酒店行业专题：穿越周期弹性看未来成长.pdf

穿越周期弹性看未来成长2020年 7月 23日证券研究报告酒店行业专题证券分析师：曾光电话： 0755-82150809证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003证券分析师：钟潇电话： 0755-82132098证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003联系人：姜甜电话： 0755-81981367 酒店行业：长尾结构，连锁酒店竞争格局清晰，关注商业模式国内住宿业总供给近 61万家，客房规模分化，档次长尾结构，低线下沉空间广阔。其中连锁酒店龙头显现，TOP4占比 47.2%/+4.1pct，但占酒店整体仅 11.2%，非连锁酒店集中度仍有较大提升空间。酒店龙头：直营 &加盟下周期成长兼备，打造多元化产品加盟扩张是核心：直营模式周期性明显业绩弹性高，受 RevPAR变动及改造升级影响；加盟模式轻资产盈利能力强，强平台及运营能力支撑龙头扩张甚至逆周期成长。 疫情下：行业短期承压，龙头逆势开店支撑，经营环比改善疫情下行业承压，总供给放缓；龙头 RevPAR大幅下滑，盈利承压，但开店仍相对较快。随着疫情防控向好，3月以来酒店景气缓步回升， 6月北京疫情虽阶段扰动但预计不改整体趋势。短跟经济及行业复苏， A股酒店龙头 RevPAR和估值与 PMI往往正相关，美股华住则阿尔法逻辑更重。上一轮周期酒店龙头多系 RevPAR先验证，再股价表现；学习效应下本轮酒店龙头或预期向好即股价先行，且展店逻辑强化下锦江与首旅各有拥趸。 疫情后：行业有望加速出清，助力龙头整合与集中2019年我国酒店连锁化率 22%，相比欧 /美 /亚太 40%/70%/52%仍有较大提升空间，其中欧洲尤可借鉴。结构升级下，中高端酒店规模仍可持续提升。疫情有望加速行业出清，单体酒店转化及并购整合等加速龙头市占率提升。中线经济型 &中端核心品牌加盟扩张，管理输出助力三四线下沉，布局高档品牌等持续支撑成长。 投资建议：短期关注宏观经济及行业复苏节奏，中线市占率提升支撑成长维持酒店板块“超配”评级。 短期建议关注经济及行业复苏节奏， 5月 PPI触底及 6月 PMI超预期显示宏观经济内在动能向好趋势强劲 ，市场关注度有望向低估值顺周期品种倾斜。中线来看，酒店龙头竞争格局相对稳定，疫情加速行业集中，优势品牌顺势拓展、管理输出低线下沉、布局中高端等有望支撑中线成长。综合来看，考虑各龙头差异，我们建议：若兼顾短期经济走势和中长线开店成长逻辑，建议布局锦江酒店；若博弈经济指标持续反弹和估值弹性，可考虑首旅酒店；美股方面，华住酒店中长线仍然系非常优秀的投资品种。 风险提示： 宏观、疫情等系统性风险，商誉减值风险，收购整合风险，国企改革低于预期等。投资摘要目录 酒店行业：长尾分布，连锁酒店格局清晰，关注商业模式行业空间： 规模庞大，长尾分布，低线下沉空间广阔竞争格局： 连锁酒店垄断突出，整体市场仍待集中商业模式： 产品为核心，直营模式周期波动高弹性，加盟盈利强支撑扩张 疫情下：行业短期承压，龙头开店支撑，经营环比改善疫情影响： 行业整体承压，龙头开店逆势扩张，环比持续改善疫情应对： 开源节流多措并举，酒店集团比较优势凸显短跟复苏趋势，预期引领股价先行，展店强化阿尔法支撑 疫情后：行业有望加速出清，助力龙头整合与集中连锁化率提升及结构升级尚有空间，疫情有望加速行业集中度提升核心品牌扩张、低线下沉、高档酒店发展等助力中线成长 投资建议：短期跟踪行业复苏，中线关注集中度提升酒店行业：长尾分布，连锁酒店格局清晰，关注商业模式 酒店行业业态： 按照提供服务的差异分为 1） 全面服务酒店 ； 2） 有限服务酒店 ， 投资性价比较高 ， 占主导； 3） 民宿 /短租等 ， 住宿市场的重要补充 。 此外国家旅游局还将酒店划分为 一 /二 /三/四 /五星级 ， 其中高星级一般为全服务酒店 ， 过去国内高星级酒店供给增加主要与地产投资热有关 。 近几年也有部分有限服务酒店定位日益中高端 。 