兼论本轮新兴市场动荡还会进一步发酵么？：欧洲银行业的“喜”与“忧”.pdf

2018-09-17 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 欧洲银行业 的 “ 喜 ” 与 “ 忧 “ 兼论本轮新兴市场动荡还会进一步发酵么？ 钟正生 zhongzhengshengcebm 周韫丽 ylzhoucebm 主要观点 近期新兴市场 动荡 的影响已经扩散到了欧洲银行 业 ， 欧洲银行业风险 会否 持续暴露和扩散，成为 我们 判断本轮新兴市场动荡会否进一步升级的关键之一 。 长期以来，欧洲银行 无论从盈利、 效率 或是估值 角度都 落后同行 ， 叠加对新兴市场 可观的风险敞口， 整个 体系 显得异常脆弱。 具体而言 ， 困扰 欧洲银行业 的问题包括 ： 1）被压缩的资产风险溢价； 2） 过度竞争、 低利率环境 与 信息金融发展中暴露的银行资产负债表的脆弱性； 3）持有大量主权债，对政治风险敞口较大； 4）影子银行快速扩张 ，增加监管难度 ； 5）跨境互动增强导致风险极具传染性。 次贷危机后 ， 欧洲银行未能像其 美国 同行 那样 通过资产重组等方式优化 经营 ， 两轮 欧债危机又进一步加重了 负担， 直至现在欧洲银行盈利状况也未能达到 2008年前的水平 。 如今， 新兴市场 动荡 、主权债务危机 的 阴影再次侵袭 欧洲银行业 ，其 缺乏统一市场 和 监管 力度 的问题将持续 拖累这个行业的复苏， 也将成为 本轮 新 市场 冲击余波荡漾的重要一环。 但 我们倾向认为， 虽然还将经历也许 为期不短的、钝刀割肉式的调整，但 本轮新兴市场最动荡的时期可能已经过去。 若是 ，则有 两个推论： 一是 ， 欧洲银行业的风险 虽然还会 受到新兴市场风险暴露的影响，但后续 仍然主要取决于欧洲经济自身的体质 ；二是，这轮由新兴 市场动荡、 避险 情绪 滋生带来的美元 快速 上行可能 也已到头。 一 、 银行业中的 “ 吊车尾 ” 2017年 ， 全球银行业 录得 两位数的收益和资本增长， 在 经济 稳健 复苏 的背景下 ，欧洲银行经营与盈利状况 也 大幅 改善 。 7月 The Banker 公布了 2018年全球银行 Top 1000排名榜单 ，前50强中欧洲银行占据 19个 席位 （ 图表 1） 。 但 欧洲银行 仍旧是 全球银行业 中的 “ 吊车尾 ” 。 从盈利角度 看 ， 欧洲银行净息差 、 ROE均大幅落后于其他地区银行 （ 图表 2、 图表 3） ； 从经营角度 看 ， 欧洲银行效益比例 （衡量资产与负债是否有效管理的比率 ，近似于 开支占收入 的 比例 ） 高企 ，表明银行 运转 效率 低下 （ 图表 4） （ 样本 取自 各地区 资本规模 排行前 列 的 可比 银行 ） 。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表 1： 欧洲银行在 top 50 中 占据 19 个席位 图表 2： 欧洲银行 净息差低于同行 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 图表 3： 欧洲银行 ROE 不及 同行 图表 4： 欧洲银行 经营效率 低下 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 这 缘于 欧洲银行业 的 过度扩张 。 2016年 9月 ， 德拉吉 在 欧洲系统性风险管理委员会 年会 上指出， 欧洲银行利润水平较低 归咎于 利率较低、 融资过剩以及竞争强度 过高 ， 概括 为“ Overbanking”。 这可从 几个方面 考量 ： 从放贷总量看 ， 欧洲银行 放贷量 不及 货币环境 极度宽松的日本，但远高于美国 （ 图表 5） ； 从市场 集中度 看 ， 欧洲各国银行业赫芬达尔指数均显著低于 1000， 表明 主要国家 银行业呈现 过度竞争局面 （ 图表 6） ； 从 业务 范围 看， 除 传统 信贷 外 ， 欧洲银行还 广泛 涉猎 衍生品、证券 交易 业务 。 例如 ， 欧洲衍生品 市场高度发达 ， 截止 2017年底 ，以欧元及英镑 计价 的 OTC利率 衍生品 是全球总量的 37.4%， 其中不乏欧洲 银行 大量 参与 交易 （ 图表 7） 。 从 境外业务 看 ， 欧洲银行 跨境 信贷量 高于美国 ， 2008年 次贷 危机后 ， 欧元区 银行对外直接索赔额（不包括潜在风险暴露 资产 ） 由峰值下降，但 2017年又有回升迹象 ， 2018年一季度 收于 7.3万亿美元 ，高于美国银行的 6.0万亿 （ 图表 8） 。 