资源描述
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 抓住外资持续退出 ， 行业加速集中的 行业性 机会 轮胎行业跟踪之七 行业专题报告 | 橡胶 证券研究报告 2021 年 04 月 11 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 橡胶 -0.49 9.91 60.82 沪深 300 -1.56 -7.22 33.94 分析师 杨晖 S0800520010003 13717871708 联系人 郑轶 18810301712 相关研究 橡胶：海外轮胎企业 2020 年度业绩总结 轮 胎行业跟踪之六 2021-03-31 橡胶：双反不足为惧，轮胎头部企业有望延续 高增长 轮胎行业跟踪之五 2020-12-27 橡胶：中国轮胎行业的进口替代将持续 轮胎 行业跟踪之四 2020-11-16 0% 11% 22% 33% 44% 55% 66% 2020-04 2020-08 2020-12 橡胶 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 相比原材料和产能转移等制造业贝塔因素，我们建议投资者关注更大维 度的，也是轮胎行业特有 的 行业 内在 变化。 我们认为未来的 3-4年， 国内 轮胎行业有望迎来一波大的行情，主要来源于外资渠道的持续流失以 及国内行业的加速集中 。我们将会看到国内头部企业对外通过更好的渠 道利润分配抢占外资轮胎份额，对内通过品牌和渠道规模效应抢占小企 业空间。 外资方面， 1）外资轮胎企业业绩下滑明显、资本开支缩减，扩张速度明 显放缓； 2）外资轮胎高成本之下，留给渠道端的利润过低导致渠道持续 流失 。从 我们草根 调研的数据看，国产轮胎的渠道加价率是外资的 3倍左 右， 在巨大加价率差异之外，国产轮胎品质、品牌、服务的崛起也推进了 外资渠道的持续流失。 外资轮胎企业在华零售份额从过去的 70%下滑至目 前的 55%，并且有望在 2025年 左右 下滑至 30%左右 ； 3）外资在华配套业绩 失速下滑， 固特异 20年在华配套下滑 28%，普利司通 亚太 配套下滑 23%， 相 比 整车 销量更加严重的份额下滑，一方面证明了车 企降成本诉求 提高，开 始逐渐重视轮胎的性价比； 另一方面也预示 未来 外资品牌 零售份额将会跟 随 配套份额的下滑 而丢失。 内资方面， 1）行业落后产能持续出清，分化基本完成； 2）头部企业凭借 资金、规模、管理运营优势，将完成对渠道的抢占，通过渠道实现对小企 业的出清。 随着头部品牌的品质、品牌、服务得到了渠道端的认可，渠道 端的慕强效应会使得渠道代理加速流向头部品牌。而失去渠道无法触达用 户端的小品牌将再无生存之地。 随着国内零售市场成为未来国内轮胎需求主要边际增量，以及国产头部企 业开启渠道抢占，未来 3-4年我们有望看到头部企业国内份额的持续提升， 加速扩能，国内轮胎行业有望迎来一波大的行情。 在收获行业的同时，我们也提醒投资者和企业，重视的积累，因为 预示着未来行情结束后更远的未来，企业能否在不可避免的相互竞争中 脱颖而出成为未来全球头部玩家的关键。我们也会在后续的报告中给予更 多关于企业核心竞争力的分析，共同见证世界级轮胎龙头的成长脚步。 建议投资者继续关注长坡厚雪的轮胎赛道，建议关注玲珑轮胎 （ 601966.SH） 、赛轮轮胎（ 601058.SH）、森麒麟（ 002984.SZ）、三角 轮胎（ 601163.SH）、贵州轮胎（ 000589.SZ）。 风险提示： 项目建设落后预期；主要市场关税壁垒政策变动；原材料价格 剧烈波动等。 行业专题报告 | 橡胶 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 索引 内容目录 一、外资企业在中国零售市场份额有望继续下滑 . 4 1.1 外资企业盈利水平和全球份额持续下滑 . 4 1.2 外资企业在中国份额的下滑来源于渠道的流失 . 6 1.3 车企降成本，外资配套失速下滑将引领零售下滑 . 7 二、国内分化已经形成，渠道挤压即将开始 . 10 2.1 行业上市公司内部已完成分化 . 10 2.2 抢占渠道资源将助力集中度的再次提升 . 13 三、投资建议 . 14 四、风险提示 . 14 图表目录 图 1：全球轮胎三巨头市占率持续下滑 . 