渠道规模筑就婚庆珠宝壁垒需求升级驱动未来成长.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 渠道规模筑就婚庆珠宝壁垒 ， 需求升级 驱动未来成长 国内黄金珠宝行业进入成熟期，消费者偏爱黄金 （而非钻石）， 婚庆需求占比高。 2019 年 中国大陆 黄金珠宝市场规模 为 1097 亿美元，为全球最大珠宝消费市场， 5 年 CAGR 为 4.7%，增速中枢明显下移，行业进入成熟期。近年来中国大陆人均珠宝消 费持续提升， 2019 年人均消费额为 73.4 美元，但距离发达国家仍有较大差距。在消 费特点上，婚庆需求占比最高接近一半，其次为投资性需求，两者决定了国内珠宝 消费更注重实用性 ，讲究性价比。从产品上看，消费者偏爱黄金产品， 2019 年 大陆 珠宝市场中黄金类消费 额 占比高达 60%， 钻石仅占 14%，相比全球 47%的钻石消费 占比明显偏低。 珠宝品牌的核心竞争优势是什么？ 我们 根据珠宝 定位、目标客群、产品、价格等因 素 ， 将珠宝 划分为 高端 、 快时尚 及 婚庆 三类 ，不同类型珠宝品牌的竞争优势具有明 显差异。 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝重设计、运营，两者多为国外品牌 。 奢侈珠 宝 品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝，通常具有百年以上的历史， 品牌壁垒坚固、 产品价格高 ，满足 高收入消费者的 炫耀性需求。 奢侈珠宝在运营上 重视维护品牌高 端形象 ， 以品牌溢价获取高毛利率 ，在渠道扩张上较为谨慎。 快时尚珠宝 品牌如潘 多拉、施华洛世奇、 APM，产品材料以银、水晶及其他非贵金属为主，通过紧跟潮 流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的年轻人为主 。快 时尚珠宝产品迭代速度快，要求较高的时尚敏感度及产品设计能力，运营难度高， 品牌壁垒弱于奢侈珠宝。 国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节 产业链完善 ， 导致新品牌进入壁垒 低，产品、设计同质化高，品牌溢价能力普遍偏弱 。 珠宝 产业链 包括 原料开采、加 工、储存、交易、产品制造和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌 运营 利 润最高 ，中游制造主要赚取加工费，利润率微薄。 目前 上游开采 掌握在矿企手中 。 中游加工 方面，国内珠宝产业呈现明显的产业集群， 深圳罗湖水贝 珠宝城 拥有设 计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链 ， 产量占我国珠宝行业 70%， 市场完全竞争。 下游 品牌 运营 方面，一方面，完善的上游产业链大幅降低了新品 牌的进入壁垒，各品牌间产品、设计同质化程度高，且由于国内消费者更注重珠宝 产品的婚庆、保值等实用性需求，价格成了选择品牌的重要考虑因素。珠宝品牌溢 价能力普遍较弱。 渠道建设为 国内婚庆品牌 构筑竞争优势的关键 ，通过渠道发展可逐渐赋能品牌成 长。 在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局 能 尽可能多的接 近消费者 ， 让消费者有更大进店的概率，形成所见及所得的消费 。 渠道扩张促进品 牌成长： 品牌商 早期 通过让利激励 优质 加盟商开店，可实现渠道 规模 快速扩张 。 珠 宝消费 单价 高，顾客对于产品材质的真实性会存在一定疑虑 （尤其在低线城市）， 数 量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，增加消费者进店 概率 ，渠道规模与 品牌之间 可以 实现相互促进 ，也即渠道规模可以赋能品牌成长。 品牌 也会 反过来促 进渠道建设： 龙头 珠宝 品牌 积极通过 B 站、抖音等 新媒体 以及开展主题活动等加大 品牌营销，提升品牌认知度。 品牌成长 后 一方面可以增加对优质加盟商的吸引力， 另一方面也可以增加对消费者的议价能力 ，提升品牌商和加盟商可以获取的利润 。 