美国共同基金发展史：起源和成长.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2021 年 04月 08日 投资策略 美国 共同基金 发展史：起源和成长 前言： 以共同基金为核心的资产管理行业是美国资本市场最深度的参与者。 自 1924 年美国首只现代意义的共同基金成立以来，近百年间美国共同基金 业已成长为占据全球基金业半壁江山、规模近 30万亿美元的庞大市场。美 国共同基金行业是如何演进的？对比美国，中国基金业发展又处在什么阶 段？美国的历史经验对中国基金业发展有什么借鉴意义？本篇为系列报告 第一篇，主要追溯了 20 世纪初至 80 年代 初， 美国共同基金行业起源和 缓 慢 成长 的历程。详见报告。 一、发展早期：起源英国，财富累积、投资需求下沉的产物 共同基金起源于英国，兴盛于美国。 整体来看，共 同基金是英国在经历第一 次工业革命百年发展，居民财富累积之下，投资需求由富人阶层向中产阶级 下沉的产物。 1868 年，为了拓展海外殖民地，英国政府批准成立了世界上 最早的契约型基金，也是公认的现代投资基金的雏形 “海外和殖民地政 府信托基金”。 与英国类似，美国在 19 世纪中期完成第一次工业革命。 19 世纪 60 年代后 期第二次工业革命兴起后，美国又抓住契机，利用丰富的石油资源以及丰富 的人力资源，厚积薄发。 至 1910 年，美国已在综合国力层面成为世界第一。 经济的飞速发展、财富的大量累积，同样提出大量的投资需求。 1924 年“马 萨诸塞投资者信托” 成立 ， 见证了共同基金由封闭式向开放式的过渡，成为 基金史上第一只开放式基金。 MIT 在美国乃至全球基金发展史上 的重要性，在于其对基金 组织形式和 投 资理念的变革。 一方面，不同于传统的英国契约型、封闭式基金， MIT 为开 创了公司型、开放式基金的先河。另一方面，作为一只开放式基金， MIT 必 须随时应对赎回，令其对于流动性的关注远远高于封闭式基金，导致持仓主 要集中在大盘股。 二、蓄势期： 30 年代至 80 年代初 1、大萧条后到 40年代末的萧条期。 30年代美国 股市崩盘和随之而来的经 济大萧条 ， 对刚刚起步的美 国基金业造成了毁灭性的打击，即便是 MIT 这 样持仓以大市值股票为主的基金产品也未能幸免。大萧条期间， MIT 的净值 一度折损超 8 成。 “大萧条” 后， 华尔街 开启了 由“自治”向“法治”的 进程 。 而金融监管的持续完善、收紧，以及战争阴云下资本市场长期的不 景气，让美国基金业在新生后不久，便进入了一个较长的萧条期。 2、二战后到 70年代初的缓慢发展期。 二战后美国经济开启“黄金时代”， 带动股票市场繁荣，美国基金市场规模也取得了显著的扩容。 1945 年至 1970 年，美国共同基金总规模从 12.8亿美元，增长至 476.2亿美元。在此 期间，美国诞生了诸如富达 (1946)、 富兰克林邓普顿基金 (1947)、联博 (1967) 等一大批投资者们耳熟能详的基金公司。此外，巴菲特也于 1956 年创建了 伯克希尔哈撒韦 。 3、挣扎求生的 70年代 。 整个 70年代美国都受困于 滞涨，利率水平大幅抬 升， 美国股市 也 陷入长期横盘 。 1966 年 2月至 1982 年 8月，标普 500 指 数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到 175.35%，实际收益率 不到 -60%， 更甚于 大萧条时期 的 -50%左右，对于居民财富形成极为严重的侵蚀。 资本 市场的低迷，同样导致了美国基金业发展的停滞。 从 70 年代初至 1978年， 美国基金规模基本持平，期间甚至一度缩水。 在整个基金业都在挣扎求存的 时候，货币基金的诞生，最终挽救美国基金业于倾颓，更培养了美国居民 投资基金的习惯。 风险提示 ： 1、 美国 基金业发展基于特定环境， 不一定符合国内需求 ； 2、 美国基金以公司型 为主，不同于国内以契约型为主 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： 分析师 胡思雨 执业证书编号： S0680520080009 邮箱： 相关研究 1、投资策略：近期市场解禁规模如何？ 市场情 绪周监控第 92 期 2021-04-07 2、投资策略：外围波动趋缓，金融周期再获增配 陆股通月报第 18 期 2021-04-06 3、投资策略：反弹能持续吗？ A 股市场策略周报 2021-04-05 4、投资策略：当前市场估值水平如何？ 估值与 结构第 99 期 2021-04-03 5、投资策略：科创板两融回升，估值修复开启 科创板周监控第 34 期 2021-04-03 2021 年 04月 08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、发展早期：起源英国，财富累积、投资需求下沉的产物 .3 二、蓄势期： 30 年代至 80 年代初 .6 风险提示 . 