1 1 2 2 2 2 3 4 4 5 5 7 12 0 5 10 15俄罗斯德国瑞士西班牙荷兰意大利加拿大日本澳大利亚英国法国美国中国Top 50 银行所在地区分布8 . 9 3 . 7 3 . 3 3 . 1 2 . 5 1 . 6 0 2 . 5 5 7 . 5 10拉丁美洲东欧北美洲中东与非洲亚太欧洲净息差%1 4 . 3 1 3 . 9 1 2 . 1 1 1 . 5 1 1 . 4 7 . 8 5 7 . 5 10 1 2 .5 15 1 7 .5拉丁美洲东欧中东与非洲亚太北美洲欧洲ROE%6 5 . 3 5 8 . 0 5 2 . 6 4 7 . 8 4 5 . 1 3 6 . 7 0 20 40 60 80欧洲北美洲拉丁美洲亚太东欧中东与非洲效益比例%快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表 5： 欧洲 银行 放贷体量巨大 图表 6： 欧洲 银行 呈现过度竞争 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 图表 7： 欧洲衍生品市场 发达 图表 8： 欧洲银行 对外索赔额高于 美国 银行 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 这直接导致 欧洲银行系统性风险攀升。 一方面 ， 利润稀薄 代表 银行对 周期波动 的 抵抗力差 ， 交互性强 代表 风险 传播 广泛 ，衍生品盛行代表风险管理难度 加大 ， 叠加 欧洲银行杠杆 普遍偏高 （ 图表 9） 、 资产堆积而尾大不掉， 风险 一旦爆发 对 银行业冲击 的 深度与广度都将十分可观 。 另一方面 ， 欧洲 几大主要经济体中，除英国 外 其他 国家 股市市值均不及 银行 信贷 数量 ， 相比之下 美国 股市市值 几乎相当于私人部门 信贷量 的 三倍 （ 图表 10） 。 这 说明欧洲私人部门对银行信贷 的依赖程度显著高于美国 ， 经济对银行体系冲击的敏感度 较高， 银行 危机 发展至经济危机的 几率 也更大。 图表 9： 欧洲银行杠杆高企 图表 10： 欧洲企业融资更偏向于 银行信贷 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 4060801 0 01 2 02 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6银行向私人非金融部门放贷 /GDP欧元区 美国 日本%25 45 52 57 97 122 209 231 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0德国英国意大利法国西班牙葡萄牙荷兰希腊欧洲各国银行业赫芬达尔指数02 0 04 0 06 0 08 0 01 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7百万利率衍生品总量（按货币种类分）其他 欧元 + 英镑万亿美元02 . 557 . 5101 2 .51 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7百万各地区银行国外直接索赔额美国 欧元区万亿美元3 0 . 3 2 3 . 9 2 2 . 4 2 0 . 4 1 5 . 4 1 5 . 2 1 4 . 5 1 0 . 9 9 . 9 5 . 8 5 . 6 2 . 0 0 10 20 30 40英国日本德国希腊韩国法国意大利西班牙土耳其美国澳大利亚加拿大 各地银行业权益乘数0 . 4 4 0 . 8 2 0 . 9 5 1 . 2 0 1 . 5 7 2 . 9 1 0123意大利 德国 法国 日本 英国 美国股市市值 / 银行信贷量快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 基于以上 信息， 欧洲银行股表现逊于 同行 不足为奇。 2008年 1月 2日 至 2018年 9月 7日 ， 标普500银行业指数上涨 26.62%，东证银行业指数与 STOXX600银行业指数分别下滑 41.55%、 63.8%（ 图表 11） 。 2018年 9月 ，北美、亚太、欧洲规模 最大 的 可比 银行市净率均值分别为 1.56、 1.14和 0.95，欧洲银行股估值明显落后 （ 图表 12） 。 