我们认为，加盟模式能够更快的实现渠道扩张，而给予优质加盟商的让利幅度取决 于品牌商的运营能力及快速扩张的决心，在这背后更加重要的是管理层对于国内珠 Table_Tit le 2021 年 04 月 13 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 002867 周大生 45.77 买入 -A 600612 老凤祥 52.50 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.40 7.35 -5.50 绝对收益 -8.26 -3.95 26.32 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 相关报告 海南自贸港支持高端医美产业发展，孩 子王首发成功过会 2021-04-11 华熙生物 3 月销售亮眼依旧，国货之星 冉冉升起 2021-04-05 美团经营持续恢复，鲁商发展转型进展 顺利 2021-03-28 拼多多年活跃用户数首次超阿里， 1-2 月社零加快复苏 2021-03-21 2021 年 12 月社零较 19 同期增长 6.4% ， 线 上 线 下 消 费 加 快 复 苏 2021-03-16 -5% 3% 11% 19% 27% 35% 43% 51% 2020-04 2020-08 2020-12 商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 宝行业竞争壁垒所在的认知 。 珠宝行业市场集中度较低，近年来向头部集中趋势。 2020年中国大陆珠宝市场 CR10 为 22.8%，相比 2016 年提升 5.7pct，近年来呈现持续提升趋势，但集中度处于全球平 均水平以下（中国香港 /日本 CR10 分别为 53.2%/37.4%）。疫情 过后 ，小品牌加盟商 受冲击更大，而珠宝龙头凭借更好的品牌、管理及资金优势可以吸引优质加盟商实 现逆势扩张，行业有望加速出清。从实际数据验证看，龙头品牌如周大福、周大生、 老凤祥等仍然逆势扩张 。 2020 年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店 178家、 557 家、 608 家（其中周大生新开 633 家，关闭 455 家，增加了对低效门店的淘汰 ） ，周大福 在截至 2020 年 9 月的半年内在大陆新开净增门店 311 家。 消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容 。 年轻 人 逐渐成为 消费主体，珠宝消费诉求 将 更追求多元化与 个性化。同时由于 人口基数 及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累 ，配饰 性需求将稳健释放。我们认为： 产品 端 ，消费者对珠宝消费实用性关注将逐渐减 弱，对产品的设计关注将会加大，钻石产品及可塑性更强的一口价黄金产品渗透率 将逐渐提升。 渠道 端 ， 一方面 龙头珠宝品牌加速下沉抢夺低线城市红利；另一方 面 直播电商的 快速发展 及 内容社区 /电商平台 的 发展带动消费决策 购买 线上化 ，解决 珠宝线上渗透难题。 消费场景： 新女性崛起， 珠宝消费 婚庆特点弱化 ， 悦己式产 品需求有望迎来 释放 ，定位于配饰需求的时尚珠宝市场将跑 赢行业整体。 投资建议： 黄金珠宝社零增速持续恢复，行业龙头逆势扩张，重点推荐周大生， 老凤祥。 疫情趋缓后，婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据从 2020 年 7 月同 比增速转正后，于 2020 年 8 月至今一直保持双位数增长， 2021 年春节期间（ 1-2 月） 更是录得同比 98.7%的 大幅 增长，行业景气度维持高位。行业供给方面，疫情导致较 多中小品牌加盟商资金周转困难，门店倒闭增加，而行业龙头凭借品牌、资金及渠 道的优势，疫情中逆势扩张，且自 2019 年以来展店速度 明显加快。未来，我们判断 龙头品牌凭借更加稳定的经营对加盟商的吸引力增大，将驱动优质加盟商向头部品 牌集聚，龙头市场占有率将持续提升 。重点推荐运营及渠道优势明显的周大生、老 凤祥，建议关注周大福、中国黄金 、豫园股份 。 风险提示： 新冠肺炎影响线下消费，宏观经济增速下行风险，直播带货业绩不及预 期 、线下门店扩张进度不及预期。 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 黄金珠宝行业进入成熟期，国内消费者偏爱黄金，婚庆需求占比高 . 6 1.1. 黄金珠宝行业处于成熟期，国内人均消费仍有较大提升空间 . 6 1.2. 国内珠宝消费偏爱黄金，钻石渗透率有待提升，珠宝消费中婚庆需求占比高 . 7 2. 