5 图 2：全球轮胎行业 CR10 和 CR3 持续下滑 . 5 图 3：中国轮胎企业全球市占率提升 . 5 图 4：普利司通亚太区销售额 2018H1 起环比下滑 . 6 图 5：米其林除欧美外销售额 2020 年下滑 10.3% . 6 图 6：固特异亚太区销售额 2018 年起下滑 . 6 图 7：韩泰中国区营收 2018 年起下滑 . 6 图 8：亚太区域总轮胎销量 2018 年起持续下滑 . 7 图 9：全球主要主机厂汽车 销量同比变化（ %） . 8 图 10：欧洲主要主机厂净利润情况（亿欧元） . 8 图 11： 美国主要主机厂净利润情况（亿美元） . 8 图 12：日本主要主机厂净利润情况（万亿日元） . 9 图 13： 中国主要主机厂净利润情况（亿元） . 9 图 14： 固特异亚太区域配套销 量连续三年下滑 . 9 图 15：固特异亚太区域替换销量 2020 同比下滑 9.8% . 9 图 16：普利司通 2009-2020 年亚太区乘用车胎配套和替换量变化趋势 . 10 图 17：国内半钢胎开工率 2015 年起下降明显 . 11 图 18：出口美国半钢胎数量 2014 年双反后快速下滑 . 11 图 19：国内轮胎制造投资完成额 2014 年起下滑 . 11 图 20：国内轮胎上市公司投资额近两年提升明显 . 11 表 1：海外头部轮胎企业 2020 年业绩汇总 . 4 行业专题报告 | 橡胶 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 表 2：海外头部轮胎企业 2015-2020 业绩变化 . 4 表 3：国产品牌渠道加 价率更高（元 /条） . 7 表 4：普利司通亚太区域轮胎销量同比（ %） . 10 表 5：国内上市轮胎企业 2015-2019 业绩总结 . 12 表 6：国内上市轮胎企业 2020Q1-3 业绩总结 . 12 表 7：国内上市轮胎企业 2020Q3 单季度业绩总结 . 12 表 8：国内上市轮 胎企业 2015-2020Q3 资本开支（亿元）比较 . 13 行业专题报告 | 橡胶 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 一、外资企业在 中国 零售市场份额有望继续下滑 1.1 外资企业盈利水平和全球份额持续下滑 在讨论外资企业在国内零售市场份额下滑的问题之前，我们先来关注下各企业在全球范围 内业绩及市场份额的表现。 此前，我们已在 报告轮胎行业 跟踪 之 六 海外轮胎企业 2020 年度业绩总结 中综述了 全球轮胎市场需求及海外主要轮胎企业业绩在 2020 年的下 滑：在 疫情的冲击下， 2020 年全球轮胎总销量 15.77 亿条，同比下滑 11.7%；其中配套市 场和替换市场分别实现 3.99 亿条和 11.78 亿条，分别同比下滑 14.7%和 10.6%。 就具体企 业来看，我们统计的普利司通、米其林、固特异等八家海外企业的 2020 年营收下滑平均 幅度为 -12.5%；净利润方面虽然有所分化，但大部分企业展现出了 显著 的 同比 下滑 。 而需 要指出的是，海外轮胎企业业绩的下滑不仅出现在 2020 年，而是一个更加长期的过程 。 从规模上看，过去几年间大部分 海外 企业的营业收入和净利润 年化增长非常微弱，甚至有 部分企业的净利润呈现年化负增长。 从盈利能力角度看，各家企业毛利率自 2017 年起 均 开启了下滑趋势，净利率方面也有类似趋势。 表 1： 海外头部轮胎企业 2020 年业绩汇总 普利司通 米其林 固特异 德国马牌 韩泰 住友橡胶 固铂 横滨轮胎 营收（折 RMB 亿元） 1886.6 1633.4 803.3 803.5 387.2 498.2 164.4 359.5 同比 -14.60% -15.20% -16.44% -13.50% -6.20% -11.47% -8.41% -12.28% 毛利率 36.33% 27.92% 16.10% 22.77% 29.49% - 19.35% - 净利润（折 RMB 亿元） -14.7 50.4 -81.8 80.6 37.7 14.2 9.4 16.6 同比 -107.96% -63.87% -503.22% -38.70% 15.44% 87.18% 46.35% -37.38% 净利率 -0.78% 3.09% -10.18% 10.03% 9.74% 2.86% 5.71% 4.61% 备注 马牌、韩泰净利润为营业利润 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 注：汇率取 2020 年末：美元 6.52、欧元 7.95、韩元 0.006、日元 0.063；同比数据按原始货币计算；德国马牌毛利率为母公司大陆集团总毛利率 表 2： 海外头部轮胎企业 2015-2020 业绩变化 年份 普利司通 米其林 固特异 德国马牌 韩泰 住友橡胶 固铂 横滨轮胎 营收同比 （ %） 2015 8.19% 3.18% -3.80% 1.24% -6.76% 6.25% -7.88% 5.65% 2016 -2.62% 1.56% -1.52% 6.04% 7.53% -1.38% 5.10% 4.70% 2017 6.05% 12.16% -4.45% 12.84% 9.18% 12.69% -8.07% 5.29% 2018 7.11% 0.89% 5.70% 0.81% 0.00% 8.91% 3.32% 7.57% 2019 0.02% 9.12% -3.15% 2.89% -0.24% 3.45% -0.36% 3.59% 2020 -14.60% -15.20% -16.44% -13.50% -6.20% -11.47% -8.41% -12.28% 毛利率 2015 39.48% 32.84% 26.02% 25.90% 36.46% 38.35% 20.77% 35.68% 2016 40.89% 33.95% 27.62% 26.60% 38.91% 33.97% 22.31% 35.63% 2017 37.90% 32.54% 23.79% 25.80% 34.06% 30.38% 18.09% 32.96% 2018 37.84% 32.30% 22.71% 25.00% 30.96% 29.24% 15.78% 33.18% 2019 37.55% 29.34% 21.32% 23.80% 27.93% 28.58% 15.74% 32.15% 2020 36.33% 27.92% 16.10% 22.77% 29.49% - 19.35% - 净利率 2015 7.50% 5.51% 1.87% 6.95% 10.20% 6.58% 7.16% 5.76% 2016 7.96% 8.02% 8.34% 6.91% 13.18% 5.47% 8.49% 3.15% 2017 7.91% 7.74% 2.25% 6.78% 8.79% 5.35% 3.34% 6.19% 行业专题报告 | 橡胶 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 2018 7.99% 7.61% 4.48% 6.52% 7.69% 4.05% 2.73% 5.48% 2019 8.30% 7.26% -2.11% -2.75% 6.10% 1.35% 3.50% 6.45% 2020 -0.78% 3.09% -10.18% - - 2.86% 5.71% 4.61% 2015-2019 营收年化 2.56% 5.82% -0.93% 5.55% 4.03% 5.78% -0.13% 5.28% 2015-2019 净利润年化 5.19% 13.36% 19 年亏损 -3.35%（ EBIT） -8.53% -28.79% -16.46% 8.29% 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 随着外资企业规模及盈利水平的下降，其在全球行业内的市占率持续下滑。以第一梯队的 普利司通、米其林和固特异为例，三家总市占率 CR3 从 2000 年的 57.0%下滑至 2019 年 的 37.8%。虽然 2020 年同一口径下的全球行业规模（以金额计）暂未披露，但通过全球 轮胎总销量 -11.7%的下滑，及三家企业从 -16.4%至 -14.6%不等的营收下滑，可以推断 2020 年 CR3 或进一步降低。代表行业一二梯队集中度的 CR10 也从 2000 年的 80.6%下滑至 2019 年的 63.2%。