2021年春糖会见闻录专题报告（附重点酒企反馈）：两大产业热点：酱酒、川调全国化.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 两大 产业热点 ： 酱酒 、川调全国化 2021 年春糖会见闻录专题报告 （附重点酒企反馈） 本文将我们近期参加 春糖会 的见闻思考、及核心酒企的最新调研反馈总结如 下，推荐阅读： 春糖热点之酱酒 ： 现象级火爆，品类之大盛会。 1） 渠道热有望传导至消费热， 由上轮茅台热转为全民皆热 。 酱酒板块是春糖会焦点，整体呈现 “一超 、 多强 、 数特色 ”格局。目前 酱酒热仍处渠道热，但 在丰厚渠道利润推动下，部分市场 已形成较浓酱酒饮用氛围，渠道热有望传导至消费热 ， 酱酒有望持续受益 消费 升级红利，品类拓展仍具空间。 2） 酱酒热下 仍有 几点思考： 首先 是 大上快进 的产能，赤水河生态承载力以及 3-5 年后产能消化 需要冷静思考 ；其次 为 急功 近利 与 品质 保障 ， 行业热潮下 各酒企 需要 一如既往坚守品质为先 ； 第三 是 过度 炒作 的供应链，当前 渠道 大规模囤积酱酒 、 阻碍 良性运作 已有隐忧 ； 最后是 渠 道热下 ， 当前 酱酒供需紧张 由 储存投资和渠道铺货 放大 ， 但 开瓶率 不高，进一 步加强消费者培育，是酱酒企业重点工作 。 综上， 面对 部分 乱象 、 品质鱼龙混 杂 等问题 ，亟需树立行业自律，规范酱酒核心产区。 3） 全行业视角看酱酒热： 浓香机会在哪里？ 区域中小 酒企 由于无品牌壁垒、管理运营体系不突出， 将会 受到最大冲击 ， 而 浓香名酒企业挑战与机遇并存 ， 当下坚持 市场 基础 建设 ，坚 守品质优势，维护 团队和 渠道底盘 ，未来 在酱香大浪退去时， 反而 可 充分收获 中小酒企退出的市场份额。 春糖热点之川味调味品：好风凭借力，全国化当时 。 川调厚植于川渝文化，具 备独特的风味和发展条件 ， 近年来受益于火锅与川菜崛起 ，川调市场 持续扩容， 春糖会川调热感受直观 。 但市场火爆下 ， 行业远期发展 仍 有 需要企业管理层面 的 提升 ，首先是川调企业如何摆脱区域性并全国化，其次是快速扩张下企业经 营战略 和管理水平提升 。 重点企业调研反馈： 1） 贵州茅台 ：稳价稳市 将是全年营销工作 ， 将批价稳定 在当下接近 2500 元水平，本次春糖 “茅台家族 ”齐亮相， 经销商大会突出 聚合 营销 ； 2） 五粮液 ： 华东区域普五批价站上千元，渠道顺价空间有望持续打开， 春糖期间新版 39 度国际时尚 五粮液正式亮相 ，当下公司 改革红利与外部利好 共振，迎来最好的发展阶段。 3） 泸州老窖： 经销商大会反馈 “十四五 ”三甲目 标坚定， 21 年 强化精细管理和精准营销， 定位 “客户利润年 ”， 国窖 量价齐升 势能释放，特曲坚定挺价 ，将今年高增的支撑 。 4） 山西汾酒 ： 春糖反馈全国 化顺利推进，公司重点发力长江以南区域， 全产品线动力十足， 青花 30 发力 新高端 ； 5） 古井贡酒 ： 三大品牌 （古井、黄鹤楼、明光）、 四大香型 （浓香、 古香、清香、明绿香） 亮相 春糖 ， 公司省内高端化是最强支撑，省外市场坚持 破局 ， 低基数下有望迎来业绩弹性 ； 6） 水井坊 ： 公司当前渠道库存处于历史 新低，产品 矩阵清晰 ， 未来三年有望迎来 25%-30%的较快成长期 。 7） ST 舍 得： 春糖声势浩大，公司反馈坚定不移实施老酒战略，渠道管理逐步调整， 但 仍需关注新团队具体执行动作出台。 投资建议： 步入报表验证期，业绩 兑现夯实估值， 高弹性 标的 将 迎 催化。 1）白酒板块 ： 一季度 有望 普遍迎来高增长，但市场预期普遍不低，业绩兑现 将进一步夯实估值。具体推荐而言， 优先拿定一线，精选二线业绩弹性催化。 建议优先长逻辑与稀缺性更突出的一线白酒 茅 、 五、泸、汾 ，回落中即是价值 吸纳时点；次高端短期二季度看弹性 更足 ， 有望 迎来更强反弹催化，推荐 水井 坊、今世缘、古井 ，关注 ST 舍得 。 2）大众品板块 ：从业绩高增和成本传导视角，首选啤酒，其次乳业。重申推 荐 华润（ H 股） 、 青啤（ A+H 股） ，关注 重啤 ；乳业龙头 伊利 安全边际充足， 重申推荐，关注 蒙牛 和 飞鹤 。其他食品板块 ， 以业绩高增长、环比不断改善而 支撑高估值的视角择个股，推荐 绝味、安井、桃李、安琪、巴比 ，关注 汤臣、 仙乐 。 