从 板块风格看，欧洲银行股 表现也并不稳定 。不若美国银行 股 坚定 的 周期 属性，不若日本银行 一以贯之 的 防御 属性， 欧洲银行股 在两者之间来回切换 。这可能与欧债危机爆发、以及随后出台的一系列宽松措施有关 ：在欧央行一再降息的 2012年 -2014年， 以及 欧元区经济强劲复苏的 2017年，银行股表现 了 周期性特征 ； 而 2015、2016、 2018年 欧元区经济 增速 承压下行， 银行股则 表现了防御性特征 （ 图表 13） 。 图表 11： 欧洲银行股价表现 不佳 图表 12： 欧洲银行 估值不高 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 图表 13： 欧洲银行股风格不稳 ，在防御与周期间切换 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 二 、 欧洲 银行 业 的 “喜 ” 从 欧洲经济强劲复苏的 2017年 至今 ，欧洲银行 经营状况 大幅改善 。从盈利角度 来看 ，欧洲银行营业利润率、股本回报率 明显提升 （ 图表 14） 。 2018年 9月 ， 前者增长至 24.9%、 后者至6.36%，虽不及 2008年 次贷 危机前水平， 但 相比 低迷的 2012-2016年 （均值分别为 9.6%、 1.3%）盈利 收入 均 显著 攀升 。 从 负债 角度 来看 ， 2014年后欧洲银行进入稳步去杠杆阶段。 近两年 银行债务股本比企稳， 2018年三季度该指标录得 465.3， 相比 2008年同期的 1040.1、 2012至 2013年均值 644.5有效 下降 （ 图表 16） 。 - 1 0 0- 5 00502 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8指数净变动S T O X X 6 0 0 银行业 标普 5 0 0 银行业东证银行业%01230 6 / 0 9 0 8 / 0 9 1 0 / 0 9 1 2 / 0 9 1 4 / 0 9 1 6 / 0 9 1 8 / 0 9可比银行市净率欧洲 北美 亚太00 . 511 . 522 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8调整 值S P X 5 0 0 银行业指数S T O X X 6 0 0 银行业指数东证银行业指数快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 图表 14： 欧洲银行盈利有所改善 图表 15： 去杠杆进程也有收获 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 从 资产质量 与风险抵御 角度 来看 ， 欧洲银行 进步 显著 。 欧债危机 期间，银行坏账率一度升至 5.49%，但 2017年该指标被有效控制在 2.36%（ 图表 16） 。 此外，欧洲银行业采取了一系列措施防范系统性风险。 据欧洲系统风险委员会统计， 2016、 2017年多数欧盟成员国 逐步 采纳 CRD IV或 CRR（ Capital Requirements Directive资本 监管 指导， Capital Requirements Regulation资本 需求管制 ） 的监管框架， 并 依照其中的监管工具 控制 银行 风险 。 其中 ， 最常用的 工具 是系统风险缓冲（ System Risk Buffer， SyRB）、放贷风险比率（ Loan-to-value， LTV） 和 逆周期资本缓冲 （ Countercyclical Capital Buffer， CCyB） （ 图表 18） 。 这也 见到了一些成效： 次贷危机后 ， 欧洲银行一级资本 充足率 持续上升， 由 2009年 的 10.8%攀升至 2017年的 17.2%；拨备覆盖率在过去的 四年内 持续 上行， 至 2017年达到 54.0%（ 图表 17） 。 