12 图表目录 图表 1： 19 世纪 60 年代后英国利率水平显著回落 .4 图表 2： 19 世纪美国铁路建设提出大规模的资金需求 .4 图表 3：共同基金早期 发展历程 .5 图表 4：美国封闭式基金市场份额已不足 1.5% (十亿美元 ) .6 图表 5： “大萧条 ”时的成交量直到近 40 年后才被打破 .7 图表 6： 1928 年美联储加息成为压垮企业盈利的 “最后一根稻草 ” .7 图表 7： “马萨诸塞投资者信托 ”净值变动 (标准化 1924.07=1) .7 图表 8：大萧条后很长一个 时期内，美国基金业发展缓慢（亿美元） .8 图表 9：随价格控制解除， 1946 年美国物价飙涨 (%) .8 图表 10：二战结束后美联储货币政策逐渐收紧以应对通胀 .8 图表 11： 1948 年至 1970 年美国经历 5次衰退 .9 图表 12： “漂亮 50” 表现长期占优，让市场最终 “用脚投票 ”（ 1969.12=100） .9 图表 13：二战后到 70 年代初，美国基金行业显著扩容（亿美元） . 10 图表 14： 70 年代原油价格暴涨 . 10 图表 15：持续需求侧政策刺激导致美国通胀水平持续攀升， % . 10 图表 16：恶行通胀导致美国利率水平大幅上行冲击股市， %. 11 图表 17： 66-82 年美股基本横盘 . 11 图表 18：美国货币市场基金规模变动 . 12 2021 年 04月 08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 前言 ： 以共同基金为核心的 资产管理行业是美国资本市场最深度的参与者 。 自 1924 年 美国首只现代意义的共同基金成立以来，近百年间 美国共同基金业 已成长为占据全球基 金业半壁江山、规模近 30 万亿 美元的庞大市场。 美国共同基金行业是如何演进的？对 比美国，中国基金业发展又处在什么阶段？美国 的历史经验对中国基金业发展有什么借 鉴意义？ 本篇为系列报告第一篇，主要追溯了 20 世纪初至 80 年代初，美国共同基金行 业起源和缓慢成长的历程。详见报告。 一、发展早期 ： 起源英国， 财富累积、 投资需求下沉的产物 共同基金起源于英国 ，兴盛于美国 。 整体来看，共同基金是 英国在经历第一次工业革命 百年发展， 居民财富累积之下，投资需求由 富人 阶层向中产阶级下沉的产物。 18 世纪 60 年代， 随着工业生产中机器生产逐渐取代手工操作， 英国 开启第一次工业革 命。至 19 世纪 40 年代 初期 ，英国的大机器生产基本上取代了传统的工厂手工业，工业 革命基本完成。英国成为世界上第一个工业国家 。英国进入 维多利亚时代 ，也是 英国经 济文化的全盛时期 。 英国经济学家杰文斯曾自豪地描述：“北美和俄国的平原是我们的玉米地；芝加哥和敖德 萨是我们的粮仓；加拿大和波罗的海是我们的林场；澳大利亚、西亚有我们的牧羊地； 阿根廷和北美的西部草原有我们的牛群；秘鲁运来它的白银；南非和澳大利亚的黄金则 流到伦敦；印度人和中国人为我们种植茶叶；而我们的咖啡、甘蔗和香料种植园则遍及 印度群岛；西班牙和法国是我们的葡萄园；地中海是我们的果园；长期以来早就生长在 美国南部的我们的棉花地，正在向地球的所有的温暖区域扩展。” 1 而 在 经历百年 产业革命和对外贸易 后 ， 英国 社会财富和个人财富大量积累。 但 当时，英 国国内利率很低，存在大量的闲臵资金， 亟需 合适的理财工具进行资产增值 。 1868 年，为了拓展海外殖民地，英国政府批准成立了 世界上最早的契约型基金，也是公 认的现代投资基金的雏形 “海外和殖民地政府信托基金”。 “海外和殖民地政府信托 基金” 在 泰晤士报上刊登招募说明书，公开向社会公众发售认股凭证， 投资总额 48 万英镑，信托期限为 24 年 。募集资金 由英国政府授权的专职经理人 作为 信托管理人 ， 负责管理和运作 。并主要 分散投资于国外殖民地的公司债，投资地区 涵盖 南北美洲、中 东、东南亚和意大利、葡萄牙、西班牙等国家 。 1 William Stanley Jevons The Coal Question: An Enquiry Concerning the Progress of the Nation, and the Probable Exhaustion of Our Coal-mines London and Cambridge： Macmillan And Co.