风险提示 :大众品上游成本压力致盈利低预期、龙头估值锚的经营波动风险。 证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号： S0360520070001 证券分析师：程航 电话： 021-20572565 邮箱： 执业编号： S0360519100004 证券分析师：范子盼 邮箱： 执业编号： S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： 执业编号： S0360518040001 联系人：沈昊 邮箱： 联系人：彭俊霖 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 113 2.66 总市值 (亿元 ) 70,283.23 8.29 流通市值 (亿元 ) 65,555.58 10.4 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.68 19.21 87.65 相对表现 15.53 16.96 55.81 相关研究报告 食品饮料行业周报（ 20210308-20210314）：潜 在价值空间在哪里？ 食品饮料板块最新思 考 2021-03-15 聚焦业绩兑现，关注反弹催化 食品饮料 2021 年一季报前瞻暨 4 月月报 2021-03-28 0% 38% 76% 113% 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 2020-04-15 2021-04-13 沪深 300 食品饮料 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2021 年 04 月 15 日 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、春糖热点之酱酒：现象级火爆，品类之大盛会 . 4 （一）酱酒热仍处于渠道热，有望传导至消费热 . 4 （二）本轮酱酒热具备支撑 ，茅台热转为全民皆热 . 5 （三）酱酒热下的思考及产业建议 . 6 （四）全行业视角看酱酒热：浓香机会在哪里？ . 7 二、春糖热点之川味调味品：好风凭借力，全国化当时 . 7 三、重点企业调研反馈 . 8 （一）贵州茅台：稳价稳市，聚合营销 . 8 （二）五粮液：批价破千，品牌拉升 . 9 （三）泸州老窖： “十四五 ”三甲目标坚定， 21 年侧重渠道利润 . 10 （四）山西汾酒：全产品线动力十足，全国化势如破竹 . 11 （五）古井贡酒：三品牌齐亮相，高端化渐加速 . 11 （六）水井坊：轻装上阵，矩阵清晰，弹性十足 . 12 （七） ST 舍得：复星入主，老酒起航 . 13 四、投资建议：业绩兑现夯实估值， 高弹性标的将迎催化 . 14 五、风险提示 . 15 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 酱酒之心主题展统计数据 . 4 图表 2 春糖会酱酒板块现场 . 4 图表 3 酱酒明星单品价格 . 4 图表 4 本轮酱酒热茅台产量占比降低 . 5 图表 5 次高端规模不断增 加 . 5 图表 6 仁怀酒协 2020 年理事扩大暨行业自律推进大会 . 6 图表 7 世界酱酒核心产区企业共同发展宣言签署仪式 . 6 图表 8 2021 年中国川调产业大会 . 8 图表 9 川调产业集群带具备充足潜力 . 8 图表 10 茅台家族聚合亮相春糖会 . 9 图表 11 2021 年春糖会茅台经销商大会 . 9 图表 12 春糖会五粮液展厅 . 10 图表 13 新版 39 度国际时尚 五粮液 . 10 图表 14 泸州老窖经 销商大会 . 10 图表 15 泸州老窖总经理林峰讲话 . 10 图表 16 山西汾酒经销商大会 . 11 图表 17 山西汾酒副总李俊会上讲话 . 11 图表 18 古井贡酒、黄鹤楼、明光酒齐亮相春糖 . 12 图表 19 古井贡酒春糖展厅 . 12 图表 20 水井坊经销商大会 . 13 图表 21 水井坊代总经理朱镇豪讲话 . 13 图表 22 舍得酒业经销商大会 . 14 图表 23 行业重点公司估值表 . 15 图表 24 食品饮料行业 PE Band . 15 图表 25 食品饮料行业 PB Band . 