主要外资企业全球份额持续下降的原因在于主要处于三四梯队的中国 轮胎企业的崛起，从 2000 年至 2019 年全球 75 强内中国轮胎企业的合计销售额从 35.9 亿美元提高至 311.1 亿美元，全球份额占比从 5.2%提升至 18.7%。 图 1：全球轮胎三巨头市占率持续下滑 资料来源： 轮胎商业， 西部证券研发中心 图 2： 全球轮胎行业 CR10 和 CR3 持续下滑 图 3： 中国轮胎企业全球市占率提升 资料来源： 轮胎商业， 西部证券研发中心 资料来源： 轮胎商业， 西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 普利司通销售额占比 米其林销售额占比 固特异销售额占比 80.6% 69.2% 63.2% 57.0% 44.1% 37.8% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2000 2009 2019 CR10 CR3 5.18% 15.87% 18.67% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2009 2019 中国轮胎企业（含台湾）销售额（亿美元） 中国轮胎企业（含台湾）销售额占比（右轴） 行业专题报告 | 橡胶 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 1.2 外资企业在中国 份额 的 下滑 来源于渠道的流失 具体来看外资在亚太或中国区域的表现，可见到在销售额上有较为明显的下滑。 根据各公 司披露的口径，普利司通在亚太区域（不包含日本本土）销售额自 2018 年上半年起即开 始环比的下滑，同时亚太区销售额占总营收比例一路走低至 2020H2 仅为 12.0%。米其林 在欧洲、北美以外区域的销售额在 2019 年呈现同比增长态势，但 2020 年同比 -10.3%， 这主要是公司业绩整体下滑导致的；公司在欧美外区域营收占比则持续提升至 2020 年的 28.0%，可见米其林在亚太等区域的表现相对较好。固特异在亚太区域销售额自 2018 年 起持续下滑， 2020 年同比 -17.5%，亚太区域营收占比相对稳定。韩泰在中国区的销售额 于 18、 19 年经历了两年的下滑， 2020 年同比微增 0.5%。 将以上四家在亚太或中国区的 业绩表现对比全球亚太市场的整体表现，可见亚太区域总轮胎销量于 2017 至 2020 的年 化增速为 -3.9%，普利司通、米其林、固特异、韩泰的销售额 年化 增速则分别为 -15.3%、 +0.8%、 -7.9%和 -5.1%，除米其林外的份额退出速度均高于市场缩量速度 。 而米其林的业 绩一 定程度上受益于近年来连续的并购，包括上下游的整合和产能的扩张，其中就包括米 其林于 2018年斥资 17亿美金收购英国 Fenner， 2019年斥资 14.5美金收购加拿大 Camso， 2020 年斥资 4.39 亿美金收购印尼 Multistrada 等轮胎制造商。 图 4： 普利司通亚太区销售额 2018H1 起环比下滑 图 5： 米其林除欧美外销售额 2020 年下滑 10.3% 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 图 6： 固特异亚太区销售额 2018 年起下滑 图 7： 韩泰中国区营收 2018 年起下滑 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 17.8%17.8%18.1%16.7%17.5%16.3%13.4%12.0% 3.4% -7.6%-5.1%-7.4% -40.3% -26.5% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 普利司通亚太区销售额（十亿日元） 占总营收比（右轴） 同比（右轴 ) 23.2% 24.0% 25.5% 25.6% 26.5% 28.0% 2.1% 11.5% 0.8% 13.3% -10.3% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 米其林除欧洲、北美外销售额（百万欧元） 占总营收比（右轴） 同比（右轴） 11.9% 13.9% 14.5% 14.3% 14.3% 14.2% 7.6% 