行业供给： 参考盈蝶咨询 ， 截至 2019年底全国住宿业设施总规模约为 60.81万家 ， 客房总规模1892万间 ， 近 4年复合增速分别为 12.91%和 7.30%， 增势平稳 。 按客房分 ， 规模以上酒店占主导 ， 房量相对分化 ， 70间客房以上酒店房量占半壁江山 。 其中 规上酒店按档次分 ， 长尾结构显现 ， 经济型 （ 二星及以下 ） 占比超六成； 按城市分 ， 下沉空间广阔 ， 非一线 /省会房量占比 63%。行业空间：规模庞大，长尾分布，低线下沉空间广阔图 1：近 4年我国酒店住宿业规模增长平稳资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所 整理其他设施家数 19年快速增长，预计是统计口径有调整图 2： 2019年 酒店住宿档次分布：长尾结构资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理图 3： 2019年 规模以上酒店按城市分布占比资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理 国内主要上市酒店运营商： 华住酒店 、 锦江股份 、 首旅酒店 、 格林酒店等 ， 均系有限服务酒店运营商 ， 中低端连锁为主 、 加盟管理模式为主；开元酒店侧重中高端酒店管理 。 竞争格局：连锁酒店相对垄断 ， 行业整体集中度仍待提高 。 连锁酒店中 ， 2019年国内四大酒店集团 （ 锦江 、 华住 、 首旅 、 格林 ） 市占率为 47.2%/+4.1pct， 稳定的多寡头垄断格局 ， 集中度呈集中趋势 。 龙头会员 、 物业 、 资金 、 品牌等优势明显 ， 在中端领域先发优势明显 。 但酒店行业整体 ， 2019年国内酒店前四强市场份额合计仅 11.2%/+1.3pct， 考虑到非连锁酒店仍有较大空间 。 OYO带来行业新变局 。 OYO早期通过轻加盟 、 简单低抽成的方式进入中国 ， 后转变为保底营收加利益分成的模式 ， 与业主共担风险 、 共享收益 ， 继续扩张步伐 。 “ 轻资产 ” 加盟模式在低线级城市快速扩张有其可取之处 ， 但品牌建设依然是保持发展步伐值得思考的地方 。竞争格局：连锁酒店垄断突出，整体市场仍待集中图 4： 20189年底 酒店集团占连锁市场份额：CR4=47.2%资料来源：盈蝶网，中国饭店协会，国信证券经济研究所整理表 1：国内 代表上市酒店龙头 一览（截至 2020.7.21）股票名称 代码 总市值 说明锦江股份 600754.SH 372定位中低端酒店的连锁有限服务酒店运营商，包括锦江系、铂涛系、维也纳系等多品牌，直营 +加盟，加盟为主。其控股股东锦江酒店（ 2006.HK）还包括高端酒店管理及部分自有物业酒店。首旅酒店 600258.SH 196如家集团定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，包括如家、和颐，如家精选，如家商旅等多品牌，直营 +加盟，加盟为主，同时还包括首旅建国等定位中高端的酒店管理公司及部分北京自有物业酒店。华住酒店 HTHT.US 734 定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，主要包括汉庭、海友、全季、桔子水晶等多品牌，直营 +加盟，加盟为主格林酒店 GHG.US 98 定位中低端的连锁有限服务酒店运营商，主要包括格林豪泰、格林东方、青皮树等各品牌，基本为加盟开元酒店 1158.HK 33 定位中高端的酒店管理品牌，包括自营 +全面服务管理 +特许经营等多模式资料来源： Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 参与者： 1） 物业拥有者 （ 历史原因物业积累或地产背景 ） ， 提供物业收取租金 ， 租约通常 10年 +（ 轻管理输出模式一般 1-3年 ） ； 2） 加盟商 ， 租赁物业后通过加盟酒店获取酒店运营收益 ，支付租金并承担相应成本； 3） 酒店管理公司 ， 为加盟商提供酒店标准化设计 、 运营支持及会员渠道支持等 ， 收取加盟管理费 ， 这一轻资产加盟商业模式下 ， ROE最高 。 