15 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 春糖热点之 酱酒 ： 现象级火爆， 品类之大盛会 在酱酒热趋势下，酱酒 板块 是 2021 年成都春糖会的焦点， 论坛数量占比明显上升，酱酒 专业主题展 “酱酒之心 ”现场 火爆 ，酱酒会展已成为 现象级品类大盛会。 春糖酱酒会展整 体呈现 “一超多强数特色 ”格局，各大酒企加强 大单品、 产能 建设 、老 酒 储存量 、私人定 制、消费者体验和社群运营等宣传，在品类红利释放下打造品牌化。 图表 1 酱酒之心主题展统计数据 图表 2 春糖会 酱酒板块 现场 资料来源：云酒头条 12.05 万人观展的“酱酒之心”收官 资料来源： 贵州五星酒 业集团 微信公众号 （一） 酱酒 热 仍处于渠道热， 有望 传导至消费热 目前酱酒热仍 以 渠道热 为主 ， 根据糖酒会调研，酱酒企业大都以 扫码价的 3 折授权一级 经销商，经销商利润空间可观 。在丰厚渠道利润推动下，部分市场如河南、广州已形成 较浓酱酒饮用氛围，渠道热有望进一步传导至消费热，持续推动酱酒板块发展。 图表 3 酱酒 明星单品价格 明星单品 出厂价 一批价 终端价 渠道利润 渠道利润率 终端利润 终端利润率 酱香型 茅台飞天 53 度 500ml 969 2850 3000 1881 194.12% 150 5.26% 国台国标 53 度 500ml 202 310 395 108 53.47% 85 27.42% 习酒窖藏 1988 328 500 570 172 52.44% 70 14.00% 金沙摘要 53 度 500ml 419 590 670 171 40.81% 80 13.56% 红花郎 15 年 53 度 500ml 374 520 570 146 39.04% 50 9.62% 青花郎 20 年 53 度 500ml 727 900 950 173 23.80% 50 5.56% 其他香型 汾酒青花 20 年 53 度 500ml 293 345 400 52 17.75% 55 15.94% 洋河梦之蓝 M6+/52 度 500ml 528 610 665 82 15.53% 55 9.02% 五粮液普五 52 度 500ml 第八代 889 990 1100 101 11.36% 110 11.11% 水井坊井台瓶 52 度 500ml 370 400 440 30 8.11% 40 10.00% 剑南春水晶剑 52 度 500ml 358 360 380 2 0.56% 20 5.56% 资料来源：渠道调研，酒价参考，酒业资讯，华创证券 测算 （注：郎酒、汾酒、洋河、水井坊和剑南春出厂价均为测算返点后的价格） 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 （二） 本轮 酱酒热 具备支撑， 茅台热转为全民皆热 本轮酱酒热具备支撑，茅台热转为全民皆热。 上一轮酱酒热 主要表现为茅台热，茅台产 量占比在 12%以上，本轮酱酒热潮下，茅台产量占比已降至 8%，且 随着国台、钓鱼台、 习酒、金沙、珍酒等 梯队品牌集中爆发 ，产量占比有望进一步降低。本轮消费基础和市 场产品与上轮存在本质不同，在强劲渠道推力下 ，全民 均 参与 到 酱酒热潮中。在酱酒热 2.0 中，市场将对酱酒企业的品质和文化进行全方位考验，品质永远是基础，品牌竞争效 应凸显，消费者培育是重点。 图表 4 本轮酱酒热茅台产量占比降低 资料来源： 权图酱酒 2020-2021 中国酱酒产业发展报告 ，茅 台年报 ，华创证券 酱酒 持续受益消费升级红利，品类拓展仍具空间 。 茅台批价上升带动次高端价格带上移， 酱香型酒企多与茅台一本同源，更易承接茅台品牌溢价。主流酱酒均布局 300-800 元次 高端价格带， 符合消费升级趋势， 其天然享有稀缺和质优的产品属性更容易吸引消费者， 次高端格局将发生较大变化，行业竞争更加激烈。 次高端主力酱酒品牌习酒、国台 17-19 年营收复合增速分别为 48.50%、 81.52% 远高于次高端整体市场规模增速 32.34%，随着 酱酒主力单品在次高端价格带进一步放量，未来有望份额过半，进一步挤压品牌力较弱 的其它香型产品。 图表 5 次高端规模不断增加 资料来源： 历史调研数据， 华创证券 测算 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （三） 酱酒热下的思考 及产业建议 1、酱酒热下的几点冷思考 大上快进的产能冷思考 ： 随着酱酒在品类竞争中不断跃进， 3-5 年 内 预计 会出现酱酒品牌 竞争激烈格局，小企业、小品牌 将 在行业优化升级中淘汰，逐步实现品牌和产能头部化。 