图表 16： 欧洲银行资产质量提升 图表 17： 近几年 欧洲 贷款拨备率上升 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 - 8 0- 6 0- 4 0- 2 0020402 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8最近 12 个月营业利润率普通股本回报率%2 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 00 8 / 0 8 1 0 / 0 8 1 2 / 0 8 1 4 / 0 8 1 6 / 0 8 1 8 / 0 8总债务 / 股东权益051015202 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7一级资本比率 坏账率%505152535455562 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6拨备覆盖率%快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 图表 18： 欧盟过去两年采纳 的监管工具 数量 来源： Wind ， Bloomberg， ESRB， 莫尼塔研究 一些 规模巨大、跨境业务活跃、关联性强同时可替代性低 的 欧洲 银行 也 在 2017年 表现出色。 根据 The Banker 排名， 2017年 成功 扭亏为盈 的 Top 5银行均 分布 于 欧洲 ，其中意大利联合信贷银行、苏格兰皇家银行、瑞士信贷和德意志银行 被国际金融监管和咨询机构金融稳定理事会列入“大而不倒”名单（全球系统重要性金融机构， G-SIFIs） （ 图表 19） 。 这些极具重要性的 银行 在 欧洲金融 体系中扮演 中流砥柱 的 角色，其 经营 改善 对 维持 系统稳定性 大有助益 。 图表 19： 2017 年扭亏为盈 TOP 5 银行全部分布在欧洲 来源： Wind ， The Banker， 莫尼塔研究 三 、 欧洲银行业的 “忧 ” 即便如此， 欧洲银行 业潜在 危险 依然 不容忽视 。其 主要 问题 包括： 1） 被 压缩 的资产风险溢价 ； 2） 低利率环境 、信息 金融 发展 中 暴露的银行资产负债表的脆弱性 ； 3） 持有 大量 主权债 ， 对 政治风险 敞口 较大 ； 4） 影子银行 快速扩张； 5） 跨境 互动增强导致 风险 极具 传染性 。 其一 ， 当下 欧洲 银行 资产的风险溢价仍旧很低 ， 从 一个侧面 体现了 风险资产 定价过高 。 以公司债为例， 其与德国国债 利差 不到 1%， BBB级公司债利率一度 低 于 AA级 （ 图表 20） 。 这反映了在 流动性充裕 环境下， 资产 风险 普遍 被 低估 。 类似 2018年 2月初 全球股市骤跌 的 突发事件 ， 将排名 银行名称 所属国家 税前利润 前值 利润增长1 联合信贷 意大利 7823 -10884 187062 苏格兰皇家银行 英国 3026 -5040 80653 Banco BPM 意大利 3021 -2418 54394 瑞士信贷 瑞士 1830 -2222 40515 德意志银行 德国 1480 -853 2332快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 引致 风险 资产快速重新定价 ， 直接来说 这将使银行资产 价格 下跌 ， 间接 来说这 将使 企业 盈利受损， 拖累 银行资产质量 ，引发系统性风险。 其二 ， 低利率 环境 对 欧洲 银行 资产 负债表 的优化 也是挑战 。 低利率挤压银行放贷获利，进一步 加剧 银行 间竞争。这就是 本文 第一部分谈及的问题： 银行业产能过剩 ，行业过度竞争 。 此外， 在竞争中 广泛 采取的金融 科技 手段 及 衍生 品交易 也为 增加 了银行 监管 的 难度。 据 2016年底监管数据， 衍生品资产约占欧盟银行 资产的 11.7%， 在德国、法国、英国银行中衍生品占比 尤其高 （ 图表 21） 。 图表 20： 欧洲市场风险溢价 依旧很低 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 图表 21： 欧洲 银行 衍生品 平均占 比 11.7% 来源： Wind ， ESRB， 莫尼塔研究 其三 ， 欧洲国家债务 高企 ， 因持有大量主权债， 欧洲 银行 资产 价值 极易 受主权债行情 影响 。 据 欧央行、 ESRB统计 ，欧洲各国银行 平均 持有本国 高达 20%的主权债 ， 这导致银行 和 国家经济与政治 的联系过于紧密 ，在政治危机暗藏的欧洲 ， 银行业稳定性更受考验。 