商业模式： 打造好模型做加盟 。 经济型酒店时代以单一标品复制扩张为主 ， 先发优势 +资金支撑 +管理效率为核心 ， 竞争格局已定；中端酒店 ， 细分定位多模型扩张 ， 核心看品牌及扩张能力 。 经营模式： 1） 直营 ， 自己经营酒店 ， 承担成本获取收益 ， 受周期影响最大； 2） 加盟 ， 酒店管理公司提供相关服务支持 ， 收取加盟费； 3） 管理输出 ， 提供有限的 IT系统支持及管理支持服务 ，对酒店和租约要求更灵活 ， 收费也更低 。商业模式：三方参与，多元产品加盟扩张系核心图 5：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系资料来源：公司公告，公司官 网等， 国信证券经济研究所整理表 2： 酒店管理公司运营模式经营模式 说明直营 依托自有或租赁的物业进行连锁酒店经营，承担租金 /折摊、人工、能耗等成本费用，受周期影响最大加盟酒店管理龙头通过提供标准化的酒店品牌、设计、管理及系统服务收取加盟费，一般核心品牌会派驻店长，属于轻资产模式，酒店经营的租金、折摊、人工、能耗等成本由加盟商承担，通常租约 8-10年或 10年以上，时间较长管理输出 酒店管理方通过输出管理服务或仅提供有限的 IT系统支持及服务，对酒店要求和租约较为灵活，非标等，收取比例相对更低资料来源：公司公告等 ， 国信证券经济研究所整理 直营模式： 依托自有 /租赁物业进行连锁酒店经营。锦江除早期及卢浮境外自有物业外，其他自营以租赁为主，首旅、华住自营均以租赁为主。 直营模式通常高经营杠杆高弹性，周期性强。 业绩与同店 RevPAR相关性高。 直营模式要承担全部的租金折摊、人工、能耗等成本费用，高固定成本推高经营杠杆，因此同店 RevPAR波动对直营酒店业绩影响较大，而同店 RevPAR又受经济周期影响，因此直营模式周期波动较明显 。 而且原有净利率水平越低， RevPAR复苏初期业绩弹性越显著。三大龙头中首旅直营占比最高。 短期业绩还受新店开业节奏及升级改造进度影响。 新开直营店一般 6个月打平，故新开直营店节奏会影响 3-6个月短期业绩；与此同时，直营店改造时也会带来短期负面影响，影响短期业绩，但这两种中线一般都有助于收入业绩成长。直营模式：周期性明显，业绩弹性较高图 6：有限服务酒店直营店盈利模型拆分资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图 7：华住酒店：直营营业利润波动显著高于加盟资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 高加盟比例 高净利率。 加盟收入 =首次加盟费用 +持续加盟费（加盟店流水的 5-9%），加盟毛利率： 70-75%，一般仅扣除店长工资，加盟净利率：估算 40-50%；直营店盈利能力则方差极大，龙头直营业务的营业利润率从持平到高峰时期 20%-30%。因此，一般加盟比例越高，净利率越高（同时要兼顾酒店规模效应，总部平台费用等）。 业绩波动： 直营店 加盟店。行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张越快业绩增长越好；行业下行时，加盟店对业绩平滑支撑，甚至可依托加盟扩张在行业下行时仍然可以推动业绩增长！如华住 2015年， RevPAR负增长，但加盟收入 +51.3%，整体业绩 +42.1%。加盟模式：盈利能力更强，有利于扩张与逆周期成长图 8：酒店龙头加盟占比与整体净利率比较（截至 2019）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 9： 2015年华住加盟收入同比增长 51.3%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理疫情下：行业短期承压，经营环比改善