在大上产能后， 赤水河流域的生态承载能力有限，产能天花板或被突破 ； 以及 2024-2025 年集中释放的产能叠加投资存储的 老 酒，库存周转或面临困难。 急功近利的品质冷思考 ： 酱酒热潮下 ，各大 酒 企能否一如既往坚守品质为先、酿新卖陈 和足年窖藏不得而知。企业、媒体和政府应加 大 行业监督和整顿，防止因 部分酒企 品质 危机 波及 酱酒品类。 过度炒作的供应链冷思考 ： 目前，许多商贸公司和大经销商 大量囤积 酱酒，汉酱、 1935、 国台国标等 均 成为 “黄牛 ”的致富标的，大规模囤货会阻碍渠道的良性运作，引发行业大 波动； 从业者 应认清茅台单品和酱酒群体之间的共性和区别， 应做好辩识工作，共同推 动酱酒板块良性发展。 渠道热下的消费冷思考 ： 供需紧张 主要源于储存投资和渠道铺货，开瓶率仍不确定， 渠 道热仍待转化为 消费 热 。各大酱酒企业 应抓住 风口，扎实做好消费者培育，在市场精细 化服务、投入和管理上下功夫，将渠道热真正 转化为 消费热，打通酱酒热最后一公里。 2、 产业建议： 行业自律 ， 亟待树立 酒镇乱象严重，品质鱼龙混杂。 酱酒热潮下，一些酒企以串酒冒充坤沙进行售卖，贴牌 产品良莠不齐，导致酱酒品质鱼龙混杂。此外，茅台镇名酒匠大都出身于一线生产，在 多年的酿造和勾调工作中对酱酒颇有情怀，但随着员工和领导层的迭代更新，许多年轻 人缺乏对酱酒品质的坚守；尤其对于地方家族酒业品牌，二代接班后常将更多精力和财 力置于营销推广和品牌建设，可能疏于品质把控，导致行业品质以及茅台镇酒口碑下滑。 树立行业自律，规范酱酒核心产区。 行业协会、监管机构和新闻媒体应加大对窜酒、假 酒等低质产品的惩罚和曝光力度，将假冒伪劣产品扼杀在 “摇篮 ”中。 2020 年，仁怀市 酱 酒圈先后采取多项措施树立行业自律。 6 月发布 “世界酱香型白酒核心产区企业共同发展 宣言 ”； 7 月，仁怀市将打击窜酒、整顿白酒市场乱象纳入扫黑除恶范畴； 8 月，仁怀市 酒业协会牵头当地 101 家酒企签署仁怀产区酱香型白酒传统酿造技艺行业自律承诺书 , 进一步规范酱酒核心产区标准。 图表 6 仁怀酒协 2020年理事扩大暨行业自律推进大会 图表 7 世界酱酒核心产区企业共 同发展宣言签署仪式 资料来源： 贵州省仁怀市酒业协会 微信公众号 资料来源： 国酒传播 微信公众号 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （四）全行业视角看酱酒热：浓香机会在哪里？ 浓香中小酒企将会受到最大冲击 。 当前酱酒全国化 快速 推进， 导致没有强本地品牌的白 酒市场受到酱酒冲击明显，如河南、山东等。结合我们近期调研，没有品牌壁垒、且管 理运营体系并不突出的地方中小酒企，受到酱酒冲击非常明显，在河南市场 60%的市场 已由酱酒占据 ，豫酒企业多面临收缩的窘境 。 浓香名酒企业：挑战与机遇并存 （ 1） 当下 坚持基础动作，坚守品质优势，维护渠道 底 盘 。 在酱酒全国化推进过程中，次 高端浓香酒企受到的冲击相对更明显，对于 此价格带的 浓香名酒企业而言，当下属于防 守期，更重要是不被冲散队形，坚守品质优势，维护好现有经销商队伍和核心消费意见 领袖，品类的竞争到最后会落为 品质和 品牌的竞争。 （ 2） 在酱香大浪退去时，充分收获中小酒企退出的市场份额 。酱香品类当下面临渠道价 格泡沫、过度炒作等问题，预计在未来几年会导致部分没能力全国化的中小酱香酒企出 清，而当下仍处于中小酱酒全面冲击地方浓香市场的阶段。对于名酒企业而言， 当前做 好防守， 让酱酒 出清一轮中小酒企 ， 在酱香大浪潮退去的时候，反而大量中小酒企出清 的市场份额有待收割，届时大可加速推进，转守为攻。 （ 3） 可考虑 采用并购 或自开发 模式， 分享 酱酒品类 红利 。 近期水井坊披露公告，拟投资 5.6 亿与国威酒业成立合资公司，涉足酱酒领域 ， 而 今世缘推出的高端 V9 系列，亦属于 绵柔酱香系列。对于其他浓香型酒企而言，结合自身品牌定位情况（老窖等酒企坚守浓 香正宗，则更能突出品牌唯一性，其他酒企则可考虑）， 采用 自开发模式或 帝亚吉欧式 的收购策略 ，布局酱酒品类，一来分享未来数年的品类红利风口，不失为布局良策，二 来通过名酒企业 的规范化管理和渠道赋能，对被收购酱酒企业而言，也是全国化发展良 机。 