国内珠宝以婚庆品牌为主，上游设计生产产业链成熟，渠道建设为婚庆品牌构筑竞争优势的 关键 . 8 2.1. 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝品牌对设计及运营要求高，两者多为国外品牌 . 8 2.1.1. 奢侈珠宝品牌在运营上重视维护高端形象，品牌定位限制渠道快速扩张 . 9 2.1.2. 快时尚珠宝品牌重设计、营销，通过丰富的 SKU 与快速的上新满足消费者时尚需 求 . 10 2.2. 国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节产业链完善，渠道建设为其构筑竞争优势 的关键 .11 2.2.1. 国内珠宝上游设计、生产供应充足，品牌商在产业链中参与程度低，利润较为微 薄 .11 2.2.2. 渠道建设为婚庆珠宝构筑竞争优势的关键，以渠道建设赋能品牌成长 . 13 2.3. 珠宝行业市场集中度较低，近年来向头部集中趋势明显 . 15 3. 消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容 . 16 3.1. 年轻人成为消费主体，珠宝消费诉求更追求多元化与个性化 . 16 3.2. 消费习惯变迁带动珠宝产品、渠道及消费场景上的变化 . 17 3.2.1. 产品上：钻石及一口价黄金产品渗透率逐渐提升 . 17 3.2.2. 渠道上，直播电商快速发展、社交 /内容平台普及推动珠宝线上渗透率不断提升 . 19 3.2.3. 消费场景上，婚庆特点弱化，悦己需求成长 . 21 4. 婚庆需 求释放行业维持高景气度，龙头展店提速加快供给端出清 . 23 4.1. 周大福：品牌积淀深厚，加盟打开低线市场，多品牌矩阵推动业绩增长 . 23 4.2. 周大生：以镶嵌品类为特色的珠宝龙头，三四线渠道优势明显，发力时尚珠宝线上渠道 高速增长 . 26 4.3. 老凤祥：收入、利润增长稳健，疫情中门店高速扩张 . 28 4.4. 中国黄金：主营黄金产品，成长稳定， “直销 +经销 ”共同发力持续扩张 . 29 4.5. 豫园股份：业绩稳健增长，珠宝展店 +外延布局助力长期发展 . 30 5. 投资建议 . 32 6. 风险提示 . 32 图表目录 图 1：全球黄金珠宝行业规模及增速 . 6 图 2：中国黄金珠宝行业规模及增速 . 6 图 3：中国大陆已经成为珠宝消费最大区 域市场（亿美元） . 6 图 4：主要国家 /区域人均珠宝消费额（ 2019 年，美元） . 6 图 5：大陆地区人均珠宝消费额（美元）呈现逐渐提升的趋势（ 2020 受疫情影响下滑） . 7 图 6：全球珠宝市场钻石类以 47%的消费额占比位列第一 . 7 图 7：中国珠宝市场黄金产品占比最大 . 7 图 8： 国内珠宝消费中婚庆需求占比最高 . 8 图 9：珠宝可分为奢侈、快时尚及婚 庆品牌 . 9 图 10： Tiffany 品牌发展历程 . 9 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： TIffany 门店多处在城市核心区域，装修豪华 . 9 图 12： Tiffany 产品毛利率在 60%左右 . 10 图 13： 2019 年 Tiffany 全球门店仅有 326 家 . 10 图 14：潘多拉品牌发展历程 . 10 图 15：潘多拉拥有丰富的产品系列 . 10 图 16： 18-44 岁的消费者占潘多拉客户的 76% .11 图 17：潘多拉作为时尚配饰以设计吸引消费者 .11 图 18：潘多拉毛利率在 70%左右 .11 图 19：潘多拉在 2011-2012 年执行了错误的价格战略 .11 图 20：国内珠宝产业链：上游设计、生产集群化，下游产品同质化高 . 12 图 21：老凤祥珠宝首饰业务毛利率 . 12 图 22：豫园股份黄金饰品业务毛利率 . 12 图 23：周大生自营素金业务毛利率 . 13 图 24：多个珠宝品牌往往集中开店 . 13 图 25：周大福新开店中三四线城市占比持续提升 . 13 图 26： 2020 年周大生品牌使用费增速明显提高 . 14 图 27：周大生品牌价值持续增长 . 14 图 28： 2019 年主要国家（地区）珠 宝行业集中度 . 15 图 29：国内珠宝行业集中度持续提升 . 15 图 30：头部珠宝品牌门店持续快速扩张 . 15 图 31： 20-29 岁人群未来计划购买珠宝的比例更大 . 16 图 32：不同年龄段影响珠宝消费的考虑因素 . 16 图 33：内地结婚对数持续 下滑 . 17 图 34：国内人口出生率持续下滑 . 