， 1865 2021 年 04月 08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 19 世纪 60年代后英国利率水平显著回落 图表 2： 19 世纪美国铁路建设提出大规模的资金需求 资料来源： NBER， 国盛证券研究所 资料来源： POORS MANUAL OF RAILROADS， 国盛证券研究所 “海外及殖民地政府信托”开创了一种集合众多小额资本，通过委托专家管理的方式进 行规模投资的模式，正如该基金在招股说明书中 所提到的， 其宗旨 为 “运用基金达到与 大投资者一样享受海外投资收益的目的”。 整体来看，该信托更类似股票，不能退股，也 不能将基金单位兑现，认购者的权益只限于分红和派息。但 这种有国家信用担保的汇集 众人资金委托专家经营的方式， 仍然 一出现 便深 受中小投资者的欢迎。 并且，此后“海外及殖民地政府信托” 的表现，也进一步证明了投资方式的可靠性。事 实上 ， 通过多元化投资分散风险 、提高风险收益， “海外及殖民地政府信托”投资者得到 的实际回报率达 7%以上，远远高于当时 3.3%的英国政府债券利率。 “海外及殖民地政府信托” 之所以为历史所铭记，核心在于其 为了确保投资的安全与增 值，委托律师同投资者签订了文字契约，通过信托契约合理安排了投资者和代理投资者 之间的权利与义务，奠定了现代共同基金契约型法律关系的基础。 此后， 从 1870 年至 1930 年的 60 年间，在英国成立了大量的基金管理公司。 其中， 1873 年， 苏格兰人罗伯特富林明创立 “苏格兰美洲投资信托”，投资于美国新大陆的铁路， 成为 世界上第一家专业组织设立的基金。 该基金 承诺 6%的保底收益率，一上市就被抢 购一空。 1879 年 ， 英国将股份有限公司法适用于基金， 奠定 基金 由 委托专家管理 走 向股 份有限公司专业管理的 基础 。 至 1890 年，英国营运的投资信托基金达 101 只，均采取 对外证券投资的方式，以公债为主要投资对象。 1931 年， 作为现代开放式基金的雏形，历史首只 以净资产值为基准向投资者赎回基金单 位的基金在英国出现， 成为 共同基金发展史上 的 又一个 里程碑 。至 1934 年，英国成立 外国政府债券信托基金 ，该 在 信托契约中 进一步 明确基金的投资组合可由基金经理灵活 构建 。自此 ，现代意义的共同基金 出现并 开始发展。 0 2 4 6 8 10 12 1850 1853 1856 1859 1862 1865 1868 1871 1874 1877 1880 伦敦公开市场贴现率 (%) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1831 1841 1851 1861 1871 1881 1891 1901 1911 新增铁路里程数 (英里 ) 2021 年 04月 08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 共同基金早期发展历程 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 与英国类似，美国在 19 世纪中期完成 第一次 工业革命 。 19 世纪 60 年代后期第二次工业 革命兴起后 ， 美国又抓住契机，利用丰富的石油资源以及丰富的人力资源， 厚积薄发， 于 1894 年 完成 GDP 总量对 英国 的超越 ， 又于 11 年后的 1905 年在人均 GDP 上也超过 英国。 至 1910 年，美国 已在 综合国力 层面 成为世界第一。 经济的飞速发展、财富的大 量累积，同样提出 大量的 投资需求。 1924 年 3 月 21 日 ， 在马萨诸塞州的剑桥市，哈佛大学 200 名教授出资 5 万 美元 在波士 顿设立 “ 马萨诸塞投资者信托 ”（ Massachusetts Investors Trust， MIT） 。 4 个月后 的 1924 年 7 月 15 日 ， MIT 开始公开募集，投资者可以按基金净资产随时购买和赎回基金份额。 见证了 共同 基金由封闭式向开放式的过渡 ，成为 基金史上第一只开放式基金 。 此外， MIT 还 开创了 向 全部持有人 公开 其持有的有价证券组合 的先河 。 MIT 在 美国乃至全球 基金发展史上 的重要性，在于其对基金 组织形式和 投资理念的变革。 一方面，不同于传统的英国契约型、封闭式基金， MIT 为开创了公司型、开放式基金的 先河。另一方面， 作为一只开放式基金， MIT 必须随时应对赎回，令其对于流动性的关 注远远高于封闭式基金。这导致 MIT 与 当时 偏向高风险投资并且操作混乱的封闭式基金 不一样，持仓集中在 19 只蓝筹股、 14 只铁路股以及 10 只公用事业股和 2 只保险公司 股，更像是一只大市值股票基金。 大萧条后， MIT 成为第一只依照 1933 年证券法注册的基金 。 