以意大利为例， 有 10家意大利银行持有本国国债超过一级资本金的 100%， 其中最大的两家银行意大利联合信贷银行（ UniCredit）、联合圣保罗银行（ Intesa Sanpaolo）这一比例为 145%，也是持有 国债量级最大的银行 （ 图表 22） 。 因此 ， 5月底意大利民粹政府上台 、 主权债务 可持续性受到质疑之际， UniCredit与 Intesa股价领跌 （ 图表 23） 。 012342 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7公司债与德债 10 年收益率利差B B B 级公司债 AA 级公司债%快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 图表 22： 意大利 银行 大量持有 本国 国债 图表 23： 欧洲 主权债务风险波及持有银行 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 其四 ， 近年 来 欧洲影子银行 随金融体系 一同扩张 ， 2012-2015年 间 膨胀速度 甚至 超越 后者 。2017年三季度，以广义方式统计的欧洲影子银行资产达 42.2万亿欧元， 是银行 业 资产的 80%、总体金融 体系 （ 包括 保险、养老金以及其他金融机构 ） 资产的 40%。 影子银行 充斥 期限错配 和杠杆 较高的 问题 ， 又因不具备存款保障机制，容易引发挤兑 带来 的 流 动性风险 ，而这些最终都需要政府 和 正规 金融机构 埋单。 最后 ，也是近期市场最关心的，是欧洲银行 跨境 业务带来的风险 传导 问题 。 近期遭遇货币危机的土耳其与阿根廷，其与欧洲银行的债务 牵扯 比其他地区银行 量级 要 大得多 （ 图表 24、 图表 25） 。外债繁重、货币贬值 导致 企业 违约 几率增大， 一旦 违约 将 直接转化为 债权银行的 损失 。仅考虑这两个新兴市场的传染性，则西班牙、法国、英国银行对其风险敞口最大； 若拓展到新兴市场 ，则 包括 西班牙桑坦德银行、西班牙对外银行、法国兴业银行、 意大利联合信贷银行、意大利联合圣保罗银行 、英国汇丰银行 在内的 欧洲 各国 银行业 执牛耳者 或多或少都持有新兴市场债务 （ 图表 26） 。 图表 24： 欧洲银行 对土耳其风险敞口最大 图表 25： 欧洲银行 对阿根廷索赔额也不低 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 1 1 . 9 1 7 . 2 2 2 . 7 2 4 . 8 2 9 . 9 3 3 . 8 5 4 . 0 6 3 . 7 8 1 . 4 0 50 1 0 0意联银行西雅那银行安盛集团安联保险U n i p o l S a i 公司U n i p o l 集团联合信贷银行忠利保险联合圣保罗银行千持有意大利国债金额百万欧元- 3 0- 2 0- 1 0010200 3 / 1 2 0 4 / 1 2 0 5 / 1 2 0 6 / 1 2 0 7 / 1 2 0 8 / 1 2 0 9 / 1 2股价变动幅度联合圣保罗银行联合信贷银行意大利 F T S E M I B 指数%1 4 . 0 1 6 . 9 1 7 . 1 1 8 . 0 1 9 . 2 3 8 . 4 8 2 . 3 0 50 1 0 0日本意大利德国美国英国法国西班牙千各国银行对土耳其索赔额十亿美元1 . 0 1 . 7 1 . 7 1 . 8 4 . 2 8 . 2 1 0 . 2 2 8 . 2 0 10 20 30德国法国荷兰瑞士巴西英国美国西班牙千各国银行对阿根廷索赔额十亿美元快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 图表 26： 欧洲 银行对新兴市场放贷占总放贷量比重 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 举例来说， BBVA（西班牙对外银行） 是土耳其 Garanti（土耳其担保银行） 的第一大股东，持股比例达 49.9%。 2018年上半年，土耳其业务贡献了 BBVA总营收 的 16%、 总利润的12%，而 BBVA四分之三的利润都来源于新兴市场 。 但在 这波 土耳其 政治 动态频仍 、经济衰退渐 显 、 债务 违约概率增加 、 里拉崩溃贬值 时 ， BBVA不得不 上调 土耳其分支银行的风险准备金 、下调存款准备金 。 各大欧洲银行 盈利大概率 将受新兴市场动荡牵连 ， 8月份 其股价均 显现了不同程度的 反应 （ 图表 27） 。 