6.2% -0.9% -4.6% -17.5% -22% -17% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 固特异亚太区销售额（百万美元） 占总营收比（右轴） 同比（右轴） 13.0% 12.9% 13.3% 12.3% 11.1% 11.9% 1.9% 6.0% -7.4% -8.3% 0.5% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 2015 2016 2017 2018 2019 2020 韩泰中国区销售额（十亿韩元） 占总营收比（右轴） 同比（右轴） 行业专题报告 | 橡胶 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 图 8： 亚太区域总轮胎销量 2018 年起持续下滑 资料来源： 米其林年报， 西部证券研发中心 外资企业在中国份额的下滑来源于渠道的流失。 根据我们进行的多场渠道调研，我们认识 到 渠道流失是外资轮胎在华份额持续下滑的主要原因 ， 而 根本原因在于外资成本过高导致 留给渠道端 的 利润过低。 举例来看，国产 A 品牌 的 某地总代 理商还 同时代理了海外品牌 B （可对标 A 品牌）和海外一线品牌 C。对比 A 和 B，在终端门店售价相近的情况下（假定 均价 415元 /条），代理 A品牌和 B品牌代理商可分别赚取 45元 /条和 20元 /条的加价利润， 而门店可分别赚取 200 元 /条和 125 元 /条的加价利润，可见国产 A 品牌给予代理商和门店 的利润是其对标 的 海外 B 品牌约 1.6-2.3 倍 。基于品牌相互对标下，国产 A 品牌和 B 品牌 在终端售价较为接近，由于国产轮胎品牌相较外资具备明显的成本优势，在出厂价更低的 情况下依然可以保证自身充足的利润空间，故可留给渠道端的利润更大。从渠道加价率的 角度上看，国产 A 品牌可达到 144%，高于海外品牌 B、 C。正是由于渠道端利润分配的 差别，国内代理商正在逐渐向国产品牌倾斜。例如该代理商 在 当地 对 B 品牌的代理量从之 前的 7000 条 /月下降到 2014 年的 5000 条 /月，再下滑到当前的 3000 条 /月；而对国产 A 品牌的代理量从 2018 年前的 2000 条 /月增长至 2019 年的 4000 条 /月，进而增长到 2020 年的全年 8 万条（较 19 年增长约 67%）， 2021 年的目标则为 12 万条（预计较 20 年增长 50%），增长显著。 当然，国产轮胎对于渠道的渗透也并非单纯依靠利润，其中也包括了国产品牌近年来产品 质量提升、售后服务提升、渠道教育加强、消费者接受度提升等方面的综合作用，渠道心 智的抢占是一个渐变的过程。 基于渠道调研结果，我们判断 未来外资轮胎在国内 乘用车胎 零售市场的占比从 此前 的 70%下降至 当前 的 55%， 并有望 进一步在 2025 年下降至 30%。 结合当前国内 乘用车 替换市场约 1.8 亿条 的 需求量和不断增加的汽车存量 ， 按照 2025 年 乘用车替换胎需求量 2.4 亿条测算， 国内品牌 在乘用胎零售市场的增量空间将超过 8000 万条 。 表 3： 国产品牌渠道加价率 更 高（元 /条） 品牌 出厂价 总代价 门店售价 渠道总加价 渠道加价率 国产 A 170 215 380-450 约 245 144% 海外 B 270 290 380-450 约 145 54% 海外 C 540 - 800 约 260 48% 资料来源： 渠道调研， 西部证券研发中心 1.3 车企降成本 ， 外资配套失速下滑将引领零售下滑 31.8% 33.7% 33.7% 32.8% 32.8% 34.3% 0.9% 10.3% 3.6% -3.0% -1.0% -7.6% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 480 500 520 540 560 580 600 620 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亚太（除印度）总轮胎销量（百万条） 全球总轮胎销量占比（右轴） 同比（右轴） 行业专题报告 | 橡胶 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 自 2018 年起全球汽车 产销量下滑，各大主机厂近两年销量均有不同程度的下滑。