而 随着以 MIT 为代表 的 开放式基金登上 历史 舞台， 美国基金业在 随后的近百年里逐步发展壮大。 其中， 1929 年开放式基金占比尚不足 5%， 1940 年其市场份额 便 已达到 47%。 至 1943 年，开放式 基金市场份额首次超过封闭式基金，并且从此 之后一直增长。 其中， 20 世纪 50 年代末， MIT 还 一度成为 美国 最大 规模 的基金。 至今，封闭式基金在美国基金市场中的规模占比 已低至 1.3%。 2021 年 04月 08日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 美国 封闭式 基金 市场份额 已不足 1.5% (十 亿美元 ) 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 二、 蓄势期 ： 30 年代 至 80 年代 初 1、大萧条后到 40 年代末 的萧条期 一战结束后，美国经济迅速复苏。在飞速发展的汽车行业与建筑行业的带动下，美国经 济进入“咆哮的二十年代”，并催生了股市的繁荣。 世界股市风云鉴这样描述上世纪 20 年代末美国股票市场的疯狂：“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦 皮鞋的男孩和扫大街的清洁工，都不顾一切如巨潮一般地涌进股市”。 与此同时， 杠杆交易、信用交易 的 流行 也进一步吹起市场泡沫 ，股民仅付很少的保证金 就可以方便地进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达 1:10。银行资助证券经纪人放出的 股票抵押贷款从 1927 年 1 月的 30 亿美元上涨到同年 12 月的 45 亿美元，再到 1929 年 9 月的 85 亿美元。以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市，助长了证券市场的 投机狂潮。 然而 ，如此“鲜花着锦”、“烈火烹油”，最终 毫无意外地 以“一地鸡毛”告终。 随着 二十 年代末美国 经济增长放缓，企业盈利状况开始恶化，失去基本面的市场泡沫逐渐累积。 与此同时 1928 年美联储从 3.5%加息至 5%，非但没能抑制股市投机，反而更进一步加 深了企业的负担。最终，如历史上每一次投机活动一样，疯狂的投机活动最终崩溃，并 引起大萧条。美国一战结束以来 10 年取得的发展成果被一举吞没，并陷入经济危机的 泥淖。以往蒸蒸日上的美国社会逐步被存货山积、工人失业、商店关门的凄凉景象所代 替。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国封闭式基金规模 占全部公募基金比重 2021 年 04月 08日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： “大萧条”时的成交量直到近 40年后才被打破 图表 6： 1928年美联储加息成为压垮企业盈利的“最后一根稻草” 资料来源： NBER， 国盛证券研究所 资料来源： F.R. MACAULAY， 国盛证券研究所 股市崩盘和随之而来的经济大萧条 ，同样对 刚刚起步的美国基金业 造成 了 毁灭性的 打击， 即便是 MIT 这样持仓以大市值股票为主的基金产品也未能幸免。大萧条期间， MIT 的净 值一度折损超 8 成。 直到 1932 年年中 ，才随着美国 经济转暖、金融行业逐步恢复 而逐 步修复。 图表 7： “马萨诸塞投资者信托” 净值变动 (标准化 1924.07=1) 资料来源： Robert J. Shiller， Bloomberg， 国盛证券研究所 “大萧条” 后， 华尔街 开启了 由“自治”向“法治”的进程 。在胡佛政府反危机失败后， 1933 年初，富兰克林罗斯福当选为美国第 32 届总统，并开启了旨在克服危机的“罗 斯福新政”。由于大萧条起源于金融投机，金融整顿和监管也成为新政重点。罗斯福政府 下令令 银行休业整顿，委托联储下属银行根据各自资产发行货币，通过紧急银行法 授权复兴金融公司 (Reconstruction Finance Corporation)接受银行优先股票作为担保来 为其提供贷款，支持有偿付能力的大银行，淘汰无偿还能力的不健全银行，逐步恢复银 行的信用。监管上， 格拉斯 斯蒂格尔法案 、证券法等法案 出台，强行断开了银行、 保险和证券市场的联系，开启了美国金融行业长达 66 年的分业经营历史。 而金融监管的持续完善、收紧，以及战争阴云下资本市场长期的不景气，让美国基金业 在新生后不久，便进入了一 个较长的萧条期。 但也是从这时开始，美国证券交易委员会 颁布了一系列 包括投资公司法等在内的 法律法规 , 对基金的发行、信息披露、定价、 内部治理结构、管理人交易行为等多个方面制定了严格的规定 ， 确保基金公司规范运作 并有效保护基金投资人的权益 ， 为 未来 基金业长期保持健康发展奠定了坚实的基础。 