银行资产负债表质量 的演化。我们 发现 : 1）欧元区银行的不良贷款地域分化明显 。横向比较来看 ， 位于爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙的 银行 （毫无疑问这几个国家也是欧债危机 时 经济金融受冲击最重的国家） 平均不良贷款率 处于高位， 而丹麦、芬兰和瑞典的银行平均不良贷款率相对较低 。 纵向比较来看 ， 葡萄牙、意大利、西班牙等 国家的银行 2020年平均不良贷款率明显低于 2019年。一个 可能 原因是 ， 从图表 3中可以看出这些 国家的银行在公共担保计划下贷款支持中小企业（ SMEs）的力度显著高于其他国家银行，造成贷款 总量的增长快于不良贷款的增长（当然不良贷款有滞后暴露的可能）；另一个可能原因是，疫情冲击 下欧盟对银行不良资产的界定有所放松，比如逾期 90天之内的未偿债务可暂不计入不良资产，并允 许重新商定合同规定的偿还义务等（图表 8） 2） 35家样本银行中 有 32 家银行在 2020年平均风险成本 高于 2019年 ， 其中有 14家银行的平均风 险成本提高 幅度高于样本平均值 47 个 bp。 这里的平均风险成本是指 银行资本损失准备金与按摊销 成本计算的净贷款总额的比值平均数。 值得注意的是 ,有三家银行的平均风险成本 提高 幅度高于 100 个 bp, 分别是位于爱尔兰的 Allied Irish banks 和 Bank of Ireland ， 以及西班牙的 Banco Bibao Vizcaya Argentaria； 仅有一家银行 (位于西班牙的 Cajamar)的平均风险成本在 2020年显著低于 2019 年 。 可见 ， 疫情冲击下 ,欧洲绝大多数银行通过增加贷款损失准备来增强风险防控能力 ,这 也预示了 未 来欧洲银行的信贷资产质量有进一步走低的风险 （图表 9） 。 图表 8 欧元区银行不良贷款地域分化明显 资料来源： Bloomberg,平安证券研究所 2% 3% 4% 5% 6% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 核心一级资本充足率 不良贷款率（右轴） 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 0% 2% 4% 6% 8% 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 净资产收益率 风险成本比率（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 爱尔兰 葡萄牙 意大利 西班牙 比利时 法国 荷兰 德国 挪威 丹麦 芬兰 瑞典 2019平均不良贷款率 2020不良贷款率 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 23 图表 9 绝大多数欧元区银行 2020年平均风险成本显著高于 2019年 资料来源： Bloomberg,平安证券研究所 欧元区银行 信贷资产质量 潜在的 恶化 风险 也可以从另一个角度得到证实。 根据 国际财务报告准则 第 9号 （ IFRS 9） 对金融资产减值阶段的划分，随着信用风险恶化， 不良 资产会从 Stage 1（ 次级 类 ）转移到第二 （可疑类） 和第三阶段 （损失类） 。截至 2020 年 12 月， 欧元区银行 Stage 2 的 不 良 资产规模明显增加，而 Stage 2+Stage 3的 不良 资产占比 ，则 较 2019年 12月上升 2.3个百分点 （图表 10） 。从 国别 层面来看， Stage 2+Stage 3的 不良 资产占比排名靠前的分别是希腊（ 44.0%）、 塞浦路斯（ 35.5%） 、 罗马尼亚（ 24.3%）、爱尔兰（ 21.0%）和奥地利（ 20.7%） （图表 11） 。 图表 10 欧元区银行 Stage 2+Stage 3的 不良 资产 构成 资料来源： EBA,平安证券研究所 (50) 0 50 100 150 200 250 300 Al lie d I ris h b an ks BB VA Ba nk of Ire lan d Sa nta nd er Sa ba de ll Ba nc o B PM Un icr ed it Pe rm an en t T SB Int es a BC P Ca jam ar AB N Am ro BM PS Ba nk ia Ca ixa ba nk Cr ed ito V alt ell ine se SG Ba nk int er BN PP Co mm er zb an k KBC Ab an ca Lib er ba nk DNB Ba nc a S ell a Ra bo ba nk ING De us tch e B an k Cr ed it A gr ico le CG D SE B Da ns ke No rd ea Sw ed ba nk Ha nd els ba nk en Bp 平均风险成本变化幅度 2019年平均风险成本 2020年平均风险成本 89.2% 89.5% 90.0% 89.5% 88.4% 88.60% 87.80% 6.9% 6.8% 6.5% 7.0% 8.2% 8.00% 9.10% 3.9% 3.7% 3.5% 3.4% 3.4% 3.40% 3.2% 80% 85% 90% 95% 100% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 Stage 1 Stage 2 Stage 3 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 23 图表 11 2020 年 12 月 ，各欧元区 银行 不良 资产在 Stage 2 和 Stage 3的占比 资料来源： EBA,平安证券研究所 我们谨以希腊的银行业状况为例来说明这一变化。 