特别是 在 2020 年，我们统计的戴姆勒、 大众、 宝马、通用 、福特、本田 、丰田、上汽 、广汽 等 九家全球 范围内的 知名主机厂均出现销量同比的下滑，其中丰田 的 销量下滑幅度最小 ， 为 -0.2%； 福特 的 销量下滑幅度最大 ， 为 -22.3%。 随着 销量 的 下滑 ， 各 主机厂 盈利能力 也在持续下滑。 如 德国的 戴姆勒 集团自 2018 年起净 利润下滑，从 2017 年的 106 亿欧元下滑至 2020 年的 40 亿欧元；美国的福特公司净利润 从 2017 年的 盈利 76.3 亿美元下滑至 2020 年的亏损 12.8 亿美元；日本的丰田公司净利 润从 2018 年的 1.1 万亿日元下滑至 2020 年的 0.5 万亿日元；中国的上汽集团净利润从 2018 年的 484.1 亿人民币下滑至 2020 年的 291.9 亿人民币。 在 汽车 的各配套零 部 件中，轮胎是具有明显品牌标识并可以被消费者直观感知到的，因此 一线 主机厂更愿意和全球 头部 轮胎企业如米其林、普利司通、倍耐力等合作，以此彰显自 身汽车产品的品牌力 。主机厂通常 不会优先选择 降级配套轮胎 来节约成本，认为这样会牺 牲一部分自身的品牌力。 但在当前整体汽车行业景气较低的背景下，主机厂盈利能力连续 下滑，降成本诉求变得更加强烈，这给予了国产头部轮胎企业凭借其性价比优势进入更多 中高端车企供应商名单及主备胎配套的机会。 图 9： 全球主要主机厂汽车销量同比变化（ %） 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 图 10： 欧洲主要主机厂净利润情况（亿欧元） 图 11： 美国主要主机厂净利润情况（亿美元） 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 大众 戴姆勒 宝马 通用 福特 丰田 本田 上汽 广汽 2016 2017 2018 2019 2020 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2015 2016 2017 2018 2019 2020 戴姆勒 -净利润 大众 -净利润 宝马 -净利润 戴姆勒 -净利率（右） 大众 -净利率（右） 宝马 -净利率（右） -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 通用 -净利润 福特 -净利润 通用 -净利率（右） 福特 -净利率（右） 行业专题报告 | 橡胶 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 图 12： 日本主要主机厂净利润情况（万亿日元） 图 13： 中国主要主机厂净利润情况（亿元） 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 国产轮胎在配套业务的进展虽然缓慢，但是在 主机厂盈利能力下滑 、 降成本诉求提升， 且 在以玲珑为代表的国产轮胎头部企业的长期坚持之下，已经在发生。 由于配套对替换有 较 强 的拉动作用，外资轮胎在亚太区域配套份额的下滑将影响其在该区域零售市场的长期表 现。 外资轮胎在华配套的失速下滑将会指引着外资轮胎未来在华零售份额的下降。 从固特异公司在亚太区域的表现看， 自 2016 年起公司在亚太区域的配套增速放缓， 2018 年起配套量开始出现持续的下滑， 2020 年亚太区域的配套下滑幅度为公司在全球各地区 内的最高。从配套对替换的拉动作用看， 2012-2016 连续四年公司在亚太区配套有年化 8%的上涨，反映在了 2016 年公司在亚太替换市场有约 400 万条、同比 30%的增长。公 司在亚太区替换量 1800万条左右的高位一直维持到了 2019年，直到 2020年下滑了 10%。 从乘用车换胎 3-4 年的周期来看，我们认为 2018 年起公司在亚太区配套量的下探，有可 能造成未来 3 年内公司在亚太区替换量的下滑。 从另一角度看， 2016 至 2020 年公司在亚太区域配套年均 增速 -11%，对比同时期中国地 区汽车销量从 2016 年的 2802.8 万辆下滑至 2020 年的 2531.1 万辆，年均 增速 -2.5%。