0 50 100 150 200 250 1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 纽交所股票成交量 (百万股 ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 纽约商业票据利率 (%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1924-07 1930-03 1935-11 1941-07 1947-03 1952-11 1958-07 1964-03 1969-11 1975-07 标普 500指数 MIT净值 2021 年 04月 08日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 大萧条后很长一个时期内，美国基金业发展缓慢（亿美元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、二战后到 70 年代 初的缓慢发展期 在二战结束后不久， 随着 美联储货币政策边际收紧 ， 美国股票市场 再度 陷入到熊市之中 。 但整体来看，这一轮熊市对于市场的影响并不大。 战争期间，美国财政部发行大量胜利 债券（ Victory loans）为战争融资，同时美联储应财政部的要求，承担保持国债低利率 的义务，并因此而放弃货币存量目标，专注于控制利率。 但在 战争结束后，随着战时工 资和价格控制解除， 1946 年美国物价水平飙升，同时美联储也开始寻求货币政策上的独 立， 1946 年就业法 (Employment Act of 1946)规定美联储的货币政策目标是促进最大 就业。尽管由于政府债台高筑， 美联储仍被要求实行钉住利率的货币政策，但在实际操 作过程中，美联储已开始考虑收缩规模来应对通胀 。于是， 在 1948 年 美联储 提高 了 存 款准备金率 。紧缩的货币政策最终对美股市场形成冲击 。 图表 9： 随价格控制解除， 1946 年美国物价飙涨 (%) 图表 10： 二战结束后 美联储货币政策逐渐收紧以应对通胀 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Robert J. Shiller，国盛证券研究所 事实上， 二战后，美国经济蓬勃发展 并进入“黄金时代” ，在马歇尔计划、战后婴儿潮、 居民收入增加、战争带来的滞后需求释放及对朝、越两次战争等因素支撑下，美国经济 虽然在 1953 年、 1957 年和 1960 年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保 持高速增长的势头。 股市方面，在经济持续增长的推动下， 整体表现强劲 。 1949 年 中 至 1973 年初， 标普 500 指数大涨近 800%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1976 1977 1978 1979 1980 美国 :共同基金 :资产规模 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 19 30 193 2 193 4 193 6 19 38 194 0 194 2 194 4 19 46 19 48 195 0 195 2 195 4 19 56 195 8 196 0 美国 :CPI:当月同比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 19 00 19 05 19 10 191 5 192 0 192 5 193 0 193 5 19 40 19 45 19 50 195 5 196 0 美国 1年期利率 (%) 美国 1年期利率 (%) 2021 年 04月 08日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 1949年 6月至 1956年 8月 ， 美国股票市场首先 迎来了长达 7年以上的长牛，并录得 267.1% 的涨幅。 1957 年 3 月至 1958 年 4 月，美国经济在 战后第三次陷入衰退，同时全球也在 战后第一次遭遇经济危机。 为摆脱危机， 美国仍然 采 用 宽松的 财政和货币 政策，美股也 在 1957 年 10 月开始迎头向上。期间 1960 年 2 月到 1961 年 2 月 ，美国经历第一次美 元危机，并 发生了战后的第四次经济衰退 ，同期股票市场同样出现震荡调整，但在“ 电 子热 ”下，整体涨势不改。 直至 1961 年 12 月，美股遭遇“肯尼迪暴跌”（ Kennedy Slide of 1962）再次由牛转熊 。 