站在当下 ， 土耳其里拉在经历大幅下挫后有所反弹 ， 9月月初至 13日里拉 回调了 6.54%。 但包括人民币在内的 大多数 新兴市场货币仍在贬值，相同时段内 MSCI新兴市场货币指数 下跌0.77%。 以阿根廷为例 ， 其 宏观经济已经开始恶化，高达 60%的 政策利率 及财政紧缩措施 将严重影响经济增长，预计三季度阿根廷即将陷入衰退 。 与此类似，新兴经济体在通过加息抵御 资金外流时也 面临国内融资 收紧， 或多或少将 影响本国经济增长 的困境。 在新兴 经济体 重回巅峰之前 ，这轮动荡的 影响将首先在欧洲银行资产负债表中有所体现。据测算，按 当前汇率，并假设不良贷款率由 3.1%上升至 18%， 土耳其分行的 损失将导致 BBVA的一级资本比率下降 0.35-0.4个百分点 。 消息称面临注资压力 BBVA已 准备出售 25亿欧元的问题贷款 作为缓冲 ，不少投行也 不约而同 地 下调了 BBVA2019年 的盈利预期 。 图表 27： 今年 8 月各大欧洲银行 股价均不同程度 地 受 新兴市场动荡拖累 西班牙桑坦德银行 西班牙对外银行 法国兴业银行 比利时联合银行巴西 8 . 1 % 墨西哥 1 3 . 1 % 墨西哥 6 . 1 % 捷克 1 4 . 8 %智利 4 . 6 % 南美国家 1 2 . 9 % 南美国家 1 . 6 % 斯洛伐克 4 . 8 %墨西哥 3 . 4 % 土耳其 1 2 . 9 % 土耳其 2 . 3 % 匈牙利 3 . 0 %阿根廷 0 . 9 % 总计 3 8 . 9 % 总计 1 0 . 0 % 保加利亚 2 . 0 %其他拉美国家 0 . 5 % 法国巴黎银行 荷兰商业银行 俄罗斯 0 . 2 %波兰 2 . 7 % 土耳其 1 . 9 % 土耳其 2 . 6 % 总计 2 4 . 8 %总计 2 0 . 1 % 波兰 1 . 6 % 波兰 0 . 8 %意大利联合信贷银行 总计 3 . 5 % 总计 3 . 4 %捷克与斯洛伐克 3 . 6 % 奥地利瑞弗森银行 奥地利第一储蓄银行 英国汇丰银行俄罗斯 2 . 2 % 捷克 1 3 . 5 % 捷克 2 3 . 9 % 墨西哥 1 . 6 %克罗地亚 2 . 2 % 斯洛伐克 1 2 . 7 % 斯洛伐克 7 . 4 % 其他南美国家 0 . 5 %罗马尼亚 1 . 4 % 俄罗斯 1 0 . 4 % 罗马尼亚 6 . 6 % 土耳其 0 . 4 %保加利亚 1 . 3 % 罗马尼亚 6 . 7 % 克罗地亚 3 . 9 % 总计 2 . 5 %匈牙利 1 . 0 % 波兰 4 . 2 % 匈牙利 3 . 5 %其他中东欧国家 2 . 9 % 匈牙利 4 . 0 % 塞尔维尔 0 . 7 %总计 保加利亚 3 . 1 % 总计 4 6 . 0 %意大利联合圣保罗银行 克罗地亚 3 . 0 %斯洛伐克 3 . 1 % 其他中东欧国家 7 . 9 %克罗地亚 1 . 5 % 总计 6 5 . 6 %匈牙利 0 . 6 %其他中东欧国家 1 . 1 %总计各银行对新兴经济体贷款/总贷款占比- 5 . 3 - 8 . 7 - 9 . 8 - 1 3 . 7 - 1 5 . 3 - 1 6 . 3 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0英国汇丰银行法国巴黎银行西班牙桑坦德银行西班牙对外银行意大利联合圣保罗银行意大利联合信贷银行8 月各银行股价跌幅 %快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 来源： Wind ， Bloomberg， 莫尼塔研究 我们倾向认为， 虽然还将经历也许 为期不短的、钝刀割肉式的调整，但 本轮新兴市场最动荡的时期可能已经过去。 本轮最先受到最严重冲击的土耳其和阿根廷，无一例外最主要地归咎于其政治动荡的影响 ， 所谓 “苍蝇不叮无缝的蛋 ”，这两个国家率先 遭殃 也在情理之中 。 其他新兴 市场国家 则 暂无 类似 的 政治 动荡 的 问题 ，而且 其经济 在经历 2013年和 2015年的市场冲击之后，也或多或少地培育了 一些 免疫力。 若 新兴市场最动荡的时期可能已经过去这一假设成立，则有 两个推论： 一是 ， 欧洲银行业的风险 虽然还会 受到新兴市场风险暴露的影响，但后续 仍然主要取决于欧洲经济自身的体质 ；二是，这轮由新兴 市场动荡、 避险 情绪 滋生带来的美元 快速 上行可能 也 已 到头。