公 司在亚太区域配套下滑的速度高于区域汽车销量的下滑速度。 相比汽车销量增速更加严重 的份额下滑 ，一方面 证明了车企降成本诉求 对公司配套业务的影响，另一方面也预示了配 套份额的下滑对公司未来零售业务的影响。 图 14： 固特异亚太 区域配套销量连续三年下滑 图 15： 固 特异亚太 区域替换销量 2020 同比 下滑 9.8% 资料来源： 固特异 公告， 西部证券研发中心 资料来源： 固特异 公告， 西部证券研发中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015 2016 2017 2018 2019 2020 丰田 -净利润 本田 -净利润 丰田 -净利率（右） 本田 -净利率（右） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上汽 -净利润 广汽 -净利润 上汽 -净利率（右） 广汽 -净利率（右） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 亚太配套（百万条） 同比（右） 全球同比（右） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 亚太替换（百万条） 同比（右） 全球同比（右） 行业专题报告 | 橡胶 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 从普利司通公司在亚太区域的表现看 ，由于公司仅披露了销量的同比变化，故我们以 2009 年公司的乘用车胎配套量为基数，可见 2010 年和 2012 年分别有同比 34%和 40%的高增 长， 2013 年尽管有同比 -4%的下滑但整体较 09 年的基数也有较高的增长。反映在乘用车 胎替换量的增长则有 3-4 年的滞后，恰好匹配了乘用车胎的换胎周期，即从下图可见 2013 至 2017 年公司亚太区域乘用车胎替换有连续 5 年的正增长。 2014 至 2016 年公司在亚太 区的乘用车配套量呈现局部低谷，反映在 2018 年起公司的替换量开始持续下滑，至 2020 年公司在亚太区的替换销量基本下滑至了 2009 年的水平。 因此，从普利司通在亚太区域 乘用车胎市场的表现也可以看出配套销量对替换销量的指引意义。 2019 年和 2020 年公司 在亚太的乘用车配套分别同比 -5%和 -23%，特别是 2020 年的数量已经达到近 10 年来的 最低值，故我们认为中长期内公司在 亚太区域的替换销量将受此影响，或继续下滑。 表 4： 普利司通亚太区域轮胎销量同比（ %） 年份 乘用车胎配套同比 乘用车胎替换同比 商用车胎配套同比 商用车胎替换同比 2010 34% 7% 50% 6% 2011 -4% 3% -14% 3% 2012 40% -2% 64% -3% 2013 -4% 10% 15% 9% 2014 -12% 8% -36% 10% 2015 -3% 1% 30% 5% 2016 4% 7% 33% 2% 2017 6% 1% 54% 8% 2018 5% -10% 10% -7% 2019 -5% -8% -11% -9% 2020 -23% -13% -32% -11% 资料来源： 普利司通 公告， 西部证券研发中心 图 16： 普利司通 2009-2020 年亚太区乘用车胎配套和替换量变化趋势 资料来源： 普利司通公告， 西部证券研发中心 注：根据公司披露的同比数据，分别假设 2009 年的配套量和替换量 =100，计算得到上图数据 二、国内分化 已经形成， 渠道挤压即将开始 2.1 行业上市公司内部已完成分化 80 100 120 140 160 180 200 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亚太乘用车胎配套（以 2009年配套量折百） 亚太乘用车胎替换（以 2009年替换量折百） 行业专题报告 | 橡胶 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 国内轮胎行业经历了前期快速的扩张和同质化的激烈竞争，从 2014 年开始出现分化。主 要原因在于行业底谷的自我出清，催化事件为 2014 年 7 月起 美国对华乘用车和轻型卡车 轮胎 的 “双反 ” 调查 ，进一步加速了出清的进程。