虽然 希腊 银行的不良资产排名靠前，但纵向 比较 来看，希腊 银行业 在此次疫情冲击中 却受益良多。 欧债危机后，希腊银行业在对该国主权债务风险 敞口上受到 严格的监管和限制，希腊的 主权债务也被下调为垃圾债，不可用于交换再融资贷款。但 在 2020 年 3 月和 4 月，欧央行提高了风险容忍度，相继取消了希腊银行业在该国主权债务风险敞 口上的限制 （ 2015 年 后 希腊银行业主权债务风险敞口不得超过 150 亿欧元） ，并大幅放宽了对银行 再融资 的抵押品要求，包括接受希腊政府债券。其 主要原因是为了给持有希腊政府债券的 希腊 银行 提供信贷支援，进而支持实体经济。在此背景下，希腊 政府 借助空前的融资便利 ， 在 2021 年 3 月 发行了 2008 年之后的首次 30 年期债券，收益率为 1.95%，发行规模为 25 亿欧元。 希腊四家主要银行的压力测试结果表明，尽管 Eurobank Ergasias 的 核心一级资本充足率 从 2020 年 3 月至 6 月 期间 出现下降，但四家银行 的这一比率 均高于欧元区设置的下限 7%，意味着 希腊银 行体系 仍然 具备抵御动荡的能力 。另外，除希腊国民银行的信用风险资产轻微增加外，其他三家银 行位于 Stage 2+Stage 3的金融资产都显著下降，这也表明了疫情救助计划对希腊银行的信用风险 改善作用显著 （图表 12） 。 图表 12 希腊主要银 行的 核心一级资本充足率 和信用风险变化情况 资料来源： EBA,平安证券研究所 三、 欧元区 银行 与主权债间的“厄运循环”初现反转 新冠疫情期间，一些欧洲国家的银行增持 国内主权债，引发市场对 欧债危机 期间令人头疼的“厄运 循环（ doomed loop）”再现的 担忧。 从 2020年 初至三季度，欧元区银行总共买进主权债务近 2000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 希 腊 塞 浦 路 斯 罗 马 尼 亚 爱 尔 兰 奥 地 利 保 加 利 亚 意 大 利 斯 洛 伐 克 波 兰 葡 萄 牙 冰 岛 克 罗 地 亚 匈 牙 利 马 耳 他 比 利 时 欧 盟 爱 沙 尼 亚 斯 洛 文 尼 亚 法 国 德 国 丹 麦 西 班 牙 立 陶 宛 荷 兰 挪 威 卢 森 堡 拉 脱 维 亚 捷 克 芬 兰 瑞 典 Stage 2 Stage 3 14.0% 13.6% 11.7% 10.8%14.4% 11.0% 11.8% 11.5% 54.5% 37.6% 33.4% 58.9% 53.6% 27.2% 33.8% 56.7% 0% 20% 40% 60% Alpha Bank, S.A. Eurobank Ergasias Services and Holdings S.A. National Bank of Greece, S.A. Piraeus Bank, S.A. 2020/03 核心一级资本充足率 2020/06 核心一级资本充足率 2020/03 Stage 2+Stage 3 2020/06 Stage 2+Stage 3 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 23 亿欧元， 较 2019年同期 增加 19%， 至 1.2兆欧元，为 2012年以来最大增幅。这体现出，一方面， 银行 通过吸收大量增发的主权债务 ， 资助 欧元区国家的财政支持措施，另一方面，银行将疫情期间 大量 增加的存款 ， 用于投资包括主权债务在内的低风险资产 ，也是在波动率提高的市场环境下的明 智之举 。但 银行 用于投资本国主权债务的总资产份额因国家而异。截至 2020年三季度，主权债务占 意大利银行业资产的比率为 11.89%，西班牙为 7.16%， 两者均 远高于欧元区平均水平 3.47%，而法 国和德国则 只有 接近 2%（图表 13） 。 不过 ， 目前 资本市场 对 欧元区 银行主权债务风险敞口仍持 乐观态度。 这与此前市场一度担心的欧洲 主权债 价格波动与欧洲银行业主权债持仓之间的恶性循环（ doomed loop）恰相对照 。 造成这一变 化的 主要原因在于： 1） 不考虑 疫情以来 欧元区银行按照 紧急抗疫购债计划（ PEPP） 、 公共部门购 债计划（ PSPP） 和 证券市场计划（ SMP） 等而购买的主权债务，各国银行所持有 的主权债务相对 于 该国 未偿公共债务的风险敞口 ， 仍处于 2010年以来的较低位置 （图表 14） ； 2）欧洲各国的主权 债务评级仍然 维持稳定，使银行并不担心 在未来一段时间内增持主权债务。 例如 ， 标普（ S&P）在 2021 年 3 月的报告中将西班牙的主权债务评级维持在 A/A-1。值得一提的是， 2020 年 5 月 欧盟 推 出的 7500亿欧元 复苏 基金 （ Recovery and Resilience Facility） 对 欧洲各国的经济复苏具有显著拉 动作用，进而稳定了评级机构对 各国 主权债务的评估。 