17 图 35 年轻人结婚意愿下降 . 17 图 36：年轻人喜欢钻石的比例更大 . 18 图 37：国内钻石在婚庆中的渗透率仍有较大提升空间 . 18 图 38：上海钻石 交易所钻石交易总额持续增长（美元） . 18 图 39：一口价黄金产品具有更好的可塑性 . 19 图 40：一口价黄金销售占比持续提升 . 19 图 41：珠宝品类线上渗透率明显较低 . 19 图 42：相比图文电商，直播更适合珠宝线上展示 . 20 图 43：国内直播电商 销售额高速增长 . 20 图 44： B 站上的珠宝购买 tips 视频 . 20 图 45：小红书上珠宝相关笔记达 163 万篇 . 20 图 46：钻石珠宝消费动机 58%为婚恋需求 . 21 图 47：中国千禧一代女性购买钻石目的 . 21 图 48：悦己消费将驱动对产品设计的关注 . 22 图 49： 国内时尚珠宝市场达 千亿元 . 22 图 50：黄金珠宝社零自 2020 年 8 月以来维持双位数增长 . 23 图 51： 2019 年后龙头公司展店速度加快 . 23 图 52： 2020 财年公司营业收入 520.2 亿元 . 23 图 53： 2020 财年公司扣非归母净利润为 24.31 亿元 . 23 图 54： 周大福在各级别城市零售网点占比 . 24 图 55： 周大福在各级别城市零售额占比 . 24 行业深度分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 56：周大福连续登上双 11 珠宝品类销售 TOP1 . 24 图 57：周大福线上业务收入占比小幅提升 . 24 图 58：云商 365 平台，线上 链接导购与顾客 . 25 图 59：周大福与薇娅合作进行直播带货 . 25 图 60：周大福实施多品牌战略 . 25 图 61：公司营业收入稳健增长 . 26 图 62：公司归母净利润快速增长 . 26 图 63：公司通过加盟模式快速展店 . 27 图 64：公司加盟单店收入与毛利率整体呈现上升趋势 . 27 图 65：华中、华北、西南为公司的优势经营区域 . 27 图 66：推出情景风格珠宝，扩容消费场景 . 27 图 67： 21-25 岁的年轻人更加喜欢钻石 . 27 图 68：公司积极尝试直播电商 . 28 图 69：周大生线上收入快速增长 . 28 图 70：公司营业收入稳健增长 . 28 图 71：公司归母净利润增长稳健 . 28 图 72：疫情中公司门店保持快速扩张 . 29 图 73：公司 2019 年营收为 383 亿元 . 29 图 74：公司 2019 年归母净利润 4.5 亿元 . 29 图 75：公司分渠道收入 . 30 图 76：分渠道毛利率 . 30 图 77：中国黄金门店 . 30 图 78：截至 2020H1，公司合计拥有门店 2768 家 . 30 图 79：豫园股份 2020 年实现营收 440.51 亿元 . 31 图 80：豫园股份 2020 年归母净利润 36.10 亿元 . 31 图 81：老庙、亚一保持快速拓店势头 . 31 图 82： DJULA 中国首店开业，豫园珠宝连锁布局再扩大 . 31 表 1：美国、中国和日本婚戒钻石比较 . 8 表 2：周大生给予加盟商较多让利，加盟商利润率较高 . 14 表 3：中国大陆黄金珠宝市场前十大品牌市占率情况（ %） . 16 表 4：一口价 黄金具有更好的可塑性和耐磨性 . 18 表 5：时尚珠宝品牌具有更高的购买转化率 . 20 表 6：周大福不同品牌在大陆零售点数量（ 2020 年 9 月 30 日） . 26 表 7：重点标的盈利预测（数据截止 2021 年 4 月 12 日） . 32 行业深度分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 黄金珠宝行业进入成熟期，国内消费者偏爱黄金，婚庆需求占比高 1.1. 黄金珠宝行业处于成熟期， 国内人均消费仍有较大提升空间 从行业规模增速观察， 全球及国内黄金珠宝行业均已处于明显成熟期。 根据欧睿数据， 2019 年全球黄金珠宝行业规模为 3525 亿美元 /+0.6%， 5 年 CAGR 为 2.5%；同期国内黄金珠宝 行业规模为 1097 亿美元， 5 年 CAGR 为 4.7%（ 2020 年受疫情影响，行 业 规模明显下滑， 此处选取 2014-2019 年测算）。全球及国内黄金珠宝行业规模仍处于增长态势，但增速 中枢 已经明显下移，行业已经处于明显的成熟期。 