从出口角度， 2014 年“双反”后由国 内出口美国的半钢胎数量快速下滑。从开工率角度，国内半钢胎开工率在 2013 和 2014 年维持在 80%左右的高位， 2015 年起下降明显。从业内企业数量角度，国内轮胎公司从 早先的 400 余家已减少至目前的 200 家左右，其中在行业协会备案的规模生产企业约为 40 家（其中本土企业为 30 家），已初步完成出清。 从资本开支角度，国内行业整体固定 资产投资完成额自 14 年起下滑，而上市公司总投资额自 17 年起回升，近两年提升明显。 图 17： 国内半钢胎开工率 2015 年起下降明显 图 18： 出口美国半钢胎数量 2014 年双反后快速下滑 资料来源： Wind， 中国橡胶信息贸易网 ， 西部证券研发中心 资料来源： Wind，海关总署， 西部证券研发中心 图 19： 国内轮胎制造投资完成额 2014 年起下滑 图 20： 国内轮胎上市公司投资额近两年提升明显 资料来源： Wind，国家统计局， 西部证券研发中心 资料来源： 各公司公告， 西部证券研发中心 除行业内 落后的 小企业不断出清外，上市公司内部也呈现出明显的分化。 从历史数据看， 2015-2019 年 这 5 年间，头部企业如 玲珑营收增长 96.5%、净利润增长 146%， 赛轮营收 增长 54.86%、净利润增长 519%， 头部公司实现了收入和利润的高速增长，而尾部公司 利润下滑甚至亏损 。 以玲珑和赛轮为例，其在 10 家 上市企业 中的营收占有率分别从 2015 年的 15.8%、 17.7%提升至 2019 年的 22.6%、 19.9%，即 上市 企业内部也出现行业集中 度提升的现象。 进入 2020 年，受疫情影响国内轮胎行业的分化进一步加剧。 疫情的发生是对各家企业响 应外部突变的大考，不论是领导的决策力还是员工的执行力。 依然横向对比行业内 10 家 上市公司，可见近年来业绩表现相对优秀的企业如玲珑、赛轮、森麒麟、三角、贵轮延续 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1月 3月 5月 7月 9月 11月 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 出口数量：半钢胎：美国（千吨） 出口数量：半钢胎：美国（千吨） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 固定资产投资完成额 :轮胎制造（亿元） 同比增速（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 轮胎上市公司投资额（亿元） 轮胎上市公司投资额占比（右轴） 行业专题报告 | 橡胶 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 04 月 11 日 了优异的表现。特别是在 Q3 单季度，以上公司净利润均超过 2 亿元、净利率突破 11%。 而 其余轮胎 公司前三季度净利润依然呈负增长，从更具价值的毛利率指标看， 这部分 公司 Q3 单季度毛利率已明显落后于玲珑等五家头部企业，其中既有规模效应未充分体现的原 因 ，也有公司战略规划和经营治理方面的不足。 表 5： 国内上市轮胎企业 2015-2019 业绩总结 代码 名称 营业收入 （亿元） 归母净利润（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 601966.SH 玲珑轮胎 87.34 105.18 139.18 153.02 171.64 6.78 10.10 10.48 11.81 16.68 601058.SH 赛轮轮胎 97.69 111.33 138.07 136.85 151.28 1.93 3.62 3.30 6.68 11.95 002984.SZ 森麒麟 20.24 24.19 36.17 41.76 45.79 1.40 2.95 3.79 4.89 7.41 000589.SZ 三角轮胎 71.87 67.10 79.21 75.11 79.41 8.06 8.25 4.83 4.83 8.47 601163.SH 贵州轮胎 47.33 55.87 69.60 68.25 64.58 -2.59 0.15 -2.2
展开阅读全文