二、 春糖热点之 川味调味品 ：好风凭借力， 全国化 当时 愈加直观的川调热，产业人气持续向上 。除了酱酒热潮之外，川调承担了本届春糖会另 一部分亮点。从论坛展会到经销商调研，我们愈发感受到，乘着行业发展向好的东风， 四川调味品正逐渐以统一的姿态去规划和思考行业发展，春糖会是一个较好的观察窗口， 现场关于川调的论坛、展会、招商十分火热，吸引众多参会者关注。 川调厚植于川渝文化，具备独特的风味和发展条件。 从定义看，川调是川味调味品的简 称，类似于以广式酱油为核心的粤调，是关于调味品的区域概念，并被广泛用于川菜口 味的菜肴和食品中。从品类上看较为丰富，包含辛香调味粉、川味火锅底料、火锅蘸料、 川菜方便调料、川味调味油、川味酱腌菜和川式腐乳等各式品类。也恰因为川渝地区处 四川盆地，气候潮湿，盛产花椒和辣椒，以花椒和辣椒等原料为基础形成的调味品塑造 了川菜 “麻辣辛香 ”的独特风味，从而使得川调自成一派。 火锅与川菜崛起带动川调市场扩容，品类创新持续活跃，企业欣欣向荣，川调是最具潜 力的产业地区带 。川调本身具备风味独特、一味定型 、休闲化等特征，在近年川菜和火 锅的崛起带动下，迅速在全国风靡。据 首届中国川调产业发展大会 上公布的一组数据显 示 ，川调市场容量在 2020 年已达 1030 亿，至 2025 年预计能达到 1800 亿以上，复合增 速在 12%左右。可以看到，一方面随着风味技术的深入研究和深度开发，出现了更多技 术专业且风味聚焦的细分品类，如鱼调料、牛油工艺、泡菜生物发酵等，川调创新迭代 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 不断。另一方面，参与企业持续活跃，不仅颐海、天味和涪陵榨菜等三家头部企业快速 发展，其余产值 1 亿以上的企业也接近 70 家，其中超过 10 亿的 5 家， 5-10 亿至少 10 家 以上 ，虽格局仍较为分散，但每个企业都有发展机会，并构成了川调庞大的企业基础， 未来必将陆续诞生大规模企业。当前各级政府正积极扶持和引导，川菜、榨菜、泡菜、 豆瓣等川调产业集群逐渐形成，和其他地区调味品产业集群带相比，川调产业集群或将 更具发展潜力。 市场火爆下仍有冷思考，全国化适应、战略抉择多是讨论焦点。 当前行业发展固然可喜 的同时，众多产业人士也对未来提出了更多思考。首先，川调企业首当其冲需要面临的 是摆脱区域性并全国化的问题，不仅是物理上走出川渝地区在全国范围布局，还包括思 维上走向全国，要结合非川式的思维来推动发展。 其次是在快速扩张下，企业的经营战 略如何抉择。从贴近消费者心智、打造强大渠道体系到提高组织管理能力、品类的多元 还是聚焦等，行业快速发展背景下，如何保持战略定力、决策正确性也是热议的焦点。 图表 8 2021 年中国川调产业大会 图表 9 川调产业集群带具备充足潜力 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 三、重点企业调研反馈 （一）贵州茅台： 稳价稳市，聚合营销 稳价稳市仍将是茅台全年营销工作导向。 在拆箱政策下， 当下 散瓶飞天批价稳定在 2500 元左右 ，飞天的大众化定位更加明显，稳价稳市的营销导向下，预计拆箱政策至少在上 半年仍将继续 。而今年在直销占比提升和量增贡献之外，非标产品年后陆续提价，已经 为今年的业绩增长提供了充足保障。 聚合营销， “茅台家族 ”齐亮相春糖 。 此次春糖会上，除了茅台酒销售公司之外，系列酒 及集团下属的习酒公司、技开公司、保健酒业、葡萄酒公司、生态农业公司、健康产业 公司在内的 “茅台家族 ”酒类产品，都进行了设展，且在经销商大会上突出聚合营销的话 题。我们认为，在茅台的超强品牌力带动的酱酒热下， 茅台 系列酒和集团下属的产品相 对于其他 企业的酱酒兼具产品和品牌背书，在经历前几年梳理后，在不影响主力品牌的 前提下，聚力发展实际上可为集团十四五目标达成提供新增量。 投资建议： 长期逻辑清晰，仍是优选龙头，维持目标价 2600 元和 “强推 ”评级。 茅台产品 和品牌内核是最强保障，中长期逻辑清晰，且持续 10%以上确定性增长，仍将是市场优 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 选的龙头标的。