图表 13 欧元区各国银行持有的 国内主权债务 占 其 总资 产的比例 图表 14 欧元区各国银行 持有国内主权债务相对于 该国 未偿公共债务的风险敞口（排除购债计划增持的主权债务） 资料来源 :Bloomberg， 平安证券研究所 资料来源 :Bloomberg， 平安证券研究所 欧央行 的 紧急抗疫购债计划（ PEPP） 以购买公共部门债券为主 ，占到总购买资产的 98.6%（图表 15） ； 在其购买的 私营部门债券中， 2020年以购买商业票据为主， 2021年购买的企业债规模开始高 于商业票据（截至 2021 年 3 月 ， 92%的商业票据通过一级市场 购买，而 62%的企业债 通过二级市 场 购买） （图表 16） 。 0 2 4 6 8 10 12 14 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 德国 西班牙 法国 意大利 欧元区 0 10 20 30 40 50 60 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 德国 西班牙 法国 意大利 欧元区 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 23 图表 15 欧央行 紧急购债计划（ PEPP） 下对 各国 债券的购买 规模 资料来源： ECB,平安证券研究所 备注：超国家组织 =Supranationals 图表 16 欧央行紧急购债计划（ PEPP）下 对私 营 部门债券的购买类型及数量 资料来源： ECB,平安证券研究所 自 PEPP 启动以来，欧洲主要国家与德国 10 年期国债收益率利差明显收窄。 这 表明救助计划对各 国主权债市场有明显积极作用（图表 17）。 从 2020年 12 月份起， PEPP 每月购债规模趋缓， 由此 前的超 1000 亿欧元 /月降至 600 亿欧元 /月以下 。 不过 ， 2021 年二季度为抑制市场中长期利率过快 上涨，确保欧元区有利的融资条件，欧央行重新 加大其购债规模 。 PEPP 对各国债券的购买规模根据该国的经济和人口的相对规模而定。因此，该计划对德国、法国 等国的主权债购买力度最大。对大多数国家来说， PEPP 基本上是以市场中立的方式进行的，不对 债务的期限长短做特殊规定 。但有三个国家的主权债购买 有所例外， 即欧央行对德国、荷兰和比利 时的债务购买 偏向于集中在到期日较短的 债务 上（图表 18） 。 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 德 国 法 国 意 大 利 西 班 牙 欧 洲 议 会 等 荷 兰 比 利 时 奥 地 利 希 腊 葡 萄 牙 芬 兰 爱 尔 兰 斯 洛 伐 克 斯 洛 文 尼 亚 立 陶 宛 塞 浦 路 斯 卢 森 堡 拉 脱 维 亚 马 耳 他 爱 沙 尼 亚 亿欧元 Feb21-Mar21 Dec20-Jan21 Oct-Nov 2020 Aug-Sept 2020 Jun-Jul 2020 Mar-May 2020 0 50 100 150 200 250 300 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 亿欧元 有担保证券 一级市场持有量 有担保证券 二级市场持有量 企业债 一级市场持有量 企业债 二级市场持有量 商业票据 一级市场持有量 商业票据 二级市场持有量 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 23 图表 17 欧央行紧急购债计划（ PEPP）下欧洲主要国家 10年 期 国债利差收窄 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 18 欧央行紧急购债计划（ PEPP） 购买 的德国主权债到期日相对较短 资料来源： ECB,平安证券研究所 紧急 抗疫购债 计划（ PEPP）对私营部门债券市场的提振也具有立竿见影的作用。计划实行以来 ， 欧元区货币市场和投资级企业债市场出现回暖，资金流入强劲 。 2020年 2季度 以来 ，欧元区银行 对 期限较长和评级较低的企业债券敞口 有所 增加 ，随后维持在 2020年年初的水平 （图表 19、图表 20） 。 图表 19 欧元 区货币市场和投资级企业债市场 回暖 图表 20 欧元区银行持有和交易的企业债期限和评级 资料来源 : ECB， 平安证券研究所 资料来源 : ECB， 平安证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 % 法国 -德国 10年国债利差 西班牙 -德国 10年国债利差 意大利 -德国 10年国债利差 (右轴 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 23 四、 欧元区银行极大受益于宽松的货币政策 目前， 欧央行 维持 主要再融资操作、边际贷款机制和存款机制的利率分别在 0.00%、 0.25%和 -0.50% 未变，未使用准备金率政策 ， 其充分发挥了前述创新货币 政策工具的作用 （图表 21、图表 22） 。 欧 央行行长拉加德 在 2020年 12月议息会议 后指出，若 融资条件恶化，将继续增加购债，且 未来 PEPP 的规模和时间表都将与疫情发展，疫苗开展密切相关 。 图表 21 疫情期间发达经济体货币政策措施对比 美国 欧盟 日本 英国 削减政策利率 流动性供给 定向借贷 政府债券 商业票据 企业债 其他债券 美元互换 外汇掉期 即期外汇干预 存款准备金率 资