图 1： 全球黄金珠宝行业规模及增速 图 2： 中国黄金珠宝行业规模及增速 资料来源： 欧睿， 安信证券研究中心 资料来源： 欧睿， 安信证券研究中心 中国大陆已经成为全球最大珠宝消费区域市场，但人均珠宝消费仍较低。 根据 欧睿统计， 2019 年中国大陆地区珠宝消费规模达 1097 亿美元，为全球最大区域市场 ，美国和印度分别以 731 亿美元 /691 亿美元位列其后。然而从人均珠宝消费额来看， 中国大陆水平仍然显著较低 。 2019 年中国大陆地区人均珠宝消费 73.4 美元， 而排名 前三的 的中国香港 、美国、加拿大分别为 785.9/222.6/163.6 美元 ， 中国香港的人均消费额体现了在收入较高时，喜爱珠宝首饰的中国 人消费能达到的天花板，若以此作为对比，大陆地区的人均珠宝消费仍有非常大的提升空间。 而从 2011 年到 2019 年，大陆地区珠宝人均消费从 44 美元提升到 73.4 美元， CAGR 为 6.6% （ 2020 年受疫情影响， 人均消费额 明显下滑，此处选取 2014-2019 年测算） ，随着人居收入 水平的提升以及珠宝消费观念的渗透，中国大陆珠宝消费市场未来增长空间仍然广阔。 图 3：中国大陆已经成为珠宝 消费 最大区域市场 （亿美元） 图 4： 主要国家 /区域人均珠宝消费额（ 2019 年 ，美元 ） 资料来源： 欧睿， 安信证券研究中心 资料来源： 欧睿 ， 安信证券研究中心 2774 3045 3115 3100 3087 3290 3505 3525 2828 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球行业规模（亿美元） YoY 698 861 872 933 943 1003 1074 1097 946 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国行业规模（亿美元） YoY 1097 731 691 94 61 59 56 44 44 43 0 200 400 600 800 1000 1200 中国 美国 印度 日本 加拿大 中国香 港 英国 意大利 俄罗斯 韩国 785.9 222.6 163.6 84.8 82.4 74.2 73.4 73.3 52.1 30.3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 中国香 港 美国 加拿大 英国 韩国 日本 中国 意大利 印度 俄罗斯 行业深度分析 /商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 大陆地区人均珠宝消费额 （美元） 呈现逐渐提升的趋势 （ 2020 受疫情影响下滑） 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 1.2. 国内珠宝消费偏爱黄金，钻石渗透率有待提升 ，珠宝消费中婚庆需求占比高 中国消费者在珠宝类型的选择上对黄金具有明显的偏好，受传统习俗影响，黄金首饰在中国 珠宝市场地位居高。 黄金颜色大气、富贵，在中国习俗中象征着财富与美好，传统意义上每 逢喜庆的节日或婚宴、寿宴等，都流行赠送或购买黄金。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的 统计数据显示， 2019 年中国珠宝市场中黄金类消费占比高达 60%，其次是钻石、玉石、彩 色宝石等首饰；而从全球珠宝首饰市场的产品结构数据来看，零售额占比最大的则是钻石珠 宝。此外，根据 IBIS World 2020 年的统计报告显示，黄金首饰是中国最受欢迎的珠宝产品， 中国也是目前世界上最大的黄金珠宝消费国 。 图 6： 2019 年 全球珠宝市场钻石类 占比最大 图 7： 2019 年 中国珠宝市场黄金产品占比最大 资料来源： BAIN，安信证券研究中心 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，安信证券研究中心 国内珠宝消费中钻石占比低，且产品以小比例钻为主 。 一方面，钻石珠宝在中国仍属于新兴 市场，总体渗透率较低，约占行业收入的 14.0%， 且 钻石首饰销售领域也主要集中在城市 。 从钻石珠宝消费来看， 大钻在国内普及度仍然较低。 De beers 2019 年的珠宝洞察报告显示， 中国新娘的钻戒 主钻的平均钻石含量是 0.19 克拉，日本是 0.42 克拉，美国为 1.10 克拉 ；从 平均价格上看 ， 国内钻石婚戒平均价格在 900 美元，也明显低于美国的 3400 美元及日本的 3500 美元 。 