不过由于“肯尼迪暴跌”基本没有对银行系统造成冲击，在政府刺激政策下，美国 经济 再次回到 高速增长 期。与此同时， 股票市场也一片向好，并购狂潮以及概念投资热潮 下， 成长股投资的黄金 10 年 继续 。 图表 11： 1948年至 1970年 美国 经历 5次衰退 资料来源： Wind，国盛证券研究所 到 60 年代末 70 年代初， 在连续经历“电子热”、“并购浪潮”、“概念炒作”投机破灭， 以及连续爆发的美元危机最终导致 1971 年布雷顿森林体系瓦解，美国、美元在战后西 方国家经济运行中的核心地位大幅削弱的高不确定性背景下，“漂亮 50”行情 开启。 图表 12： “漂亮 50” 表现长期占优，让市场最终“用脚投票”（ 1969.12=100） 资料来源： WRDS， 国盛证券研究所 而 伴随股票市场的繁荣，美国基金市场规模 也取得了显著的扩容。 1945 年至 1970 年， 美国共同基金总规模从 12.8 亿美元，增长至 476.2 亿美元。在此期间，美国诞生了诸如 富达 (1946)、 富兰克林邓普顿基金 (1947)、联博 (1967)等一大批投资者们耳熟能详的基 金公司。此外，巴菲特也于 1956 年创建了 伯克希尔哈撒韦 。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 -5 0 5 10 15 20 25 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 美国 GDP名义增速 (%) 美国联邦基金利率 (%，右轴 ) 0 50 100 150 200 250 196 2 196 3 196 4 196 5 196 6 196 7 196 8 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 197 4 197 5 漂亮 50全回报 标普 500 标普 500全回报 2021 年 04月 08日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 二战后到 70年代初 ，美国基金行业显著扩容 （亿美元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3、挣扎求生的 70 年代 1973 年 ， 第一次石油危机爆发，美国经济陷入衰退。由于油价从 1973 年的每桶不足 3 美元快速涨至接近 12 美元，美国通胀水平随之大幅上升至两位数。 美国经济彻底进入 到低增长、高通胀、高失业的滞涨阶段。 与此同时，尼克松放任货币增长、以工资物价 管制为主导的通胀治理方式也并未起效。 图表 14： 70年代原油价格暴涨 图表 15： 持续需求侧政策刺激导致美国通胀水平持续攀升， % 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 受滞涨危机冲击，美国利率水平大幅抬升， 美国股市 也 陷入长期横盘 。事实上， 1966 年 2 月至 1982 年 8 月，标普 500 指数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到 175.35%，实 际收益率 不到 -60%， 更甚于 大萧条时期 的 -50%左右，对于居民财富形成极为严重的侵 蚀。 资本市场的低迷，同样导致了美国基金业发展的停滞。从 70 年代初至 1978 年，美 国基金规模基本持平，期间甚至一度缩水。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1976 1977 1978 1979 1980 美国 :共同基金 :资产规模 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1930 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 原油价格（美元 /桶） 原油价格（美元 /桶） -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1950-01 1955-03 1960-05 1965-07 1970-09 1975-11 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 2021 年 04月 08日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 恶行通胀导致美国利率水平大幅上行冲击股市， % 图表 17： 66-82年美股基本横盘 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 在整个基金业都在挣扎求存的时候，一种新的基金产品诞生，最终挽救美国基金业于倾 颓，更培养了美国居民投资基金的习惯。