我们维持 2021-2022 年 EPS 预测为 43.8 和 51.5 元，新增 23 年 EPS 预测 59.9 元，维持 12 个月目标价 2600 元和 “强推 ”评级 图表 10 茅台 家族聚合亮相春糖会 图表 11 2021 年春糖会茅台经销商大会 资料来源： 茅台时空 微信公众号 资料来源：华创证券 （二）五粮液：批价破千，品牌 拉升 普五批价站上千元，渠道顺价空间有望持续打开 。 经历了超强的春节动销后，奠定一季 度 20%以上增长基础。 近期 进入淡季， 随着控量挺价政策落地，华东区域普五批价已站 上千元，多地批价已接近千元，在营销精细化水平提升的背景下，普五批价在年内历史 性站稳千元应是大概率，乐观情景可达成站上 1100 元目标 ，即便考虑 999 元打款价的 团 购 配额打款， 经销商顺价空间亦能得到保障。同时团购配额打款价更高，从二季度开始 价格提升效应开始显现，进一步支撑五粮液 预计 全年 15%以上收入增长。 品牌矩阵更加清晰，品牌价值加速回归。 渠道正循环加速开启的同时，五粮液的品牌拉 升同样加速，在经典五粮液和小五粮亮相后，春糖会期间新版 39 度国际时尚 五粮液正 式亮 相，一方面 “1+3”的品牌矩阵已经更加清晰，在普五之外搭建完整的护航梯队，另一 方面新版低度五粮液定价将与高度产品相同，在年轻化趋势下，更好的酒体体验、而非 酒精度数定价，将是浓香白酒的一大尝试。 投资建议： 改革红利与 外部 利好 共振，迎来最好的发展阶段，维持 “强推 ”评级。 公司 17 年后改革层层推进，无论是数字化营销或是系列酒聚焦皆成绩斐然，目前渠道掌控力已 经充分加强，外部环境看，千元以上广阔空白价格带，给予经营持续向好的外部环境， 年内团购及高端产品有望成为新亮点，品牌势能有望继续提升。我们维持 2020-2022 年 EPS 预测为 5.12/6.16/7.36 元，维持 “强推 ”评级。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 12 春糖会五粮液展厅 图表 13 新版 39 度 国际时尚 五粮液 资料来源： 酒业家 微信公众号 资料来源：华创证券 （三）泸州老窖： “十四五 ”三甲 目标坚定 ， 21 年侧重渠道利润 重回行业前三甲战略目标 坚定 。 泸州老窖在春糖会并未组织大型展会，不过 4 月 11 日在 泸州总部召开经销商大会，会上 强调 “十四五 ”重回行业前三甲的战略 目标 ，也提出在经 历 20 年的调整之后， 21 年将 全面 由守转攻。 21 年强化精细管理和精准营销，定位 “客户利润年 ”。 公司提出的精细管理，可以理解为 在当前行业存量竞争、高手过招的阶段，执行体系的有效性更加突出，老窖在品牌基础 上，具备行业领先的团队执行力；在精准营销方面，我们认为一是公司在去年营销费用 率大幅下降后，今年将进一步延续此方向，营销费用率回升幅度不会过高，另一方面将 进一步执行挺价策略，让渠道赚取顺价的利润，预计国窖的批价年内将突破 930 元 。 投资建议：国窖势能释放，特曲坚定挺价，维持目标价 260 元 。 21 年全年看，我们预计 国窖量价齐升，特曲提价效应显现，驱动 21 年收入高增长，净利率高位或将小幅回落。 我们 维持公司 20-22 年 EPS 预测 4.10、 5.08 和 6.47 元， 维持 目标价 260 元 和 “强推 ”评级。 图表 14 泸州老窖经销商大会 图表 15 泸州老窖总经理林峰讲话 资料来源：酒业家 微信公众号 资料来源：酒业家 微信公众号 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 （四）山西汾酒： 全产品线动力十足， 全国化势如破竹 全国化 顺利推进 ，重点发力长江以南区域。 春糖经销商大会反馈， 2020 年终端数量相较 2015 年增加 80 万家，经销商数量相较 2015 年增加 1000 家，专卖店数量相较 2015 年增 加 600 家，全国化顺利推进，结合近期渠道调研，清香型消费氛围在原有环山西区域外， 当前在华东、华南等市场快速渗透，长江以南市场高速开拓和渗透。 全产品线动力十足，发力新高端，看好产品结构再提升。 与其他酒企有价格带强弱之分 不同，汾酒当前从低端玻汾到高端青花 30，从低端到高端均保持高速增长。青花 30 复 兴版上市后，坚持以价为先的市场策略，以公司直供终端为主，经销商配额严格控量， 意在重塑消费者对青花的价格认知，蓄力高端酒市场。