44.0 53.4 66.8 67.9 71.3 67.2 69.8 76.0 73.4 63.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 黄金珠宝 42% 钻石珠宝 47% 铂金珠宝 6% 其他 5% 黄金 60% 钻石 14% 彩色宝石 4% 玉石 10% 其他 12% 行业深度分析 /商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 美国、中国和日本婚戒钻石比较 钻戒中纯钻石的份额 主钻平均克拉量 平均价格 美国 91% 1.10 3,400 中国 95% 0.19 900 日本 84% 0.42 3,500 资料来源： De beers， 安信证券研究中心 国内 珠宝消费中婚庆需求占比 最 高 ，其次为投资和收藏需求 。 根据我国传统习俗，珠宝是婚 姻中必不可缺的部分，婚庆需求 占 珠宝消费 比重最大。 据 De beers 的统计数据显示， 2020 年珠宝首饰在婚庆市场上的收入约占行业总收入的 46%， 位列第一 。 投资性需求以 32%的 比重紧随其后 ， 黄金作为避险投资产品深受国人欢迎 ， 尤其是保值性较好的足金产品 ，该部 分需求更加重视产品的材质而非款式 。以 高档翡翠、翡翠、高档钻石 为主的 珠宝收藏市场， 产品价格高， 市场份额 相对较小 。 图 8： 国内珠宝消费中婚庆需求占比最高 资料来源： De beers，安信证券研究中心 2. 国内珠宝以婚庆品牌为主，上游设计生产产业链成熟， 渠道建设为 婚庆品牌构筑竞争优势的关键 2.1. 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝品牌对设计及运营要求高，两者多为国 外品牌 根据珠宝产品 本身生产设计、价格及公司竞争壁垒构成的不同 ，可以划分为 奢侈 、快时尚及 婚庆品牌三类。 奢侈 珠宝品牌 如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝等均为国外品牌， 通常 具有百年 以上的历史 ，产品价格多在万元以上，主要消费人群为中产以上人士，满足炫耀性需求。 快 时尚珠宝 品牌 如潘多拉、 施华洛世奇、 APM 也多为国外品牌， 产品 材料以银、水晶及其他非 贵金属为主，通过紧跟潮流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求， 消费群体以追求时尚的 年轻人为主。 婚庆品牌 如 周大福、周大生、老凤祥等主要为香港及大陆品牌，产品以黄金材 料为主，消费场景多为 婚恋，实用性需求较强。 婚庆市场 46% 投资市场 32% 收藏市场 14% 其他 8% 行业深度分析 /商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：珠宝可分为奢侈、快时尚及婚庆品牌 资料来源：安信证券研究中心 2.1.1. 奢侈珠宝品牌在运营上重视维护高端形象， 品牌定位限制渠道快速扩张 奢侈 珠宝 品牌 一般 历史悠久 ， 在运营上 重视 维护品牌高端形象 。 以 Tiffany 为例，该品牌于 1837 年成立于美国，最初以制造银质餐具 为主，在 1886 年推出经典的“ Setting 系列钻戒 ” 后，开始以 订婚钻戒镶嵌 产品闻名。品牌发展至今已经有 180 多年的历史，且发展过程中众 多皇室名流的故事为品牌增色匪浅。 奢侈珠宝品牌 通过持续的营销、 装修豪华并位于城市核 心区域 的 门店 进一步维护其高端的品牌形象。 图 10： Tiffany 品牌发展历程 图 11： TIffany 门店多处在城市核心区域，装修豪华 资料来源： Tiffany 官网， 安信证券研究中心 资料来源：新浪财经，安信证券研究中心 奢侈珠宝的核心竞争壁垒为品牌，以品牌溢价获取高毛利率，高端形象限制了渠道扩张 。 奢 侈珠宝 在上百年的历史中 通过 优质的 产品、营销、体验 不断强化消费者对自身的认知， 形成 了知名的品牌， 生命周期长 、 竞争壁垒坚固， 除非其自身 发生了 损害品牌形象 的 战略错误， 潜在竞争者短期内难以撼动。奢侈珠宝产品具有明显的品牌溢价， 如 Tiffany 产品的毛利率 常年维持在 60%以上 。在产品上，奢侈珠宝品牌一般拥有认知度较高的经典款，无需快速上 新并维持大量 SKU。在渠道上，由于奢侈珠宝品牌的目标消费群体为收入较高的 人，其门店 一般选址在一、二线城市，门店增长过快反而会损害自身高端形象，在管理上也会选择对终 端把控力强的自营模式，截至 2019 年， Tiffany 在全球仅有 326 家门店，且增速缓慢。 