而这种新的基金产品，就是货币基金。 美国货币市场基金兴起于美国利率市场化初期，其产生的初衷，是为了规避 Q 条例对存 款利率的管制。 尽管 Q 条例 对 美国经济曾起到积极促进作用，然而在进入 60 年代后美国通胀提升， Q 条例 下 银行存款利率上限受到 限制， 这一方面使银行存款对投资者的吸引力急剧下降； 另一方面， 证券市场发展、金融国际化、投资多样化又导致银行存款大量流向证券市场 或转移至货币市场，造成“金融脱媒”现象的发生并愈演愈烈 。 Q 条例约束和分业经营 限制下，银行处于一种不公平的竞争地位。 银行的吸存能力受到很大影响，以致存款性 金融机构的生存岌岌可危 。 为提高商业银行盈利能力， 从 70 年代起，美国提出了解除利率管制的设想。 1970 年 6 月，美联储首先将 10 万美元以上、 3 个月以内的短期定期存款利率市场化，后又将 90 天以上的大额存款利率的管制予以取消。同时，继续提高存款利率的上限，以此来缓和 利率管制带来的矛盾。 然而， 小额存 款利率上限仍被限制在低水平（定期存款和储蓄存 款利率上限分别为 5.25%和 5.5%，并禁止向活期存款支付利息），两者之间的利率差形 成 了 巨大的套利空间。 1972 年，曾任职 “教师年金保险公司”现金管理部主管 的 Bruce R. Bent 及其合伙人 Henry B.R. Brown 成立 “储蓄基金 (The Reserve Fund)” ， 通过向中小投资者募集资金， 并作 为 大客户投资于 CDs、国库券等， 从而让中小投资者享有大客户才能获得的高收益率 。 美国第一支货币基金 由此诞生。 由于连续多年的通货膨胀导致市场利率 大幅上升 ， 国债、商业票据的收益率高达 10%以 上， 远高于储蓄存款的收益水平让货币基金一经诞生便取得了巨大的成功 。 1981、 1982 年，货币市场基金占共同基金市场 比重 一度达到 70%以上。 0 5 10 15 20 25 1955-01 1959-05 1963-09 1968-01 1972-05 1976-09 美国 :联邦基金利率 美国 :联邦基金利率 0 50 100 150 200 250 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 美国 :标准普尔 500指数 2021 年 04月 08日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 美国货币市场基金规模 变动 资料来源： Fed， 国盛证券研究所 然而， 大量存款从银行流向货币基金， 最终 引起了银行以及监管层的 关注和 担忧。 1980 年 3 月，美国政府制订了存款机构放松管制的货币控制法，决定自 1980 年 3 月 31 日起，分 6 年逐步取消对定期存款利率的最高限，即取消 Q 条例。 1982 年颁布的 加恩圣杰曼存款机构法，详细地制定了废除和修正 Q 条例的步骤，为扩大银行业 资产负债经营能力，还列明了一些其他与利率市场化相关的改革。 与此同时， 从 1982 年开始，各家银行和储贷机构 也 相继推出了与货币基金竞争的高收 益存款账户（ SuperNOW， MMDA 等） 。 这类存款账户提供活期存款的便利性的同时，向 储户支付相当于储蓄存款的高利率，加之受到 FDIC 的存款保护，货币基金的吸引力下 降。 此外 ，随着 80 年代初 沃尔克货币主义实验实现对高通胀的控制后， 市场利率也显著回 落，货币基金收益下降。自此货币基金在美国共同基金行业中的地位逐步回落，至今大 致维持在 15%左右的市场份额。 风险提示 1、 美国基金业的发展历程，基于其特有的经济、时代背景和人文 、法律 环境，其经验不 一定符合国内基金行业发展需求 。 2、 美国基金行业以公司型为主，不同于我国以契约型为主，也 将导致 基金业 在 发展 过程 中的偏差 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 货币市场共同基金规模 (万亿美元 ) 占共同基金比重 (右轴， %) 2021 年 04月 08日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新 或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争 取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无 论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：