调研反馈目前渠道对 30 复兴版认 可度及打款积极性均较高，从公司战略上看 30 复兴版将是未来核心大单品，为青花 20、 巴拿马老白汾等产品拉开空间，实现全价格带升级，青花 30 或迎来拿稳高端酒门票契机， 强大品牌力支撑下，我们看好公司产品结构再升级，利润弹性继续释放。 投资建议： 全国化势如破竹，仍 是绩优确定的核心资产，维持 “强推 ”评级。 公司目前全 国化进展顺利，产品结构提升下利润仍能保持较快增长，我们 维持 2020-2022 年 EPS 预 测 3.54/4.59/5.75 元。长期看公司全国化及产品提价仍有空间，短期看 春节回款和动销强 劲，一季度具备 50%以上增长潜力 ，基本面确定性仍强，股价波动不改绩优核心资产本 质，我们维持 “强推 ”评级。 图表 16 山西汾酒 经销商大会 图表 17 山西汾酒副总李俊会上 讲话 资料来源：山西汾酒官微 资料来源： 山西汾酒官微 （五） 古井贡酒 ： 三品牌齐亮相，高端化渐 加速 三品四香，亮相春糖。 古井贡酒今年春糖展厅位于锦江大礼堂独立展厅，呈现黄鹤楼、 古井贡酒、明光酒三大品牌旗下的浓香、清香、古香和明绿香，三大品牌和四大香型齐 亮相春糖。今年展厅重点突出了千元高端产品年三十的展示，定价 2099 元 /瓶，明光酒 则推出高端战略大单品明绿液御酒，定价千元以上，展厅推介上则以古 20 为主，可以看 出古井贡酒高端化战略得到充分延伸。 回款指标良好，次高端产品以上回款更优 。今年春节尽管受疫情影响，整体回款指标良 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 好，预计在 30%以上，节后渠道库存维持良性，次高端以上库存较低。渠道调研反馈， 21Q1 古 20 销售已达 7 亿（ 20 年全年 10 亿），而年三十销售 2 个多亿，高端产品对整 体结构拉升会非常明显。 省内高端化是最强支撑，省外市场坚持破局。 省内市场在古井贡酒的强渠道掌控下，酱 酒冲击影响有限，且省内高端化加速过程中，古井贡酒战略先发布局，基本可以锁定为 安徽市场高端化的最大受益者，也是公司 200 亿收入战略目标的最强支撑。而省外市场 重点运作苏豫鲁鄂等市场 ，湖北市场通过黄鹤楼品牌，河南、山东等市场当下受酱酒冲 击明显，但在公司老名酒品牌支撑，加上团队超强执行力下，当下迎浪而上、坚持破局， 反倒可以在酱酒热褪去后，再收获中小品牌留出的市场空间。 投资建议： 结构提升加速，低基数下有望迎来业绩弹性 ，维持 “强推 ”评级 。 产品结构加 速升级，低基数下有望迎来高弹性增长， 我们维持 2020-2022 年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24 元，考虑到公司未来业绩确定性较高，结构升级及聚焦逻辑顺利演绎，我们 暂 维持一年 目标价 310 元，维持 “强推 ”评级 图表 18 古井贡酒、黄鹤楼、明光酒齐亮相春糖 图表 19 古井贡酒春糖展厅 资料来源：华创证券 资料来源： 酒业家 微信公众号 （六）水井坊： 轻装上阵，矩阵清晰， 弹性十足 渠道库存新低， 21 年轻装上阵，有望迎来高弹性增长。 在去年坚定消化库存之后，当前 渠道库存处于历史新低水平，根据近期渠道调研反馈，目前库存仅在 10 多天，管理层全 年放量及挺价节奏将会非常从容，再考虑二季度低基数，我们预计全年收入端 50%左右 恢复性高增已具备充分基础。 产品矩阵清晰，八号筑基，井台突破，典藏引领。 公司 13 年之后推出臻酿八号，通过品 牌降维打击，当前再度到重新拉升，好在有快速放量的次高端环境，新领导层更加积极 的目标逐渐清晰。从公司产品矩阵看，水井坊 300 元价格带臻酿八号、 400-500 元价格带 井台、 600-800 元价格带典藏，产品矩阵齐全，公司以臻酿八号为基础盘，并将营销资源 逐步往井台和典藏倾斜，在逐步拉高品牌的同时，也贡献吨价提升的增量。 未来三年有望迎来 25-30%较快成长期。 我们认为，即便在酱酒全国化的趋势下，水井坊 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 的竞争优势一是在于品牌底蕴，且随着品牌持续投放及 “狮王荟 ”高端会员俱乐部建设， 进一步强化消费者认知度与品牌粘性，另一方面在核心市场深耕的过程中，当前以相对 剑南春等竞品更高的渠道利润，形成更强的渠道推力。因此，我们预计公司在 35 亿左右 收入体量（剔除 20 年疫情影响，以 19 年为基数）基础上，未来三年维持收入 25-30%的 复合增长率具备较高的实现概率。 