行业深度分析 /商贸零售 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： Tiffany 产品毛利率在 60%左右 图 13： 2019 年 Tiffany 全球门店仅有 326 家 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Tiffany 公司年报， 安信证券研究中心 2.1.2. 快时尚珠宝品牌重设计、营销，通过丰富的 SKU 与快速的上新满足消费者时尚需求 快时尚珠宝品牌 以丰富 的 产品系列满足消费者的时尚需求， 产品迭代速度快， 重视围绕产品 的 理念 营销。 以时尚珠宝龙头潘多拉为例， 该品牌于 1982 年成立于丹麦，在 2000 年以“难 忘时刻”的理念发力营销， 宣传用 手链上的一颗颗串珠来纪念属于姑娘们自己人生中最重要 的时刻 ， 该理念的提出成为潘多拉发展史上最为重要的转型 。 在产品上，潘多拉 提供 个性化 并且物美价廉的 银饰及其他非贵金属珠宝，其 战略是多样化串珠设计并不断扩宽产品品类， 串珠和手链贡献了公司近 80%的营业额。 为了满足消费者的时尚需求，潘多拉提供超过 600 多种不同的珠子类别， 消费者可以自行 DIY 设计，力求让世界上没有两个相同的手链。 图 14： 潘多拉 品牌发展历程 图 15： 潘多拉拥有丰富的产品系列 资料来源： 潘多拉官网， 安信证券研究中心 资料来源： 潘多拉天猫旗舰店 ， 安信证券研究中心 潘多拉 产品以追求时尚的年轻女性为目标客群，定位为日常佩戴需求 。 根据 pandora 公司提 供的数据显示，购买公司产品的消费者年龄集中于 18-44 岁，占比达 76%，其中以 25-34 岁的消费者最多，占比达 28%。根据公司调查数据，驱动消费者购买潘多拉的前五大因素与 个人喜好、搭配 、 产品设计相 关 ，主要满足日常佩戴需求。 根 据随手记大数据中心分析，年 轻消费者装扮自己的意识比以往更强烈，更舍得花钱，他们信奉美即正义，也懂时尚，热衷 全方位塑造自己的形象 。 59.1 57.0 58.1 59.7 60.7 62.2 62.5 63.3 62.4 5354 5556 5758 5960 6162 6364 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售毛利率 (%) 销售毛利率 (%) 0 50 100 150 200 250 300 350 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Emerging Markets Europe Japan Asia-Pacific Canada & Latin America U.S. 行业深度分析 /商贸零售 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 18-44 岁的消费者占潘多拉客户的 76% 图 17：潘多拉作为时尚配饰以设计吸引消费者 资料来源：潘多拉公告，安信证券研究中心 资料来源：潘多拉公告，安信证券研究中心 时尚珠宝品牌的核心竞争力在于对消费潮流的把握以及出色的产品设计能力。 由于消费者的 审美多样化及时尚潮流的快速变化，时尚珠宝企业需要 通过出色的设计准确把握潮流，并组 织后端供应链进行生产，对于设计及运营能力提出极高的要求。类似于服装等多数非标、易 过时品类，时尚珠宝也具有较高毛利率，潘多拉产品的毛利率常年在 70%左右，但这种较高 的产品毛利率需要出众的运营能力匹配，商业模式天生次于奢侈珠宝。一旦战略上出错，就 会导致收入下滑、存货滞销、盈利受损 ， 2011-2012 年期间，由于金、银价格上涨，潘多拉 也提高了产品售价，这一错误的战略执行让潘多拉偏离了自身“物美价廉”的产品定位，导 致收入增长明显受挫，后续几年潘多拉通过降低价格、多样化产品设计等重新实现了收入的 正增长。可以看出，快时尚品牌 的竞争壁垒并不 稳固。 图 18： 潘多拉毛利率在 70%左右 图 19： 潘多拉在 2011-2012 年执行了错误的价格战略 资料来源： 潘多拉年报 ，安信证券研究中心 资料来源： 潘多拉官网， 安信证券研究中心 2.2. 国内珠宝多为婚庆品牌， 上游生产、设计环节 产业链完善 ， 渠道建设 为 其 构 筑竞争优势的关键 2.2.1. 国内珠宝上游设计、生产供应充足， 品牌商在产业链中参与程度低，利润较为微薄 从整个产业链构造来看，珠宝行业的产业链共分为原料开采、加工、储存 、 交易 、 产品制造 和终端销售 多个 环节， 其中 上游开采和下游品牌营销 利润最高 。 