次高端弹性配置优选标的，当下市值仍被低估， 维持 目标价 100 元。 水井坊作为业绩强 劲增 长的纯次高端标的，是板块中优选的弹性标的。我们给予 2021-2022 年 EPS 预测为 2.48 和 3.28 元，考虑公司高增长性，我们给予 22 年 30 倍 PE，目标价 100 元， 500 亿 市值以内仍被低估， 维持 “强推 ”评级。 图表 20 水井坊经销商大会 图表 21 水井坊代总经理朱镇豪讲话 资料来源： 微酒 微信公众号 资料来源： 微酒 微信公众号 （七） ST 舍得： 复 星 入主，老酒起航 春糖会经销商大会声势浩大。 今年春糖会舍得经销商大会是复星入主后首次公开活动， 会上提出几个要点：坚定不移实施老酒战略，推动 “舍得 ”“沱牌 ”双品牌战略落地，加快 与复星集团的有机融合等。 老酒库存成优势，具体落地动作仍有待观察。 复星当前将老酒库存、产能等优势放大宣 传，渠道管理逐步调整，从当前阶段看，复星尚未有具体调整动作落地，若能重新获得 优质经销商认可， 结合目前舍得整体体量， 则可以预见铺货式增长的放量阶段。 业绩高弹性及摘帽时点，或成短期催化剂。 由于去年一季度低基数，今年有望迎来恢复 性高增长，另外舍得由于天洋事件被 ST，短期摘帽时点值得关注，结合业绩弹性，有望 成为股价催化剂。 从公司中长期价值看，品牌底蕴和老酒库存奠定了价值 底线，而向上 空间仍需关注新团队具体执行动作出台。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 22 舍得酒业 经销商大会 资料来源：微酒 微信公众号 四、投资建议： 业绩兑现夯实估值，高弹性标的将迎催化 白酒板块： 优先 拿定一线，精选二线业绩弹性催化。 4 月步入年报和一季报密集兑现期， 在春节超强动销及低基数效应下， 可以预见大多数白酒标的都将迎来一季报高增长兑现， 将有望成为当下板块估值的基本面 较强 支撑， 由于基数原因，次高端标的增长会更快 。 标的推荐上，我们仍建议 优先 长逻辑与稀缺性更突出的一线白酒 茅、五、泸、汾 ， 回落 中即是价值吸纳时点 ， 从短期二季度看，业绩弹性更 足 的次高端标的 ，有望 迎来更强反 弹催化，推荐 水井坊、今世缘、古井 ，关注 ST 舍得 。 大众品板块 ： 从业绩高增和成本传导视角，首选啤酒，其次乳业。 啤酒板块高端化速度将明显快于成本上涨速度， 毛利率快速向上驱动，内资龙头华 润和青啤未来三年业绩有望 维持高复合增速，短期看 在低基数下， 一季报均将迎来 恢复性高增 ， 重申推荐 华润（ H 股）、青啤（ A+H 股） ，关注 重啤 。 乳业板块 在 促销全面收缩 ， 年初提价 以 对冲成本上涨 的情况下 ，不排除后续进一步 提价，龙头 伊利 对应今年盈利预测 28 倍 PE，安全边际充足，重申推荐 ，关注 蒙牛 和 飞鹤 。 其他食品板块，以业绩高增长、环比不断改善而支撑高估值的视角择个股，推荐 绝 味 、 安井 、 桃李 、 安琪 、巴比 ，关注 汤臣 、 仙乐 。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 23 行业重点公司估值表 资料来源：公司公告， Wind，华创证券预测（注： 1）收盘价截止 2021 年 4 月 14 日； 2）桃李、中炬、汤臣、华润、青啤、安琪、农 夫 、 茅台、双汇、恒顺、海天、水井坊、天味、安井 已披露 2020 年年报。） 图表 24 食品饮料行业 PE Band 图表 25 食品饮料行业 PB Band 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 五、风险提示 大众品上游成本压力致盈利低预期、龙头估值锚的经营波动风险。 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士， 4 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心， 2017 年新财富第一、 2018 年 水晶球第一、 2019 年新财富第三、 2020 年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券， 2018 年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士， 2 年