行业的上游主要是负责矿藏 开采和毛坯生产的黄金、钻石原材料提供商，几乎被 De Beers、 ALROSA 等大企业垄断； 中游负责对原料进行加工制造；下游主要是品牌零售商。随着珠宝行业逐渐发展成熟，行业 呈现出了集群化的特征，例如深圳罗湖水贝拥有设计、生产、加工、展示、检测、批发销售 18-24 25% 25-34 29% 35-44 23% 45-54 15% 55-64 8% 56% 45% 44% 39% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 喜爱设计 日常穿戴 搭配服装 种类丰富 有吸引力 Pandora顾客购买动机 73.0 66.6 66.6 70.5 72.9 75.1 74.5 74.3 72.7 75.6 62 64 66 68 70 72 74 76 78 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 毛利率（ %） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 收入（亿丹麦克朗） YoY 行业深度分析 /商贸零售 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一条龙的产业链，集聚多家黄金珠宝开采商、生产商、批发商、出口商，产量占我国珠宝行 业 70%。因此，品牌商可依托水贝的珠宝加工资源优势，将附加值较低的环节如生产制造、 配送等外包给经验丰富的珠宝生产厂商，从而核心 专注于附加值更高的品牌运营及销售环节， 仅支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤 其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。生 产 设计环节的委外代工以及 ， 导致黄金珠宝产品同质化 较 高。 图 20：国内珠宝产业链：上游设计、生产集群化，下游产品同质化高 资料来源： 周大生招股书， 安信证券研究中心 在产业链上游难以形成差异化的情况下， 过去国内珠宝企业多以赚取加工费的商业模式为主， 毛利率较低 。 国内 珠宝企业的经营流程大致为：从深圳水贝珠宝城的供应商处选取产品样 式（或进行部分联合开发设计）；通过自建产能或者外包产能进行 产品 生产； 批发销售 给加盟商或自营销售。在整个过程中，珠宝企业参与整个产业链的程度越深，获取的利润就 越大。但在原材料、设计等环节均外包的情况下（甚至生产环节），珠宝企业主要赚取的是 加工环节的利润；通过铺设较多终端门店而形成的品牌溢价能力，但这种品牌溢价能力 相对国外及港资品牌仍然明显较弱 ，因此溢价有限。 以老凤祥和豫园股份 的黄金珠宝板块为 例 ， 两者的经营模式主要为对加盟商的批发销售， 2019 年老凤祥 /豫园股份 珠宝业务毛利率 分别 为 10.28%/8.84%；周大生自营门店中素金业务的毛利率 2019 年达到 25%，主要为近 年来高毛利率一口价产品销售占比的提升。然而不管是老凤祥 /豫园的批发毛利率还是周大生 的自营毛利率，都明显低于前述奢侈珠宝 Tiffany 及快时尚珠宝潘多拉的毛利率。 图 21： 老凤祥珠宝首饰业务 毛利率 图 22： 豫园股份黄金 饰品 业务毛利率 资料来源： 老凤祥年报， 安信证券研究中心 资料来源： 豫园股份年报， 安信证券研究中心 9.52 9.5 8.77 10.25 值 11.18 10.6 10.16 10.28 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率（ %） 毛利率（ %） 6.97 4.82 4.96 6.68 7.57 9.45 8.17 7.51 8.84 7.83 0 2 4 6 8 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 毛利率（ %） 行业深度分析 /商贸零售 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23： 周大生自营素金业务毛利率 资料来源： 周大生年报， 安信证券研究中心 2.2.2. 渠道建设为婚庆珠宝构筑竞争优势的关键，以渠道建设赋能品牌成长 在品牌力及产品力 的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局可尽可能多的接近消费者。 在国内，珠宝